Curve:從貨幣協議到DeFi矩陣，多角度解析Frax.finance_穩定幣

研究機構：MintVentures研究員：許瀟鵬核心投資邏輯

FRAX.finance作為一個基于部分抵押機制的算法貨幣系統，目前用戶網絡和業務量已經初具規模，并正在從單一的貨幣協議，向以穩定幣為中心的DeFi矩陣發展。FRAX.finance的競爭優勢主要來自資本效率更高的貨幣機制和基于AMO模塊的靈活的貨幣政策，遠期來看多條業務線之間的協同效應，也有可能構成項目的長期護城河，但這部分仍需要待業務上線后的觀察。FRAX團隊有較強的進取心和良好的業務意識，過往也有共同創業的經歷，默契程度和履約能力都不錯。FRAX非常重視生態位的爭奪，從項目上線之初就開始通過多種方式獲取Curve平臺的治理權，其靈活的貨幣政策和資本效率，也讓它在CurveWar中有著明顯的優勢，這使得它目前已經成為Curve生態中不可忽視的治理團體之一。主要風險

FRAX面臨的風險包括針對穩定幣的監管政策、當前的流動性生態格局變化以及信用擴張不順，詳見-風險。估值

總體來說，FRAX.finance的估值從財務角度來說相較于MakerDao已經具備性價比，估值區間不高。但加密市場整體處于下行區間，宏觀層面流動性緊縮預期增強，需注意風險。本研報有不少內容涉及到與Curve、算法穩定幣相關的內容，篇幅所限無法在本文展開，對此感興趣的讀者可移步我們2021-2022年關于Curve、Terra、Angle以及去中心化穩定幣賽道的研報了解更多：Curve：《深度解析Curve業務模式、競爭現狀和當下估值》Terra：《穩定幣軍團的崛起之路》、《千萬美金賭局背后：Luna到底是不是龐氏騙局？》Angle：《學院派穩定幣新秀AngleProtocol》賽道：《監管風暴開啟機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》本研報除了針對FRAX的項目分析之外，也對穩定幣的底層競爭邏輯和競爭優勢的來源進行了思考，放在一節詳述。本文僅作為研究討論之用，可能存在事實、數據、觀點上的偏頗和錯誤，請勿作為投資依據。我們也期待來自更多投資伙伴的差異化觀點，參與對項目的探討。項目基本情況項目業務范圍

FRAX.finance的核心業務是穩定幣，其主要穩定幣為FRAX，目標是與美元1:1錨定。與中心化的穩定幣相比，FRAX的特點是開源、無許可，基于算法生成。FRAX的本質是一個基于算法的貨幣系統。相對于其他去中心化穩定幣來說：●與超額抵押機制的DAI、LUSD穩定幣相比，FRAX的發行采用部分抵押機制，即背后的抵押資產大部分情況下是低于100%的；●與純算法機制的AMPL、UST相比，FRAX又有以USDC為主的硬通貨資產作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎的內在價值。因此，FRAX也被稱為“部分算法穩定幣”或是“混合算法穩定幣”。FRAX項目的核心商業目標有兩個：●盡可能地拓展其穩定幣的接受范圍和使用場景，體現為使用人數、發行規模和合作項目的長期增長。●運營和周轉FRAX.finance協議控制的底層資產和FRAX，提升項目的協議收入，體現為對項目權益代幣FXS的回購和對veFXS收益分紅。除了FRAX之外，FRAX.finance還推出了基于美國物價指數的穩定資產FPI，FPI可以理解為具有抗通脹功能的美元穩定幣，其目標是在美元基礎上，對沖掉CPI上漲帶來的通貨膨脹影響，讓用戶可以持有具有保值能力的穩定資產。那么，FRAX的客戶是誰？一類是穩定幣的鑄幣用戶。這類用戶的需求除了通過別的資產換得在加密世界更好用的穩定幣之外，另一個需求便是提高自己的資本效率。比如BTC、ETH的長期Holder希望在不賣出以上資產的情況下也能獲得盡可能多的穩定幣，那么他們可以選擇MakerDao等平臺抵押BTC\\ETH鑄造DAI，穩定幣發行協議的LTV越高，用戶基于同一筆抵押資產能鑄造的穩定幣也就越多，資本效率也就越高。第二類用戶則是穩定幣的持有和使用用戶。這類用戶的需求簡單直接，要求穩定幣的幣值高度穩定，脫錨風險越小越好，且該穩定幣最好要有廣泛的使用度，無需在使用中經過多輪置換。當然，如果用戶存在一些高強度的特殊需求，只有該穩定幣能滿足，那么他們可以在幣值穩定的前提下容忍該穩定幣目前暫時狹窄的使用場景。除了穩定幣之外，FRAX.finance還構建了自己的DEX——FRAXswap、基于ve代幣模式的治理系統以及“算法市場控制器”等多樣的功能模塊。此外，團隊還規劃了借貸類產品FRAXLend、隱私支付等功能。這些模塊或功能都圍繞著整個穩定幣系統以及上面提到的FRAX的核心商業目標而設計和運營。項目歷史和路線圖

項目大事件

準備中的業務

此外，根據筆者對來自FRAX.finance的文檔、創始人講話等信息的不完全統計，官方還介紹和提及過以下未上線\\評估\\準備中的業務內容：基于FRAX的隱私支付FRAXLend，借貸業務將波動資產納入抵押物ETH的Staking服務，用戶可以質押ETH并生成frxETH基于FRAX的流動性引導規劃FRAX.finance自己的L2以上未上線業務中，借貸業務、隱私支付的優先級較高，可能會較快上線。整體來看，雖然FRAX.finance上線時間不長，但項目方的業務推進較快，已上線和規劃中的業務條線較多，在對外合作和業務場景上的拓展也卓有成效，有著很不錯的執行力。業務情況

在正式開始剖析FRAX.finance的業務情況前，有必要對FRAX的商業邏輯進行簡單梳理。雖然穩定幣項目眾多，其核心的產品就是穩定幣本身，但其背后的項目商業模式卻有著很大的差別。以下對幾個具有代表性的穩定幣項目進行簡述：1.去中心化穩定幣的鼻祖MakerDao，其商業模式就是用戶提供抵押資產，協議提供有息的穩定幣DAI，協議主要收入即利息。2.中心化穩定幣USDT的發行機構Tether，其商業模式是想要獲得USDT的用戶以法幣兌換其發行的穩定幣，Tether將美元購置成其他資產，如國庫券、貨幣基金份額、大公司的商業票據、優質債權等，其中85%以上是流動性很好的現金等價物。而以上這些都是生息資產，可以為Tether帶來穩定的現金流。Tether儲備資產明細，來源：https://tether.to/en/transparency/#reports3.2021年誕生的借貸和穩定幣項目Abracadabra，基于其發行的穩定幣MIM，收取一次性的鑄幣稅+穩定費，作為協議的主要收入。4.于去年上線的FeiProtocol，則基于PCV的模式，將用戶用于鑄造其穩定幣Fei的資產在DeFi領域進行多元化的理財操作，以此獲得協議收入。5.Terra+UST的公鏈+穩定幣雙輪商業模式則比較復雜，UST的鑄造并不會直接給Terra帶來明顯的協議收入，但穩定幣資金量的沉淀和用戶、開發者的進入，可以提升Terra公鏈生態的整體估值和對Luna代幣的需求。盡管各協議的收入端的來源和模式各有差別，但它們在供給端的訴求是一致的：盡可能讓自己發行的穩定幣被更多人和場景使用，由需求推動穩定幣的鑄造，提高發行規模。所以，筆者將從穩定幣的：1.需求端；2.協議的收入模式和情況這兩個維度，對FRAX的業務情況進行觀察和分析。以下部分，將重點說明FRAX.finance協議的業務數據情況，FRAX的發行\\銷毀機制以及FXS的價值捕獲方式，筆者將在中進行詳述。FRAX的需求端情況

美債交易員預計美聯儲6月按兵不動的可能性上升:金色財經報道，隨著縱橫交錯的經濟數據持續加劇不確定性，美國利率市場如今暗示，美聯儲6月會議上暫停加息的可能性似乎高于新一輪貨幣政策緊縮。掉期數據顯示，美聯儲6月加息25個基點的概率約為三分之一，但按兵不動的可能性更大。該數據顯示到7月加息的概率約為五分之四，而緊縮周期現已完全結束的可能性為五分之一。（財聯社）[2023/6/1 11:52:51]

評估FRAX需求端的業務情況，實際上是在評估該穩定幣的網絡情況。穩定幣是Web3商業中為數不多的具備較強競爭壁壘的賽道，而競爭壁壘的主要來源就是穩定幣強大的網絡效應，體現為網絡內的用戶規模越大，該網絡對單個用戶的價值就越高，用戶也就越難脫離該網絡，新項目要趕超的難度也隨之幾何級數上升。我們對FRAX網絡情況的評估，可以從發行規模、用戶量、交易量、頭部DeFi采用情況、頭部CEX采用情況這幾個方面進行觀察。市值\\發行規模截至目前，FRAX的市值為14.8億美金，在所有主流穩定幣中位列第5。

為了解以上數據的意義，我們對DAI和MIM兩個去中心化穩定幣也做了類似統計，情況如下：

我們可以看出，無論是持幣地址數、轉賬數還是總轉賬筆數，FRAX的用戶網絡的規模和繁忙程度都較DAI和MIM有較大差距，DAI作為頭部穩定幣的用戶網絡優勢還是很明顯的。交易量相比起市值排名，FRAX的交易量排名就要落后很多。根據2022.6.5數據，FRAX在CEX和DEX的24小時總交易量為960萬美金，位列全穩定幣第11，去中心化穩定幣第5。

基于以上統計，我們可以看出，DAI在頭部協議和CEX的采用量方面依舊優勢明顯，而FRAX則優于MIM的采用情況。總體而言，FRAX作為去中心化穩定幣的誕生時間較晚，在用戶網絡上與頭部項目DAI有著很大差距，也較去年崛起的MIM有較大差距，但是FRAX在頭部應用和CEX的采用上比MIM表現更好，這與項目方比較積極的工作態度有直接關系。FRAX的協議的收入模式和情況

正如前文對幾個穩定幣項目的商業模式簡述部分所說，穩定幣項目的收入模式遠比大眾想象中的要多，各自之間都存在著細微的差別，FRAX.finance的協議收入來源整體可以分為兩大塊：FRAX穩定幣的鑄造\\銷毀費用FRAX協議中“算法市場控制器”模塊創造的運營收入FRAX穩定幣的鑄造\\銷毀費用FRAX穩定幣的鑄造\\銷毀費用，指的是用戶鑄造和銷毀FRAX時，所需要支付的手續費。FRAX的鑄造需要根據目前系統的抵押物比率質押對應USDC+銷毀對應的FXS，比如當前CR為89.5%，則用戶要鑄造100枚FRAX，需要質押100*89.5%=89.5的USDC，并銷毀價值10.5$的FXS，才能獲得對應的FRAX。除了以上支出，用戶還需要支付0.2%的鑄幣費用。贖回則是以上流程的反向操作，用戶提供100FRAX，可以根據當前的CR值89.5%，取回89.5USDC和系統新鑄造的價值10.5$的FXS。同樣，除了提供100FRAX，用戶還需要支付0.45%的贖回費用。FRAX目前的CR值，來源：https://app.FRAX.finance/不過，當FRAX的市場價格處于一個穩定區間時，FRAX協議不會開放FRAX的鑄造和贖回，此時用戶可以通過其他DEX進行FRAX和其他資產的轉換和交易。FRAX的價格只有在穩定區間之外，才會開放鑄造和銷毀的權限這也意味著只有FRAX處在價格偏離區間時，FRAX的鑄造和銷毀才會創造比較可觀的收入。算法市場控制器”模塊創造的運營收入相比鑄幣和銷毀帶來的收入，FRAX在V2版本中推出的“算法市場控制器”，能帶來更為穩定的現金流收入。正如AMO的全名“基于算法的市場操作控制器”——AlgorithmicMarketOperationsController——一樣，其含義是FRAX.finance可以通過AMO執行豐富的公開市場操作。而“公開市場操作”指的是中央銀行釋出或回收基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定的交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策的目標。比如，當央行想要減少市場中的貨幣流動性，其就可以執行“正回購”操作，向指定的一級市場機構出售債券，回收貨幣；當央行想要增加貨幣流動性，其可以直接“逆回購”，用貨幣買回債券，將貨幣輸送給一級市場機構，投放貨幣。正如本研報在中所說，FRAX本質上是一個貨幣系統，其中就包含了央行的職能，而AMO就是FRAX的協議管理人履行職能的具體工具。實際上，FRAX的穩定幣鑄造\\銷毀功能本身就是一個無許可、人人可以參與的AMO，該AMO的主要職能是控制FRAX的增減，即平衡整個系統的流動性，該機制我們將在一節詳述。而FRAXV2版本推出的新AMO模塊，在筆者看來主要目的有3點：1.提高貨幣政策的靈活性，給予協議更高的權限，盤活協議的資產的利用率，用資產來獲取收益。這一點上就跟Tether會將其持有的美元配置成為國庫券、貨幣基金、商業票據，甚至黃金等來獲得投資收益一樣。2.通過AMO，可以在不啟動FRAX鑄幣\\銷毀機制的條件下，通過公開市場操作來更好地平衡FRAX的價格，調控FRAX的供需。比如，當FRAX的抵押物(USDC）不足時，AMO中的Curve模塊可以迅速將手頭的FRAX在Curve中大量兌換為USDC，提高FRAX協議的USDC質押量，保證系統的抵押比率充足。此外，FRAX可以通過AMO中的借貸模塊，直接鑄造FRAX提供給各個借貸平臺，一方面收取FRAX的出借收益，另一方面用戶可以通過這些借貸平臺，直接用自己的抵押物借出FRAX使用，這一流程就跟用戶在MakerDao提供抵押物鑄造DAI類似。通過這種方式，各大借貸平臺就好像央行下屬的各個商業銀行，FRAX的借貸AMO可以通過把FRAX輸送給這些商業銀行來更便捷地提供流動性，這也為用戶提供了更便捷的獲得FRAX的方式。用戶可以在Aave用抵押物借出FRAX，此處的FRAX有相當一部分由FRAX的借貸AMO提供來源：https://app.aave.com/markets/3.FRAX還可以通過AMO積累和管理對于FRAX來說至關重要的資產，比如將資產通過Convex投入Curve提供流動性，以積累Convex的治理代幣CVX，取得Convex和Curve的流動性治理權，為FRAX的穩定幣發展提供幫助。具體來說，不算上FRAX的鑄造模塊，目前FRAX在運行的AMO主要有4個，分別是：投資AMO：將協議內閑置的USDC抵押品轉移到能獲得可靠收益的DeFi協議。比如Aave、Compound和Yearn。流動性AMO：將USDC和FRAX配置到各類流動性平臺，比如UniswapV3、各條鏈上的FRAXswap和Curve，以保證FRAX與穩定幣在各條鏈的流動性充裕，其次也可以獲得FRAX交易的手續費作為業務收入。CurveAMO：Curve是流動性最好的穩定資產兌換平臺，也是FRAX與其他穩定幣流動性的核心池子，FRAX在Curve上構建了自己的Metapool，將USDC和FRAX注入其中，一方面保持核心的充足流動性，穩定市場信心，另一方面也能夠獲取Metapool的手續費收入，作為業務收入。借貸AMO：該控制器將FRAX直接供應到Aave、Rari等借貸協議中，以允許任何人通過支付利息而不是基礎鑄造機制來獲得FRAX，貸款AMO通過支付貨幣市場設定的利率為FRAX進入流通創造了一條新途徑。而且，AMO可以通過鑄造更多FRAX或回收FRAX來提高或降低借入FRAX的利率，實現加息\\降息的市場操作。同樣，借貸AMO可以通過出借FRAX獲得利息，作為業務收入。實際上，以上AMO已經在大多數情況下替代了FRAX的銷毀\\鑄幣機制，通過Curve、借貸平臺進行多元的貨幣調控政策，控制著FRAX的擴張和緊縮。總體來看，AMO是FRAX2.0版本中最重要的功能，在提高了協議的貨幣政策靈活性的同時，也大幅提高了FRAX.finance協議整體的現金流收入。根據用戶@seba在Dune上構建的FRAX數據看板，目前FRAX的國庫7日內的日平均收入為13.2萬美金。數據來源：https://dune.com/seba/Frax，數據日期：2022.6.14僅就協議收入而言，該日均收入水平超過了絕大多數的DeFi協議：各大DeFi的協議日收入情況，數據來源：Tokenterminal，數據日期：2022.6.11Frax收入的資產構成，大部分是CRV和CVX，數據來源：https://dune.com/queries/229078/429502但是，Frax獲得的協議收入中大部分都是CRV和CVX，屬于協議基本不會賣出的資產，因為它們是Frax目前打贏CurveWar，坐穩穩定幣生態位的關鍵資源。Frax與CurveWar

Tether CTO：Tether沒有接觸過Silvergate:金色財經報道，在涉及陷入困境的美國銀行Silvergate的重要公告之后，至少有兩家加密貨幣公司今天在社交媒體上宣布了這一消息對它們的影響。該銀行與貸款人FTX有聯系，現在正面臨越來越多的資本外逃財團和監管機構的審查。

與美元掛鉤并由\"100%由Tether儲備支持\"的穩定幣Tether，今天在Twitter上宣布它與加州銀行沒有任何風險敞口。根據Tether的首席技術官（CTO）Paolo Ardoino的說法，該穩定幣沒有接觸過Silvergate。[2023/3/3 12:39:49]

CurveWar指的是圍繞Curve治理權的競爭，在《深度解析Curve業務模式、競爭現狀和當下估值》中，我們曾對Curve的平臺價值做過深入分析：Curve目前是穩定對價資產最大的流動性集中地，控制了Curve的治理權，可以通過Curve的Gauge治理投票決定各個池子獲得CRV的激勵，這就等于控制了Curve平臺上流動性的指揮棒。此外，如果掌握了足夠多的veCRV，還可以設定Metapool，甚至是新建Basepool。Frax很早就意識到了CurveWar的重要性，一直在積極積累Curve的治理權，其做法是通過在Convex和Curve提供流動性的方式來獲得Curve和Convex的治理代幣激勵。而由于上文提到的FRAXAMO模塊的存在，相比其他項目FRAX在貨幣供應上有遠超于其他穩定幣協議的靈活性，可以更高效地通過流動性供應來獲取Curve和Convex治理代幣獎勵。除此之外Frax還會在Votium等賄選平臺用真金白銀購買選票，來獲得更多的CRV。以下為Curve治理賄選平臺Votium第17-19輪的賄選記錄，FRAX為了獲得選票每期支付高達200-500多萬美金的資金。數據來源：llama.airforce賄選讓FRAX可以更多地獲得Curve的治理權和收入，讓自己的穩定幣池獲得更好的深度，但也造成了大量的支出。所以，上文提到的FRAX.finance的協議日收入，并非是協議凈收入，實際上的協議凈收入還需要扣除賄選金等開支，這點上與一些DeFi協議為了維護代幣的流動性或刺激業務指標，而采用流動性挖礦有類似之處。而FRAX之所以如此執著地想要獲得CRV和CVX，不僅僅是為了保證自己的Frax-3pool這個Metapool的流動性，其中期目標是構建基于FRAX的新Basepool，取得甚至超越目前USDT\\USDC\\DAIBasepool的基礎性地位。而Basepool之所以重要，在于其作為Curve上的基礎流動性，不但為其他資產所共同認可，同時也間接地享受著在各個項目在Curve上進行的流動性補貼投入。比如以FRAX自己為例，其為FRAX-3Pool提供的流動性補貼，一方面為FRAX提供了流動性，另一方面也是在補貼USDT\\USDC\\DAI這三種穩定幣，為其提供了流動性，而USDT\\USDC\\DAI這三個項目為流動性支付的成本為0。可以說，當一個穩定幣成為Basepool并被其他資產池所采用的，它就占據了CurveWar生態位的頂端。這也是為什么Terra和Frax要在今年4月聯合起來搞新的Basepool——4pool的原因。只有成為Basepool的核心穩定幣資產，FRAX才能逐漸擺脫被CurveWar持續尋租、流動性成本居高不下的命運，轉而成為整個系統的尋租方。而在這個過程中，只有掌握大量的veCRV，才有可能通過包含FRAX的新Basepool的社區表決。FRAX創始人SAM在Curve治理論壇關于構建FRAXBasepool的提案來源：https://gov.curve.fi/t/deploy-a-fraxbp-pool-whitelist-frax-for-vecrv-staking/3958因此，上面提到的FRAX賄選金并不能全部視為一次性的流動性的成本開支，本質上其所支付的賄選金，一部分是在進行戰略性的資源投資，另一部分才是在支付維護自己穩定幣流動性的成本。不過，隨著加密熊市向縱深發展，賄選票的成本也在快速下跌，募集流動性的成本也在逐漸下降：Votium平臺每輪賄選票的價格統計，數據來源：llama.airforce盡管如此，只要FRAX在CurveWar上的競爭仍未結束，其Basepool尚未站穩腳跟，FRAX恐怕在相當長一段時間內仍會處于“收入高、資本開支更高”的狀態，其實際的凈現金流實際上是負的，這一點也與很多通過流動性挖礦增發項目代幣來刺激業務收入，而代幣通脹價值＞業務收入增加的情況有類似之處。業務分析總結

寫到這里，我們可以對FRAX.finance的業務模式和情況做一下總結。FRAX作為一套貨幣系統，其運轉圍繞著兩個核心商業目標，一是拓展其穩定幣FRAX的使用場景，激發需求；二是提高其協議控制的資產的周轉效率，以此獲得收入。商業目標一的達成，除了用戶網絡和商家的擴張之外，實際上還包含了其他的前提條件，包括：FRAX的幣值穩定。這意味FRAX不但要有良好的交易深度，恰當的抵押機制，還要有適宜的貨幣政策應對增加的需求，處理無時不在風險。占據有利的生態位。這意味FRAX協議在金融和商業生態中有更強的議價權，能成為大系統中的“尋租者”，而不是一直在被人尋租，目前來看DeFi生態的穩定幣尋租行為大都圍繞Curve以及周邊協議開展，所以FRAX一直在努力累計Curve的治理代幣。而為了更好地達成以上兩個目標，FRAX一直在重金參與CurveWar，其中期目標是構建基于FRAX的Basepool，從Curve的被尋租者轉為獲益方，但在這一目標達成之前，其資本開支恐怕很難降低，凈現金流處于實際的負值。而長期來看，FRAX并不滿足于通過資產周轉來獲得收入，它還在探索包括借貸、Staking在內的商業模式。但無論如何，商業目標一的達成都是目標二的前提，只有FRAX具備長期的信用擴張能力，該協議所能控制的資產、服務的用戶才能增長，其商業收入才能夠提升。當然，隨著其提供的服務類別和規模的擴大，用戶對于FRAX穩定幣的信任和使用頻率也會隨之增長，林迪效應的威力就會愈加強大。*所謂林迪效應，指的是對于一些不會自然消亡的東西，比如一種技術、一個想法，其生存的時間越長，生命力就越強大，穩定幣非常符合林迪效應的描述。圍繞以上兩個目標，FRAX.finance團隊從一個簡單的部分算法穩定幣協議開始，逐漸過渡到一個更為復雜，政策極為靈活的貨幣系統，并利用這個靈活的貨幣系統積極參戰CurveWar，且為未來規劃了更為多樣的業務類別。目前來看，項目方的一系列舉措的動機清晰，目標準確，已經初見成效，但在穩定幣這樣一個先發優勢如此強大的賽道中，其后續一系列嘗試對1、2兩個商業目標的實際作用，仍需繼續觀察。團隊和融資情況

當前比特幣市占率為40.18%，周跌幅0.43%:金色財經報道，據Coingecko數據顯示，當前比特幣市占率暫報40.18%，周跌幅0.43%；以太坊市占率為17.41%，周漲幅達0.02%；USDT、USDC、BUSD三種穩定幣市值占比分別為6.36%、3.83%、1%。全網加密貨幣總市值為1,105,456,639,477美元。[2023/2/25 12:29:19]

創始團隊&核心成員

創始人：SamKazemianSamKazemian全名SamHamidi-Kazemian，是伊朗籍的第一代美國移民，程序員出身，1993年出身的他正值當打之年。Sam青少年時期熱衷體育運動，在高中時就讀Westlake期間，一直參加田徑類運動，在進入加州大學洛杉磯分校就讀神經科學和物理期間，一直是校舉重隊的成員。他于2014年12月在大學的宿舍與校友TheodorForselius一起創立了Everipedia——一個基于Wiki和區塊鏈的網絡百科，后來擔任其總裁。2019年，他開始開發FRAX.finance，早期還獲得了特朗普的高級經濟顧問StephenMoore的支持，其作為聯合創始人在19年多次宣講過FRAX，但后來StephenMoore后來退出了FRAX。聯合創始人：TravisMooreTravisMoore是意大利裔的美國人，生于1989年，比SamKazemian更為年長。其同樣畢業于UCLA，開始的專業是數學，然后轉學物理和電氣工程，最終選了三個專業：1.神經科學；2.分子、細胞和發育生物學；3.生物化學，并從UCLA畢業。2011年畢業后，他曾在生物實驗室工作，后轉至保險公司Anthem擔任呼叫代表、流程專家和信息分析師，在此期間，他還在后半夜交易期權和生物科技并賺到了第一桶金，從2014年搬到拉斯維加斯購買了自己的房子并開始居家工作。2015年，Everipedia的創始人SamKazemian和TheodorForselius聯絡了TravisMoore，拉他入伙了Everipedia并擔任CTO。后續TravisMoore在Sam創立FRAX后繼續一同創業，并擔任聯合創始人和CTO。聯合創始人：JasonHuanJasonHuan是三位聯合創始人中最年輕的一位，2021年畢業于UCLA，拿到了計算機科學的學士學位。JasonHuan于2017年在UCLA創立了區塊鏈社區，后續還以助教身份在學校講授UCLA的第一門區塊鏈課程。2018年，JasonHuan以實習生身份在區塊鏈WhiteBlock進行開發工作，并代表公司發表了大量關于各類區塊鏈平臺的評論文章。2020年6月，JasonHuan加入FRAX，目前擔任FRAX的開發總監。其他團隊成員

除了核心創始人之外，FRAX并未公開披露過其整體團隊規模，據筆者與項目的社區開發者和社區經理的了解，目前FRAX的核心開發團隊人數有8人。融資情況

FRAX.finance共進行過兩輪融資，融資時間分別為2021.7月和8月，融資代幣為總量的12%，但融資金額和估值未披露。參與FRAX.finance投資的機構陣容整體來說相當豪華，其中包括知名的投資機構如Parafi、Dragonfly、Mechanism、Galaxydigital，也包括DeFi領域的知名項目創始人如Aave的Stanikulechov、Compound的RobertLeshner、Synthetix的KainWarwick、Bancor的EyalHerzog等，還有來自CEX背景的投資，比如Crypto.com以及BalajiSrinivasan等等。綜合且豐富的投資方背景，為FRAX后續在產業上的拓展與合作提供很多便利，目前FRAX是Aave的借貸資產，Bancor也于近期開啟了FXS的質押挖礦。小結

FRAX的核心團隊成員有比較成功的創業經歷，FRAX.finance為他們的二次創業，加上同為校友，團隊成員的默契程度應該較高。此外，團隊核心成員在首個項目階段也完成了個人早期的財富積累，二次創業除了財務收獲之外，相信也有比較強的成就動機。值得一提的是，團隊核心成員均為美國國籍，辦公地點雖未披露，但大概率也位于美國本土。而美國近年來對于加密產業的監管正在逐漸完善，尤其是對于穩定幣和DeFi領域的監管箭在弦上，FRAX的團隊成員未來可能面臨較大的監管壓力。項目的投資機構的構成豐富，既有頭部VC，也有來自于Cefi和Defi產業資本，有利于項目后續的業務發展。業務分析穩定幣賽道的規模和市場份額

根據Coingecko數據，目前穩定幣的總體規模為1600億美金，日成交量566億美金。數據來源：CoinGecko穩定幣的總市值自2020年年底開始快速增長，在2022年5月達到市值高位，期間總市值規模上漲近600%，5月由于UST的崩盤以及USDT的短暫脫錨，穩定幣的市值經歷了前所未有的斷崖式暴跌。數據來源：Defillama在穩定幣的市場份額占比上，我們發現：盡管過去兩年的穩定幣市值整體增長迅速，但市場份額的占比變化卻非常地不均衡：數據來源：DefillamaUSDT的市場份額不斷被蠶食，已經接近腰斬USDC穩步上升，按照目前趨勢，可能會在1-2年內趕超USDT的總市值BUSD是增長最快的穩定幣，市場份額接近10倍增幅，最為強勢DAI作為去中心化穩定幣的龍頭，份額平緩增長，但占比仍然較小UST，指數級增長，斷崖式毀滅不過，我們也看到，即使經歷了UST和USDT的沖擊，整體穩定幣市場的市值規模的回撤速度遠比加密資產總市值在熊市的回撤速度要慢。穩定幣市場總體呈現出一種牛市快速增長，熊市震蕩緩跌的態勢。因此，盡管在美聯儲縮表的趨勢和加密熊市的大背景下，穩定幣市場的增長暫時停滯甚至略有萎縮，但是長期來看，一方面全球各國經濟的增長依舊相當依賴貨幣超發，二來Web3商業的逐漸擴張必然吸引到更多的人和貨幣進入加密世界，穩定幣作為加密商業的基礎流動性層，未來仍將長期增長，且增速必將遠超傳統世界的貨幣增發速度。穩定幣賽道的競爭分析

以太坊網絡Gas費已降至3 gwei:8月17日消息，據 Etherscan 數據顯示，當前以太坊網絡 Gas 費已降至 3 gwei。[2022/8/17 12:31:16]

在開始分析穩定幣賽道的競爭邏輯之前，我們有必要先思考2個問題：1.穩定幣項目們究竟在爭奪什么？2.它們長期競爭力的來源又是什么？筆者截至目前的思考如下：問題一：穩定幣項目們究竟在爭奪什么？

穩定幣項目本質上是在爭奪流動性層的結算地位，也就是誰能成為加密世界的頭部結算貨幣，誰能構成貨幣領域的自然壟斷。當某個穩定幣成為了加密世界流動性的核心結算貨幣，達到自然壟斷，就有了非常豐富的商業變現方式，比如：成為法幣進入加密世界的兌換中介，無息獲得用戶的法幣，利用法幣賺取大量低風險收益發行給謀求盤活自己資產的抵押需求方，賺取無成本的借貸利息利用穩定幣的靈活政策和補貼，構建自己的商業生態，對商業生態迂回抽稅或變現項目代幣由于不同類別的商業項目持續涌現，Web3商業的市場空間也在不斷打開，資金和人口在持續進入，穩定幣項目們都在盯著新增的市場人口，謀求自己成為它們的基礎結算貨幣。同時它們也在互相進攻對方原有的市場陣地，蠶食對方的市場份額，各類穩定幣商業場景就是他們的戰場。比如BUSD就通過掛單免手續費的方法，拿下了本屬于USDT的CEX交易市場份額。問題二：它們長期競爭力的來源又是什么？

這個問題，不同項目有著不同的答案。但我們首先可以明確的是：“穩定機制”不是競爭優勢的來源，而是前提條件，真正的長期優勢應該是來自于需求端的。以中心化穩定幣來說，他們的各自優勢在于：USDT：第一代穩定幣，擁有強大的先發優勢和網絡效應USDC：合規且安全，用戶無需擔心承兌風險，可以順利進入更多合規渠道BUSD：合規且安全，并在Binance大生態中被優先推薦和使用相對于中心化穩定幣，去中心化穩定幣在網絡規模、獲取的便利性、合規性和使用場景上都處于弱勢，但是其核心價值是所有中心化穩定幣所無法比擬的，那就是：基于智能合約發行，擁有無許可、抗監管的去中心化屬性。正如前面所說，穩定幣天生具有強大的網絡效應，非常容易自我強化到形成自然壟斷，而生發自去中心化理念的加密商業世界，如果貨幣結算層完全由中心化穩定幣壟斷，那將是一場災難，整個加密商業的根基都將變得非常脆弱。因此，無論中心化穩定幣多么便捷、穩定、龐大，去中心化穩定幣始終都有存在的價值，可以理解為一種針對中心化強權力量的“穩定幣災備方案”。在具體的去中心化穩定幣類別中，市值較大的去中心化穩定幣的優勢包括：DAI：先發優勢和網絡效應MIM：支持生息資產作為抵押物，資本效率更高，底層資產中的中心化資產占比較少FRAX：在DeFi領域的應用場景比較豐富UST：沒有采用中心化的抵押物，有公鏈生態為其提供初始場景和商務拓展至此，我們針對穩定幣的競爭做一下初步總結：穩定幣項目在爭奪的是作為加密世界結算貨幣的自然壟斷地位，而去中心化穩定幣相對于強大的去中心化穩定幣的核心優勢目前來看只有一個：它是一種針對中心化力量的“穩定幣災備方案”。FRAX的核心競爭力是什么？

相對于中心化穩定幣來說，FRAX屬于去中心化穩定幣，其核心價值之一就是作為中心化的穩定幣的競爭對手，為加密世界提供去中心化的貨幣結算選擇；相對于其他去中心化穩定幣來說，FRAX采用部分抵押+算法的方式，按照Sam的看法，相比于DAI，它提供了“更高的資本效率”，即用戶可以用更少的抵押品和更低的成本獲得穩定幣，或者更準確地說：FRAX這個貨幣系統能用更少的抵押品創造更多的貨幣。不過在筆者看來，FRAX在第一重價值上面臨著不小的挑戰：作為中心化穩定幣的“監管災備方案”：目前FRAX的抵押資產中，去中心化資產的占比嚴重不足，用于評估FRAX去中心化程度的DecentralizedRatio指標目前僅為23.08%。數據來源：https://app.FRAX.finance/DAI作為去中心化穩定幣的龍頭也同樣面臨此問題，但其抵押物的去中心化比率還是比FRAX要高不少。DAI的抵押物構成，數據來源：https://DAIstats.com/正如我們前面談到的，去中心化穩定幣在需求端相比強大的中心化穩定幣并無優勢，其核心價值之一就是它的獨立性、無許可性，但如果一個去中心化穩定幣的底層資產大部分都是可以被凍結的中心化資產，該去中心化穩定幣的敘事價值和“災備價值”也將被嚴重削弱。當然，正如一些DAI的支持者曾經談到的，MakerDao可以將中心化的抵押資產存入Compound或Aave等資金池，這樣中心化穩定幣的發行機構除非凍結整個Aave或Compound的資金池，否則將無法定向鎖定MakerDao的USDC抵押物。但這種做法只是將風險轉嫁給了其他DeFi，并未從源頭上解決該問題，而且如果這類風險真的變得真實，誰能保證Aave等協議不會將有風險的MakerDao和FRAX.finance合約地址拉入黑名單，禁止其存入USDC呢？或許也正是因為這個原因，FRAX一直在準備隱私支付的功能，但具體的實現方式仍需觀察。FRAX相對去其他去中心化穩定幣項目的核心優勢相比起其他去中心化穩定幣，FRAX更大的競爭優勢可能在于其部分抵押的機制和靈活的貨幣政策所帶來的更高的“資本效率”。何謂“資本效率”？樸素地來說，更高的資本效率意味著：基于同樣的抵押物\\資產，高資本效率的貨幣系統可以釋放出更多的貨幣。比如目前價值$138的資產，Makerdao釋放出了$100的DAI，而根據FRAX89.5%的抵押率，$138的資產，可以釋放出$155的FRAX。MakerDao和FRAX兩個不同的貨幣系統由于抵押率不同，資本效率存在差別資本效率更高的貨幣系統，在其他條件相同的情況下，由于貨幣供應量更大，貨幣的供應成本會更低。用戶可以用來抵押獲取貨幣的抵押物種類越多，對于用戶來說可以釋放出的流動性也就越多，資本效率也就越高，這也是為什么FRAX非常積極地跟大量借貸DeFi協議合作，為其供應FRAX的原因。除了部分抵押機制之外，FRAX高資本效率的另一個原因是AMO模塊為其提供了非常靈活的貨幣政策權限，可以通過借貸、Curve等AMO模塊便捷地創造和收縮信用，這對FRAX在CurveWar中的幫助極大。這部分已經在上文有過詳述，這里不再贅述。但是，資本效率也絕非越高越高。基于Terra的穩定幣UST，屬于無抵押算法穩定幣，或者說UST的信用價值，是由Luna這個項目的流通市值擔保的，Terra這個貨幣系統以系統本身的價值作為擔保，在沒有其他抵押物的情況下塑造了UST的貨幣發行，體現了極高的資本效率。Terra之所以最終走向了失敗，核心原因在于其沒有做好債務規模的管理，UST膨脹過快，加上底層資產和債務存在高度的耦合，導致在熊市里面對精準的狙擊無力回天，走向了死亡螺旋。從Terra的案例中我們可以看到：資本效率的提升是有極限的，資本效率越高，信用擴張能力越強，面臨的內外部風險，以及對債務的管理能力的要求就越高。新業務條線的助力最后，除了更高的資本效率之外，FRAX需求端的拓展還有一些新的、潛在的增長動力，比如FRAXswap被更廣泛地采用，以及我們在中提到的FRAXlend、FRAXstaking以及FRAX隱私支付，由于它們都會為用戶提供新的產品價值，也有希望幫助FRAX獲取到單純的穩定幣之外的用戶，將他們逐漸轉化為FRAX的需求群體。通證模型分析

Crypto.com贊助牛津大學的區塊鏈研究:6月24日消息，Watcher.Guru發推稱，Crypto.com已經承諾為牛津大學計算機科學系的區塊鏈研究提供兩年贊助。[2022/6/25 1:30:15]

FRAX生態內的主要代幣有兩類：權益代幣FXS、穩定幣FRAX。2022年4月，FRAX還發行了物價指數代幣FPI，以及FPI的權益代幣FPIS。考慮到全文篇幅，本次代幣模型部分我們將把重點放在FXS和FRAX上。FRAX的鑄造機制以及FRAX與FXS的關系

在FRAX選擇的部分算法模型里，FRAX部分由法定貨幣擔保，部分由算法擔保。法幣擔保物占總FRAX發行的比率，就是系統的抵押品比率(ColleteralRatio）。FXS代幣的價值取決于市場對FRAX的需求。流通中的FXS的總市值，應該高于FRAX市值的非抵押價值，同時它也是FRAX非抵押部分的隱形擔保物，類似于Luna對于UST的隱形擔保。在創世啟動階段，FRAX是100%抵押的，用戶存入USDC就直接可以獲得對應比率的FRAX。隨著系統進入部分算法階段，鑄造FRAX需要放入適當比例的抵押品并銷毀對應比率的FXS。舉個例子：1.如果FRAX的市場價格高于1美元的目標價：在98%的抵押品比率下，每鑄造1FRAX都需要0.98美元的抵押品并燃燒0.02美元的FXS。2.如果FRAX的市場價格低于1美元的目標價：在98%的抵押品比率下，每燃燒FRAX都可以贖回0.98美元的抵押品，并獲得0.02美元的新鑄造的FXS。而抵押品比率的高低，是由FRAX的價格決定的，如果FRAX的價格高于或低于1美元超過一定區間時，協議中的抵押品比率刷新功能可以被任何用戶每小時調用一次，該功能可以以0.25%的幅度更改抵押品比率。1.當FRAX高于1美元時，該函數將抵押比率降低一級。2.當FRAX低于1美元時，該函數將抵押比率提高一級。刷新頻率和調整幅度都可以通過FXS的治理進行調整。目前FRAX的抵押品比率為89.5%。核心治理代幣：FXS

代幣數量、分配和流通情況FXS的初始設定總量為1億枚，其初始分配方案如下：

獲配方分配目的規劃分配比率釋放速度社區流動性激勵、社區金庫60%首年正常釋放1800萬，后續每一年排放減半Grant、合作、審計5%由社區治理決定團隊和顧問團隊獎勵20%6個月鎖定期，然后12個月線性釋放顧問和貢獻者3%3年內線性釋放私募融資12%首次發行解鎖2%，剩余10%一年內釋放，其中一半有6個月鎖定期代幣功能FRAX引入了源自于Curve的ve經濟模型，FXS作為項目的核心治理通證，只有在質押情況下根據質押數量和質押時間獲得veFXS，才能捕獲FRAX.finance協議的大部分價值，具體如下：治理權：這里的治理權，除了通過veFXS行使提案、投票之外，還包括為FRAX的Gauge模塊進行投票，決定每個周期的FXS排放分配給各個FRAX相關流動性池子的獎勵比率，Gauge模塊發揮著基于FXS獎勵的流動性指揮棒的功能。FRAXGauge模塊的FXS獎勵分配比率，數據來源：https://app.FRAX.finance/gauge收益捕獲：FRAX協議的各個模塊產生的部分收益，將會通過FRAXswap回購FXS，并100%分配給veFXS的用戶。FRAX的鑄造：當FRAX的mint功能開啟時，用戶除了需要提供抵押物，還需要銷毀對應比率的FXS，所以FRAX的信用擴張，會造成FXS的通縮，提高FXS的內在價值。總體來說，FXS作為系統的核心治理代幣，對FRAX貨幣協議價值的整體捕獲還是比較完整的。風險

監管風險

自2021年以來，隨著穩定幣市值規模的迅速擴張，它已經成為全球，尤其是美國監管部門重點關注的行業。去年MintVentures在《監管風暴開啟機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》的賽道研報中對該情況進行了梳理。進入2022年，對于穩定幣的監管吹風和消息進一步發酵，如美國財長耶倫在5月強調年底前應該通過針對穩定幣的監管法案，美參議員PatToomey也在近期的Consensus2022大會上表示，美國可能會在年底前通過一項關于穩定幣的新聯邦法律。也正在前不久，疑似針對加密產業的監管草案流出，草案中雖然允許DAO和協議發行穩定幣，但是要求穩定幣必須有100%的儲備金，這與FRAX目前的非足額抵押機制是對立的。考慮到FRAX團隊的核心成員均為美國籍，且在美國本土生活工作，來自美國監管部門的壓力會非常直接。流動性生態格局變化

FRAX目前在Convex和Curve生態上做了大量的治理資產囤積，其目的是保證其在穩定幣生態中的強勢地位。如果未來Curve在穩定幣生態中的核心地位穩固甚至進一步強化，這有利于在Curve生態治理權上擁有先發優勢的FRAX。但如果未來整個流動性生態發生重大變化，出現新一代的流動性主導平臺，FRAX在Curve和Convex上累計的資源價值就可能面臨嚴重減計。當然，FRAX不僅僅關注于Curve的治理權獲取，其在潛在的新一代流動性引導平臺比如Tokemak上也有做前期布局。團隊對于未來流動性生態格局的預判正確與否，直接影響著FRAX未來的成敗。信用擴張不順

規模是穩定幣網絡效應的基礎之一，USDC、USDT、BUSD等代幣各自有可靠的用戶渠道和需求，可以依賴外部資金的流入實現信用擴張。而FRAX、DAI等去中心化穩定幣由于規模、用戶量、渠道網絡和易用性上的劣勢，信用擴張更為困難。FRAX能否依靠FRAXlend等新業務實現信用的擴張，也是相當重要的挑戰。初步價值評估五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？FRAX.finance目前的基礎業務：穩定幣已經實現了初步的ProductMarketFit，穩定幣網絡初具規模，協議收入增加較快，代幣穩定性也已經經歷了多輪的市場考驗。不過考慮到該項目尚有多個新業務板塊即將上線，其業務將從穩定幣本身逐漸拓展至圍繞穩定幣設計的DeFi協議矩陣，該項目仍然處于發展的早期。項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？首先，項目的競爭優勢主要來自于部分抵押的算法設計以及AMO模塊共同構建的資本效率優勢，這使得它作為一個貨幣協議有著更強的靈活性和應對復雜外部環境的能力。其次，FRAX規劃了多個業務條線，上線后相互之間可能存在較強的協同效應，對新業務和穩定幣本身都有推動作用。最后，FRAX的團隊有著較強的進取心和創造力，對業務的判斷能力優秀，在DeFi生態中累計了不錯的產業資源和口碑。以上三個維度，是FRAX相對于其他項目的競爭優勢。但整體而言，以上競爭優勢的穩固程度和實現進展仍有待觀察。項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？穩定幣賽道長期來市值仍將繼續增長，天花板較高。賽道內的搏殺也已經從“拼穩定”過度到“拼場景”、“拼需求”、“拼生態位”，單純的穩定幣協議越來越難以生存。FRAX目前的Defi協議矩陣模式整體來說是符合大趨勢的。項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？核心變量是項目的需求拓展和用戶網絡增長情況，可以通過代幣發行規模、用戶數量、頭部協議和商家的合作情況來觀察。項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？項目已經啟用了基于ve代幣模型的社區治理，社區提案比較活躍，流通中的FXS質押率高達59.36%，遠高于大部分項目。估值水平

我們將采用對比估值法對FRAX目前的估值進行評估，主要用于對比的項目為MakerDao，MakerDao在以下幾個方面對于FRAX具有可比性：均為去中心化穩定幣項目均為央行模型，而非商業銀行模型MakerDao項目發展時間較長，項目基本面和估值比較穩定，參考性更高當然，兩個項目也在很多方面存在不同：收入模式有差異，MakerDao的營收來源為穩定費，FRAX則通過協議控制的資產運營獲取收入凈現金流差異：MakerDao通過穩定費賺取的基本是凈現金流，而FRAX的協議收入中，與流動性治理權有關的部分需要進入國庫，不會進行變賣，用于回購分紅的部分大約只占到收入的1/6-1/7MakerDao擁有更強的用戶網絡、品牌優勢以及DAI作為Curve的Basepool資產的生態位優勢，這些都是無法在財務上體現出來的隱形資產；FRAX雖然在Curve的治理權上也有極高的控制力，但就用戶網絡和品牌來說較DAI仍有較大差距項目支出不同，MakerDao每月有高達200-300萬美金的勞務開支，而FRAX開支較大的是治理賄選，較高時每月也有大幾百萬美金，但比較不固定，且并非全部為費用，其中包含了對治理資產的投資抵押物比率不同，FRAX采用算法和非足額抵押的機制，不過抵押資產是流動性和穩定性更好的穩定幣；MakerDao采用超額抵押，但抵押物中包含了大比率的波動資產在了解兩個項目的可比性以及異同之后，再看以下估值對比，我們的結論會更加客觀。我們將從收益倍數的角度對兩個項目進行對比，即市值/協議收入：

我們發現，目前FRAX從收益倍數角度來說，其估值性價比遠高于MakerDao，橫向對比顯得更為低估。但正如上文提到的，在簡單的財務指標之外，兩個項目的機制、凈現金流情況存在差異，且MakerDao擁有更多無法直接體現在賬面上的隱形資產，此外FRAX的非足額抵押機制，市場對其也需要有更多的觀察考驗，整體表現為估值上的折價。但反過來說，FRAX的團隊更為進取，有多條新業務線蓄勢待發，這也是沒有在財務中體現的。總體來說，FRAX.finance的從財務角度來說相較于MakerDao已經具備性價比，估值區間不高。但是以上僅是與MakerDao單個項目的橫向對比，放在整個市場中和歷史中，FRAX以上估值處于什么位置，這個答案是見仁見智得。初步價值評估總結

FRAX.finance作為一個基于部分抵押機制的算法貨幣系統，目前用戶網絡和業務量已經初具規模，并正在從單一的貨幣協議向以穩定幣為中心的DeFi矩陣發展。FRAX.finance的競爭優勢主要來自資本效率更高的貨幣機制和基于AMO模塊的靈活的貨幣政策，遠期來看多條業務線之間的協同效應，也有可能構成項目的長期護城河，但這部分仍需要待業務上線后的觀察。FRAX團隊有較強的進取心和準確的業務意識，過往也有共同創業的經歷，默契程度和履約能力都不錯。FRAX非常重視生態位的爭奪，從項目上線之初就開始通過多種方式獲取Curve平臺的治理權，其靈活的貨幣政策和資本效率，也讓它在CurveWar中有著明顯的優勢，這使得它目前已經成為Curve生態中不可忽視的治理團體之一。估值角度來說，FRAX相對于MakerDao的估值來說，已經顯得比較有吸引力了。參考內容與致謝項目資料

文檔：https://docs.FRAX.finance/項目業務數據：https://app.FRAX.finance/Dune業務數據：https://dune.com/seba/FRAX成員信息：https://everipedia.org/其他業務數據

穩定幣市場份額：https://defillama.com/peggedassets/stablecoins市值：https://www.coingecko.com/收入：https://tokenterminal.com/DAI數據：https://DAIstats.com/MakerDao月度財報：https://forum.makerdao.com/t/financial-report-2022-04/15054地址信息：各區塊鏈瀏覽器參考文章

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