NCE:越來越多 DeFi 協議試圖解決無常損失問題，具體效果如何？_Dogo Finance

作者：alertcat.eth，鏈捕手

無常損失是DeFi流動性提供者(LiquidityProvider)不可避免的風險之一。據Dune數據顯示，去中心化交易所的每個月交易量已超過500億美元，如何管理無常損失成為AMM協議的重大挑戰。

本質上，無常損失是提供流動性時發生的暫時性資金損失。對于身為流動性提供者而言，當價格下跌時，不僅本金在虧損，同時還會被強迫加倉，越虧越多；反之價格上漲時被強迫減倉，少賺一些，這點跟網格交易有些相像。下圖中給出了無常損失在ALT對于USD價格變化時的PnL和做空ALT對沖風險使波動率減少的對應數值。

在加密分析師charliemarketplace.eth于2022年12月24日發表的文章中，他分析了Uniswap上的WBTC-USDC和ETH-USDC的在2022年9月20日之前已平倉的交易，并對這些交易進行了發散損失分析。

在分析結果中，55%的ETH-USDC0.05%持倉損益超過了HODL。40%輸給了HODL。這代表AMM模型的收益大于無常損失的風險。下圖是組ETH-USDCLP相對于HODL的損益分析。

在分析結果中，即使是構建于Uniswap上的項目方的金庫的損益的情況略比個人好一些，下圖是機構的持倉和個人的持倉的情況。

英國央行副行長：加密貨幣構成風險的時刻越來越近了:金色財經報道，英國央行副行長喬恩·康里夫（Jon Cunliffe）發出警告，像比特幣這樣的加密貨幣資產，越來越對金融穩定構成風險，他認為監管單位和立法機構需要慎思即將到來的風險。喬恩·康里夫表示，盡管當前比特幣等加密貨幣資產還沒有對金融穩定構成直接威脅，但加密貨幣增長的非常快，而且正在更多地融入傳統金融體系中，因此他認為加密貨幣構成風險的時刻越來越近了，所以監管單位和立法機構需要非常認真地考慮這個問題。而這并非喬恩·康里夫首次提出警告，早在今年10月，他就表示加密貨幣缺乏內在價值、價格波動，網路及運作漏洞，加上公眾行為的力量，因此可能發生崩盤的情況，需要制定規則將這個迅速發展的產業列為“緊急事項”。[2021/11/17 21:58:04]

結論是Univ3LP對于普通人來說對抗HODL是可行的。從數量上來看，從提供流動性的過程中跑贏大盤的頭寸數量比跑輸大盤的多，但是有瘋狂的巨型歐米茄輸家扭曲了一切。單個頭寸占所有頭寸總損失的15%。

所以，少數的虧損者向我們描述了無常損失在構建投資組合時的尾部影響。

注：BTC市場是一個具有長記憶特征的多分形市場。通過使用一種以上的方法來計算Hurst指數，發現對數收益率系列在0.5302-0.6565之間，代表波動率的平方收益率系列在0.6876-0.9837之間。計算出的Hurst指數在0.5-1的范圍內，證明了分形市場假設在BTC市場上是有效的，存在著長期的沖擊持續性。分形市場假說假定在金融市場中，由于長期投資者在市場發生極端波動時趨向于轉變為短期投機者跟風交易，從而導致波動率不服從正態分布，造成了金融市場的肥尾效應。

吳忌寒：機構規模化入局挖礦說明行業越來越得到主流資金承認，且趨勢未來將持續:4月21日，在“第二屆比特小鹿421豐水節暨礦業生態大會”上，吳忌寒首次以比特小鹿集團董事長身份進行公開演講。

吳忌寒對當前機構規模化入局挖礦發表看法：“這對于行業是好事，說明行業越來越得到主流資金的承認....我相信不管作為一個產業新方向布局，還是作為財務投資，未來都會有越來越多企業進入這個行業，這個趨勢肯定是不會中斷的。”

而后吳忌寒提到在這個過程當中最重要的挑戰，對于全行業來講如何建立起自己的信用，這種信用不是某個公司的，而是這個行業建立起來信用到底是怎么樣的。此外，吳忌寒表示對客戶進行充分風險教育，以及對這個流程周期轉化過程當中的耐心提醒是重要的，這有助于讓行業參與者真正明白這個行業到底是什么。[2021/4/21 20:44:30]

市場上存在若干種旨在降低或者減少無常損失的DeFi項目，下面試舉例分析項目的可行性和魯棒性，包括ClipperFinance、TarotFinance、TsunamiFinance、Deltadex、Vaderprotocol、Kryptonexchange、PlatypusFinance、Shieldex等協議。

首先是ClipperFinance，該項目以流動性的數額具有硬頂從而限制了參與人數而廣受散戶的詬病，下面就從項目白皮書的角度來解析其機制的可行性。

杜均：海外加密貨幣市場向合規化發展的方向越來越明晰:11月3日，火幣聯合創始人杜均做客鏈節點AMA，在回復鏈節點官方提問時，杜均分享了自己對國內和海外加密貨幣監管趨勢的看法。

杜均表示：“在海外，加密貨幣市場向合規化發展的方向越來越明晰。很多國家已經發放牌照，比特幣已經可以在很多國家的很多個支付場景使用。無論每個國家如何規定，遵守當地法律是我們的基本原則，火幣在十幾個國家有分支機構，我們在任何國家的經營都遵守當地的監管規定。”

杜均認為不論在任何地方，合規先行。目前火幣已經在美國、日本、歐洲多國、中國香港、泰國等國家和地區擁有相關數字金融業務牌照。比如火幣日本獲得了0007號交易所牌照；在歐洲，火幣獲得了直布羅陀DLT牌照，可以在歐洲合規開展區塊鏈資產交易業務；在泰國，火幣泰國取得了泰國政府頒發的第五張合規交易牌照。此外，杜均透露火幣在其他國家和地區的牌照申請也在進行中。[2020/11/3 11:32:58]

白皮書提出了兩項基本假設：定義一是不變量是一個正的同質標量場，意義是：流動性的增加和刪除是線性的，舉例言之：在正同質性的情況下，兩個流動性提供者各自負責池子一半的流動性的人將各自擁有池子的一半收益。定義二是價格排列不變量采用風險中性定價，每項資產的財富相等。就是LP對中兩項資產的初始價值相等。

蜘蛛礦池聯合創始人曹軍：挖礦方式越來越多樣化 機會很多值得關注:金色財經現場報道，9月20日，由金色財經主辦，水橋區塊鏈總冠名的“共為·創業者大會”在廈門舉辦。在主題為《區塊鏈如何推動數字經濟時代的發展》的圓桌對話環節，蜘蛛礦池聯合創始人曹軍表示，對于礦業投資，過去很多年都主要圍繞以太坊等，今年出現了IDC機房存儲式挖礦和去中心化的流動性挖礦，挖礦方式變化很大。挖礦與炒幣不一樣，挖礦是一個長期穩定的投資回報，需要比較大體量的資金進入。在新基建背景下，有很多礦業的機會，值得大家關注。[2020/9/20]

白皮書考慮了一個方程:

當k=0時，就是剛兌，曲率為零的情況，所有幣都是恒價的，可以任意以1:x做交換，永遠不會滑價。此模型稱作恒定總量做市商(ConstantSumMarketMaker)。由于價格不會因供需而改變，因此當外部市場的穩定幣間出現價差時，就會有人前來套利，直到其中一邊的資金池枯竭為止，會使這些幣種在池內失去流動性。

當k=1時就是Uniswap的方案，此模型稱作恒定乘積做市商(ConstantProductMarketMaker)，遵循xy=k的反比例函數模型，然而交易深度較淺，價格將會明顯改變。此模型函數曲率過大，價格變化太快，因此我們需要更平滑的曲線。

聲音 | 徐燕青：區塊鏈在數字經濟領域中發揮著越來越大的作為:12月20日，武漢江岸區科學和經濟信息化局局長徐燕青發言表示： “當代新一輪科技革命和產業革命加劇，區塊鏈、人工智能不斷涌現，區塊鏈作為新型的電子信息技術，在數字經濟領域中發揮著越來越大的作為，應用場景也日趨廣泛。這項新興技術對促進經濟競爭力氣提升，推動武漢市高質量發展提供了強有力的動力和支撐。”（新浪）[2019/12/22]

Clipper的k取值介于0到1之間，這有點類似于curve，下圖是curve的價格變化圖。

下表是Clipper的交易大小對于滑點的影響。k取中間值可以減少套利者對于剛兌池的剝削，也可以減少交易者按照AMM的滑點，由于本身Clipper池子較小，按照總流動性的比例就只能承受較小規模的交易，取值為中間值可以較好地集中流動性。圖中紅線是Clipper，藍線是剛兌模型，綠線是Uniswapv2模型。

由于Clipper采用了多資產的模型，它實際上是按比例分布的一種指數基金的初始分布。根據數學公式計算得出下圖：綠線為HODL的損益結果，紅線為Uniswap的損益,黑線為Clipper的損益，藍線為剛兌模型的損益。

由此可見，Clipper的集中流動性以提高資本利用效率的架構使得小額交易的滑點降低了，但這一點是以增加了LP的無常損失為代價的，從數學上說，任何在0到1之間的k取值都會比Uniswapv2模型有更高的無常損失。

Clipper在減少流動性提供者的損失中也做出了一些努力，比如：通過限制池子規模造成大額交易較高的滑點減少有訂單流和通過使用鏈下預言機以及其池中資產的比率來考慮外部市場價格來實現這一目標。這意味著，當市場變動時，Clipper會更新其價格，而無需套利流量來平衡池大小。套利者的低回報意味著LP的損失減少！它的機制有些類似于GLP，將一籃子代幣打包組LP，然后通過集中流動性的數學曲線實現在較小的池子規模之下完成較少滑點的交易。然而這確實在數學上有更高的無常損失。而減少的套利者和有訂單流能否彌補其損失應該具體問題具體分析了。

其次是TarotFinance，本質上是借方承擔了杠桿的風險，然后貸方獲得了一定的收益，減少了自己的無常損失，這個就是通用的杠桿挖礦模型,是一種形式上的風險轉移.

TsunamiFinance,一個仍然在Aptos測試網上面的項目,這個項目的機制非常類似于Clipper,一籃子代幣,然后從鏈下預言機獲取價格,盈利來源是LP和交易者對賭.Tsunami提供匯集LP代幣(TLP)，通過藍籌加密貨幣和穩定幣的多樣化將無常損失的風險降至最低(本質上只是和Clipper一樣的機制)，同時通過在swap費用之上產生杠桿交易費用來最大化回報.

Deltadex,一個期權平臺,提出了對沖無常損失的方法是在自己的平臺上買看跌期權.這不失為一種方法.但是不是從AMM本身的方向去解決無常損失,而是類似于一種保險.

NILprotocol暫時沒有推出實質性的原型產品,可以期待下一步的產品。

Vaderprotocol本質上構造了一個準備金池，流動性提供者在遭受無常損失時能夠從池子中獲得補償。它從運營中產生的部分費用為儲備金提供資金，以提供永久損失保護，并允許鑄造合成資產。發出的補償在100天內從0線性增加到100%。代幣經歷了極為慘烈的死亡螺旋過程，證明了運營產生的費用無法補貼流動性提供者，機制雖然說得通，但是資不抵債。

Kryptonexchange是一個去中心化交易所，旨在通過自己打包一段時間的交易并執行的方法來盡可能地減少有訂單流。因為這些有活動阻礙了有效的動態交易策略的實施，導致對系統性風險因素的次優暴露以及對特異性風險的不必要暴露。同樣的，這種方法從某種程度上說減少了交易者的損失，但是仍然需要推出產品來經受時間的檢驗。

Shieldex是一個提供鏈上永續期權的平臺，Shield使用oracle提供價格信息，最大限度地減少價格差異并減少套利交易者的機會，從而降低無常損失。機制和Clipper相似。

PlatypusFinance是一個允許用戶提供單邊流動性的平臺。Platypus采用了債務模型而不是AMM，這是一種根據池子中剩余資產的數額來決定擠兌風險來決定流動性提供者能夠贖回代幣的數量。覆蓋率所代表的，是某一種穩定幣在Platypusfinance流動池中的資產負債率。Platypusfinance采用了單變量滑點函數代替不變曲線。當某一種穩定幣的覆蓋率高時，換出的交易滑點就會相當低；而當某一種穩定幣的覆蓋率低時，換出的交易滑點就會提高。

這種設計無疑是新穎的，它把無常損失巧妙地轉移風險給了池子中的每一個存入者，當恐慌出逃時，先出逃的用戶獲得的資金較后出逃的用戶獲得的資金多。

因此，這種機制消除了無常損失，將原有的風險改變為退出流動性的風險。

該項目由三箭資本領投，公募輪價格0.1，目前已經破發。

因此，從無常損失保護的項目的分析中，我們可以看出無常損失的風險并不能通過鏈上機制的設計而良好的對沖。這些項目的宣傳中都有減少或者沒有無常損失風險，然而，這一賽道的鼻祖Bancor都因為自身代幣的價值不足以補貼無常損失而宣布停止補貼，所以這些項目往往通過消除有訂單流、使用鏈下預言機、使用打包交易等等方式來間接地減小交易者的損失。或者采用轉移風險的方式使用自身代幣補貼，使用新的機制構建單邊池或者借貸池，將自己的風險轉移給了交易對手方。

天行有常，不為堯存，不為桀亡。無常損失是一個難題，不可解，但存在優化的方法。無常損失是使用了AMM模型的數學規律，是一種特性，不應該以缺陷來定義，因為LP本質上在傳統金融領域類比來看是一種"賣出永續跨期"的頭寸。如圖是其損益情況。

結論

這一類旨在無常損失保護項目的可行性和魯棒性是相當有限的，他們在Web3領域使用了金融風險的轉移策略，根據采用的金融工具不同，金融風險轉移策略可以分為：

套期保值策略：套期保值策略主要是利用遠期類合約來消除風險。

風險轉嫁策略：主要利用保險和期權類合約將風險轉嫁給其他人。

分散化策略：通過構造投資組合來減少總體風險。

這就是無常損失保護協議的本質，以風險的轉移為基石構造的DeFi協議。

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