穩定幣:監管風暴開啟機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？_Stable USD

撰文：許瀟鵬，MintVentures研究員

在2020年之前，各類開發者對區塊鏈商業的落地方向有豐富的探索，DApp的創業領域遍及鏈游、、數據和社交等，但始終未能形成真正的商業浪潮，產品用戶的規模很小，生命周期也非常短暫。

直到2020年DeFi之夏的來臨，以?Compound、Uniswap、Yearn?Finance為代表的應用爆發，決定了2020年既是去中心化金融的元年，也是區塊鏈商業的元年。由此，隨著真實需求的涌現，加密世界的活躍用戶、資金體量和創業者都呈現指數級的增長。

加密商業之所以首先在金融大賽道開花結果，我們認為其原因是多方面的：

金融行業的數字化、業務在線化的程度非常充分，具備「區塊鏈化」的技術可能性；

金融是基礎服務，用戶人口規模大、業務天花板高、賽道永續性強，是極好的創業方向；

相比其他行業，金融是「看門人」最多、管制最多的領域之一，區塊鏈金融服務無許可、自由組合、自由跨境的底層基因，讓其創新的速度十倍于傳統金融，用戶體驗的改善也是指數級的，天然會吸引大量用戶、創業者和資本進入；

正如?Bankless?的創始人RyanSeanAdams所說：「我們認為最好將加密世界理解為一種平行的貨幣系統，它的重要性不在于是一個去中心化的互聯網，而在于它構建了一個無傳統銀行的金融系統」。

在這套邏輯下，以金融為核心的加密商業有三大核心賽道：生態系統、金融服務和貨幣。

而在2021年，金融服務和生態系統這兩大敘事已經享受到了充分的市場熱度，唯獨貨幣賽道在年初的算法穩定幣熱潮退去后始終不溫不火。

天時地利，或許現在是時候重新關注它了。

一.去中心化穩定幣的賽道價值

2008年，中本聰發布了Bitcoin的白皮書《比特幣：一個點對點的電子現金系統》，在隨后的13年間，比特幣作為一個小眾資產實現了萬倍漲幅，是這十多年間漲幅最高的資產之一。

然而，受限于其網絡容量、波動幅度，比特幣并沒有真正走向大眾，成為一種廣為接受的支付工具，而是更近似于一種類黃金的大宗商品，在日常生活中我們并不會使用黃金來支付、或是為商品定價。

目前來看，真正實現了「點對點電子現金系統」愿景的反而是以USDT、USDC、DAI為代表的加密穩定幣，其目前的主要場景是人們進入加密世界的通道，無論是要交易加密資產，或是使用DeFi金融服務，大部分人首先都需要將自己的法幣換成穩定幣。

a.賽道規模：巨大而蓬勃發展的市場

CoinGecko的數據顯示，目前穩定幣市場的整體市值已經達到1326億美金，日交易量為696億美金。而在發行規模前10的穩定幣中，其中去中心化穩定幣已經占據5席，如下：

數據來源：CoinGeko

其中Dai、TerraUSD、Liquity?USD、MIM、NeutrinoUSD和Fei都是去中心化穩定幣項目，盡管它們在市值規模和交易量上尚與USDT、USDC、BUSD等存在較大差距，但已經不容小覷。

b.機會之窗：競爭對手面臨監管大考

2021年是加密商業快速發展的一年，也有可能是加密世界面臨監管的元年。

美國的金融和監管機構負責人、行業團體已經多次呼吁將加密資產和DeFi納入監管框架，明確監管責任和范圍。而中心化穩定幣作為大部分資金通向加密世界的主要媒介，將會成為監管的主要抓手和行動對象，筆者簡要統計了近期各國監管的吹風和動員講話，具體如下：

我們發現，自從進入8月以來，各國監管部門的領導者就開始加大監管的吹風力度，而到9月密度進一步提高，尤其是針對穩定幣的監管討論和表態大幅增加，美國財政部、美聯儲、SEC，美國重要的監管機構都齊齊盯上了穩定幣。

根據紐約時報9月19日關于的穩定幣監管的報道，他們認為美國監管機構將從以下幾個方面發起對穩定幣的監管：

將穩定幣定義為系統性風險

把穩定幣歸入證券

將穩定幣定義視為貨幣基金

對穩定幣提出銀行級別的監管要求

報道還稱，關于穩定幣監管的標準和計劃已經在制定之中。

中心化穩定幣由于有明確的法律主體，并且需要與傳統金融在資產托管、通道等方面進行合作，監管難度較低，可能會是DeFi領域最早面臨沖擊的項目。

另一個角度來說，當中心化穩定幣被納入監管框架，極有可能為一直落后于它的去中心化穩定幣打開機會之窗，讓其獲得更多用戶和協議的主動采用。

當然，從長期來看，各國的監管機構不可能放棄對去中心化穩定幣的監管，但是由于去中心化項目的監管難度更大，且監管落在中心化穩定幣和去中心化穩定幣上的時間差，已經足以為后者留出了寶貴的時間差和趕超的空間。

c.網絡效應：先發者的護城河

網絡效應說的是某種服務，隨著該服務的用戶數量的增加，所有用戶都可以從網絡規模的擴大中獲得更大的價值。這個網絡包含的用戶越多，范圍越大，其整體價值也就越大，因此越容易被新用戶優先采用。

在談到網絡效應時，我們常常會拿電話網絡、社交產品作為例子，實際上網絡效應歷史最悠久的案例是貨幣。

網絡效應的威力在穩定幣市場上體現得淋漓盡致。USDT作為最早被廣泛使用的穩定幣，即使因為其資產透明度、合規性、操縱市場等問題飽受詬病，也曾出現過脫錨的短暫危機，但就是因為其強大的網絡效應，始終保持行業龍頭的位置。

MakerDAO發行的Dai作為第一代去中心化穩定幣，盡管在2020年3月曾遭遇過壞賬事件，同時面臨著大量新一代去中心化穩定幣產品的挑戰，但目前依然保持著遙遙領先的優勢。

擁有網絡效應這一護城河，市場領先的去中心化穩定幣項目可以用更低的成本維護其領先位置，這是大部分賽道項目所不具備的核心優勢。

巨大的市場空間，競爭對手面對監管挑戰可能讓出的市場機會，強大網絡效應創造出的競爭優勢，這些都是去中心化穩定幣賽道所擁有的獨特價值。

d.本期研報所關注的項目

市場上穩定幣的項目不下50個，其中大部分是基于算法或超額抵押機制穩定機制的項目，本期研報受限于篇幅，僅選取其中5個項目進行分析和比較，主要的篩選標準以及設置該標準的理由是：

已發行的市值規模在前20名

網絡效應的存在決定了目前已經具備了一定規模的項目更有優勢。

在以太坊上有部署

以太坊是目前最繁榮的商業生態，在以太坊有部署的穩定幣更好觀察其在加密商業中的應用情況；此外，在以太坊上成功的穩定幣項目更容易實現跨鏈競爭，但其他新公鏈原生的穩定幣要跨入以太坊搶占市場則難度較大。

穩定機制基本得到驗證

數據：BTC非流動性供應量達1520萬枚歷史新高，盡管面臨監管風險但市場需求仍存:金色財經報道，區塊鏈分析公司Glassnode披露數據顯示，盡管近期面臨監管風險，但市場仍然存在比特幣需求。本周，非流動供應量達到了新的歷史最高點，達到1520萬枚BTC，而交易所余額已經下降到自2018年1月以來的最低水平，為230萬枚BTC。持有100枚BTC以下的實體正在顯著增加持倉，在過去一個月內吸收了相當于礦工供應的254%（即每日產出900枚BTC的2.54倍，約等于每天2286枚BTC）；持有100到1k BTC的實體余額變化轉正，吸收了相當于挖礦供應量的36％；持有大約100 BTC的巨鯨實體與礦工一樣成為凈賣方，釋放出的資產相當于挖礦供應量的70%。[2023/6/24 21:57:08]

穩定是業務的基礎條件，無法在實踐中保持穩定的穩定幣項目或許有短期投機價值，但不具備長期使用價值。

獲得了較多或大型的DeFi采用

側面印證了其適用場景和其他社區的認可程度。

登陸頭部中心化交易所的數量

側面印證了中心化加密機構的認可程度。

由此，筆者選擇以下5個去中心化穩定幣項目進行比較：

通過比較，我們希望主要回答以下問題：

各項目目前的運營情況如何

其穩定機制和穩定歷史如何

各項目有哪些獨特的產品或機制創新

哪些項目有望在未來進一步擴大市場份額

二.去中心化穩定幣賽道概況

1.行業規模、增速和潛力

根據CoinGecko數據，目前市值規模排名前10的去中心化穩定幣的總發行規模為136.95億美金，如下：

我們可以發現，DAI在去中心化穩定幣的市場目前仍然占據絕對的龍頭位置，尤其是其交易量，占到前十的近90%。

以上前10大去中心化穩定幣無論是總市值還是總交易量，都已經占到整個去中心化穩定幣市場的90%以上。盡管如此，其市值規模占整個穩定幣市場的比率僅為10%左右，其日交易量更是僅2%左右，如下：

數據統計來源：CoinGecko時間：2021.10.14

一方面，這說明了目前中心化的穩定幣依然有絕對的統治力，尤其是USDT，其交易量占比高達87.5%。但站在另一個角度來看，這也說明去中心化穩定幣有著極大的增長空間，尤其是當中心化穩定幣面臨監管掣肘的時候。

就去中心化穩定幣的市場規模增速而言，截至目前其市場規模實現了10倍左右的年同比增幅，根據?Debank?統計的數據，去中心化穩定幣的總量從去年的7億美金左右，增長至目前的77億多美金。

而Debank的數據并未包含Terra主鏈上的UST，以及其他一些較小和較新的去中心化穩定幣，因此實際上總的去中心化穩定幣市場規模增速是遠高于10倍的。

其中最大的去中心化穩定幣DAI，其市值年化同比增幅為900%左右。值得一提的是，DAI的現有規模已經超過2021年5月的市場高點并持續創出新高，這也說明去中心化穩定幣市場規模的增長可能并不完全依賴于牛市周期。

2.去中心化穩定幣類別

產品大類上，我們可以將現有的主流穩定幣進行以下分類：

圖片來源：MintVentures研報《Terra：穩定幣軍團的崛起之路》

在去中心化穩定幣中，我們可以根據穩定幣的鑄造是否有超額抵押機制，將去中心化穩定幣分為超額抵押的去中心化穩定幣和基于算法的穩定幣。超額抵押穩定幣的歷史更為悠久，算法穩定幣在今年也出現了不少出色的實踐，比如UST、Frax?和Fei，雖然都曾出現過短期的脫錨情況，但是在大部分運營時間段其價格都處于1美元附近。

但是在發行規模上，超額抵押的穩定幣仍然占據更大的市值。尤其是DAI，其市值占到半壁江山、交易量更是遙遙領先。

三.各項目基本面分析

在基本面分析環節，我們將從多個維度對本研報關注的去中心化穩定幣項目進行分析。

一個穩定幣項目能否成功，主要關注兩點：1.穩定幣機制是否可靠，歷史上的穩定情況如何；2.穩定幣的用例、場景和接納范圍，以及人數、活躍數據如何。

第一點是項目成功的基礎。代幣在證明其穩定性之前，沒有用戶或商家愿意將其作為穩定的貨幣媒介或度量單位，長此以往這將意味著項目的失敗，盡管這不妨礙它們成為純粹的投機游戲；

第二點反映了該穩定幣的實際業務拓展情況。穩定幣項目只有具備一定的用戶體量和商業網絡才有價值，當關鍵的業務指標突破臨界點后，其支付網絡的增長就會進入一個不斷自我強化的循環。雖然我們并不清楚對于各項目來說這個臨界點的具體值是多少，但可以肯定的是項目在各個核心指標上的數據越低，其距離那個進入正循環的臨界點也就越遠，失敗的可能性就越大。

除了穩定機制和業務表現之外，我們還將關注項目的通證模型，以了解項目權益代幣的價值捕獲情況和目前的估值水平。

最后，我們也會嘗試對項目的監管風險進行初步分析。

1.Dai-MakerDAO

項目簡介

Dai由MakerDAO發行和運營，MakerDAO成立于2014年，有著悠久的歷史。MakerDAO協議是以太坊區塊鏈上最大的去中心化應用之一，也是第一個獲得大規模采用的DeFi應用，其主要服務就是鑄造去中心化穩定幣：Dai。Maker的機制是允許用戶通過協議支持的加密資產作為抵押物，來鑄造Dai，并對用戶借出的Dai收取穩定費。

穩定機制

a.Dai的穩定機制

Dai的目標是與1美元錨定。其穩定來自于兩方面：

1.超額抵押

所有的Dai都是由用戶在MakerDAO協議開設Vault并存入協議支持的抵押物后，以抵押物超額抵押鑄造借出的，所以每個Dai背后都有超額資產背書——擔保物的價值總是高于Dai債務的價值。

2.通過穩定費和存款利率來調控Dai的供需

Dai的穩定費類似于用戶抵押借出Dai的貸款利率，在別的條件不變的情況，貸款利率越高，用戶鑄造Dai的意愿越低，大量Dai會被歸還，流動性進入收縮周期，反之則用戶鑄造意愿增強，流動性增加；存款利率指的是用戶把Dai存入協議儲蓄賬戶可以獲得的存款利息率，當其他條件不變，DSR上升，會增加Dai的需求，用戶會鑄造更多Dai來存款，反之則會降低用戶鑄造Dai的需求。

Dai目前的存款利率僅為0.01%，來源：https://oasis.app/

3.PSM模塊

PSM是PegStabilityModule的縮寫，在這個模塊中，用戶可以將特定的抵押品按照1:1的比例換成DAI，這里的「特定抵押品」主要指的就是像USDC這樣的穩定幣。與其他資產抵押借出DAI不同，在PSM模塊用戶是拿自己的USDC直接換成DAI，因此將不再擁有USDC的所有權，等于是Maker獲得了USDC，而增加了DAI本位的債務。該方案將會為Maker積累大量流動性良好的中心化穩定幣，這將保證DAI的穩定性，降低Maker系統整體的杠桿。但另一方面，由于USDC的發行機構擁有超級權限，某種意義上可以強行凍結Maker所持有的USDC地址。

Coinbase獲得巴克萊銀行對加密監管風險的同等評級:金色財經報道，巴克萊（BCS）分析師Benjamin Budish注意到監管風險和零售交易收入敞口，開始以同等權重評級和80美元的價格目標覆蓋加密貨幣交易所Coinbase（COIN）。Budish周二在給客戶的一份報告中表示，盡管有一些積極的催化劑，例如以太坊合并和行業整合，Coinbase 仍將面臨挑戰。

盡管如此，Budish 的 80 美元目標價仍然比今天的收盤價 67.03 美元有近 20% 的上漲空間。除了新的 Coinbase 覆蓋范圍外，巴克萊還以低配評級和 10 美元的價格目標啟動了在線經紀公司 Roinbhood (HOOD)，理由是通貨膨脹和/或潛在的經濟衰退對客戶的負面影響。[2022/8/31 12:59:27]

除此之外，MakerDAO還為系統的看護人提供了套利工具，以維持DAI的價格在1美元左右。

PS：看護人是MakerDAO的外部參與者，負責通過套利來維持DAI的幣價穩定，并參與系統清算等工作。

總的來說，超額抵押機制抑制了Dai在極端情況下的大幅折價，再通過穩定幣、存款利率兩個宏觀利率工具來調控供需，再加上PSM模塊的存在，這些綜合機制維持DAI相對于美元的強穩定。

b.穩定表現

Dai作為去中心化穩定幣的鼻祖，其穩定表現是逐年提升的，在19年至20年的上半年，其經常出現脫錨的情況，有折價，也有溢價，振幅在0.93-1.06$之間,，偶有幾日單日折價幅度超過5%，不過基本都在1天內恢復。但其近一年來的穩定水平已經大大提高，幾乎沒有出現過大幅偏離1美元的情況。

隨著交易量的迅速擴大，Dai近一年來的穩定性也大大提升數據來源：CoinGecko

這或與與Dai近一年來的體量、用戶數量、交易量、場景等核心業務指標的快速增長有關。

業務數據

Dai的核心業務數據如下：

此外，MakerDAO還在積極探索新業務。一方面它在不斷拓展新的資產作為鑄幣抵押物，還開始引入Uniswap上的LP作為抵押資產，該模塊的抵押資產自8月以來快速增長，截至目前已經突破1億美金大關。

MakerDAO的LP抵押物金額趨勢圖，數據來源：Duneanalytics

另一方面，MakerDAO與真實世界資產的合作也在不斷深入，并有專門的社區小組負責此事，其主要合作伙伴是Centrifuge，目前RWA的資產池金額已經超過860萬美金。

除了新抵押品和現實世界資產的引入，MakerDAO還在展開更為宏大的敘事：DAI將成為「清潔貨幣」，作為未來非常重要的環保×金融的解決方案。

該方案由MakerDAO創始人RuneChristensen在近期提出，其核心觀點是：

環保問題關乎人類的長期命運，但是現有的全球政府和經濟系統由于其對短期利益的關注，無法真正地將環保這類長期問題的解決置于短期經濟目標和那些壟斷集團的利益之上。

MakerDAO將致力于將清潔能源的基礎設施和真正的綠色投資項目作為全新的抵押品，幫助這些項目進行融資，作為DAI的底層資產，以此來應對氣候變化，而DeFi的彈性和靈活性，也將讓這些項目的融資更為高效。

MakerDAO還將引入那些位于發達國家頂級ESG公司的債券作為DAI的底層資產，以提高DAI的安全性、整個系統的收益性，以及加大對于環保的支持。

MakerDAO還將引入全新的「人馬座引擎」經濟模型，大幅改造原有的代幣模型，以提高系統和治理的效率，為MKR賦能。

通證模型

代幣總量和流通情況

Maker的核心治理代幣是MKR，總量100萬枚左右，目前已經基本全流通。Dai則是系統的穩定幣。

代幣價值捕獲

MKR的代幣場景包括：

協議的核心治理代幣，允許其持有者通過投票來修改Maker協議的風險參數、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、選擇預言機節點群組等。

Maker協議的收入都將進入Maker的緩沖金地址，在Maker緩沖金達到一定的盈余數量規模后，部分盈余會進入盈余拍賣，回購MKR銷毀以提高MKR代幣的內涵價值。

但需要注意的是，如果Maker系統出現了壞賬且緩沖金的資金不足以償付，就會增發MKR來拍賣，用賣得的Dai填補系統的壞賬，這也約束著MKR的持幣者以審慎的態度來治理協議。

此外，根據MakerDAO披露的月報來看，Maker協議從今年5月開始大幅提高了成本開支，其中5月的開支為59.4萬美金，8、9月更是高達200多萬美金，Maker協議的收入需要扣除該部分后才能算作協議的凈收入，形成對于MKR代幣的凈現金流。

MakerDAO的收支清單，成本開支繼續大幅上漲，來源：https://forum.makerdao.com/

MakerDAO的收支趨勢，來源：https://forum.makerdao.com/

監管風險

MakerDAO成立時間較早，投資人以機構為主，沒有進行過面向公眾的代幣募資。目前項目的社區化治理程度較高，團隊份額較少。且在今年7月，MakerDAO的創始人RuneChristensen還曾表示會在未來幾個月解散MakerDAO基金會，并將項目運營權全部委托給社區。就以上情況來看，MakerDAO短期面臨的監管壓力相對較小。

但需要注意的是，MakerDAO項目的資產負債表上留有大量的中心化穩定幣，其中以USDC為主，九月數據顯示其大約占到總資產的59%。MakerDAO已經注意到了這方面的潛在危險，其應對措施包括將自己USDC存入Compound、Aave?等資金池，通過這些「DeFi護盾」來隔離風險，并逐漸將USDC替換為發達和資產保護周全國家的ESG公司債券等，以此來消除來自于美國的監管風險。

MakerDAO的資產趨勢來源：https://forum.makerdao.com/

小結

從綜合業務指標來看，MakerDAO目前去中心化穩定幣龍頭的位置依然穩固，用戶群體龐大，轉賬和交易量較高。其對于LP資產的引入和現實資產業務的積極探索也頗值得期待，有望幫助其走出增長的第二曲線。其「清潔貨幣」的宏大敘事引人矚目，但這方面的轉型努力也造成其成本開支的快速增加，系統凈利潤下降。

此外，其資產負債表上的中心化穩定幣占比過高，對此其采取的「DeFi護盾」策略會引入外部的DeFi組合風險，而USDC資產向ESG公司債券的轉移的過程可能較為漫長，以及將面臨外部公司的潛在風險，這是其目前的兩大隱憂。

2.UST-TerraProtocol

項目簡介

觀點：相當一部分虛擬貨幣面臨與瑞波相似的局面，存在監管風險:國盛證券區塊鏈研究院宋嘉吉團隊告訴記者，根據研究，SEC會根據“霍威測試（Howey Test）”來判定資產是否是“證券”，而根據霍威測試的標準，SEC將瑞波判定為證券并不令人意外。比如，相較于比特幣，瑞波有較為明顯的實際控制人。SEC對證券的態度一以貫之，即發行證券需在SEC注冊或符合豁免條件。

區塊鏈資產并非法外之地，其發展終究會與“傳統”世界相連，尤其是資本市場，因此也經常可能與監管規定有所摩擦。相當一部分虛擬貨幣面臨與瑞波相似的局面，存在監管風險。此外，部分虛擬貨幣與虛擬貨幣交易所還可能被認定存在市場操縱與欺詐等行為。（北京商報）[2020/12/30 16:06:49]

TerraProtocol立項于2018年1月，是一個基于算法的穩定幣協議，致力于提供一套價格穩定且被廣泛采用的穩定幣系統。

「Terra」指的就是該系統內的穩定幣，與MakerDAO、Liquity等貨幣協議主要專注于鑄造與美元掛鉤的穩定幣不同，Terra在一開始就志在提供一套更為豐富的貨幣組合，以滿足不同區域、不同場景的穩定幣需求。

目前Terra協議提供包括與美元、韓元、蒙古圖格里克、泰銖以及國際貨幣基金組織特別提款權掛鉤的多個穩定幣，但從發行量來說，UST仍然是目前TerraProtocol最主要的穩定幣。

除了貨幣種類的豐富性，Terra與Maker更大的差別在于其不僅僅局限于一個鑄幣或借貸協議，而是嘗試圍繞其底層貨幣系統搭建和引入更為龐大的金融服務體系，因此Terra協議本質上正在朝一個專注DeFi的公鏈生態發展。

穩定機制

Terra本質屬于無抵押穩定幣，或者稱為算法穩定幣，算法穩定幣的優點是無抵押機制為其帶來了更高的資本效率，劣勢在于用戶對其穩定性的信心不如那些足額抵押的穩定幣，更容易出現幣價脫錨的情況。

a.Terra的穩定機制

Terra的穩定機制來源于智能合約對于其穩定幣按照固定錨定價與和Luna進行兌換的承諾，其本質是Luna市值對全系統穩定幣的「隱性擔保」。

具體來說：用戶可以通過燃燒1美元市值的Luna鑄造1美元UST，也可以通過向系統發送1美元UST并獲得等值的1美元Luna，那么當：

1枚UST價格<1美元時，套利者可大筆買入UST，向系統發送UST并按照1UST=1美金的匯率，獲得與美金數量等值的Luna代幣，并迅速將Luna在市場上賣出，這就會迅速為UST創造買盤，并減少UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；

1枚UST價格＞1美元時，套利者可大筆買入Luna，并按照1美金=1UST的匯率，將Luna換成UST，并迅速將UST在市場上賣出，這就會迅速為UST創造賣盤，并增加UST的市場流通量，直至UST的價格逼近1美金，套利空間消失；

所以說是套利者的存在，以及Luna和UST無縫兌換的機制，保證了Terra穩定幣的穩定性。

b.穩定表現

UST整體的穩定性表現尚可，近一年來最大的一次脫錨發生于今年5月下旬的加密市場暴跌期間，最低價曾經一度逼近0.9美金左右。

UST近一年來的價格走勢，數據來源：CoinGecko

UST在5月下旬嚴重脫錨的主要原因，主要來自于其穩定機制的設計。相比MakerDAO的用戶需要抵押ETH等代幣來獲得穩定幣Dai，Terra的用戶并沒有抵押Luna來換成UST，因此用戶看似無需承擔抵押物暴跌造成的清算風險，但實際上這種風險被轉嫁給了整個Terra協議。

因為維護著UST穩定的套利者之所以愿意在UST低于1美金時買入UST來套利，是因為他們相信1UST足以兌換1美金市值的Luna，并能在二級市場迅速轉手賣出獲利。

但當極端行情發生時，Luna的市值如果暴跌到全系統已經鑄造的穩定幣總市值之下，理論上如果此時全部的穩定幣都被換成Luna，對應Luna的市值也已經不足以償付穩定幣的目標錨定價值，再加上套利者換取Luna的最后一步是將Luna在二級市場上賣出以獲得套利收益，這種行為將加劇Luna的下跌，形成一個死亡螺旋，最終造成整個Terra協議的嚴重資不抵債。

簡言之，Luna雖然不是嚴格意義上鑄造穩定幣的抵押資產，但其市值本質上是對系統內穩定幣價值的一種「隱性擔保」，也是套利者敢于參與套利的根本原因。

而在牛市和熊市周期的急劇轉換中，因為牛市后期Luna代幣市值高企，加上用戶交易和DeFi需求旺盛，穩定幣的鑄造量暴漲。此時如果面臨突然的熊市沖擊，作為「隱形擔保資產」的Luna市值快速縮水，而穩定幣作為系統債務的金額則是剛性的，債務＞擔保資產，Terra協議的債務危機就會爆發。

實際上，在今年5月下旬的加密市場崩潰中，Terra的穩定幣就短暫經歷了以上過程。

UST在5月19日、5月24日經歷了兩次嚴重脫錨，數據來源：CoinGecko

Terra的項目方對該問題也有著清晰的認識，因此除了本身的套利穩定機制，還通過其主網節點的PoS設計，讓礦工群體也成為系統風險的「共同消化方」，提高面對極端行情時的系統魯棒性，受限于篇幅，再此不做詳述，想深入了解可以的讀者可以通過文末Terra的研報鏈接查看。

業務數據

本處的業務數據，仍然以UST為主：

由此我們發現，UST的主要流通和活躍主要還是在Terra的生態內部，Terra主網上大量的DeFi應用解決了UST初始場景和用戶留存的問題。Terra認為穩定幣本身就是DeFi最重要的基礎產品，所以其生態策略是穩定幣優先，圍繞穩定幣設計公鏈底層并自建和引入大量DeFi項目為穩定幣創造場景，激發需求。

通證模型

Terra生態內的主要代幣有兩類：核心治理代幣Luna，以及以Luna作為基礎資產發行的Terra系列穩定幣。

Terra采用PoS共識機制，其內核由?Cosmos?的Tendermint共識提供支持，平均6秒產出一個區塊。Luna持幣者通過將Luna質押給驗證節點，由驗證節點來進行出塊。

代幣數量、分配和流通情況

Luna代幣規劃總量為10億枚，實際代幣總量為9.95415億枚，目前實際供應量為4億左右，其代幣分配情況如下：

我們發現，總代幣量中有高達70%的代幣解鎖時間不明，此外，Terra的瀏覽器功能極為有限，目前并沒有查詢Luna地址排名、持倉比率等功能，這進一步降低了項目代幣的透明性，這一點值得注意。

代幣價值捕獲

Luna作為Terra的核心代幣，其對于持幣者的作用主要有三：

治理代幣：用來發起提案，以及對協議的重要參數和規則調整、資金贊助等提案進行投票；質押獲得獎勵：通過質押Luna給驗證節點，可以獲得Terra網絡的Gas費、穩定幣稅和Luna的鑄幣；鑄幣資產：用戶要鑄造新的Terra穩定幣，必須通過Luna來進行，這個動作有點類似于將Luna轉換為穩定幣，該過程稱為鑄幣，目前鑄幣所消耗的Luna將統一進入社區池，根據官方的規劃，社區池內的Luna將在TerraProtocol的Columbus-5主網上線后進行銷毀；

動態 | Chainalysis推出新平臺 幫助機構分析監管風險和建立風險評估模型:區塊鏈分析平臺Chainalysis正在為金融機構構建一個加密空間風險數據清算所——新推出的平臺名為Kryptos，旨在幫助機構分析監管風險和建立風險評估模型。（CoinDesk）[2019/11/13]

除此之外，目前在Terra的官方錢包客戶端TerraStation通過內置的TerraSwap功能將Terra兌換為Luna時，其產生的手續費也將用于回購Luna，分給節點作為收入。

Luna對于Terra協議來說相當重要，其作用主要有二：

是PoS機制的底層資產，Luna在PoS機制中類似于PoW機制的算力，通過資產質押為Terra的網絡提供著最底層的安全保障;

是UST等系統穩定幣的穩價來源，吸收了穩定幣的波動，防止穩定幣脫錨。這條將在穩定幣機制部分詳述；

對于TerraProtocol來說，Luna的市值越高，其穩定幣的流動性規模天花板就越高，其網絡的安全性以及穩定幣的脫錨概率就越小；反之，如果Luna市值太小，其在保證系統安全性上的能量就不足，甚至有可能出現Luna總市值跌破Terra網絡里的穩定幣總市值的情況，造成穩定幣擠兌之下的脫錨。

也正是因為如此，Terra將會不遺余力得給Luna做賦能，以提高其內在價值。總結，Luna的價值捕獲主要體現在：

是系統不可或缺的安全保障，以及鑄幣流程中的關鍵資源；

捕獲了系統運行過程中所產生的大部分經濟價值；

其對Terra協議的價值捕獲，相比以太坊網絡中目前ETH的角色更為充分。

總體來說，Terra穩定幣和Terra治理代幣的Luna相互依存，共同維持著整個系統的運轉。Terra穩定幣是這個系統的核心產品，也是全系統業務拓展的抓手以及主要利潤的來源；Luna一方面是這個系統的獲益者，也是系統安全的兜底方。

以上邏輯之所以能夠成立，主要是來自于Terra自己搭建了一條PoS公鏈，這使得Luna不再是一個簡單的DeFi產品股權代幣，而有機會捕獲更廣闊的公鏈生態價值，讓持幣者和礦工群體能心甘情愿地吸收穩定幣的短期波動。

監管風險

韓國是加密貨幣投資人口占比最高的國家之一，整體對加密資產態度友好，今年合規速度較快，監管層態度務實，目前暫未透露出對Terra等公鏈項目和UST等穩定幣的監管動向。不過TerraProtocol整體來說是一個核心團隊聯合大量機構把控的項目，具有較為濃厚的中心化色彩，如果未來監管態度轉向，項目面對監管的脆弱性也會比較強。

小結

UST的快速起量，能在大半年躥升至穩定幣總榜第5的位置，源自于Terra「穩定幣優先」的公鏈底層設計和DeFi項目的整體規劃。然而該項目具有透明度較弱，治理代幣的市值增速遠超其穩定幣業務增速以及項目中心化色彩濃厚等問題，機遇與隱患并存。

3.MIM-Abracadabra

項目簡介

Abracadabra是一個借貸平臺，用戶可以在這里質押資產借出項目的穩定幣MagicInternetMoney，簡稱MIM，MIM錨定價格是1美元。

Abracadabra核心機制與MakerDAO類似，主要的差別在用該項目主要采用生息資產作為抵押物來鑄造MIM，此外該項目在跨鏈部署和與其他項目的組合上比較激進。

目前，Abracadabra已經在以太坊、Avalanche、Fantom?和?Arbitrum?上部署了服務，BSC也在計劃中，不過還未正式部署。

值得一提的是，Abracadabra除了常規的抵押鑄幣之外，還提供了「循環抵押借出」的杠桿功能，用戶可以通過閃電貸的方式，在一個區塊內實現：抵押借出MIM——變現再抵押的多重循環，本質上實現了對該抵押資產的杠桿做多。

舉例說明：某用戶選擇Yearn的生息資產yvWETH，然后將yvWETH存入Abracadabra并借出MIM，然后將MIM賣出換為ETH，再將ETH存入Yearn獲得生息資產yvWETH，繼續將yvWETH存入Abracadabra獲得新的MIM借貸額度借出MIM，然后重復以上循環，以上動作通過閃電貸操作在一個區塊內完成，可以節約大量Gas成本，也提高了使用體驗。

Abracadabra的杠桿功能界面

穩定機制

a.MIM的穩定機制

MIM在穩定機制方面與DAI類似，主要來自于超額抵押與鑄幣利率，超額抵押保證了MIM的背后有足額的資產支持，鑄幣利率用來調控MIM的資金成本，以此影響MIM的貨幣供需平衡。

與DAI不同的是，Abracadabra沒有穩定幣的存款模塊。此外，MIM在鑄幣時會收取一筆一次性的0.5%的鑄幣稅，假設用戶借用一個月就歸還MIM，這0.5%的鑄幣稅相當于年化6%的額外借幣利息。

在沒有特殊穩定機制的情況下，MIM的穩定很大程度上就依賴用戶的共識，當用戶對MIM的穩定有信心，無論當MIM是高于1美元，還是低于1美元，都會有用戶去進行買入償債和鑄幣賣出來進行套利。

為了保持這一信心和共識，Abracadabra在?Curve?平臺上建立MIM和3CRV的穩定幣兌換池，并持續為該穩定幣池的流動性提供額外的SPELL代幣激勵。

目前在以太坊上的MIM+3CRV穩定幣做市，除了可以獲得最高13.43%APY的CRV代幣獎勵外，還可以獲得11.82%APY的SPELL代幣獎勵，收益非常驚人，這也吸引了近6.47億美金的MIM流動性。

MIM+3CRV的流動性池做市收益非常可觀，數據來源：https://curve.fi/?時間：2021.10.14

此外Abracadabra還在Arbitrum的Curve上搭建了MIM+2CRV的工廠池，除了基礎的做市手續費收益外，質押做市的LP還能獲得額外38%的SPELL獎勵。

Abracadabra在Curve的工廠池，數據來源：

Abracadabra對于在Curve做市的LP額外提供補貼，雖然MIM在穩定幣機制上并無太多創新之處，但其在兌換深度上的投入可謂不遺余力。

b.穩定表現

MIM的價格歷史并不長，在其不到3個月的運行時間里，尚沒有出現過較大的脫錨情況，價格在0.98-1.01美元之間小幅波動。MIM穩定幣的核心業務數據如下：

結合業務數據中我們可以發現，MIM具有以下特點：

持幣地址少，持幣集中，以大戶為主；

轉賬筆數少，單筆轉賬金額很高；

資金量集中在以太坊，但是用戶和行為在Fantom、Arbitrum上更為活躍；

中國電子商務協會劉洋：不應對所有數字貨幣“一刀切”，警惕數字貨幣遭遇強監管風險:“中國經濟——消費經濟（廈門）論壇”近日在廈門成功召開，中國電子商務協會區塊鏈與產業金融研究院負責人劉洋圍繞技術與消費金融融合等熱門話題進行了分享。金字塔型、大象型企業將被平臺型、扁平化、創新型企業取代。在共享經濟下的獨角獸企業的形態將成為“巨平臺+海量市場末端”。劉洋還強調，由于目前尚未針對數字貨幣進行立法，具有中國主權的數字貨幣仍未發行，數字貨幣的評估標準還沒有出臺，不應對所有的數字貨幣、虛擬貨幣“一刀切”，但依舊要警惕數字貨幣等區塊鏈應用遭遇強監管風險。[2018/4/2]

再結合Curve的MIM數據，我們會發現Curve是MIM穩定幣目前的主要去處，以太坊上有大約45%MIM在Curve做市，Arbitrum上有大約38%的MIM在Curve做市。

與其他穩定幣與各DeFi協議的互動主要是資產存入和做市的關系不同，Abracadabra在產品機制與資產組合上與幾大DeFi協議有著更深的結合，比如其采用了大量Yearn的生息資產作為抵押物，采用了?Sushi?的?Kashi?借貸引擎，直接集成跨鏈橋?Anyswap，還支持Curve的做市和質押服務平臺Convex的生息資產作為抵押物等等。

除了這些大型主流DeFi之外，它支持的資產還有未來收益的代幣化協議?Alchemix?的代幣ALUSD，以及Fantom的代幣FTM。

將生息資產、其他DeFi協議代幣以及新公鏈代幣納入抵押物范圍，一方面可以為Abracadabra帶來精準的這些DeFi項目和新公鏈的用戶，支持其業務的快速增長；另一方面也放大了其風險，尤其是智能合約層面的風險，大量對外部DeFi協議的集成不但增加了DeFi樂高組合的復雜性，而且這些外部協議的安全風險也會滲透至Abracadabra的系統內。

值得一提的是，Abracadabra受到了AC相關項目的大力支持，比如Curve以及Fantom等等。

通證模型

代幣數量、分配和流通情況

除了MIM之外，Abracadabra有2種代幣：

SPELL:協議用來做激勵的代幣sSPELL:通過質押SPELL獲得的代幣，用于獲得費用分成和參與治理

這里的sSPELL與Sushi的xSushi類似，用戶只有將SPELL質押換得sSPELL，才能獲得系統的收入分配，并參與投票治理。SPELL的總供應量為210,000,000,000，具體的分配方案為：

45%(94.5BSPELL):MIM-3LP3CRV流動性激勵

30%(63.0BSPELL):團隊分配(分4年，以不同速率解鎖)

18%(37.8BSPELL):ETH-SPELLSushiswap流動性激勵

7%(14.7BSPELL):IDO銷售

分配速度方面，方案如下：

總供應量的45%將分配給MIM-3LP3CRV的質押者，協議將遵循10年減半模型，這將使每年分配的獎勵減少一半。

總供應量的18%將分配給ETH-SPELLSushiswapLP代幣的質押者。此數量的75%將在第一年分配，其余在第二年分配。

總供應量的7%已通過IDO分配，一半在UniswapV3上，一半在Sushiswap上。

總供應量的30%將以4年的歸屬期分配給團隊成員，分配節奏如下：

由此可見，SPELL在首年將會面臨非常大的通脹壓力，首年代幣的流通量就將達到40%左右，后續速度逐漸降低。

代幣價值捕獲

根據Abracadabra的官方文檔，項目的現金流主要來自于：1.借款利息；2.鑄幣時一次性收取0.5%的鑄幣稅；3.清算費的10%。

這些收入的一部分將被用來回購SPELL，并分配給sSPELL的用戶。然而目前該多少費用的比率會被來作為用戶回購分紅尚不明確，并未在官方文檔中標明，在各類文章中的表述中也不盡相同，有70%、75%等多種說法。

監管風險

MIM的抵押物主要采用了各類DeFi生息資產，相比擁有大量中心化資產的MakerDAO來說，其資產負債表受監管的影響更小，加上項目整體影響力、業務量、用戶人數尚處于發展早期，短期收到監管的影響可能性較小。

小結

Abracadabra的核心機制與MakerDAO類似，它更像是一個在多鏈部署、抵押物選擇、協議組合上更為激進的MakerDAO，這為它的增長創造了機會，但也隱含了更高的智能合約組合、外部協議暴雷的風險。此外，雖然MIM鑄造量較大，但MIM的持幣地址數仍然較少且分布在多鏈，尚未形成具備規模的支付網絡。

4.LUSD-Liquity

項目簡介

Liquity是一種去中心化的貨幣協議，允許使用ETH作抵押借出LUSD，LUSD是與USD掛鉤的穩定幣。Liquity于2019年啟動。2020年5月份發布白皮書，在今年4月15日于以太坊主網上線。項目上線之后，由于系統精妙的設計，很快就吸引了超過100萬個以太坊，在最高時存款金額超過了40億美元，截止目前為止沒有暴露過較大的安全或機制問題。

穩定機制

a.LUSD的穩定機制

LUSD的穩定機制核心在于系統隨時允許用戶按照1USD的價格，來抵押ETH鑄造借出LUSD，或者按照1USD的價格償還或者贖回LUSD來收回ETH。

償還指的是有LUSD欠款的用戶，可以將LUSD還給系統來換回抵押品ETH；贖回是指，任何用戶都可以隨時按照1USD的價格，用LUSD從當前抵押率最低的用戶那里兌換ETH。在這套機制之下：

當市場上LUSD價格高于1USD時：

用戶可以鑄造新的LUSD拋售給市場獲利(LUSD鑄造成本只有1USD)。當然上述并非強制，也有諸多限制因素，比如新開倉位預留的200LUSD的清算費用，以及鑄造費用和贖回費用(在0.5%-5%之間，由算法控制，下文會詳述)。但是由于鑄造時最低抵押率限制為110%，且鑄造LUSD時總是按照1LUSD=1USD(inETH)來計價，所以，當LUSD價格高于1.1時，任何用戶都可以通過新開倉位獲取LUSD并瞬間將LUSD拋售給市場來獲利。這可以說是系統預留的價格控制的上限。

當市場上LUSD價格低于1USD時：

已有LUSD欠款的用戶會有動力從市場中購買LUSD來償還給系統(因為他們的LUSD鑄造成本是1USD)。當然也有極端情況，譬如在極端情況下市場流動性極度短缺，借款人可能無力操作，所以系統通過「贖回」預留了一個價格下限。任何用戶都隨時可以從市場以低于1USD的價格來購買LUSD，同時向系統贖回價值1USD的ETH。

上述機制也就是Liquity創始人RobertLauko所說的「硬錨定」：通過給全市場開放的套利機會，將LUSD的價格控制在USD之間。

下圖很好的詮釋了整個LUSD的價格穩定機制：

圖片來源：《OnpricestabilityofLiquity，Softversushardpegs》

b.穩定表現

LUSD從正式上線至今，其穩定表現還是不錯的，除了剛上線時的價格略高，后續整體穩定在0.98-1.03美元，大部分時間略高于1美元。即使在5月下旬的ETH大幅快速暴跌中，LUSD的折價時間和幅度也都非常短暫，體現出了比較好的穩定性。

數據來源：CoinGecko

業務數據

LUSD的核心業務數據如下：

我們發現，目前LUSD雖然發行量較大，但是持幣用戶數量和日轉賬數都非常低，反映出其真實用戶數量和活躍度水平較低。

另一方面，LUSD大部分被質押在系統的穩定池中，真正用于交易、流通和價值儲藏的比率很低。

通證模型

代幣總量和流通情況

LQTY總量100,000,000，在2021年4月5日Liquity主網上線時一同發布。截止2021年7月8日，LQTY流通量為631萬枚，流通市值3350萬。

35.3%分配給Liquity社區，其中32,000,000LQTY分配給LQTY獎勵池。這些代幣用于激勵穩定池存款，累積發行量遵循函數：32,000,000。也就是在第一年分發1600萬個，第二年分發800萬個；1,333,333LQTY分配給LUSD-ETHUniswap池的LP，在協議上線之后的六周內分發完畢；2,000,000LQTY預留給社區儲備基金。

23.7％分配LiquityAG當前的員工和顧問。這部分LQTY有一年鎖倉期，一年之后解鎖1/4，再之后每個月解鎖1/36。

33.9％分配給投資者。33,902,679LQTY分配給Liquity的早期投資者，有1年鎖倉期。

6.1％預留給LiquityAG基金，有1年鎖倉期。

1％給服務提供商，有1年鎖倉期。

從上線開始的36個月內，代幣流通量如下圖所示：

可以看出，在上線后12個月，也就是2022年4月會迎來LQTY解禁的高峰，代幣總流通量會變為7500萬枚。

代幣價值捕獲

首先需要說明的是，Liquity與其他很多借貸和超額抵押的穩定幣協議不同：

其核心代幣LQTY并沒有治理功能；

用戶抵押ETH借出LUSD之后，沒有利息；

所以，LQTY唯一的用處是捕獲協議的鑄造費和贖回費。

再次說明，鑄造指的是用戶抵押ETH獲得LUSD的過程；贖回是指，任何用戶都可以隨時按照1USD的價格，用LUSD從當前抵押率最低的用戶那里兌換ETH。在這兩個過程中發生的費用既鑄造費和贖回費，而這兩個費用是動態的。

具體來說，鑄造費率和贖回費率會依據每次贖回的時間周期和贖回金額調整，簡單來講，系統無人贖回時，鑄造費和贖回費都會降低，贖回金額增多則費用也會相應增加。由于贖回本質上一種用戶套利行為，也就是說只有在LUSD小于1USD時，市場上才會出現贖回需求來套利，平時則非常少。

這也就是說，當Liquity的系統運行平穩，用戶的鑄幣行為較少，以及LUSD沒有下水，也沒有套利空間時，LQTY的持幣者的收入也會比較少。

因此，LQTY更受益于市場周期轉換造成的流動性伸縮，系統保持平穩時其能捕獲的系統收入很少。

監管風險

Liquity協議受到人為干預的程度非常小，其參數要么是定死的，要么是由算法控制的。這也意味著其即使完全脫離人的控制，其也能保持比較好的自我運行，而無需大量的治理工作來推進。這個角度來說，該協議的抗審查性較強和收到行政干預的可能性也較小。

小結

Liquity擁有非常優秀的清算機制設計，代幣過往的穩定性也基本得到驗證，其無治理和低人工干預機制，也提升其抗監管的能力。其主要問題在于目前用戶數量和交易活躍度都較少，支持的CEX和大型DeFi項目也不多，還沒有進入自我強化的循環中。此外，項目所能創造的現金流主要來自于代幣的鑄造費和贖回費，能持續獲得的穩定收入較低，這也造成了其代幣LQTY的內涵價值較同體量等級項目的代幣更低。

5.Fei-FeiProtocol

項目簡介

FeiProtocol是一個基于算法的去中心化穩定幣協議，創建于以太坊上。其于2021年1月發布白皮書和項目介紹，于3月31日開始創世啟動，3天內共募集到了63.9萬枚以太坊，鑄造了13億枚穩定幣Fei，創出了DeFi領域的募資新紀錄。FeiProtocol的投資陣容相當豪華，投資機構包括a16z、Coinbase?Ventures、FrameworkVentures、ParaFiCapital和JumpCapital等。

相對于傳統的超額抵押去中心化穩定幣的低資本效率和擴容難題，以及當時的無抵押算法穩定幣的高波動性，還有傳統借貸協議流動性的撤出等問題，FeiProtocol提出了全新的解決方案。

其核心差異點在于：

采用了PCV模型。不像MakerDAO和Liquity，用戶歸還借款后就可以撤回抵押物，在FeiProtocol鑄造穩定幣的抵押物無法撤出，而是由協議進行管理，主要將用于「錨定調整」——協議對于Fei的核心穩定機制之一，將在小結詳述。除此之外，協議也會通過治理將PCV資產用在其他對于協議長期有利的地方；

采用了「直接激勵」機制，當Fei低于錨定目標1美元超過一定閾值，用戶買入Fei會獲得額外獎勵，用戶賣出Fei會造成更高比率的損失，也稱之為「燒傷機制」；

項目有治理代幣，但遵循治理最小化原則，系統的穩定和貨幣增減主要由算法完成；

然而，隨著項目的正式上線和實踐，以上許多初始機制都通過社區的治理提案進行了修改，比如“直接激勵”中的賣出燒傷機制先是在上線不久后迫于社區壓力被取消，然后整套「直接激勵」機制也在及今年6月的FIP-4提案中被完全放棄，并新增了用FEI贖回ETH的途徑。

穩定機制

在開始說明FeiProtocol的穩定機制之前，有幾個最小必要知識需要了解：

用戶存入FeiProtocol協議的ETH將變為PCV，PCV大部分將用于在Uniswap建立與FEI的深度，以保證FEI有極好的買賣流動性；

用戶用ETH兌換FEI的過程，是基于一條BondingCurve進行的；

接下來進入穩定幣機制的說明。

a.Fei的穩定機制

當前FeiProtocol的核心穩定機制主要來自于以下2個部分：

基于PCV的「錨定調整」機制：當FEI價格高于1美元時，PCV不做額外動作，主要通過用戶套利來平衡FEI價格。用戶可以通過協議直接用ETH鑄造獲得FEI，之后在Uniswap出售來套利。但當FEI價格低于1美元時，PCV會從Uniswap取出流動性，然后將部分ETH購買為FEI，使FEI的價格回到1，之后按照FEI為1美元的價格再次將PCV資金添加到流動池，最后將多余的FEI銷毀，減少FEI的流通量；

ETH?贖回機制：在協議正式上線后不到一個月，FEI的贖回機制上線，允許用戶以1FEI：0.95美元的ETH的比例贖回以太坊。再到今年8月，該兌換比例上調為1FEI：0.99美元的ETH，這就實現了ETH對FEI的保底價；

b.穩定表現

FeiProtocol雖然是史上募集資金量最高的協議之一，但是其上線的表現卻讓人大跌眼鏡，在其項目正式上線并完成穩定幣發放后，Fei的價格在一個月內一直處于水下，直到5月上旬才重回1美元附近。然而，隨著5月下旬的加密市場大跌，FeiProtocol的PCV價值迅速下跌，導致Fei再次短暫脫錨，不過本次脫錨范圍較小，最低短期跌至0.93美元，并在5月24日后重新回歸錨定，此后市值基本保持在1美元左右。

Fei的價格表現，數據來源：Coingecko

Fei雖然經歷過2次脫錨下水，但其原因不同：

第一次是供需失衡。時間為項目上線后，其脫錨的主要原因是處于牛市中的項目啟動熱情過高，用戶為了獲得項目啟動時的治理代幣Tribe而參與了大量的Fei穩定幣鑄造，且Fei作為一個全新的穩定幣，在上線之初基本完全沒有使用場景，這種早期供需嚴重失衡的狀況直接導致了Fei的價格脫錨，并在脫錨后形成了嚴重的恐慌情緒，導致Fei持有者的進一步恐慌賣出，這種嚴重踩踏的情況維持了將近一個月之后才慢慢恢復。

第二次是出于對協議PCV資產不足的擔憂。時間為5月加密市場大跌期間，當時PCV資產主要是ETH，由于ETH在5月快速大跌，導致整個系統的資產大跌，引發了對Fei內在價值的擔憂，這造成了Fei的再次脫錨，不過本次脫錨時間較短，較快回到了水上。

業務數據

從以上數據可以看出，Fei的用戶人數和轉賬筆數仍然處于非常低的位置，用戶和支付活躍度堪憂。

通證模型

FeiProtocol的核心治理代幣是Tribe。

代幣數量、分配和流通情況

Tribe的代幣總量為10億，Feiprotocol是一個經過極大變化的項目，盡管正式上線才不過半年，其核心機制和代幣設計已經滄海桑田。

在白皮書的規劃中，Tribe的主要作用是用于治理提案，主要涉及以下兩類：

批注新的代幣用于鑄造Fei，以及調整用于鑄造的聯合曲線的價格函數

對PCV資金的調動和配置權力

簡單來說，Tribe的作用就是：1.決定了什么資產，以什么算法來鑄造穩定幣Fei；2.擁有對協議控制的資產的使用權，決定了這部分資金的去向。由于FeiProtocol與Liquidity一樣，是“輕治理”的信徒，所以Tribe作為協議的核心治理代幣，原則在協議上的治理范圍比較小，其更大的作用體現在對協議內巨大資產流動性的調用權上。

比如，社區就通過提案，將協議的PCV資產分配去了多個DeFi平臺，包括將ETH存入了Compound、Aave以及在Lido做質押，還購買了一部分DPI指數資產。

而在今年8月，Feiprotocol創始人Joey提出了FeiV2的想法，在10月7號，Joey進一步說明了V2的設計細節，其核心要點包括：

加強錨定：保證Fei能夠以1:1的比率贖回對應資產，以此來實現Fei的強錨定和穩定共識；

提升PCV資產的增值和風險管理靈活性：將通過BalancerV2的智能池功能來進一步提高現有PCV資產的資本收益效率、自動且動態地調整資產的配置比率，該智能池的各類參數都將會通過Tribe來治理；

Tribe的價值和責任與整體協議進一步深度綁定：當PCV資產的價值與已鑄造的Fei的價值的比率高于一定的目標值時，意味著PCV的資金管理和增值良好，會從中提取一部分回購銷毀Tribe，以及放入DAO儲備池以及流動性激勵池。而如果PCV的價值暴跌，導致PCV與流通中Fei的價值比率跌破目標值，那么Fei將會可以按照1:1美元的價格鑄造Tribe來賣出，保證其錨定。在這種情況，Tribe等于變相成為了系統的兌付備用金；

在這種機制下，Feiprotocol本質上變成了一個流動性協議，其控制的PCV流動性可以成為其與別的渴求流動性的DeFi協議的談判籌碼，用于爭取更大的利益。

但是V2機制的代碼仍在審計中，更多的機制細節仍有待上線后觀察和分析，預計其正式啟用的時間為11月。

監管風險

Feiprotocol目前面臨的監管壓力較小，主要是因為其業務量和穩定幣用例場景目前仍然非常狹窄，進入監管視野的可能性較低。

小結

Feiprotocol盡管有諸多機制創新，但目前保留下來的主要是PCV模塊，其穩定機制已經走回了類似于DAI的PSM模塊和Liquity的承兌模式。V2版本的升級有望解決過去治理代幣Tribe存在感不強的問題，但其具體機制的實踐情況仍有待V2在11月上線后觀察。從業務表現來看，Fei作為穩定幣的用戶量和實際交易筆數都非常小，項目距離正循環尚遠。

四.總結

本文主要對去中心化穩定幣的市場業務量占比、以及前10大去中心化穩定幣中的5個項目的穩定機制、業務數據和通證模型進行了分析。接下來我們通過治理代幣流通市值與項目的穩定幣業務數據進行對比，以此來觀察項目估值與穩定幣實際業務之間的情況。

以上5個項目中，除了MakerDAO和Abracadabra的收入和代幣價值捕獲方式相對類似，其他幾個項目治理代幣的價值捕獲和通證模型都差異極大，因此我們無法直接用P/S、P/E等傳統橫向估值指標對各個項目進行對比，只能從項目的治理代幣的市值和其穩定幣業務的核心數據對比來嘗試發現一些事實，比如文中所列的市值/穩定幣規模比、市值/地址數比。

從現狀來看

這5個去中心化穩定幣項目中，真正具有較大的用戶規模和轉賬數量的只有DAI和UST，DAI在發行量和交易量方面占據著絕對的統治力。其他三個項目的都處于用戶拓展的早期，活躍度也依舊處于冷啟動階段，尤其是LUSD和Fei。

而Luna的情況又有一些特殊，它已經從一個穩定幣協議過度到一條基于穩定幣的DeFi公鏈，因此也享受著更高的市場估值，加上其公鏈GAS支持用UST支付，其穩定幣鏈上指標也顯得非常高。

展望未來

MakerDAO在去中心化穩定幣的細分市場的根基穩固，正在積極拓展與現實世界資產的結合，以及嘗試通過DeFi的透明性、經濟激勵的靈活性，去解決更高維度的人類問題——環保和綠色金融，總體來說其戰略方向還是非常清晰的，有非常有潛力的第二增長曲線。但向現實世界的滲透以及宏大的敘事，一方面為Dai打開了更高的估值空間，另一方面也讓MakerDAO的運營成本激增，且作為去中心化穩定幣的帶頭大哥，監管的烏云仍舊在MakerDAO的頭頂飄蕩。

UST背后的Terra協議的未來戰略也非常清晰，即以自建的DeFi矩陣來為穩定幣創造初始金融場景，并通過Tendermint的內核來打通與其他公鏈的互操作，把UST等穩定幣鋪展到Solana等更多鏈上。然而，Terra相比MakerDAO更為中心化，在監管面前可能更為脆弱。

Abracadabra則通過其更為激進的跨鏈動作和奔放的可組合性，以及與AC朋友圈多個項目的快速協同，迅速提升著其發行量，也擁有了一些初始用例。但其用戶量以及轉賬筆數等核心業務數據尚不能與兩位頭部玩家相比，MIM能否作為穩定幣為更大的群體所接受，而不僅僅是一種層層嵌套機制下的挖礦資產，這仍有待驗證。

Liquity與Feiprotocol的核心問題都是其穩定幣的用例，僅從穩定幣的用戶人數和轉賬活躍度來說，這兩個發展了大半年的項目目前都難言成功，暫時也沒有看到太清晰的突圍思路。

總體來看，MakerDAO的戰略清晰，高舉高打，雖有監管壓力，但也做好了比較充分的準備，未來值得期待。Terraprotocol走出了差異化的穩定幣探索之路，以生態帶場景的路正在越走越寬，其跨鏈業務的拓展是否順利，是接下來要重點觀察的部分。而MIM、LUSD和FEI，目前在用戶端似乎仍然沒有看到太好的辦法，需要重點關注其有沒有找到有效的用戶拓展方案，突破龍頭穩定幣的網絡效應。

除了它們之外，去中心化穩定幣這個艱難卻又無比龐大的市場，仍然有眾多的競爭者躍躍欲試，加上監管的不確定性，這場戰爭的走向遠未到終局。

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