DEF:風投Vision Hill年度深度回顧：加密世界的投資之道_數字資產

投資者應該考慮用專注、深思熟慮和全面的方法來接近數字資產領域，就像他們在投資股票、信貸或房地產等任何垂直投資時所采取的方法一樣。

翻譯：陳一晚風

文章來源：VisionHillGroup，數字資產領域的頂級投資顧問和資產管理公司

目錄

一、2020年十大收獲

1.主動管理呼之欲出

2.對投資者而言，2020年是DeFi和資產選擇年

3.目前數字資產收益率是可持續的

4.加密衍生品的顯著崛起、衰落和再次崛起

5.加密對沖基金正在制度化

6.有流動性也有風險，但流動性風險更難把握

7.簡便性盛行：輕松交易如何繼續獲勝并擴大規模

8.隨著牛市的回歸，比特幣競相爭奪風險資本

9.穩定幣已成市場的無名英雄

10.從投機者到投資者：見證加密的投資者成熟

二、接下來是什么

1.2021年展望

2.為2021年做準備

012020年十大收獲

1.主動管理呼之欲出

2019年市場充滿挑戰，比特幣的集中程度加劇，在2020年積極的管理下又開始回升。根據截至2020年10月的VisionTrack數據，加密對沖基金的平均凈回報率為+116%，一些基本面基金經理截至10月的凈回報率超過了+300%。與同期比特幣+92%的回報率相比，加密對沖基金的平均表現優于+2400bps。

VisionHill加密對沖基金指數

在回報預期和業績評估方面，很多投資者仍然關注基于絕對回報的相對價值比較，尤其是基本面策略。另一方面，定量定向和定量市場中性策略更多的從風險調整后的收益率角度來看待，利用Sharpe和Sortino等常見比率。但是在一個早期資產類別中，一個非對稱回報的潛在資產類別中，資本效率往往會落后于絕對績效，因為在這種資產類別中，分配的投資美元具有顯著的機會成本。

我們看到今年出現的另一個趨勢是后臺的建立和發展，加強了許多運營業務流程。這包括加快資產凈值報告的周轉時間，以及對托管、安全、估值和資產驗證政策的重大改進。最后，領先的積極管理者正在接受更勤奮的風險管理技術。這些本應是實施積極資產管理戰略的表內股份，但在許多早期管理者看來，這些股份都低于標準。是否進行了適當的風險管理，決定了在2020年3月12日的黑色星期四市場崩盤中帶來了多少資金。我們看到越來越多的管理者正確地思考風險和投資組合管理，從上/下行波動率捕捉到頭寸限額和規模調整到“最大痛苦”壓力測試和VaR分析，并對其投資組合應如何在不同的市場制度下進行交易有了更深的理解。

2.對投資者而言，2020年是DeFi和資產選擇年

DeFi代表去中心化金融，代表了一系列基于軟件的智能合約，它們相互作用共同實現了對傳統金融基礎設施的全球訪問，而無需可信的金融中介機構。2019年，DeFi在業內的受歡迎程度開始上升，并在2020年夏季進一步上升。最好將其視為前沿數字資產市場中的主題領域，正如標普500指數由多個行業組成，每個行業都有自己的子垂直行業一樣，DeFi是一個數字資產的主題可投資領域，擁有自己的子垂直行業。其中包括借貸、去中心化交易所和自動化做市商、流動性提供者、合成資產和包裝資產、去中心化保險、預測市場等。

其中DeFi領域許多板塊項目提供了極具吸引力的收益率，吸引了許多投資者為賺取收益率而積極提供流動性。截至2020年11月底，DeFi鎖倉總價值從1月份的約6億美元飆升25倍至約150億美元。2020年夏季，DeFi協議的暴漲主要歸因于流動性挖礦的狂熱；然而到2020年第3、4季度，流動性挖礦顯然正在變相成為一種昂貴的用戶獲取功能。新推出的DeFi平臺提供的誘人收益率代表了獲得新用戶的成本，這些成本以各自所發行的代幣進行支付。就像傳統的燒錢一樣，這些資本支出旨在提高用戶留存率，但并非所有平臺都成功了。在2020年第3、4季度，用戶正在從質量較差的DeFi項目轉向更高質量的可持續性項目。

Jake Chervinsky：Ripple案件的關鍵在于“投資合同”分析必須關注交易，而非資產:7月16日消息，Blockchain Association首席政策官Jake Chervinsky在推特上表示，Ripple案件的關鍵是“投資合同”分析必須關注交易，而不是資產；代幣不是證券，但代幣交易可以是，取決于事實和情況。

這是該行業多年來做出的重要區分，而SEC卻忽視了這一點。聯邦地區法院明確承認其有效性，這是美國加密監管的一個巨大轉變，也是對SEC對于證券法理論的有力駁斥。

此外，這一判決對于SEC正在針對Coinbase等上線代幣交易的交易所提起的案件尤為重要。盡管法院沒有直接表示交易所訂單簿上的交易不屬于證券交易，但很難以其他方式解讀這一裁決。[2023/7/16 10:58:33]

數據來源：Messari和CoinMarketCap

迄今為止，大多數DeFi應用程序都構建在以太坊之上，得益于其網絡內部和頂部不斷增長的DeFi應用程序，去年以太坊的鏈上活動蓬勃發展。根據FlipsideCrypto的數據，截至11月初，在過去12個月中，每天創建的智能合約超過3萬個，15%的活躍以太坊地址與DeFi進行了反復交互。隨著DeFi活動的增加，對以太坊區塊空間的需求不斷增長，導致了Gas成本持續上升，并且因為ETH在今年成為了DeFi的定向質押，對以太坊本身的需求也在激增。如果投資者不想在一個交易量很小的DeFi資產上承擔相當大的集中風險，他們可以通過持有ETH的頭寸，在DeFi的漲潮效應中獲益。另一方面，投資者也越來越多地尋找具有DeFi專業知識的基金經理，以獲得進入該行業的敞口。

DeFi總鎖倉價值、WBTC總鎖倉價值

2020年，將資本投入DeFi數字資產領域的投資者總體表現通常優于比特幣和數字資產市場。

3.目前數字資產收益率是可持續的

2020年出現的一個主要主題是數字資產收益率需求的上升。加密貨幣中的信貸機會在2018年開始顯現，但直到2020年，這一細分市場才開始積聚力量。加密貨幣市場中存在三種通用的收益產生方式：現貨借貸調用覆蓋流動性挖礦。如第二部分所述，截至2020年第4季度，這三個市場的需求都保持在較高水平，這主要是由數字資產相對于傳統市場提供的誘人利率所驅動。

在這種情況下，ChaseSavings支付的年收益率為0.01%，競爭激烈的大銀行支付類似的利率，這導致客戶尋求高收益的儲蓄賬戶。但即便是這些年收益率的上限也在0.50%至0.60%左右，CeFi現貨借貸平臺提供與美元掛鉤的穩定幣抵押存款的年收益率為8.6％至12.0％，對于相同的資產美元，其價格比傳統市場上最高的高收益儲蓄賬戶最高發行價高出20倍。

在撰寫本報告時，在大多數DeFi平臺上，使用某些平臺提供的USDC、Dai和USDT的穩定幣收益率在7.1％至7.9％之間。其中一些平臺包括Drearn和Fulcrum，在比特幣和以太幣等其他數字資產中提供的年收益率高達18.9%至22.0%，也比大多數傳統市場收益率具有相當大的吸引力。根據我們的研究，BTC目前在流行的CeFi平臺上的平均年收益率約為5.7%，在大多數DeFi平臺上的平均年收益率為6.1%，在主要OTC柜臺上的平均APY收益率為4.0%至6.0%，而ETH目前的平均年收益率約為5.3%、2.9%和5.0%至7.0%。

這自然回避了可持續性的問題——這些收益率何時一定會壓縮？這種有吸引力的賺錢能力還能維持多久？提供這些功能的DeFi協議到底有多安全？

要回答這些問題，我們首先必須了解這些收益率市場是如何驅動的，產生這種需求的機構對手方和借款人是誰？一些人想到：對沖基金、場外交易平臺、做市商和流動性提供者。專注于套利策略的基金和流動性提供商需要借入加密貨幣，以壓縮交易所和錯位市場之間的錯誤定價，特別是在現貨與期貨的情況下，或者在鎖定收益率超過借款利率的情況下進行加密貨幣本金鎖定套利。保證金交易者需要借貸才能執行他們的交易策略，特別是那些希望賣空某些資產的交易者。場外交易需要保持庫存，以便將不希望在公開交易所交易的買賣雙方聯系起來，主要是為了避免出現諸如滑點、市場影響、執行延遲等方面的摩擦。這些場外交易通常借入存貨以促進交易，而不是直接擁有加密貨幣。這些需求力量的強大使我們相信，在這個早期和發展中的資產類別中，這些收益率在可預見的未來是可持續的。

風險投資公司GMG Ventures宣布更名為Mercuri:金色財經報道，《衛報》母公司風險投資公司GMG Ventures宣布更名為Mercuri。還通過其企業資本基金計劃為其由英國商業銀行牽頭的第二支基金籌集了5000萬英鎊（8135萬美元），以支持利用人工智能重塑傳統媒體模式的初創公司。

金色財經注：Unlock Protocol宣布完成400萬美元融資，Betaworks、CygniLabs、《衛報》母公司GMG Ventures和Metacartel Ventures China領投[2023/7/4 22:17:00]

最后，我們還相信，只要嚴格管理抵押品和波動性，DeFi協議所提供的收益率是可持續的。自從黑色星期四以來，我們看到智能合約功能和審計顯著改善。

4.加密衍生品的顯著崛起、衰落和再次崛起

在經歷了2018-2019年市場挑戰之后，加密衍生品在2020年卷土重來。2017年12月，剛好是上一個牛市結束的時候，受到監管的芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所推出了被過度炒作的比特幣期貨，但在價格下跌的情況下，它們的成交量很快歸于平淡。2018年1月中旬，CME的日均交易量約為1.7億美元，到2018年2月上中旬，日均交易量迅速下降近80%，至約4000萬美元。與此同時，隨著2018年加密貨幣熊市的到來，比特幣的價格暴跌了大約45%。2019年3月，由于機構投資者對加密貨幣的關注較少，Cboe徹底停止發行比特幣期貨，這標志著加密貨幣衍生品進入一個歷史低點。

芝加哥商品交易所比特幣期貨合約未平倉合約以及成交量

2019年第二季度，比特幣期貨交易量短暫回升，該季度比特幣價格上漲163.5%，CME的日交易量在2019年6月26日達到18億美元的峰值。然而，2019年下半年，BTC的價格又下跌了33.5%，這與CME期貨交易量的另一次大幅下跌相一致，截至2019年12月3日，CME的日交易量達到了當地的低點，約為7000萬美元。

盡管市場回落，但2019年第四季度出現三次顯著的發展。Bakkt是洲際交易所子公司，于2019年9月推出實物支持的期貨產品，隨后于2019年12月推出比特幣期權平臺。此外，2019年9月，Skew推出了專門關注加密衍生品的分析平臺。盡管這在當時并沒有引起市場注意，但現在它已經被證明是振興加密衍生品市場和使其制度化的里程碑式成就。

Bakkt比特幣期貨合約未平倉合約及成交量

從那以后，加密衍生品市場有了顯著的改善。2020年初，CME推出了BTC期權產品，與Bakkt競爭，成為市場上領先的受監管衍生品平臺之一。隨著資產價格波動的恢復，流動性重新涌入市場，期貨和期權交易量在全年飆升直至創下新高。CMEBTC日交易量在2020年11月底達到22億美元的峰值，而BakktBTC日交易量在幾個月前的9月份達到1.78億美元的峰值。

總計BTC期權未平倉量

BTC期權成交量

隨著越來越多的平臺，如Deribit、FTX、LedgerX、Binance、Huobi和OKEx推出或擴展它們的產品，BTC和ETH的期權交易量也在全年激增。BTC期權的日交易量在11月底達到43億美元的歷史峰值，其中Deribit的日交易量為36億美元。與此同時，ETH期權的日交易量達到6.7億美元的峰值，其中Deribit的日交易量為6.37億美元。

業界早在2018-2019年就曾提出過“先攻后充”的說法，到2020年這一事實得到了證實。

ETH期權未平倉量

ETH期權成交量

5.加密對沖基金正在制度化

加密對沖基金早在2018年就顯示出成熟的早期跡象，基金經理開始從一般投資轉向專業戰略投資。在2018年之前，許多對沖基金在公開市場和私人市場交易或投資基本上相同的數字資產是很常見的，幾乎沒有區別。在2018年的加密熊市中風險管理技術開始出現，并開始了管理者向專業化和差異化投資策略的早期轉變。快進到2020年，現在有各種以beta和alpha為重點的對沖基金策略，橫跨三個主要垂直領域：基本面、定量和套利。

歐盟提議為數字歐元提供法律支持:金色財經報道，歐盟委員會官網當地時間28日發布消息稱，歐盟當天提出兩項提案，提議在確保整個歐元區的公民和企業能夠繼續使用歐元紙幣和硬幣進行支付的同時，為數字歐元提供法律支持。[2023/6/28 22:06:11]

雖然上述情況明確展示了加密對沖基金制度化的開始，但迄今為止，我們已經看到各種基金進一步制度化，為不斷增長的機構投資者需求做準備。這種持續成熟的一個主要原因是，假設從小白投資者的角度來看，越來越多的月度簡報以一種漸進的方式分發，反映了所有費用和基金級費用的月度績效凈值。基金經理還公布月度凈收益，包括其基金的所有投資風險，這樣可以更準確地描繪出基金成立至今的表現。

另一個原因是，除了一般的宏觀市場評論外，圍繞基金在給定月份或季度的業績歸屬及其alpha來源的簡明書面評論越來越多。這兩種屬性都反映了透明度的提高，我們認為這是加密對沖基金制度化進程中的重大進步。

其他成熟的跡象包括LP凈資產值報告的周轉時間更快，我們最近看到對于大多數VisionTrack貢獻者來說，這一時間開始從約T+60天縮短到約T+45天；DDQs完成；運營穩健性，包括越來越多專門從事后臺工作以支持前臺活動的專業人員團隊；風險管理流程的總體改進。上述屬性是傳統市場對沖基金的普遍預期，令人振奮的是，許多加密對沖基金正在向機構“黃金標準”邁進，為未來做準備。

加密對沖基金相關制度標準

然而，并不是所有的管理者都與時俱進。市場上仍有少數基金管理流動賬簿按季度而非月度報告，按毛額而非凈值報告，以有限的方式報告賬簿中僅流動的部分，而不是整個投資組合，例如，他們的月度業績數據中不包括兼職業績。沒有DDQ，嚴重延遲了nav和沒有明確討論投資組合基金的價值主張。

事實上，我們甚至看到一些基金仍停留在2017年的加密市場，在某種意義上他們通常以“買入并持有”的方式廣泛而普遍地投資于該領域。雖然這些基金肯定會在未來繼續增長并表現良好，但我們已經看到許多其他基金由于操作失敗而逐漸退出。根據目前跟蹤的385家全球加密對沖基金的VisionTrack數據庫，自2017年以來，大約四分之一的基金經理關閉了他們的基金。

6.有流動性也有風險，但流動性風險更難把握

流動性對沖基金策略和非流動性風險基金策略之間的區別仍然很明顯。對沖基金有短期投資視野，通常為六個月到兩年，主要專注于投資流動性市場。相反，風險基金有長期投資視野，通常跨越10年以上，主要集中在私人市場投資。迄今為止，這兩種策略在市場上都取得了良好的效果。據VisionTrack數據顯示，2020年風險基金為新基金籌集了約23億美元的資金，加密對沖基金的資產凈值已增長至約24億美元。然而，數字資產市場仍有相當比例的混合型“流動性風險”基金，這些基金試圖捕捉流動和私人領域的最佳機會。雖然這類基金的機會肯定會擴大，但這類策略并非沒有復雜性和挑戰性。

首先，具有短期鎖定期的流動性風險基金經常進行非流動性投資，如果不注意基金的流動性，或它們的投資利益或預期與有限合伙人不一致，就有造成資產負債不匹配的風險。如果基金的鎖定期到期，而該基金想要全額贖回，但發現該基金流動性太差，則可能無法及時滿足其全額贖回的要求，這對需要流動性的有限合伙人不利。

其次，許多混合基金利用“側袋”進行私人投資，這些“側袋”通常是在規定的時間點創建的，并且僅在該時間點對現有LPs可用。因此，未來進入基金的新有限合伙人將無法獲得現有私人投資的敞口。如果沒有適當的披露和溝通，這可能會在有限合伙人和經理之間造成潛在的利益錯位。

第三，當投資從“側袋”流入主要基金時，會遇到一些挑戰，如果這種轉變是基于足夠的流動性等參數發生的，那么基金經理必須考慮到，這可能會稀釋那些從一開始就持有這些投資風險的小公司的影響。一旦進入主基金，所有有限合伙人都能獲得某項投資的收益。

加密基金思維圖

然而，在某些情況下，基金經理進入后，只有一小部分基金的有限合伙人承擔該投資的風險。因此，對于基金經理來說，與他們的基金管理人和審計員密切合作，為非流動資產和流動資產制定詳細的估價政策是極其重要的。如果存在可觀察的價格，我們仍然大力提倡公平市場價值方法，而不是成本基礎，并提倡用簡單而非復雜的方法對頭寸進行標記，這對有限合伙人來說是透明的。最后，業績相關的觀察，尤其在上升市場中，這些類似風險的非流動性頭寸會在一段時間內拖累上行業績，直到它們變得具有流動性或有機會貨幣化，因為它們通常維持在與進場價格一致，直到這種流動性事件發生。

Web3 Investco AG宣布收購數字資產市場Blocktrade:金色財經報道，Web3 Investco AG 是一家位于瑞士楚格加密谷的私募股權公司，宣布簽署最終協議，購買 100% 的投票權Blocktrade SA 的股份，這是一家注冊辦事處位于盧森堡的股份有限公司。

通過此次交易，Blocktrade 的賣方精英俱樂部基金會將繼續實施其戰略目標，從而徹底退出金融科技領域。[2022/9/21 7:11:33]

根據我們的經驗，市場上很少有基金能夠很好地擴展混合流動性風險投資策略。雖然肯定有一些人這樣做了，但隨著越來越多的機構投資者進入加密對沖基金市場，特別是對對沖參數更嚴格的投資者而言，他們更喜歡簡單而不是復雜，加密對沖基金的“側袋”時代正開始終結。

7.簡便性盛行：輕松交易如何繼續獲勝并擴大規模

2020年，投資者開始更喜歡市場上的簡單交易。這方面最受歡迎的例子之一是灰度投資信托產品的成功。由于缺乏受監管的比特幣ETF，投資者一直在尋找高質量的單一資產工具，特別是只支持比特幣的工具，以表達他們在數字資產方面的投資理念。截至2020年11月底，灰度的GBTC已從1月份的18億美元增長至102億美元。雖然投資信托基金為許多新的機構投資者提供了一個高質量的產品，但它也受益于結構性監管或套利交易。

這種交易背后的策略很簡單，對于普通的新人來說，直接購買數字資產仍然比較繁瑣，尤其是散戶投資者，這樣的投資者更有可能希望通過現有的經紀賬戶獲得數字資產，而不是擔心在不熟悉的公司平臺上創建新的加密錢包，然后出現托管和安全風險問題。少數灰度信托產品在OTC市場上以流動股票的形式進行交易，并可以通過大多數傳統經紀公司獲得，所以他們能夠滿足這一強勁的零售市場需求。

供應方要求經認可的投資者以其凈資產值認購灰度信托，在選擇通過場外市場交易其無限制股票之前，必須遵守規定的鎖定期。當對場外股票的需求持續超過資產凈值認購需求時，場外交易價格就會溢價于資產凈值。鑒于監管機構在批準創建公開交易的加密型ETF和共同基金方面的大量延遲，灰度的產品歷來都是這種情況。因此，合格投資者可以通過購買灰度信托基金的股票，持有這些限制性股票直到各自的鎖定期到期，然后在場外市場以溢價出售，從而“削弱”當前的監管制度。如下圖所示，這些交易不僅在市場上廣受歡迎，而且規模也特別大。

2013年9月25日至2020年9月30日累計季度資金流入灰度圖

還有其他一些成功投資策略的例子，它們本質上仍然很簡單，而且規模很大。根據VisionTrack的數據，除了灰度信托基金之外，其他專注于比特幣的單一資產工具和多資產指數基金也在2020年大受歡迎，在撰寫本文時，它們的總資產管理規模約為8億美元。我們認為，加密基金中的基金FoF策略也將以類似的方式開始流行，這只是一個時間問題，作為機構投資者通過一種積極管理策略投資來補充他們的beta風險敞口的一種方式，以增加對“其他一切”的多元化敞口。

如果我們不承認風險資本基金在過去幾年里是如何擴張的，那將是我們的疏忽。風險投資戰略背后的成功，在很大程度上歸因于它們提供的普通、簡單的結構通常是2/20和10年投資期，而不是它們專門從事的主題投資領域。鑒于加密的“早期技術”性質，較大的投資者更容易將加密風險基金視為傳統技術基金的延伸，比在內部為數字資產創建一個全新的投資組合類別更容易。

8.隨著牛市的回歸，比特幣競相爭奪風險資本

傳統上來說，在成熟的市場中，投資者如果不承擔更高的風險，通常無法產生更高的回報。鑒于標準普爾500指數過去50年的年平均回報率僅為9%，一些資本為了尋求更高的回報，從公開市場轉向私人市場，尤其是風險資本就不足為奇了。

如下圖所示，歷史指數風險顯示，在8到10年的平均持有期內，通過早期、增長和后期投資中獲得1.5到3倍的凈回報。雖然初創公司具有最高的回報潛力，但它們的損失率也最高。因此，在紀律嚴明和可重復的情況下，制定這樣的戰略具有挑戰性。據CambridgeAssociates數據顯示，只有前5%的風險基金的平均回報率超過3倍；在觀察到的風險投資基金中，上四分位數和中位數的回報率往往在平均1.4倍到2.0倍之間；低四分位數的表現者產生的平均回報倍數在1.0倍以下。因此，正確的經理人選擇至關重要，正如行業數據所示，大多數投資者在8至10年內試圖實現3倍以上的回報倍數的可能性很小。

基于IC的借貸協議finterest計劃發行超額抵押穩定幣fUSD:7月11日消息，基于Internet Computer的借貸協議finterest計劃發行首個基于IC的超額抵押穩定幣fUSD，該穩定幣將參考DAI的模式，由超額抵押的一籃子資產支持。finterest在推特留言中表示抵押資產將包括比特幣。[2022/7/11 2:05:22]

來源：VisionHillGroup

相反，如果我們觀察數字資產市場自成立以來產生的beta回報，特別是在之前的牛市周期中，我們會發現一些有趣的事情，這些beta資產在一段時間內一直優于風險基金的回報，兩者都大幅提供高額流動性風險基金。當投資于早期資產類別時，尤其是當牛市正在進行時，首先捕捉beta系數的動機非常強烈。雖然這些資產在歷史上并不是最容易直接獲得的，主要是由于托管、安全和報告的復雜性，但在過去的兩年里，我們見證了這個行業通過單一資產工具、指數基金和獨立管理的賬戶結構大大提高了可獲得性，所有這些都提供了比傳統的正常收費2/20更低的費用。

數字資產beta版回報倍率

值得注意的是，盡管在牛市機制下持有數字資產beta版的理由越來越充分，而不是在8到10年的風險期內鎖定資本，但我們認為風險基金為投資者提供了巨大的多樣化收益，應該補充現有的beta版投資，而不是與之競爭。此外，早期市場的風險戰略，如數字資產，可能為更多潛在的超級贏家提供機會，這可能導致比平均歷史回報率更高的倍數。雖然這兩個領域可能不可避免地會在一些投資者之間爭奪資本，但如果我們不提及被動數字資產beta投資所遇到的廣泛波動，以及這些資產在2018年期間都經歷了近75%的提現，那將是我們的失職。

隨著熊市期間整個市場的估值被拉低，持有干股的風險投資基金可以利用他們面前的機會，通過投資具有10倍以上回報潛力的有吸引力的早期交易。事后看來，并非所有這些投資都是成功的，因為一些項目因監管挑戰而停滯不前。但截至2020年底，許多其他項目仍顯示出希望。此外，一些加密風險投資基金將其投資組合的一部分分配給數字資產beta版，因此，根據管理人員的不同，單獨分配給風險投資者不一定會將投資排除在外。

9.穩定幣已成市場的無名英雄

早在2017年，比特幣就以各種方式主宰了加密市場，不僅一直是業內最大、流動性最強的數字資產，而且當時的交易市場結構幾乎所有的數字資產都是以比特幣計價的，通常只能在與比特幣作為跨資產組合的交易所進行交易。此外，要建立穩定的銀行渠道也很困難，盡管場外交易部門試圖通過促進不希望在公共交易所交易的機構買家和賣家之間的交易，使市場在制度上更容易進入，但流動性仍然很差，并且收入之間的價差通常為個位數百分比。

隨著Tether(USDT)、USDCoin(USDC)、TrueUSD(TUSD)和DAI等穩定幣的出現，情況在2018年開始改善。這些穩定幣的崛起提高了加密市場的流動性，并使數字資產交易變得更便宜、更快、更穩定，衍生品交易量自那時以來也顯著增長。據Kraken報告顯示，現在的衍生品交易量平均為現貨交易量的4.6倍，買賣價差也從2017年的近2.0%全面暴跌至2020年底的平均個位數基點。

此外，自2018年以來，外交易的執行已經自動化，因為客戶在OTC平臺、流動報價和執行交易，所有這些都由應用程序編程接口支持。此外，數字資產內迅速發展的信貸市場在很大程度上是由穩定幣促成，因為交易公司和做市商可以利用這些資產以顯著提高資本效率來促進交易。因此，穩定幣的市值從2019年的不到500萬美元增長到2020年的近200億美元，幾乎翻了兩番，而且對于大多數大型數字資產來說，穩定幣已經成為流動性最強的交易對。

穩定幣總供應量

此外，Facebook在2019年6月宣布將發行Libra穩定幣引起了美國參議院和眾議院以及每一家財富500強公司的關注。在整個2020年，美國監管機構與許多美國企業繼續在與數字資產和區塊鏈相關的戰略舉措上取得進展，特別是在支付和央行數字貨幣方面，以應對中國即將推出的數字人民幣DCEP。截至2020年第四季度，美國證券交易委員會和金融犯罪執法委員會最近的裁決已開始緩解對美國數字資產交易的監管擔憂，并進一步推動穩定幣更接近于作為可行貨幣使用。

穩定幣循環供應總量季度增長

綜上所述，穩定幣已經成為數字資產市場的無名英雄，它將市場轉化為更容易進入的制度方面發揮了重要作用。

10.從投機者到投資者：見證加密的投資者成熟

雖然自2018年以來，加密行業偶爾會出現一些改革，但沒有一個像2020年的改革性運動那樣導致直接價格上漲。盡管比特幣偶爾呈拋物線形上升，但今年比特幣的快速增長基本上是線性的，現貨交易量有時超過了快速增長的衍生品交易量。這表明，與2017年牛市相比，今年比特幣價格發現的可持續性要高得多。此外，截至2020年11月30日，谷歌比特幣搜索趨勢指標為21，這意味著在谷歌上搜索比特幣的個人數量約為2017年的牛市峰值的五分之一。這些因素，再加上受監管的衍生品交易所如芝加哥商品交易所和Bakkt交易所交易量的激增，證實了今年的牛市主要是由機構投資者推動的。

比特幣作為數字價值存儲的價值主張也得到提升，億萬富翁對沖基金經理PaulTudorJonesr在2020年5月透露，TudorGroup投資公司持有比特幣期貨合約，隨后在2020年10月將比特幣作為“最佳通脹對沖工具”的價格翻了一番。他認為，美國正在進入美聯儲前所未有的財政擴張和量化寬松環境，預計這將給美國經濟帶來一波通脹，這一觀點也得到了宏觀經濟學界其他人的認同。繼Jones之后，Rothschild投資公司從去年10月開始通過灰度的比特幣信托購買比特幣。富達在10月中旬向公眾發布了一份報告，詳細說明了假設的比特幣5%分配的投資組合優勢。摩根大通還在10月份的一封投資者信中向投資者透露，該行認為比特幣在長期內有“相當大的”上行空間，因為比特幣在作為另一種價值儲存手段方面可以更好地與黃金競爭。

此外，在10月份，對沖基金投資者RaoulPal將比特幣描述為“他發現的最好的交易”和“世界上最原始的儲備資產”，并披露他的公司RealVision將10%的現金投資于比特幣。11月初，美國億萬富翁投資者StanleyDruckenmiller在CNBC上透露，出于上述類似原因，除黃金外，他還持有比特幣，并預測美元將在三到四年內下跌。11月中旬，花旗銀行高級分析師預測到2021年12月比特幣將達到30萬美元，在11月底，古根海姆基金信托向美國證券交易委員會提交了一份修正案，允許其50億美元的宏觀基金通過將其資產凈值的10%投資于灰度比特幣信托基金，獲得比特幣敞口。與此同時，投資巨頭AllianceBernstein的研究部門改變了之前的立場，公開表示相信比特幣在投資者的投資組合中發揮著作用。去年12月，BlackRock首席執行官LarryFink罕見地發表了一份關于比特幣的積極聲明，稱比特幣吸引了許多人和機構的注意和想象，Square和MicroStrategy也購買比特幣作為其企業資金分配的一部分，PayPal為其3.6億用戶創建加密交易和支付服務。

大型機構與私人公司所持有比特幣全覽

基于以上所述，很明顯，我們正在見證加密投資者的成熟，并經歷著從投機到投資的全球性轉變。

02接下來是什么

1.2021年展望

從3月的低點到11月的高點，2020年迄今看來是異常波動的一年。盡管許多市場和行業仍然面臨壓力，但數字資產行業似乎不僅在今年幸存下來，而且相當繁榮。這是因為數字資產不受傳統市場固有的前所未有的財政擴張和量化寬松的影響嗎？雖然這可能是部分原因，但主要原因是因為這個行業是由精通技術的人推動的，他們習慣于分布式工作，并習慣于長期的運營精益。

在2008-2009年全球金融危機期間，比特幣承受著巨大的市場壓力誕生了。盡管在2020年3月出現了嚴重的波動，但區塊鏈作為技術和投資資產，再次顯示出了不受任何或政府監督的彈性。雖然今年全球股票和債券市場需要美聯儲的幫助來拯救，但比特幣和數字資產市場還是在全年繼續獨立運作。

那么，2021年接下來會發生什么？這一前景很大程度上取決于我們能否控制住新冠肺炎。截至2020年12月，全球股市預計在11月疫苗發布后的跨部門經濟復蘇之前會出現疫苗驅動的反彈。對美國和全球政府進一步刺激的樂觀情緒也將繼續推動市場向積極方向發展。這兩個因素都蓋過了對近期經濟前景的擔憂，并推動了市場的風險，尤其是加密貨幣。

目前我們正處于數字資產新一輪牛市周期的早期階段，雖然2017年的最后一輪投機炒作周期主要由散戶投資者主導，但這一周期是由進入該領域的高質量機構資本主導。加密投資正日益從投機轉向投資。因此，隨著我們進入2021年，有一個專門的、有目的的策略來表達數字資產投資的觀點是非常重要的。最聰明的投資者將繼續先人一步，在創新的邊緣投資，從而捕捉最大的alpha。盡管許多全球投資者繼續意識到比特幣在現代投資組合中的重要作用，但最聰明的投資者已經在展望下一波創新浪潮，以抓住DeFi、不可替代代幣(NFT)、Web3.0、主權身份、可擴展性、廣告、游戲、預測市場和社交區塊鏈網絡的優勢。

不同的方式投資于不斷增長的數字資產類別

被動策略可以通過單一資產工具或指數基金進行多資產敞口。

2021年前景

我們相信比特幣將繼續成為許多數字資產新投資者的第一站，合理的假設是，為了在這一資產類別中建立信心，投資者需要熟悉關于“區塊鏈如何運作”等一般問題的概念，以及為什么它的價值主張相對于他可投資領域中的其他東西是獨一無二的。2021年，投資者也可能擴大對beta的定義，除比特幣外還包括以太坊。按網絡價值計算，ETH是行業第二大資產，是對比特幣的基礎層、智能合約平臺和可編程代幣網絡的補充。

強烈建議投資者在進入新興市場時首先獲得beta值，根據VisionTrack的數據，被動beta策略已經積累了136億美元的AUM，這并不奇怪，預計2021年該數字將繼續大幅增長。

風險基金策略

加密領域的風險基金通常關注于股權型、代幣型或不同階段的股權和代幣。

風險列舉：

1.為新項目的早期開發提供資金；

2.長期投資和收獲期的傳統風險投資結構；

3.SAFT、SAFE、計劃、系列、預售投資和非流動性代幣交易；

4.重要階段以及重要位置；

5.要點重點。

2021年展望：

到2021年，專用加密風險基金策略將持續增長，因為許多早期風險基金在其初始基金的早期成功記錄的基礎上，返回市場籌集后續資金。而專用的加密風險基金作為一個獨特的類別在早期可能是一個優勢，2021年更多的關注可能轉向主題差異化、結構差異化、階段差異化(計劃前、A系列、增長階段）和地區差異化。

對于一些投資者來說，風險投資將是獲得數字資產敞口的首選第一站，因為它很好地反映了他們對這一領域的看法，那就是投資一項尚處于早期階段的技術，需要數年時間才能發揮作用，預計在2021年，一些投資者將推動風險投資基金，以證明其將獲得高于平均預期回報的路徑，而不是在投資流動性市場的機會下進行投資。

對沖基金策略

加密對沖基金按策略分為三個主要類別：基礎原理、具體策略和投資機會。

基礎原理：

1.深度價值研究；

2.高信任度資產選擇；

3.戰術、催化劑和事件驅動的定位。

具體策略：

1.“風險開啟”/“風險關閉”模式；

2.方向或市場中性/零bate；

3.算法動量，趨勢跟蹤，均值回歸，套利和HFT系統交易。

投資機會：

1.信貸和收益驅動戰略；

2.期權、衍生品和波動策略。

2021年展望：

2017年，加密對沖基金作為有效的投資工具，在監管范圍和基礎設施尚未完全建立的情況下，獲得了越來越多的數字資產類別。隨著過去3年基礎設施的建設，投資者已經開始減少為基金策略支付費用，這些策略只是維持他們在比特幣或beta版中的大部分敞口。正如我們所注意到的，現在有更簡單的方法以更低的成本抓住bate機會。也就是說，如果摒棄積極管理的加密對沖基金，將會錯失一個巨大的市場機會。2020年，我們已經看到加密對沖基金的表現優于被動bate策略，通過仔細選擇資產，證明了alpha值。

我們相信2021年將是加密對沖基金的突破之年。在預期的牛市機制下，我們預計特殊的資產選擇將為差異化和不相關的alpha提供機會。雖然大盤股數字資產可能會吸引投資者的大部分注意力，但隨著部分資產在各自的主題類別中成長為市場領導者，高bate值、中、小盤股資產可能會獲得潛在的超額回報。

2.為2021年做準備

比特幣目前仍然是許多投資者尋求投資于新興和不斷增長的數字資產類別的第一站。雖然這仍是一種完全可以接受的表達數字資產的方式，但它只是觸及了這個早期資產類別中總體投資機會的表面。

投資者應該考慮用專注、深思熟慮和全面的方法來接近這個領域，就像他們在投資股票、信貸或房地產等任何垂直投資時所采取的方法一樣。這首先要從理解整體市場機會開始，對不同類型的投資、它們的風險和回報概況、投資期限以及流動性進行分類。其次是收集最佳數據，以做出更明智的投資決策。對于個人市場資產或直接公司投資，這意味著對代幣、項目、網絡和/或商業模式進行深入研究。對于基金投資，這需要在市場上收集最佳買方表現和基金信息數據，以便進行相關評估和交易分析。

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