BTC:BTC“泡沫”的扳機和加速器——資產泡沫之三_AWBTC幣

通證通研究院×FENBUSHIDIGITAL聯合出品文：宋雙杰，CFA；吳振宇特別顧問：沈波；Rin導讀泡沫在人類歷史上反復出現，具有一定特征的泡沫會對經濟造成嚴重的破壞。泡沫的產生和發展往往有跡可循，變革是泡沫產生的扳機，一些因素是泡沫的加速器。摘要泡沫的破壞力巨大，價格上漲時的瘋狂和泡沫破滅時的絕望往往是對等的，可能引發嚴重的衰退、銀行危機的爆發甚至風險的跨國別傳染，對資本市場和整體經濟造成嚴重的負面影響。泡沫破壞力的大小存在規律。1）泡沫的大眾參與度越高，泡沫破滅對經濟的影響就越嚴重，對經濟的破壞力越大，金融機構直接持有大量泡沫資產，杠桿風控和客戶贖回的壓力可能迫使他們賤賣，泡沫的破壞力加劇；2）廣泛的融資支持使泡沫在破滅時影響力向融資渠道溢出，產生更強的破壞力；3）政府和央行的應對也是破壞力的重要影響因素，放任泡沫破滅帶來的危機會強化其短期危害性。變革置入是泡沫的扳機。變革往往能夠引發人們對經濟的樂觀預期并催生巨大的想象空間。在泡沫早期，價格的上漲往往是變革帶來的樂觀預期的反映，但市場參與者將預期外推，產生過度樂觀的情緒，價格在資金驅動下一路狂奔，脫實向虛形成資產泡沫。一些因素加速了泡沫的成長。1）擴張的貨幣政策推升市場整體流動性水平，為資產泡沫提供了適宜的生長環境；2）杠桿工具的廣泛應用放大樂觀投資者的影響力，助推資產泡沫；3）海外資金的進入帶來額外的流動性，推動泡沫發展；4）金融監管放松會減少融資和杠桿的限制，對金融創新關注不夠同樣是監管寬松的表現；5）交易者的貪婪和資產管理中的委托代理問題是泡沫的主觀驅動力。BTC“泡沫”同樣存在加速器。1）通證間交易的發展和穩定通證規模的增長為BTC提供了充足的流動性環境；2）杠桿工具的廣泛應用起到了推波助瀾的作用；3）通證市場全球化的特點方便世界各國的資金流入；4）現有市場環境下有效監管的缺失是泡沫發展的重要條件；5）通證市場風險偏好較高的投資者群體是BTC泡沫的主觀動力。BTC的助推因素的力量多強于傳統市場，所以在其價格波動性更大，存在資產性機會。風險提示：資產價格波動風險。目錄1泡沫的破壞力巨大2影響泡沫破壞力的因素2.1資產持有人的類型2.2資產的融資支持2.3政府和央行的應對3泡沫的“扳機”4泡沫的加速器4.1貨幣政策的擴張4.2杠桿工具的廣泛應用4.3外國資金的涌入4.4金融監管的放松4.5交易者的貪婪5BTC泡沫的加速器5.1通證間交易和穩定通證的發展5.2杠桿工具的繁榮5.3全球化市場，方便資金流入5.4缺乏有效監管5.5風險偏好較高的投資者群體正文泡沫的歷史悠久，在現代經濟史上反復出現。同時，泡沫的破壞力巨大，輕則讓參與者和提供融資的機構損失慘重，重則引起經濟衰退，乃至全面的危機。近一百年來的主要經濟衰退中，大蕭條和次貸危機的發生都與資產泡沫的破滅有很大聯系，這兩次衰退都造成了嚴重的后果。在泡沫的系統研究的前兩篇《至暗時刻：BTC的“泡沫”周期——資產泡沫之一》、《BTC“泡沫”的五個典型特征——資產泡沫之二》中，我們回顧了泡沫的歷史淵源和典型特征，所有的泡沫看起來都非常相似，經歷了類似的階段。在《至暗時刻：BTC的“泡沫”周期——資產泡沫之一》中，我們將泡沫劃分為變革、繁榮、亢奮、困境和恐慌五個階段。在《BTC“泡沫”的五個典型特征——資產泡沫之二》中，我們總結了全球典型的25個泡沫，通過對泡沫歷史的研究，我們發現，典型的泡沫具有以下五個特征：1）泡沫通常由變革所驅動；2）泡沫與巨幅波動高同步；3）泡沫伴隨著交易量劇增；4）泡沫對資產供給很敏感；5）泡沫破滅往往沒有預兆。研究泡沫，一方面是因為泡沫的破壞性巨大，另一方面是為了把握泡沫帶來的投資機會。雖然格林斯潘曾說過：“在泡沫破裂前，我們很難確定它的存在。”但是，通過對泡沫的扳機和加速器的研究，我們能夠了解到泡沫產生和發展的條件，從而更好的認識市場的運行規律，把握投資機會，規避投資風險。了解到泡沫破滅嚴重的破壞性后，我們就會對市場多一分敬畏，在風險來臨時更加理智。1泡沫的破壞力巨大資產泡沫會為早期參與者帶來巨大的財富，他們可能會獲得幾倍甚至幾十倍本金的收益，但這些財富并非憑空產生，而是來自于對市場預期的透支和對后入場者的掠奪。泡沫破滅時，資產價格的自我強化驅動將逆轉，讓仍在場內的投資者承受虧損，甚至還可能對經濟系統造成破壞。此外，向投資者提供貸款的金融機構也可能面臨資本金損失，金融風險從中醞釀。嚴重的泡沫破滅可能會造成以下后果：1）嚴重的衰退。體量較大的資產泡沫在破滅時往往會對經濟增長產生一定的負面影響，嚴重時甚至可能會帶來經濟衰退。資產泡沫的繁榮周期中，大量資金涌入相關資產以期獲得資產性收益，高位的時候尤甚，但大部分人往往無法獲得泡沫的收益，而會成為買單者。資產泡沫使財富向少部分人集中，并產生了大量的摩擦成本，當其破滅時，對經濟的透支就開始顯現出來，通過消費、融資和投資等渠道向實體傳導。1929年美股泡沫崩盤拉開了大規模經濟危機的序幕，世界經濟陷入了漫長的衰退期；1989年股市和房地產泡沫的破滅對日本經濟造成了沉重打擊，日本進入“失去的十年”；2008年次貸危機爆發，導致了嚴重的全球金融危機，世界經濟也受其連累。

火幣行情播報丨BTC受外部因素影響持續拉升 接近前期關鍵阻力位:據火幣行情顯示，BTC昨晚小幅放量突破了日內下行通道的上沿，然后持續在高位縮量橫盤，今早放量突破前期高點11,150USDT，說明市場情緒多方占主導力量。目前已經拉升到日線級別前期頭肩頂形態的頸線關鍵位置11,400USDT，在該位置，短時獲利盤和前期套牢盤可能會有一定的拋壓。截至10:30，主流幣的具體表現如下：[2020/10/10]

2）銀行危機的爆發。隨著金融體系的發展，經濟活動往往伴隨著融資活動，資產泡沫也不例外。能夠進入主流視野的資產泡沫中，價格的上漲通常離不開杠桿資金的支持，銀行是規模最大的杠桿資金提供者，也是很多杠桿資金的最終來源。規模較大的資產泡沫中，銀行系統通常會與參與者產生較深的資金關聯，一些投行也會涉及甚至投資相應的資產。當泡沫破滅時，杠桿會對價格波動產生放大效應，多米諾骨牌倒塌一樣的平倉可能會擊穿銀行的風控安全墊，造成資本金損失。當資產泡沫規模足夠大、波及足夠廣泛、殺傷力足夠強時，其破滅可能會引發銀行系統的系統性風險。美股泡沫破滅后的“大蕭條”中，美國發生了銀行危機，很多銀行出現了擠兌，到1933年羅斯福整頓金融業時，25568家銀行只有14771家重新開業，淘汰了42.2%；日本的房地產和股市泡沫破滅后，也發生了銀行破產潮，大銀行甚至紛紛合并；次貸危機發生后，美國五大投行中雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登和美林被收購，美國銀行業的不良資產率從2006年1季度的0.5%上升到2018年2季度的1.7%，超過30家銀行業倒閉，房地美和房利美雙雙破產。嚴重的資產泡沫，很可能造成系統性金融風險。

3）危機的跨國傳染。隨著國家間聯系的加深和經濟全球化的發展，資產泡沫所引發的經濟危機在國家間的擴散性逐漸增強。在相對早期的南海泡沫中，雖然也有外國投資者受到損失，但主要影響范圍和破壞仍局限于英國國內。此后的1763年危機和創始年恐慌等事件，波及多個國家，但影響力都相對有限。資產泡沫造成的危機的跨國別傳染第一次造成世界范圍危害的例子是美國咆哮二十年代股市泡沫后的“大蕭條”，其始于美國，主要國家都遭受了巨大損失。這一階段，各國的經濟和金融聯系已經相當緊密，個別國家的嚴重危機會通過各種傳導機制向外擴散。當然，嚴重的跨國別擴散并不是所有泡沫后危機的共同特征，只有比較嚴重的例子中才會發生這種現象。2008年的次貸危機中，這種破壞力巨大的傳染性危機再次出現，引發了全球范圍的金融危機。2影響泡沫破壞力的因素人類的經濟史中，資產泡沫的劇本一次又一次重復。泡沫細節存在一些差異，但也有很多共同的特征。這些泡沫的規模和破壞力有大有小，。通過對歷史泡沫的研究，我們發現參與者類型、信貸支持和政府與央行應對三個因素會對泡沫的破壞力產生較為明顯的影響。資產的類型與泡沫的破壞力沒有必然聯系，只不過一些種類的資產在上述三個方面存在一些固有特點，所以資產類型會在表面上與泡沫破壞力產生聯系。例如，房地產的持有人通常是普通大眾，并且信貸支持在房地產行業的應用比較廣泛，所以這類泡沫的破壞力在大部分時候比較強，但這也并非絕對，例如1920-1926年美國的房地產泡沫就沒有造成嚴重危害，其他很多局部房地產泡沫也只是讓參與者受到了損失，并沒有對整體經濟和金融系統產生足夠大的影響。2.1資產持有人的類型資產泡沫會造成財富的轉移，很多人可能在資產破滅中失去大量財富，這會對消費和投資產生影響。一般而言，資產泡沫的財富再分配會使少部分人受益而大部分人受損，很多人會在這個過程中失去大量財產，其消費和投資的能力會明顯降低。宏觀來看，財富的集中會在整體上降低社會的消費傾向，給經濟造成壓力。通常，房地產和股市泡沫涉及范圍比較廣泛，公眾參與度高，其泡沫破滅對經濟的影響明顯的強，如著名的大蕭條和次貸危機。少部分投資者參與的資產泡沫的破壞力通常有限，盡管這些泡沫的破滅會讓參與者損失慘重。20世紀以來，大宗商品市場波動劇烈，經常會出現局部泡沫，橡膠、咖啡、紅綠豆乃至就蘋果都曾出現過瘋狂的泡沫，但這些泡沫大多沒有對經濟造成嚴重的影響，破壞力相當有限。這一現象的一個重要原因是，商品的期貨市場參與者主要是貿易商和專業投機者，而非普通大眾，所以影響范圍和破壞力與公眾普遍參與的泡沫有很大差距。如果金融機構直接持有大量泡沫資產，由于杠桿風控和客戶贖回壓力，金融機構會被迫賤賣，泡沫破滅時的破壞力可能更強。金融機構持有資產所用的資金通常并非完全自有，通常以向客戶募集或向銀行接待等方式籌措。在資產價格下跌時，金融機構可能會面臨資金壓力，客戶可能害怕進一步承受損失而贖回份額，銀行可能會出于風控考慮停止續借到期款項，金融機構只能被迫賣出持有的資產，強化下跌趨勢，加劇市場恐慌。如果這部分資產比例較大，那么金融機構面臨的資金壓力將極大加劇泡沫的破壞力。2.2資產的融資支持外部融資會極大的提高泡沫的溢出效應，增加其對經濟整體的影響。如果推動泡沫的主要是投資者的自有資金，雖然泡沫破滅會讓參與者經歷痛苦的虧損，但對于外部影響有限。但是，如果資產泡沫裹挾了大量的信貸資金，在泡沫破滅的恐慌階段，銀行系統很可能會因杠桿倉位無法及時平倉而出現壞賬，進而導致局部資產泡沫造成的危機蔓延到外部，乃至造成系統性金融風險。外部融資加劇泡沫破壞性的典型例子就是次貸危機。造成這次危機的泡沫在一開始僅僅存在于房地產市場，大部分地區漲幅也不足一倍，橫向來看并不算非常嚴重，本不至于發展為全球范圍的金融危機。但是，這次房地產泡沫伴隨著新的房產融資方式，面向信用和償債能力較差購房者發放的次級貸款讓更多的人參與到了這場泡沫之中，而他們的資產組合非常脆弱，無法抵抗較大幅度的房價下跌。基于次級貸款的證券化產品在市場上大規模流通，很多金融機構也大量持有這些資產。2006年美國房價出現拐點后，次級貸款大量違約，不僅加劇了房地產價格的崩盤，而且使很多發放次級貸款和持有相關資產的金融機構遭到滅頂之災，全球性金融危機爆發。同一類型的資產泡沫，可能會因為融資方式不同而走向不同結局。郁金香泡沫和1763年危機都是大宗商品泡沫，由于融資方式的差異，二者結果完全不同。郁金香泡沫的融資主要通過股權形式，貸款非常有限，而且與金融機構關聯不大，所以沒有向其他領域蔓延；1763年危機中，通過匯票等形式金融機構與市場參與者形成了廣泛的聯系，當價格崩潰時大量金融機構倒閉，發生了較為嚴重的銀行危機。鐵路狂熱和互聯網泡沫同樣由新技術驅動，它們也因為融資方式的差異呈現出了完全不同的破壞力。鐵路狂熱中，股票發行伴隨著大量的銀行貸款，當泡沫崩潰時，發生了嚴重的銀行危機和經濟衰退；互聯網泡沫以股權融資為主，其破滅雖然讓投資者損失慘重，但造成的經濟衰退相對溫和，并且很快即告結束。可見，融資方式是泡沫破壞力的重要影響因素。2.3政府和央行的應對資產泡沫是市場經濟中的普遍現象，當泡沫破滅影響經濟時，需要政府和央行進行干預，以降低其危害。雖然市場在正常情況下具有自我修復的能力，但這個過程可能漫長而痛苦，危機嚴重時更是如此。如果寄希望于市場自發修正而放任危機發展，可能會讓一些企業組織乃至勞動力受到不可逆損害，降低總體福利。凱恩斯曾說：“長期來看，我們都會死去”，雖然市場的內生力量在長期會對泡沫及其造成的危機進行修復，但政府及央行的干涉可以在很大程度上降低泡沫的負面影響，對危機的放任通常不是一個好的選擇。在泡沫的早期，政府常常將其視為正常的經濟繁榮而不加干預，甚至會提供一定的支持，資產泡沫在初期也很難與一般的經濟繁榮區分。到了亢奮階段，政府注意到了泡沫的發展并意識到了其嚴重后果，通常會采取一定的降溫措施，但這個時候沒有出現實際危害，這些措施往往力度較小，而亢奮的資產價格往往能夠無視利空，包括政府的警告。因此，政府真正需要和能夠發揮作用的階段，是泡沫破滅后的恐慌時期，政府需要在這一階段降低泡沫破滅對經濟造成的危害。資產泡沫破滅后，政府的不同應對可能帶來完全不同的結果。1929股市崩盤后，盡管泡沫的破滅已經對經濟造成了極大影響，但胡佛政府堅持自由放任的政策，不采取主動的應對措施干預，最終發生了大蕭條，并釀成了世界范圍的經濟危機。羅斯福就任總統后，采取了被稱為“羅斯福新政”的危機應對措施，整頓金融業、興建公共工程、促進就業，幫助美國更快走出了危機。同樣嚴重的次貸危機爆發后，美聯儲推出了大規模資產購買計劃，通過各種途徑為市場注入流動性，相對有效的控制了危機。3泡沫的“扳機”在《BTC“泡沫”的五個典型特征——資產泡沫之二》中，我們已經論述了，泡沫通常始于變革的置入，變革就是泡沫的扳機。泡沫通常并非憑空產生，在早期階段，資產價格的上漲是市場對變革作用下經濟前景樂觀預期的反映。人類社會曾經在技術進步的驅動下發生了四次工業革命，生產力在工業革命中飛躍式增長。當新的技術進步發生時，人們有理由相信這次的技術革新會為生產和生活方式帶來翻天覆地的變化，從而帶動經濟增長。同時，監管放松和金融創新等制度方面的改變，以及流動性環境的寬松也是可能帶來經濟增長的變革因素，同樣可能成為泡沫產生的契機，也就是“扳機”。并非所有的變革都能成為泡沫的扳機，但泡沫扳機有一些共同的特點。泡沫的“扳機”需要能讓人們對經濟產生較強的樂觀預期，最好還能夠提供巨大的想象空間。市場經濟中，每個人都會根據自己的認知判斷經濟環境和未來預期收入，從而做出消費和投資決策。技術進步和其他類型的變革可以增加人們的預期收入，提高未來的消費和投資水平，相關的行業更是會引來迅猛的增長。對經濟的預期改善后，人們就會尋找相關的資產買入，以求在未來從變革帶來的增長中獲益，資產價格上漲。隨著價格的上漲，參與者將“扳機”所帶來的預期外推，產生了過度樂觀的情緒。變革通常發生在特定的行業或領域，能夠讓局部經濟生產力水平提高。泡沫的初期，資產價格還相對理性，是對變革所帶來的經濟發展的反映。但是，隨著價格的上漲，人們開始將變革帶來的影響外推，并預期資產價格會一直上漲。處于資產泡沫中時，人們常常會認為這次會是新的科技革命，然而歷史上大規模的科技革命僅僅發生過四次。亢奮階段，資產價格將脫離“扳機”的桎梏，在情緒和資金的驅動下狂奔。泡沫的早期，資產價格與變革所帶來的經濟增長相對應，而進入亢奮階段后，價格就開始脫離地心引力，遠遠超過了合理的增長范疇。這個時候，原來的邏輯已經不能再承載瘋狂的行情，夸張的故事伴隨著瘋狂的上漲出現。日本房地產和故事泡沫的高潮階段，伴隨著一個東京買下整個美國的瘋狂地價，“日本第一”口號震天；美股互聯網泡沫中，雖然當時的互聯網只能實現一些相對簡單的應用，體驗和規模也存在不足，但各種“.com”公司已經開始描繪“新經濟”的藍圖。泡沫源于“扳機”，但發展到后期常常會脫離作為“扳機”的因素所能解釋的范疇。4泡沫的加速器泡沫始于變革帶來的基本面改善，而后在情緒和資金的驅動下“脫實向虛”。在其發展過程中，有一些因素可以助推和加速泡沫的發展，我們稱之為泡沫的加速器。我們發現，泡沫的加速器主要有貨幣政策的擴張、杠桿工具的廣泛應用、金融監管的放松和外國資金的涌入，它們之間存在內在聯系，并主要通過提供流動性的方式對泡沫起到加速作用。4.1貨幣政策的擴張充足的流動性是泡沫產生和發展的燃料，擴張性貨幣政策會提高經濟整體的流動性水平，提供適合泡沫成長的外部環境。資產泡沫可理解為過多資金對少量資產的追逐所造成的“局部通貨膨脹”，流動性是水而資產價格是船，流動性充裕的時候，資產價格自然水漲船高。流動性環境是泡沫生長的土壤，整體充裕的貨幣環境下，自然更容易發生局部流動性過剩。通常，泡沫的發展需要較高的整體流動性水平支持，越到后期就越是如此。歷史上，大部分泡沫發生在流動性寬松時期。現代中央銀行體系還沒有建立的時期，流動性的寬松表現為金銀的發現或私人銀行券發行的擴張。1824-1825年的拉丁美洲狂熱中，小面額銀行券的發行起到了重要的助推作用；1857年危機和1893年恐慌前的泡沫中，新黃金礦藏的發現所帶來的金屬貨幣擴張也是樂觀預期的重要驅動力。中央銀行體系建立后，宏觀流動性水平的變化相對易于觀察，我們也能夠更清楚的認識到寬松貨幣環境與資產泡沫的聯系。20世紀二十年代美國股市和房地產泡沫時期，美聯儲放棄了紐約聯儲PierreJay的緊縮理念，讓再貼現利率低于市場利率，實行擴張性貨幣政策；日本房地產和股市泡沫中，日本央行一年間連續5次降息，此后長期將利率維持在低位，很大程度上助長了資產泡沫。

BTC合約多空持倉人數比縮小至1.2 季度合約基差變為-360.21美元:分析師表示，BTC合約多空持倉人數比為1.2，市場做多人數大幅減少，季度合約基差也由正轉負，變為-360美元左右，持倉總量接近折半，永續合約資金費率為負，總體顯示市場多頭信心受到重挫；市場主動交易活躍度則迅速攀升，小時主動交易量超過200萬張，行情異動概率很高，保持關注短線行情異動；BTC合約精英持倉方面，多空雙方勢力偏向均衡，相對謹慎，但多頭稍有優勢。[2020/3/13]

4.2杠桿工具的廣泛應用泡沫的發生大多伴隨著杠桿工具的應用。經濟學意義上的杠桿指的是通過借貸等方式，允許投資者持有大于本金額度的金融工具。在資產泡沫中，使用杠桿工具的預期收益會變得更加具有吸引力，而其成本對收益的影響會下降。很多熱錢借助杠桿工具入場，極大增加了市場的資金量，杠桿工具可以讓資產泡沫參與者的自有資金成倍放大，對資產價格產生更大的影響，進一步強化上行趨勢，杠桿與泡沫相互促進。在美國互聯網泡沫和次貸泡沫最亢奮的時期，代表宏觀杠桿率的貨幣市場基金占M2比率也達到峰值。

杠桿不僅包括常規的信貸途徑，還往往與金融與創新有關。信貸是相對普遍的杠桿形式，在商品、地產、股票等泡沫中經常出現。但是，信貸杠桿的使用有一定門檻，由于風控措施的存在，杠桿倍數也不夠高。信貸在各個成熟市場中已有較大存量，很難再大幅擴張。在很多泡沫中，杠桿的擴張以金融創新的形式表現。泡沫中金融創新的例子有很多，1882年金融危機前的法國股市泡沫中，遠期交易是一種創新的杠桿手段；導致次貸危機的美國房地產泡沫中，以抵押支持證券為代表的信貸資產證券化也是創新的杠桿工具。杠桿的興盛是可能資產泡沫出現的必要條件，但并非充分條件。雖然杠桿的使用會助力資產價格的上漲，但如果是對經濟的普遍性作用，那它的影響力就不會以個別資產價格巨幅波動的形式表現出來，而是造成整體性的經濟過熱。通常大級別資產泡沫的成長離不開杠桿工具的支持，但并非杠桿繁榮就會催生資產泡沫。當融資杠桿作用于特定范圍的資產，如郁金香、南海公司和互聯網股票，或者某些區域的房地產，才能推動資產價格大幅上漲，進而形成資產泡沫。4.3外國資金的涌入泡沫是局部的通貨膨脹，外部資金的進入是其發展的一個重要支持。大量資金追逐少量資產形成了資產泡沫，這些資金一般不只是場內的存量資金，通常也包含大量新進入的外部資金。外部資金的來源多種多樣，有察覺到了變革機會的聰明錢，有希望博短期收益的熱錢，還有通過借貸賺取利息的杠桿資金，很多資金很可能來自海外，對資產泡沫的形成和發展提供增量支持。歷史上很多泡沫中都有海外資金的身影。相對早期的南海泡沫中，就已經有了海外投資的記錄，但規模相對不大。英國鐵路狂熱和1757年恐慌中，海外資金大量參與，起到了重要的作用。一般而言，國際經濟聯系越緊密，發生泡沫的國家經濟規模越小，海外資金的作用就越明顯。進入20世紀，拉丁美洲泡沫形成的重要原因之一就是在石油美元泛濫的環境下，歐美銀行的競爭性貸款。次貸泡沫中，美國出現了明顯的資本凈流入，歐洲和日本的銀行投資了大量抵押支持證券，對美國地產和次貸泡沫的產生起到了很重要的作用。

4.4金融監管的放松當金融監管嚴格時，泡沫的融資渠道會受到限制。資產泡沫的發展通常與融資相關聯，有通暢的融資渠道更容易發生局部的繁榮。如果金融監管相對嚴格，泡沫市場投資者的融資渠道可能受到諸多限制，融資杠桿能發揮的作用相對較小，泡沫的發展會存在一定制約。同時，金融監管比較嚴格的時期，監管部門通常也會對資產泡沫及相應的融資行為非常警惕，可能在早期就采取舉措降溫，防止泡沫的過分發展。嚴格的監管環境下，資產泡沫相對不容以生存和發展。金融監管放松時，資產泡沫更容易發生。在泡沫的亢奮階段，市場的成交量往往也不同于平時，需要更多入場資金承接兌現需求，杠桿資金能夠放大場內資金量，往往在資產泡沫中占有一席之地。同時，泡沫中資產供應方能夠以較高的估值募資，也往往愿意出售更多相應資產。英國鐵路狂熱時期，大量鐵路項目向公眾募資，100余年后的互聯網泡沫中也出現了大量互聯網公司集中上市的現象。這些融資需求在監管寬松的時期相對容易得到滿足，同時外部資金也會尋找途徑進入發生泡沫的市場，以尋求高額收益。監管放松的時候，這些資金活動會相對更為容易，市場會更加繁榮，泡沫能獲得更多流動性支持。沒有及時跟進金融創新也是監管寬松的一種表現。通常，監管部門制定的法律法規對既有的金融機構和金融工具做出了相對明確制約，能夠較好的控制其風險。但是，金融行業處在不斷發展的過程中，金融創新此起彼伏，不斷有新的模式出現，舊有的法律法規很難完全覆蓋，金融創新可能會導致監管盲區的出現。次貸危機發生前，次級貸款及其證券化雖然監管部門沒有主動放松監管，但沒有及時意識到到低利率下房價上漲對次級貸款市場的影響，縱容了泡沫的發展。金融創新下的監管缺失仍是監管寬松的一種表現形式，會對資產泡沫起到促進作用。4.5交易者的貪婪投資者貪婪的投機行為也是泡沫重要的助推因素。雖然資金是資產價格的重要推動力，但這一過程最終還是由人來執行的，人性是泡沫的內在推動力。資產價格的扭曲，往往不僅是由于客觀條件造成的，還有人性中的非理性因素推動。在泡沫中，人們可能已經意識到資產價格脫離了基本面，但對渴望利潤和不愿落后的心理驅動他們繼續去買進業已高估的資產。人性因素在資產泡沫的狂熱氛圍中具有高度的一致性，會成為資產價格的重要推動力。個人投資者相信自己不是最大的傻瓜，認為自己可以在更高的價格出售資產而參與泡沫。泡沫的產生是市場的合力所致，而微觀來看源于投資者的一致性行為。資產價格上漲過程中，投資者可能相繼發現泡沫的存在，但對于利潤的渴望促使一些風險偏好較高的投資者繼續持有和買入高估資產，甚至動用杠桿。此外，人們還會害怕在賺錢上落后于別人，這給他們帶來的痛苦甚至更甚于對虧損的恐懼，很多人“被迫”買入持有泡沫資產，市場形成逼空。在亢奮極端，雖然幾乎所有人都知道價格存在泡沫，但他們相信后面還會有更傻的人以更高價格將資產買走，所以選擇繼續參與，泡沫不斷發展。現有市場結構下存在委托代理問題，基金管理人也經常參與資產泡沫。與個人投資者不同，基金管理人使用客戶的資金進行投資，并根據投資收益獲得浮動的收入。這樣的結構下，管理人的利益最大化與客戶并不一致，可能會出現委托代理問題。雖然長遠來看，努力實現客戶的利益最大化有利于自身職業生涯發展，但人們往往更傾向于追求短期的確定收益。在資產泡沫發生時，參與其中的基金管理人將獲得更好的短期收益，而保持理性的管理人在對比中會落入下風，不僅會獲得更少的收入，而且要面臨客戶的贖回壓力。因此，基金管理人常常會選擇參與資產泡沫，盡管這對客戶的長遠利益不利。5BTC泡沫的加速器BTC自誕生以來共經歷了三輪泡沫周期，每輪周期都有不同的變革因素置入，但泡沫產生和發展的過程具有相似性。我們發現，BTC泡沫同樣有自身的加速器，與我們總結的歷史上其他資產泡沫的加速器具有共通性。研究BTC泡沫的加速器，可以幫助我們理解BTC大級別上行周期所需要的條件和支持因素，一窺BTC的價格變化周期。5.1通證間交易和穩定通證的發展隨著市場的發展，通證間交易成為了數字資產市場的主要交易模式。從2017年開始，隨著監管機構對數字通證市場的關注逐漸加深，法幣交易面臨越來越大的阻力，交易所銀行通道面臨很大的監管風險。除日本認可BTC為合法的支付方式外，其他主要國家均對其定義為商品或證券，美國SEC已經將很多通證認定為證券，并以證券標準對其進行監管。面對監管環境的變化，主流交易所逐漸暫停或關閉法幣通道，轉向通證間交易模式。大部分通證的價格波動比較劇烈，作為交易的價值尺度不夠直觀，而穩定通證的價格錨定法幣，滿足了通證間交易安全、高效、可預期的需求，成為了通證間交易的主要媒介。穩定通證是通證間交易的媒介，其規模增長迅速，在第三輪泡沫周期野蠻生長。在2017年第三輪泡沫周期到達亢奮階段，穩定通證規模也同步上升，主要穩定通證USDT的規模從2017年初的995萬美元增長至2018年3月底的22.9億美元，其他形式的穩定通證也開始涌現，如資產抵押模式的MakerDAO項目，就是在2017年8月上線。

行情 | BTC再次跌破8200美元關口:火幣全球站數據顯示，BTC短線下跌，再次跌破8200美元關口，現報8196美元，日內跌幅2.53%，行情波動較大，請做好風險控制。[2019/11/19]

通證間交易的發展和穩定通證的規模增長為BTC泡沫的提供了充足的流動性支持。穩定通證是通證間交易模式下的交易媒介，其規模的增長一方面滿足了入場資金的需求，另一方面為BTC第三輪泡沫周期提供了充足的流動性支持。這一階段，大部分新入場投資者已經很難接觸到場內的法幣交易渠道，而是通過穩定通證和通證間交易的形式進入到這一市場。穩定通證規模的增長一方面反映了入場資金規模的急劇增長，另一方面也為增量資金提供了參與BTC的渠道，在很大程度對BTC泡沫起到了助推作用。5.2杠桿工具的繁榮隨著市場規模的擴大，針對BTC的杠桿工具開始出現。BTC的三輪泡沫周期過程也是通證市場的發展歷程。在市場不斷發展完善的過程中，杠桿工具也開始出現，主要形式是融資買入和合約交易，現階段還出現了永續合約和期權。杠桿工具的出現是市場發展的必然結果，在沒有監管的市場上，杠桿產品野蠻生長。2017年牛市和2018年的反彈中，合約交易所BitMEX市場份額都有較大幅度的增長，杠桿交易在高波動行情下發展更快。

杠桿工具放大了場內資金規模，對BTC泡沫起到了推波助瀾的作用。借貸杠桿可以吸收市場上風險偏好較低、尋求穩定收益的資金，并將這部分資金提供給高風險偏好投資者使用，放大他們的本金，增加其對市場的影響力，助推資產價格。借貸杠桿把原本不會參與資產泡沫的固定收益資金引入到市場中來，增加了場內流動性水平。不同于前兩次泡沫周期，第三輪泡沫周期中，BTC的杠桿規模增長明顯，其作用與以往不可同日而語，是BTC泡沫周期的重要加速器。5.3全球化市場，方便資金流入BTC基于區塊鏈，天然具有全球化市場的特點。中本聰設計BTC的目的就是為了實現完全點對點的電子支付，BTC可以在地址間不受國界限制進行流通，打破了資金和資產流動的國界限制。BTC點對點的特點決定了其市場的形態，這是一個全球化的市場，全世界的投資者可以自由的進行BTC交易，交易所也自然具有跨國化經營的特點。發生資產泡沫時，全球化市場讓BTC可以迅速吸收世界各地的資金，獲得巨大的流動性支持。BTC的市場天然具有全球化的特性，當變革的扳機扣下，BTC價格逐漸上行時，世界各地的資金都可以迅速而方便的參與到BTC的全球市場中來，而不像傳統金融市場那樣受到諸多阻礙。在BTC泡沫的產生和發展過程中，大量熱錢迅速進場，推動BTC的價格上漲。資金的跨國流動已經不再需要，這個市場原本就是沒有國界的。5.4缺乏有效監管在全球化的市場條件下，BTC缺乏監管。BTC是一種全新的資產，其屬性與傳統資產有諸多不同，通證市場也是尚未發展成熟的新興市場。到目前為止，通證市場還沒有被各國完全納入監管體系中，甚至連BTC應如何定義都存在爭議。主要國家還沒有針對通證資產設置專門的法律法規，市場相對自由粗放。同時，由于BTC全球市場的特點，單一國家的監管政策的效果非常有限，而建立全球化的監管體系在當今民族國家體系下是非常困難的。一定時期內，BTC仍將處于相對自由的市場環境中，這對資產泡沫的發展非常有利。監管的缺失也阻止了機構投資者進場，減少了平抑波動的力量。雖然部分機構投資者可能因為委托代理問題而主動參與泡沫，但同樣會有很多理性投資的機構，他們在傳統市場中就是穩定市場的重要力量。但是，目前主要監管機構都沒有針對通證市場推出明確的監管框架，主流機構暫時很難以深度涉足通證資產投資，自然也無法對通證市場的泡沫起到抑制作用。5.5風險偏好較高的投資者群體通證市場是一個新興市場，投資者整體風險偏好較高。自BTC誕生以來，通證市場僅僅走過了第一個十年，規模相對傳統市場也有很大差距，愿意參與通證市場的投資者往往風險偏好較高，不懼行業和市場中的不確定性。在資產價格大幅上漲時，高風險偏好的投資者往往更傾向于相信這是技術變革和共識擴散的結果，并參與進去獲取利潤，而不是質疑其合理性。較高的整體風險偏好下，通證市場投資者更愿意參與高波動行情，市場也就相對容易產生泡沫，所以BTC泡沫波動幅度大、輪回時間短。通證投資者追求高回報，更愿意利用資產泡沫。通證市場投資者的風險偏好整體較高，而通證資產到目前為止尚未產生明確的估值體系，大部分資產也沒有穩定現金流，投資者獲取收益主要依靠價差。那么，在資產泡沫形成的過程中，大部分投資者可能更愿意參與其中，而不是畏懼風險提前離場，相對而言泡沫在通證市場有更好的微觀基礎。附注：因一些原因，本文中的一些名詞標注并不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。本文為通證通研究院原創。未經授權，禁止擅自轉載。轉載請后臺回復關鍵詞

行情 | BTC跌破5900美元:據Huobi數據顯示，BTC已跌破5900美元，報5855.21美元，跌幅達5.62%。[2018/11/15]

分析 | 金色盤面：USDT 對于BTC價格波動有一定參考價值。:金色盤面綜合分析：USDT/CNY價格6.84，在8月2日創出6.92新高后呈現震蕩回落，而同期BTC價格也在8月4日見底后，穩定在7000附近。對比USDT之前走勢，可以看出對于BTC價格波動有一定的參考價值。[2018/8/7]

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