DAI:Messari 解讀 MakerDAO ：去中心化穩定幣協議該如何搭建護城河？_DAO Maker

原文標題：《MakerDAO估值：如何搭建護城河？》

撰文：Francois-XavierLord，MessariHub分析師

編輯：南風

來源：messari.io

簡介

由于DeFi最近的繁榮，穩定幣的需求飆升，推動穩定幣的總供應超過1000億美元大關。雖然出于流動性和對沖波動性的目的，穩定幣在DeFi中的必要性已經變得顯而易見，但中心化穩定幣的長期可持續性現在越來越令人擔憂。中心化穩定幣面臨越來越多的監管不確定性和不透明的準備金，迫使許多用戶尋求更透明的替代品。

在此背景下，MakerDAO及其穩定幣DAI已經成為迄今為止最成功的去中心穩定幣協議，在過去12個月里，DAI總供應量增長了46倍，自2021年開始已經產生了超過6300萬美元的凈收入。

在本文中，我們將著眼于DeFi基礎設施堆棧的核心構建模塊?Maker?協議及其治理代幣MKR背后的指標。

關于MakerDAO

MakerDAO發展歷史

MakerDAO成立于2015年，是一個運行在以太坊區塊鏈上的、基于超額抵押模式的穩定幣項目。MakerDAO的誕生基于這樣一種認知：早期加密貨幣的波動性非常大，因此作為交換媒介不是很有用。該項目的開發最初由Maker基金會領導，但現在已經交由一個DAO組織控制。

該協議于2017年正式推出，起初作為一個單抵押DA系統(也稱為SAI)，允許用戶使用ETH作為抵押品鑄造穩定幣DAI。同年，Maker通過將MKR代幣出售給AndreessenHorowitz(a16z)、PolychainCapital和其他專注于加密貨幣的風險投資公司籌集了1200萬美元。

繼單抵押DAI成功推出后，Maker于2019年推出了多抵押品DAI(MCD)系統，接受ETH以外的更多其他抵押品類型。

Messari：超3320萬枚APE在2023年第一季度解鎖給非DAO實體，未出現異常價格波動:4月7日消息，區塊鏈研究公司Messari發布報告稱，面對經濟萎縮，APE活動仍然保持彈性。代幣流通速度、新持有人、轉賬量、平均市值、平均DEX交換規模和平均獨立投票等指標均環比增長。與上一季度相比，APE在2023年第一季度的完全稀釋估值（FDV）增長20.6%。在2023年第一季度，超過3320萬枚APE被解鎖給非DAO實體，盡管存在拋售壓力，但這并未導致任何表明APE被大量拋售的異常價格波動。Yuga生態系統資產持有人和APE持有人認領了超過3140萬個APE。盡管拋售壓力持續存在，但APE代幣的平均價格仍比上一季度高出20.6%。APE質押于2022年12月上旬開啟，今年第一季度已質押3140萬枚。 Etherscan數據顯示，250個APE持有者占最大APE供應量約97.5%，其中至少有102個地址是由APE基金會控制的錢包，APE基金會至少控制27%的巨鯨錢包。[2023/4/8 13:50:48]

2020年5月，在MCD啟動7個月后，DAI的總供應量達到了1億美元。一年多以后，也就是2021年6月，DAI的總供應現已超過50億美元。

項目描述

Maker協議允許用戶通過在系統金庫(vault)中超額鎖定抵押品資產來發行和借出DAI，一種與美元掛鉤的穩定幣。Maker目前支持多種抵押品類型，包括波動性加密資產、其他穩定幣、流動性代幣和真實世界資產(RWA，即RealWorldAssets)。

DAI結合了低波動性貨幣的優勢和加密貨幣的關鍵屬性(無須許可、無國界、透明、點對點等)。DAI通過存放在Maker協議金庫里的抵押品資產而生成、支撐并保持價值穩定，比如需要存入金庫中價值1000美元的ETH作為發行500DAI的抵押品。這一點，加上DAI貸款利率的可調整性，確保DAI的價值始終等于1美元。

當DAI發行時，金庫的所有者以其存入的資產作為抵押進行貸款，類似于任何其他形式的抵押貸款。如果金庫中的抵押品價值低于特定的閾值，該頭寸(也即抵押品)可以按照Maker協議進行清算，以償還DAI債務。在正常情況下，金庫所有者會連本帶利地償還最初借出的DAI貸款，以重新獲得他們抵押品的控制權。

Messari：以太坊合并后估計會有價值190億美元的采礦業尋找其他賺錢方式:金色財經消息，研究公司Messari估計以太坊合并后會有價值190億美元的采礦業尋找其他賺錢方式。礦池的一種選擇是將其昂貴且功能強大的專用計算機轉向到以太坊經典，當被問及以太經典是否會在合并后時代對礦工更有價值時，Hive總裁兼首席運營官Aydin Kilic表示，“這將取決于以太經典的用例。”[2022/8/6 12:06:01]

Maker協議的收入主要來自三個方面：

1.超額抵押貸款的利息收入；

2.對被清算的金庫收取的清算費；

3.錨定穩定模塊(PSM)產生的穩定幣交易費。

注：Maker系統的PSM模塊允許用戶以固定的兌換率直接將其他穩定幣兌換為DAI(包含0.1%的費用)。PSM的主要目的是幫助保持DAI與美元的掛鉤。此外，PSM還允許Maker根據市場對貸款服務的需求調整抵押品結構。

Maker代幣經濟學

MKR是Maker協議的治理代幣，該代幣允許其持有者對協議更改進行投票，比如增加抵押品類型、治理參數變更、預算批準等等。

在清算無法完全覆蓋未償還的DAI債務的情況下，MKR代幣還負責該協議的資本重組。在這種情況下，協議將鑄造和拍賣MKR代幣(這將稀釋MKR的供應)，以償還協議的未償債務和確保系統的償付能力。

Maker協議產生的收入間接歸代幣持有者所有。目前，協議產生的現金流主要用于三個目的：

1.支付Maker協議的開發和運營費用；

2.建立安全緩沖(safetybuffer)以覆蓋潛在的清算損失；

3.從流通中購買并銷毀MKR代幣。

因此，從概念上來說，持有MKR可以與持有一家正在進行持續股票回購的銀行的股本相比較。

元宇宙項目GamesPad宣布獲得Animoca Brands投資:3月1日消息，元宇宙項目GamesPad宣布獲得Animoca Brands投資，資金將用于擴展GamesPad生態，并增加其在加密游戲玩家中的采用。（Daily Coin）[2022/3/1 13:30:36]

在最初供應的100萬枚MKR代幣中，大約有90.7萬枚MKR仍在流通。這是由于協議已經回購和銷毀約9,000MKR，以及Maker基金會在2021年5月作為其解散過程的一部分將84,000MKR移交給了其DAO組織。

最近的進展舉措

以下是Maker協議最近值得注意的進展：

1.Maker基金會的解散：截至目前負責大部分Maker協議開發的Maker基金會已于2021年5月宣布，將逐步將開發和治理責任轉移到DAO，從而加速基金會的解散。截至7月底，解散和過渡基本完成。

2.真實世界資產(RWA)作為抵押品：2021年4月，Maker向房地產投資者貸款服務提供商NewSilver開始發放以真實資產(RWA)為抵押的貸款。這個連接傳統金融和去中心化金融世界的橋梁是Maker和DeFi作為一個整體的重要里程碑。

在強大的社區支持下，由RWA支撐的貸款為Maker提供了1萬億美元的增長機會，這也有助于將DAI抵押品的風險分散到與加密貨幣無關的資產上。

3.清算2.0模塊：自2020年3月黑色星期四事件(導致567萬DAI貸款抵押不足)以來，Maker對其清算系統進行了幾項改進。Maker在2021年上半年發布了新的清算2.0模塊(Liquidations2.0)。該模塊已證明在減少損失方面非常有效。

2021年5月19日，在ETH價值下跌45%的情況下，該模塊通過177次拍賣結算了4100萬美元的債務，并產生了510萬美元的清算費用收入，但只發生了兩次總計1.2萬美元的清算損失。

Messari將Layer2 DAO基礎協議Metis納入其數據庫:美東時間6月11日，加密貨幣數據研究平臺Messarii宣布將Layer2 DAO基礎協議Metis納入其項目庫清單。

Messari Hub通過對數據進行分析和多維度評估，遴選出符合其投資標準并有升值空間的區塊鏈項目，并提供給包括華爾街機構投資者在內的服務客戶。

Metis是Layer2 DAO基礎協議，用于DAC（去中心化的自組織公司）的創建、管理和發展。6月15日，該項目將迎來Beta版測試網的上線。[2021/6/11 23:29:51]

牽引力

DAI的供需

隨著DeFi生態系統的興起，DAI等穩定幣作為去中心化借貸和交易活動的關鍵推動者，經歷了巨大的增長。在過去的12個月里，穩定幣市場從110億美元增長到現在超過1000億美元。

上圖：2020年6月以來，穩定幣USDT、USDC、BUSD和DAI的供應量增長趨勢。

穩定幣總供應量同比激增10倍，是由持續流入加密經濟的資本以及DeFi規模的增長推動的。穩定幣的受歡迎度還可以歸因于其固有的特性，即穩定幣在保留加密貨幣所有關鍵屬性的同時，為投資者提供低波動性的安全避風港。

Maker一直能夠從這一增長中獲益，在過去12個月里將其未償還DAI的供應量從1.27億美元增加到50多億美元。DAI目前在以太坊上的穩定幣市場的份額為8.2%。按市值計算，DAI是第四大穩定幣。

上圖：自2020年6月以來，DAI的供應量(綠色區域)及其占以太坊上的穩定幣市場份額(黑線)增長趨勢。

鑒于圍繞穩定幣發行和儲備金的監管風險不斷增加，尤其是來自歐盟、美國和中國的監管風險，DAI相對于更大的中心化穩定幣而言擁有強大的競爭優勢。MakerDAO的儲備金可以在鏈上審計，而像USDC和USDT這樣的項目必須依賴外部審計。以USDT為例，隨著其儲備金的來源和信用質量受到質疑，該項目最近經歷了越來越多的審查。

Messari前主管：在投資組合中，ETH相當于50%的BTC和50%的DeFi:Messari前主管、股票及加密貨幣交易員Qiao Wang發推稱：“我繼續看到越來越多的理由表明為什么ETH可以在下一次牛市跑贏BTC。或許不是基于風險調整后的回報率，但可能是基于絕對回報率。然而，從投資組合的角度來看，擁有ETH可能根本沒有意義。在我看來ETH是50%的BTC和50%的DeFi。因此，如果你已經擁有BTC，添加DeFi是有意義的。如果你已經擁有了DeFi，添加BTC是有意義的。但在這兩種情況下，增加ETH可能不會增加不相關的回報。不管怎樣，如果你是散戶且擁有ETH，我想你在未來一年左右會做得很不錯。但是，如果你想讓你的投資組合符合機構標準，就需要考慮BTC+DeFi是一種更好的投資組合構建方式。請注意：這不是財務建議。（免責聲明：我個人持有的ETH比我應該持有的多，因為我是一個非理性的信徒。）”[2020/11/15 20:51:30]

在由法幣支撐的穩定幣(比如USDT)的中心化風險和信任最小化的加密資產(比如ETH)的波動性風險之間，存在一個權衡。截至目前，到目前為止，Maker已經通過其清算模塊證明了其具有相當強的抗波動性能力，并因此獲得了用戶的信心。

Maker協議截至目前的表現

對貸款和DAI的需求推動Maker的月凈收入飆升，2021年前6個月的利潤超過6300萬美元，與2020年后6個月相比，這意味著超過7倍的增長。這種表現可以細分為如下圖所示：

2021年上半年，Maker協議通過DAI貸款賺取的利息收入(lendingrevenues)平均每月約770萬美元，比2020年下半年增加了13倍。這一增長直接歸因于貸款量的增加和更高的貸款利率。

DAI的貸款利率已從2020年底的2%逐步上升到2021年4月/5月的5%；由于市場對杠桿的需求下降，目前DAI的貸款利率處于2%(就ETH-A金庫而言)。DAI貸款的利息收入是Maker協議最經常、最穩定的收入來源。

對于被清算的金庫，Maker協議會收取15%的清算費作為懲罰，這部分收入是該協議的清算收入(Liquidationrevenues)。清算收入也對Maker的強勁表現做出了相當大的貢獻。得益于市場的大幅波動，2021年5月的月度清算收入飆升至940萬美元。通過收取清算費(假設有秩序地清算)，MKR代幣也受益于抵押品價值的下降。

隨著時間的推移，這意味著MKR代幣可能與整體市場有較低的下行相關性。但也需要注意，隨著第三方貸款管理解決方案的改進和抵押品波動性的降低，我們預計清算量將隨著時間的推移而減少。

交易費收入（Tradingrevenues)是指Maker的PSM(錨定穩定模塊)產生的穩定幣兌換費用。PSM產生的費用收入在2021年5月和6月顯著上升，原因是DAI的需求上升，而通過抵押加密貨幣來借出DAI的需求下降。因此，該協議目前已將超過30億美元的USDC直接兌換為DAI以滿足DAI的需求。

因此，DAI是一個動態系統，會根據市場狀況和需求相應地調整其抵押品。隨著加密市場在2021年上半年的擴張，該系統充分利用了人們的杠桿需求，將ETH作為其貸款的主要儲備金。而在最近加密市場從頂部下跌之后，該系統通過流入其他穩定幣調整了其儲備金，以維持和繼續增長DAI的供應。

這種靈活性和彈性是Maker協議的核心優勢，代表了DAI相對于其他穩定幣的獨特特征。

路線圖

以下是Maker協議即將實施的一些關鍵舉措和升級：

1.FlashMint模塊的實現：在2021年7月1日投票通過后，Maker協議激活了FlashMint(閃電鑄造)模塊。該模塊允許用戶鑄造多達5億DAI，唯一條件是用戶必須在同一筆交易中償還這些DAI貸款并支付0.05%的費用。這將允許任何人利用DeFi領域的套利機會，而無需投入前期資金，并為Maker協議創作了新的收入流。

2.多鏈側鏈：該社區正在開發Maker的多鏈策略(MultichainStrategy)，以確保協議在多條區塊鏈上都舉足輕重。此外，開發者們正在開發一個OptimismDAI橋，將允許用戶從Optimism(L2rollup鏈)進行快速提款至以太坊主鏈，預計將于2021年第三季度/第四季度全面部署。

3.Aave?D3M：Maker與Aave團隊合作，將推出MakerDirectDepositModule(D3M，即Maker直接存款模塊)。該模塊將允許Maker協議對Aave上的DAI市場實施最高借款利率。最終，這將幫助MakerDAO獲得資本效率，增加DAI的供應，并使DAI成為Aave上穩定幣借款人的首選。

競爭

Maker在穩定幣市場和抵押借貸市場都有競爭。

正如前面所強調的，在過去12個月里，相比于其他中心化穩定幣競爭對手，DAI在市場份額方面取得了可觀的增長。我們相信這一趨勢將在未來繼續下去。DAI由于其去中心化的性質、透明的儲備金和在DeFi生態系統中日益突出的地位，擁有強大的競爭護城河。

由于由法幣支撐的穩定幣面臨的監管和透明度風險，以及算法穩定幣的低可靠性，隨著時間的推移，可能會進一步推動DAI的競爭優勢。

DAI也有能力創造一種由實物資產(加密資產、RWA等)支撐的低波動性貨幣。長期來看，DAI可以與美元脫鉤，并與特定的一籃子商品掛鉤。

在借貸市場競爭方面，與Aave或?Compound?等可變利率競爭對手相比，Maker能夠使協議收取的利率更具確定性。此外，只要Aave或Compound等借貸協議的可變利率高于Maker的穩定費，Maker就能從這些借貸協議中獲益：市場參與者可以從Maker借款，并以較高的利率在這些借貸協議中放貸，且如果他們的抵押品價值下降，他們可以隨時結清貸款。

風險

由于MKR代幣持有者要對Maker協議的資本重組負責，如果清算不能完全彌補DAI貸款債務，MKR持有者將需要承擔一定程度的信用風險(creditrisk)。截至撰寫本文時，Maker的盈余緩沖(4,800萬美元)正在起到作為緩解措施的作用，同時占比最高的抵押品USDC、ETH和BTC分別為33億美元、16億美元和2.3億美元。

MKR代幣持有者也會因為允許USDC和RWA作為抵押品而面臨對手方風險(counterpartyrisks)，盡管目前對RWA的敞口仍然很小。

DAI對USDC的日益依賴給Maker帶來了不可忽視的監管和黑名單風險，因為Circle可能會將Maker的部分USDC金庫列入黑名單。這也凸顯了Maker所面臨的一個特殊困境，即目前對DAI的需求超過了對貸款的需求。

我們認為，對USDC的依賴對Maker來說是一個必要的暫時挫折，因為更廣泛的DAI采用對該協議的整體成功至關重要。我們注意到，Maker社區目前正在研究解決這個問題的替代方案，比如探索使用新的UniswapV3流動性代幣。

Maker還面臨協議開發和技術風險。我們認為，考慮到已經執行的外部智能合同審計及其聲譽良好的核心開發團隊，這些風險是較低的。

由于現在Maker協議的更改依賴于其DAO組織，MKR的持有者將面臨與治理相關的風險。盡管有一些內置的安全機制來減輕潛在的治理攻擊向量，但我們認為其治理過程有待改進和精簡，以最小化治理風險。

尤其是，該DAO組織經常要解決MKR代幣持有者投票參與率低的問題。這可能會限制Maker對市場變化的快速反應能力，并帶來安全風險，攻擊者可能會借入MKR來開展不利的投票。該DAO目前正在開發一個改進的投票代理系統，該系統將有助于解決這個問題。

總結

Maker將自己定位為穩定幣和借貸市場的頂級競爭者，這恰好是當前活躍的DeFi生態系統的兩個基本組成部分。這使得Maker能夠擴大規模，并在過去12個月為MKR持有者創造了超過7200萬美元的凈收入。

在強大的開發團隊、社區和不斷增長的用戶基礎的支持下，我們認為Maker在未來幾年將繼續保持增長勢頭。

然而，要實現本文的估值，該協議需要克服各種挑戰，如通過RWA(真實世界資產)等創新解決辦法縮小DAI需求與貸款之間的差距。我們預期將看到DAI的市場供應繼續增長以及MKR代幣的銷毀。

本報告由MessariHub分析師受MessariHub成員MakerDAO委托撰寫，中文譯文有所刪減。所有內容均由作者獨立制作，不代表Messari,Inc.或要求提交報告的組織的觀點。本文作者可能持有本報告中提到的加密貨幣。

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