CRY:加密市場中的風險投資 LP一般會怎么投？_ethylacrylate

原文標題：Crypto VC，LP怎么投？

Crypto作為一種新的資產類別，雖然大體上投資原則和傳統市場沒差別，但實際操作的時候，GP還需要重新評估，有時候也得根據crypto的特征調整投資方法，構建crypto風投基金也是這樣。就算原則和理念不用改，GP投資crypto也不能照搬以前的做法和策略，LP也不會要求GP一成不變。

大多數新GP都會遵循標準的風險投資組合模式，30個投資組合公司的名額里，大概有一半要留給那些一開始就并非池中之物的公司。但是投資crypto就不一樣了，如果沒有進一步的考慮，就不能單純套用這個模式。

構建crypto風險基金的投資組合，LP的觀點和發現是：

（1）優秀的GP一般不會被比特幣和其他加密貨幣的價格波動牽著走，他們往往站在更宏觀的峰頂，高屋建瓴地分析行業，為自己和LP帶來超額回報。

（2）接下來的五到十年，風險投資也將迎來改朝換代的機會。crypto network將成為全球公共基礎設施的骨骼架構，很可能會引領新一代基于互聯網的服務。如果風投能涌入這股浪潮，或許會看到機會的新風向。

（3）想確保投資不受損，GP需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金，在成功的加密資產中加碼押注，在crypto投資市場中力爭上游。

道理大家都懂，咱們來聊聊具體的。

GP構建投資組合的理念和方法是第一道重要關卡，它對回報的影響可能比以后任何一次的投資決策都大。和投資里的很多事一樣，想清楚概念很簡單，真正執行好很困難。

所以，GP首先要弄清楚自己能接觸到哪些創業公司，然后了解自己和LP能消化什么程度的風險和回報，最后根據這些參數適當調整投資組合。

當然，細節決定成敗。在公開市場上，構建投資組合就是確定頭寸（position）規模，然后把持有的頭寸分散到各個賽道和其他方面。能做好這一步已經很難，而在風險投資中，面對投資各階段的種種變量，GP有時候做出的決策會安于常規，產生對常規的路徑依賴，這是因為投資變現能力弱。

因此，在基金生命周期早期做出的錯誤決定，越到后期植根越深，越不容易通過賣出一部分資產或者重新平衡來糾正，還會影響基金生命周期后期的機會，甚至在周期結束之后余留負面影響。

比如，GP的初始投資規模會影響設定條款的能力，還有之后跟投能投多少。不過GP通常都要在給定的賽道縱深發展，這相當于賭一個很小的幾率。如果投資范圍太廣，就容易和直接競爭對手狹路相逢，這種方式一般都不受歡迎。

數據：Binance.US的美國加密市場份額降至1.5%，續創年內新低:6月21日消息，Kaiko數據顯示，Binance.US占美國加密貨幣交易所每周總交易量的1.5%，低于年初的8.2%和3月底的22%峰值，Coinbase的市場份額也從2023年初的56.5%降至6月底的51%，而LMAX、Bitstamp和Kraken在內的交易所的市場份額則有所上升。[2023/6/21 21:50:57]

投資crypto的GP應該意識到，他們需要獨立提出一個理想的crypto投資組合構建策略，這并非易事。而且對于GP來說，找到一個強有力的答案，了解下一代數字經濟的價值將從何而來，只是一塊關鍵的敲門磚。吸收這些觀點，再圍繞它設計一個能帶來優厚回報的完整投資組合，又是另一件需要好好鉆研的事。

LP希望GP去了解，哪些垂直的業務線可能增長，以及怎么累積和捕獲價值。過去十年，圍繞「比特幣就是金錢」的thesis已經在堆棧的很多個層面上討論過了：比特幣本身、交易所、App（錢包、硬件安全模塊HSM、支付渠道），或者給比特幣的區塊鏈加了另一層的閃電網絡（Lightening Network，讓比特幣交易更快更便宜）。成功的GP既能選擇正確的垂直方向，也能選擇合適的投資層面，LP非常期待GP能兼顧這兩點。

傳統的風險投資中，股權是GP獲取價值的主要源泉。而對crypto投資來說，主要投資形式是數字資產（網絡token）、像SAFT這樣的可轉換資產（即未來token簡單協議，SAFT架構背后的動力是：沒有確定哪種token是證券、哪種不是證券的明確規則。由于這種不確定性，想要進行token預售的一些人相信未來這些token會成為商品，而目前發行證券可以保證一旦正常運作的網絡開發出來，或者應用程序投入使用，token開始發行，投資者就能獲得token），或者創業公司的股權，其中包括對未來可能發行token的訴求。但是最終價值還是落在token身上，而不是股權。

除了crypto network，GP還可能考慮對傳統的「鐵鎬和鐵锨」業務（是一種投資策略，指的是在過去淘金熱潮中，大多數想成為金礦礦主的淘金者最終都以失敗告終，而向淘金者出售鐵鎬和鐵锨這樣生產工具的人卻發了財）進行股權投資，而同時擁有這兩種投資類型的投資組合更難構建。

我們認為，這個空間正處于起步階段，并且每年都在大步向前發展，更不用說在首次交割和投資結束之間變化得有多快了。因此，GP可以認為crypto的未來沒法預測，然后天馬行空地想象，但同時也要深思熟慮。GP得到了LP的鼎力支持，為LP最大限度地獲得價值時，有選擇投資工具的自由。

吳忌寒：加密市場將增長至數十萬億美元:12月24日消息，加密億萬富翁吳忌寒在接受福布斯專訪時表示，加密市場將增長至數十萬億美元，他認為加密貨幣生來就具有波動性，但從長遠來看，它們的增長將遠遠超過其價格波動，即使今天 95% 的代幣失去所有價值并消失，剩下的 5% 也會大幅增長。雖然批評者傾向于將加密視為投機游戲，但吳忌寒在采訪中表示，中本聰的比特幣白皮書開啟了“一個充滿機遇的新世界”，過去兩年經歷了驚人增長的DeFi行業令人嘆為觀止。這位加密億萬富翁預測，加密貨幣最終將被傳統金融和監管機構所接受，最終，傳統金融機構和監管機構將采用區塊鏈技術。（福布斯）[2021/12/24 8:00:50]

在一些垂直的市場，投資token可能最合理，這種一般是去中心化的市場網絡；還有一些投資股權更行得通，比如交易所（exchange）；另外的一些還沒人知道是怎么回事，比如Layer 2（在Layer 1公鏈的基礎上搭建一個網絡，提升Layer 1網絡的性能，相關概念幣有LRC路印，ZKS，MATIC馬蹄和OMG等等）。LP尋找的GP，需要有深刻的思想和見解，又足夠成熟，也能玩得轉各種投資工具之間的權衡，同時有紀律，做事堅定。

基金規模是影響GP投資組合策略的最大因素，因為它約束了投資組合的構建，而且得和投資賽道以及基金的風險參數保持一致。基金規模太小，GP可能執行不了自己投資策略的概念；基金規模太大，基金的風險回報率又可能和GP最初向LP承諾的情況不一樣。

任何特定賽道的巨大投資機會都非常有限，而且基本上會比基金需要部署的數量少。鑒于目前crypto中絕大多數奪人眼球的風險機會，尚處在種子輪和早期輪次，而典型的種子輪約為200-400萬美元，所以對LP來說，現階段GP設定一個大得超出天際的crypto風險基金規模，其實沒啥意義。

所以GP得讓LP相信，他們的戰略和投資組合構建和基金規模相符。

一般來說，風投基金投資的階段越早，初始投資的潛在收益率越高，后期的按比例投資權就越有價值，風險也越大。種子輪之前和種子輪的差異越大，頭部和尾部四分位數之間回報差異就越大。雖然效率低一些，但是選擇一個差異較大的競技場，可以讓新GP展示他們在市場中的優勢。

傳統風險投資已經有了A輪和種子輪之類固定的輪次，但crypto network同樣也有類似的投資輪次之說，因為GP除了可以通過二級市場投資流動token，還可以更早期地參與到項目中。這些早期輪次包括鎖定token階段（locked token）、項目上線前階段（pre-network launch）、測試網上線前階段（pre-testnet）、技術實現前階段（pre-technology）、白皮書發布前階段（pre-whitepaper）甚至團隊組成前階段（pre-team）。就像非加密的創業公司一樣，成熟的crypto投資人會總結出每個階段最大風險的thesis，平息風險。

巴西證券交易所B3計劃在2022年進入加密市場:12月14日消息，巴西證券交易所B3總裁Gilson Finkelsztain于12月10日的一份報告稱，巴西唯一的證券交易所B3計劃在2022年進入加密貨幣市場。并預測甚至會推出在數字證券交易所(ETF)交易的基金資產。Finkelsztain在其演講的演示文稿中詳述了資產代幣化、交易和進入流動性中心、數字資產托管、場外便利化、資本效率收益和加密即服務等好處。Finkelsztain 說：“我們很自然地會擴展到不受監管的加密貨幣世界，”并指出之前播出的 B3 打算為交易加密貨幣提供基礎設施的信息。“這不是加密貨幣交易所，而是進入這個市場為加密貨幣交易者提供服務，”他解釋道。（infomoney）[2021/12/14 7:37:32]

crypto network投資的成熟時間并不短，但它們的變現時間（更確切地說，是「可交易性」）肯定更短，在變現之前，基金經歷的輪數比較少。大多數crypto network在啟動網絡和各自的token之前，并沒有花6-9年時間，也沒籌集5輪以上的資金，只是進行了幾輪私人融資。

盡管信息不完整，但在早期獲得這些機會，并承保風險，主要是規模較小的新基金在做的事兒。和傳統風投不同，crypto的投資變現并不標志著成熟，這個一會再說。了解這一點，是理解crypto賽道風險的關鍵。

在風險投資資產類別中，要最大限度增加對成功公司的敞口，還要分散風險，保持二者的平衡就像在懸崖上走鋼絲一樣具有挑戰性。我們上期周刊說過，傳統的風險投資回報呈冪律分布，一小撮大放異彩的公司帶來了大部分回報。前a16z合伙人Benedict Evans調查過，12%的投資（相當于投資資金的10%）就占了美國風險投資總回報的74%。

風險投資組合是被異常值驅動的。如果你傾向于用數學模型推演結果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital創始人，曾投資移動分析服務公司Flurry投資700萬美元，該公司2014年以2.4億美元的價格賣給了雅虎）在模擬冪律如何影響風險投資組合回報方面，做得非常出色。他得出的結論是，雖然范圍更廣的投資組合有更好的機會帶來漂亮的回報，但也要承認某些實際存在的限制，比如運營投資組合管理中的限制。

聲音 | 洲際交易所CEO：加密市場持續的熊市對Bakkt有幫助:據CoinDesk消息，洲際交易所CEO Jeffrey Sprecher在公司第一季度財報電話會議上表示，持續的熊市對Bakkt有幫助。因為Bakkt推出需要一定的時間，而加密熊市滿足了這一點，同時另一個好處是，許多加密初創公司的估值已經下降，為Bakkt創造了購買機會。[2019/5/2]

投資crypto VC的歷史投資回報數據分析表明，crypto的冪律分布可能比傳統的創業公司投資更強。這對投資crypto的GP來說是一個挑戰，如果他們錯過了獨角獸的份額，基金就會表現得非常慘淡，而且投資賽道很狹窄，每年全球可能只有10-15宗特殊交易。

GP會發現很難控制贏/虧比率，所以他們的優勢可能依賴于讓投中的明星公司盡可能多地賺回報。明白這一點的GP一般都會選擇更集中的投資組合，雖然這么做，集中風險也會如影隨形。

集中的投資組合是指把資金分配到10-15個核心頭寸，最大頭寸規模高達15%。這并不一定排除在重新關注成功的公司之前，先從更大的投資組合開始的構建方法。專注能讓VC有更多選擇空間，也有豐饒的資源為投資公司增值。歸根結底，投資組合的多樣化不應該以犧牲質量和投資組合支持為代價。

目標所有權（target ownership）是基金希望持有的所投公司的百分比。比方說，如果一只基金在一家公司投資200萬美元，而該公司的稅前估值為1800萬美元，那么這只基金將持有該公司10%的股份。

對于許多傳統風投公司來說，目標所有權很重要，因為每個風險投資組合里能一鳴驚人的公司太少，這意味著它們的高風險敞口是回報基金所必需的。此外，更大的持股比例使GP能夠發揮更大的影響力、制定條款和/或作為董事會成員更多地參與基金治理。

但是，基金應該專注于風險敞口和估值，并讓所有權從中衍生出來，而不是明確地將其作為目標。在token投資中更是如此，GP可能扮演的治理角色要么被削弱，要么和他們自己的投資沒有緊密聯系。特別是在DPoS（Delegate Proof of Stake，委托權益證明）網絡中，其他投資人可能會委托他們。

風險敞口也很重要，因為風投公司希望每筆投資中的錢都能花在刀刃上，這是為了在盡職調查、投資組合管理和增值活動中，時間機會成本更合理。當然了，肯定也是為了估值。在有競爭存在的投資中，有限產能是GP必須與上行最大化（和下行保護）相平衡的攔路虎。

聲音 | ADA創始人：加密市場或需十余年才能重回2017價格高點:據Cointelegraph報道，Cardano（ADA）Charles Hoskinson近日表示，加密市場可能需要十多年的時間來重新站上2017年的價格高點，但加密行業將在那個時期會形成“截然不同的生態系統”。[2019/1/24]

由于crypto VC的投資人只有一部分通過股權進行投資，出現了進一步的混亂。對原生網絡token的投資讓用戶能品嘗到網絡的價值，但可能不會讓他們控制贊助這個項目的公司或者銷售token。

此外，這種項目一般都有個很明確的意圖，就是創建具有去中心化所有權的去中心化網絡，這樣套娃式的超級加倍去中心化，和任何風投基金保留一定投資控制權的愿望有著直接沖突。crypto network治理的整個問題是需要花時間討論的話題，通常和空間風險投資有關。

所以，LP尋找的是那些能夠在競爭回合中拿到分配，同時對估值保持敏感的GP。GP可以通過個人關系，軟性參與治理，提供合理建議，成為一個重要和有影響力的投資人。

儲備金是基金中為了跟投保留的部分出資，準備多少儲備金也經常是GP和LP爭論的熱點。如果儲備金富足，那這只基金更傾向于晚幾輪投資（方差較小）；反之，就意味著GP無法在后續幾輪融資里支持創始人，也無法通過融資來保住自己的持有比例。

積極參與投資組合公司的GP（比如擁有董事會席位）在決定是否參與后續輪次時，是強大的信息優勢的受益者。不過，這個優勢被運用得太廣了，以至于GP只要不跟投，就會被理解成一個強烈的負面信號，甚至可能危及創始人提高下一輪融資的機會，這會激勵GP繼續跟投他們本來不會選擇的項目。

很不幸，最好的投資項目也讓GP的一眾競爭對手蜂擁而至，按比例投資的權利可能非常難以獲得或者得到保障。儲備金讓GP能夠雙倍押注這些成績斐然的公司，但他們必須管理逆向選擇的風險：將增量跟投資金配置到投資組合的底部，比配置到頭部四分位更容易。

除了守住投資占比，儲備資金還是其他因素的重要砝碼。在風險投資中，如果GP不能在隨后的幾輪中拿出額外的資金來履行按比例分配的權利、攤薄保護權（dilution protection right）和優先清算權（liquidation preference，解決的是在公司發生清算事件時剩余資產的分配問題，投資人如享有優先清算權，則剩余資產須向投資人作優先分配后，再按照約定進行二次分配），那么已經協商好的這些保護措施都可能失去價值。保留儲備金的一個根本原因是，確保手里的優先股不會流失成普通股。

然而在crypto領域，故事有了另一種展開方式：1）需要參與的后續私人投資輪較少，2）早期投資輪次的傳統投資人保護較弱，3）在業績優秀的公司變現之前，可以部署的累積資金量較低。因此，對儲備金的需求也就減少了。

那么，應不應該保留更多的儲備金，用來跟投公共token市場的網絡？

畢竟，基于通脹的crypto network具有類似于傳統風投后續融資輪次的稀釋動態。雖然非加密風投預計變現之后不會有太多額外的稀釋，但crypto network的通脹時間表或者共識機制一般會逐漸稀釋早期支持者，直到它的網絡完全鋪散開來。

因此，為了之后公開市場的購買，crypto VC也許會希望保留儲備金，或者廣義采礦（Generalized Mining，首次出現是2018年10月，由數字貨幣投資公司Coinfund提出，被數字貨幣的建設者認為是進入到了挖礦2.0階段，廣義挖礦的定義是，去中心化的網絡邀請用戶通過運營不同的服務而做出貢獻，所有參與者能從中獲得回報，從而實現整個網絡價值的最大化），用來避免股份被稀釋或者賺取增量分配，同時從根本上支撐整個網絡。

傳統風投機構可能難以接受這種觀點，為了通過公開市場在crypto network上加倍投資，而保留儲備資金。

從理論上講，公開市場有更洶涌的準入機會，信息不對稱的弊病也更少，從而有更準確的定價和流動性溢價（將一項投資性資產變現所需要的時間和成本）。從表面上看，crypto VC應該重點將資金分配到其優勢更強的私人市場上。在實踐中，這一新興行業的情況是不是這樣還很不明朗。

我們發現，很少有證據表明，大多數crypto公開市場的GP進行了深思熟慮、嚴謹和紀律嚴明的估值工作。其實，考慮到在公開crypto市場的極端情況，這些估值可能比專業投資人主導的私人市場定價錯得更離譜。

一個公開交易的token能告訴我們某個特定crypto network的階段、成熟度或者風險水平非常有限，除非它已經達到或者超過了beta stage這樣的成熟階段。這項投資很可能還只是對具有不對稱回報潛力技術的早期押注，在它成熟之前，無論變現能力如何，都應該這么看待。

與傳統風投不同，在crypto公開市場進行后續投資完全有可能，GP可以拋開疑慮。

總的來說，LP會繼續考慮的一個問題是，早期crypto風險基金的「正確」儲備金水平。但在我們的討論中，變現能力幾乎不是一個相關參數。相反，由于減少了對跟投的路徑依賴（基金治理、股份類別等），目前crypto風險基金應該比傳統風投需要的儲備金更少。另外，因為出資額里相對較多的一部分都集中在第一筆投資里，所以盡早拿到最佳機會，進行更高的配置，將是投資組合回報的關鍵驅動力。

如果GP不知道什么時候，也不清楚在什么條件下怎樣撤資，更不明白預期獲得什么樣的回報，那這時候投資不是明智的決定，除非你是巴菲特。

對于傳統VC來說，走IPO或收購的退出途徑一般都很順暢，但是在crypto世界中并非如此：一旦網絡token可以交易，投資人就可以退出他們的頭寸，但在整個crypto市場周期中，還沒有足夠的經驗來弄明白這種情況會不會持續、減少或者完全被其他東西所取代。

雖然投資股權的傳統VC經常在變現期間或者之后不久退出，但這在crypto風險投資中可能不是上上之選。由于流動token是crypto network正常運行的先決條件，token的變現能力必然在項目成熟的早期就出現了。

對于它的真正價值來說，token的變現能力出現的時間太早，而且往往是在背后的公司有額外的資金需求時現身。

如果只因為投資（比如在SAFT中）開始變現，GP還不應該感到出售頭寸的壓力。同時，風險投資組合的資產有一個變現市場，這意味著GP每天都會通過選擇離開或者重新調整頭寸，來決定自己是錯過機會，還是多賺一筆傭金。

隨著項目的成熟，利用二級市場作為退出路線對GP和LP來說是個有爭議的話題。一方面，它讓基金更快地將利潤回報給投資人，提高短期IRR，同時降低投資組合的風險；另一方面，如果GP過早賣出，可能會受到LP和創始人的指責，做不了長期合作伙伴。

總的來說，投資crypto確實需要在網絡啟動后階段，積極地管一管投資組合，而且在不進出投資的情況下，GP需要選擇退出點，利用手邊能派上用場的變現來源，特別是crypto之外的投資來實現其利潤。如果做得好，crypto VC可以構建出比傳統風險基金更平坦的J曲線投資組合。

投資回收是將利潤再投資回基金的做法，盈利的話，就能增加基金的凈倍數（TVPI，DPI），但通過延遲資金回籠，實際上可能在短期內降低IRR。在傳統的風險投資中，一些有限的投資回收很常見，這是為了補償包括管理費和基金費用在內的總成本基數。

因為crypto的投資能很早變現，變現之后的波動也很高，如果GP想定期管理和重新平衡自己的變現投資組合，他們可以主張提高投資回收率。GP需要考慮的是，由此產生的較短持有期和實現投資組合再平衡帶來的收益和損失，可能對LP產生稅務影響，并對適當的基金結構造成監管方面的影響。

風投和新技術總是相輔相成的。但在crypto這個領域，他們正處在一個新的位置，使用著他們投資的同一種新技術。

這就引入了全新的不確定性維度，包括價值的堆壘和退出機制的變化。LP不能完全按照自己想要的方式來規劃退出路線和退出估值，GP也需要能和所投公司密切合作，規劃業務發展軌跡，靈活應對變量，清醒認識到市場和技術的發展方向。

許多投資組合結構的參數，都是沒有絕對正確答案的權衡。LP需要接受GP實質上偏離標準行業參數水平的想法。如果非得設定一些清晰的硬性指標，我們理想的風險投資基金參數如下所示，但我們相信，這些參數未來還會不斷變化。

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