數字資產:一文詳解數字資產衍生品清算機制_BIT

編者按：本文來自加密谷Live，作者：DeribitInsight，Odaily星球日報經授權轉載。在本報告中，我們試圖以數字資產衍生品交易所與傳統衍生品交易所的異同為切口，分析主流的數字資產衍生品交易所采用的清算機制及其優劣。我們相信，數字資產衍生品交易所已經引進了業界期待已久的創新機制，這將給交易者帶來些極大的自由度。然而，它們也并非沒有風險。本報告由Deribit出具，經加密谷編輯。傳統市場中的清算

芝加哥商品交易所是世界上最大的衍生品交易所。在各種類型的傳統金融工具中，它還提供BTC期貨合約。但是，這些合約的交易規范與數字資產衍生品交易所的完全不同。CME的BTC期貨合約需要大約40％的初始保證金，并且交易僅在周一至周五開放。合約規模為5BTC，目前約為40,000美元。用戶需要與允許在CME進行交易并且能夠在CME上清算產品的期貨經紀人建立良好的關系。為什么是這樣？經紀人必須對所接受的客戶保持選擇性，因為其客戶在市場上進行的所有交易都會給他們的資本帶來潛在的風險。當交易者的資產凈值降至維持保證金以下時，交易者將收到追加保證金通知，并被要求將賬戶的初始保證金水平提高到合理水平。這筆金額被稱為變動保證金。如果未及時支付變動保證金，則經紀人將開始手動清算交易者的頭寸。但是，如果在清算完成之前賬戶達到負資產，交易者仍將承擔額外的虧損。不支付變動保證金將導致進入強平程序。如果強平失敗，則經紀人必須用自己的資金彌補虧欠金額。數字資產市場中的清算

數字資產衍生品是一類新型的金融工具，具有獨特的市場動態。所以，專門為數字資產交易建立的交易所重新設計了流程和規范。這些差異非常明顯。與CME不同，在本地數字資產衍生品交易所上，沒有經紀人，保證金要求在1％到10％之間，并且根據交易者的頭寸大小進行分級。交易7*24小時全天候不間斷，并且最小合約量可以低至1美元。也不要求用戶在現實世界中具有一定的身份或者信用，而KYC政策(即充分了解你的客戶)主要是出于監管原因。保證金抵押品為數字資產。這些變化消除了許多入門壁壘，并使數字資產衍生品市場對更廣泛的客戶群更具吸引力。如何實現這些提升？目前，所有數字資產的總市值超過2500億美元。與其他資產類別相比，它仍然相對較小。但是，數字資產的易變性使數字資產持有者越來越需要管理風險，而衍生品是解決這一問題的理想工具。對數字資產交易的需求一直在持續增長，并導致了數字資產市場的巨大流動性，從而依次降低了成本。簡單的注冊流程也使獲取客戶比傳統金融市場更加便宜。但是，缺乏用戶信用和較小的合同規模意味著交易所必須自動處理清算。自動清算是如何工作的

某巨鯨花費1,000枚ETH購買2800萬枚BALD，損失約34萬美元:金色財經報道，據Lookonchain監測，昨日花費500枚ETH購買1360萬枚BALD的巨鯨在9小時前再次花費了500枚ETH(93.8萬美元)購買了1445萬枚BALD。

該巨鯨累計花費1,000枚ETH(187萬美元)購買2800萬枚BALD，平均購買價格約為0.067美元。以當前價格計算，損失了約34萬美元。[2023/7/31 16:08:20]

如果市場超出賬戶的破產水平，則交易者頭寸的損失可能會大于全部保證金抵押品。由于高波動性，這在數字資產市場中經常發生。

從上面的示例中可以看出，如果在可以清算頭寸之前，BTC價格跌至低于Alice的清算價格的水平，Alice損失的不僅僅是交易抵押品。如果Alice和Bob彼此直接簽訂合同，Bob的利潤將少于他的預期。我們將清算定義為以下事件：當賬戶的保證金余額低于維持保證金時，風險引擎會自動降低交易者的頭寸。如果引擎達到的價格比破產價格高，我們則認為清算是成功的。否則，我們則認為它是不成功的。交易所也不想過早清算頭寸，因為這會使他們的交易者感到失望，并可能使他們自己蒙受不必要的損失。以下是不同交易所有關于清算處理方式的比較表：

遞增清算，也稱為部分清算。在部分清算能確保保證金余額高于要求的維持保證金水平的情況下，將分階段清算該頭寸以避免不必要的損失。一旦交易者的保證金余額低于維持保證金，便將全部清算，交易者的頭寸將自動降至零權益點。ADL代表自動化去杠桿，當交易對手在被清算交易者的破產價格盈利平倉時發生。社會化損失也被稱為追回款。指未成功清算的交易者的頭寸損失按比例分配給合同的所有盈利交易者。頭寸分配，也稱為流通量支持。指定的流通量供應者接管接近破產的頭寸。保險基金是一種指定儲備金，用于彌補未成功清算的交易者頭寸的負資產。目前，大多數數字資產衍生品交易所都使用調整后的指數價格作為清算參考價格。指數和清算參考兩者的計算都必須具有抗操縱性，以便高幅度的異常值不會觸發不良的清算。例如，Deribit通過連續從七個指數成分中檢索中間價格來計算其指數，并排除了最高值和最低值。此外，將標記價格用作清算參考價格。標記價格是用合理價格與指數之差的30秒EMA調整后的指數價格。采用這種機制是為了避免價格崩潰，而在其他僅使用未來價格作為參考價格的交易所中經常會有價格崩潰。在Okex上的一個特殊案例中，一家大型交易商只是在一天中流動性極差的時間內下了市場訂單，就觸發了一系列清算，價格從7,000美元跌至4,600美元。同時，現貨市場上的BTC價格從未跌破6,300美元。清算參考價的調整是否解決了錯誤觸發清算的問題？

灰度 GBTC 負溢價率已收窄至 30%:金色財經報道，據 Coinglass 數據顯示，當前灰度總持倉量約為 254.25 億美元，其中灰度比特幣信托基金（GBTC）的負溢價率為 30%；ETH 信托負溢價率為 46.67%。此外，ETC 信托負溢價為 54.3%，LTC 信托負溢價為 33.01%。[2023/7/3 22:14:29]

2019年5月17日：20％的閃電暴跌5月17日，格林尼治標準時間凌晨2點30分，Bitstamp突然遭遇4,300BTC的拋售壓力。這大約是前幾周Bitstamp日均交易量的三分之一。

(來源：ClarkMoody&Lowstrife)在BitMEX上，關閉了超過2.3億美元的頭寸，導致未平倉頭寸從6.3億美元減少至4億美元。當時，Bitstamp占BitMEX指數的一半。但是，BitMEX本身的交易量和未平倉量都遠遠高于其基礎現貨交易所。交易者注意到這一點，并在Bitstamp上建立了一個大額的空頭頭寸，隨后BitMEX上的價格下降觸發了其他人的多頭頭寸的清算。一個地方3000萬美元的BTC的拋售觸發了另一個地方2.3億美元的清算。這顯示了此類觸發事件的有利可圖的性質。

(來源：Skew)什么是防御機制，為什么它們會失敗？

在沒有交易限制的情況下，套利者可以在Bitstamp上買入，同時以更高的價格在其他交易所上賣出。通過在不受影響的交易所之間重新分配資產流通量，將使大規模拋售對一個交易所的價格影響減弱。實際上，沒有人能在Bitstamp上獲得足夠的法幣平衡來吸收拋售壓力。數字資產被套利是一種策略，主要取決于對營運資金的有效管理，套利交易者不會在交易所中持有大量法定貨幣以等待突然崩潰。此外，BTC交易的平均確認時間一直在增加，從而限制了套利者將代幣從Bitstamp轉移到其他交易所以快速出售的能力。而且，即使他們這樣做了，他們仍然無法足夠快地將美元轉移回Bitstamp以進行一個新的循環。由于強勁的經紀產品不易獲得并且套利者無法交易錯誤定價，因此，數字資產衍生品市場會受到影響。如今已經存在的兩種解決方案可能會有所幫助：杠桿式現貨交易和跨交易所聯合轉移BTC。如果第二個BitMEX指數成分是Bitfinex，套利者將能夠通過使用他們的代幣抵押品迅速彌補拋售壓力，而這種攻擊將是無效的。此外，如果在液體網絡上有更多的交易所，套利者將能夠立即在其不同的交易所賬戶之間轉移BTC。套利者在確保市場效率方面起著至關重要的作用。因此，交易所根據他們需求而優化的設計系統至關重要。清算機制的潛在改進

幣安再次收取比特幣交易費用:金色財經報道，據華爾街日報：交易平臺幣安再次收取比特幣交易費用。[2023/3/23 13:21:05]

數字資產交易正在迅速發展，各大交易所已經實施了一些有意義的清算調整。構建更穩健的價格指數

我們比較了閃崩期間在不同交易所達成的BTC永久合約的最低價格：

作為對比，主要BTC指數價格提供商所達到的最低價格：

在閃崩期間，BitMEXXBT永久合約的最低價格為：比其他4家樣品衍生品交易所的平均最低價格低251美元或3.78%；比3家樣品機構級BTC指數的平均最低價格低267美元或4.01％。這表明更多的指數成分和異常值的調整可以顯著提高交易所對市場操縱的防御能力。此外，第三方指數提供商會不斷實施更高級的指數計算，以確保不易受到操縱。隨著指數成分數量的增加，可以確定和排除異常值。這是一個相對簡單的方法。但是，這大大增加了市場操縱的成本。在我們的示例中，這是由Deribit和OKEx完成的。可以看出，所有不包括Bitstamp或將反操縱措施納入其指數計算的交易所，清算的次數都大大減少，從而保護了用戶的資金。下表顯示了2019年5月17日TradeBlockXBX指數的最低價格與Bitstamp的價格之間的差異。

(來源：TradeBlock)遞增清算VS全部清算

與全部清算相比，用戶從遞增清算中受益匪淺。在逐步清算的情況下，一次清算觸發后另一次清算的幾率急劇下降。這使得觸發式攻擊的回報要低得多，因為現在Bitstamp上的3,000萬美元拋售訂單只能觸發全部清算的2.3億美元平倉中的一小部分。遞增清算有多種形式。當保證金余額高于維持保證金時，Deribit會以頭寸的12.5％的步驟逐步清算頭寸，并停止清算協議。這可以防止交易者的頭寸在出現價格異常的情況下被完全清算，此后市場立即恢復。因此，Deribit在運營的三年中從未將損失進行社會化。OKEx也轉向了部分清算機制，該機制已顯示出令人稱贊的效果。根據頭寸的規模和級別，頭寸要么減少到最低級別要么全部清算。自從引入這種清算機制以來，盡管平臺波動很大，他們也沒有遭受社會化損失。重要的是要注意，在傳統金融市場中不存在全部清算的概念。經紀人手動將客戶的頭寸減少到其余額超過維持保證金的水平，但不會平倉。我們認為目前沒有任何充分的理由讓交易所繼續使用全部清算，并認為遞增清算應成為行業標準。交易限制和斷路器

星展銀行：比特幣的特殊在于能夠在無需中央方清算交易的情況下進行持續交易:金色財經報道，根據Finews發布的一份報告，盡管對市場持續波動感到擔憂，但星展銀行認為，比特幣繼續提供“獨特”的機會，因為它能夠在無需中央方清算交易的情況下進行持續交易。

星展銀行投資策略師 Daryl Ho 表示：?我認為無論價格變化與否，比特幣仍然是獨一無二的。如果我們只看價格，你會看到很多波動，這并不能告訴你它實際上帶來了什么好處。 比特幣的獨特性不是基于它的價格，而是基于它的實用性，這使得資金能夠以去中心化的方式轉移，而無需中央對手方來清算交易。[2022/10/15 14:28:33]

在許多股票和期貨市場上，價格突然大幅度上漲可能會觸發交易限制。每個交易所都會計算出一個可接受的價格變化，并設置應停止交易的價格限制。這些限制被稱為斷路器，如果價格突然超過這些限制，交易將被停止。此期間的交易處于冷靜期，用戶可以根據需要下達和取消訂單。這段時期結束后，將恢復交易。引入這些限制是為了避免大量拋售。如果Bitstamp或BitMex使用了斷路器機制，交易將被暫停，交易者將有更多時間來處理市場信息，并相應地取消或下達訂單，從而減少拋售對Bitstamp的影響。保險基金

保險基金占了大頭寸持有者一定的支出。但是，如何管理這些資金尚不確定。由于保險基金歸交易所所有，因此它們可能被用作另一種收入來源，而不是成為交易者的保險機制。一個例子是BitMEX保險基金。它的大數額被認為是在高波動期間實現必須的支出的必要條件。盡管如此，5月17日，BitMEX保險基金增加了750BTC，這是它有史以來最高最棒的一天之一。但是，保險基金系統還有其他選擇，例如頭寸分配系統，也稱為流通量支持系統。在這種情況下，指定的做市商將以破產價格接管被清算交易者的頭寸。即使此策略不如保險基金那么安全，而且其成功率因市場狀況而異，但也可以用作清算過程中的額外一層，從而使其對客戶更友好。即使規模可觀的保險基金增加了一層安全保障，但過多的保險基金也可能表明清算機制過于激進。在交易所擁有的保險基金下，交易所可能不再被激勵去進行創新，例如部分清算或更具抗操縱性的價格指數。當BitMex第一次發明保險基金時，它預測“保險基金中幾乎沒有超額的BTC”。觀察保險基金的圖表，我們可以明確地說，今天有超額的BTC。

2010年開采的200個比特幣在昨天首次被轉移:金色財經報道，Bitcoin Archive在社交媒體上表示，2010年開采的200個比特幣在昨天首次被轉移。據悉，當時這200BTC是由四次獎勵得到的。[2022/6/26 1:31:50]

清算示例交易者以$100.00買入多頭合約。清算價格為$99.50，破產價格為$99.00。交易者被清算，交易引擎下了一個價格為$99.00的限價賣單，清算單以$99.25的價格進行。現在有$0.25的保險基金。另一交易者以$100的價格賣出多頭合約，清算價格為$99.5，破產價格為$99.00美元。交易者被清算，交易引擎下了一個價格為$98.75的限價賣單。這是從$99.0的破產價格減去保險基金的增量$0.25得出的。交易引擎使用可用的保險基金提交了更激進的限制價格。清算單以$98.75的價格執行。保險基金現在有$0，避免了DPE。由于BTC的高杠桿和波動性，清算引擎在清算交易者時通常會選擇更激進的方案。這將導致快速執行，這會導致限制需要調整利潤情況的數量。這也表示保險基金中幾乎沒有超額的BTC。

結論

數字資產是一種突破性技術，已經迅速改變了交易環境。一些高度創新和成功的企業已經成立了。這些交易所成功地滿足了用戶的需求，并且與傳統金融市場的交易所相比，降低了更大客戶群的進入壁壘。衍生品交易現在可以是無縫地，全球地和不間斷地。市場參與者變得越來越老練，并對服務水平的要求越來越高。在數字資產中，同傳統金融市場中一樣，客戶用錢投票。可以使用戶更感興趣的或與用戶的興趣更相匹配的交易所將會興旺起來。

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