CBD:姚前：法定數字貨幣對貨幣政策與金融穩定的影響_BDC

編者按：本文來自：鏈塔智庫，作者：姚前，中國人民銀行數字貨幣研究所所長，odaily星球日報經授權轉載。

如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化，是法定數字貨幣研發的核心命題。理論分析表明，央行數字貨幣的應用能夠分別作用與支付方面、貨幣政策方面以及金融穩定方面。基于DSGE模型的實證結果顯示，發行央行數字貨幣對我國銀行系統和金融結構的沖擊可控，長期看有助于提高經濟產出，與穩態時的經濟產出相比，可提升經濟增速0.01個百分點，總體經濟效應正面。實證結果還證實，央行數字貨幣利率創造了一種新的貨幣政策工具，可以在宏觀經濟調控上發揮作用。法定數字貨幣對貨幣政策的影響

基于合理的機制設計，央行數字貨幣對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”不同的屬性設計決定了央行數字貨幣不同的經濟影響。若僅是一種支付工具，不是一種計息資產，那么輔以相關機制設計，央行數字貨幣相當于各類傳統支付工具的變體，不會對貨幣政策和宏觀經濟產生過多影響。例如，在批發端，央行數字貨幣以100%準備金抵押發行，并限定于銀行間支付的封閉場景，那么它對貨幣供應量的影響“中性”，不影響宏觀經濟。在這樣的央行數字貨幣環境下，現有的貨幣政策框架依然適用。央行數字貨幣利率可成為一種新的貨幣政策工具若央行數字貨幣不僅是一種支付工具，還是一種計息資產，那么它將創造一種新的價格型貨幣政策工具。一是在批發端。當央行數字貨幣利率高于準備金利率時，它將取代準備金利率成為貨幣市場利率走廊的下限；二是在零售端。央行數字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。這具有兩層正面政策意義。一是有助于提升央行政策利率對中長期信貸利率的傳導。如果央行數字貨幣利率成為銀行存款利率的下限，中央銀行則可以通過調整央行數字貨幣利率，來調控銀行存款利率，進而傳導至銀行貸款利率。二是有助于打破零利率下限。傳統上，零售端的央行貨幣是現金，而現金的利率為零。因此，當零售金融資產利率下降至零時，資金則會向現金轉換，從而使負利率失效，名義利率的有效下限為零。若發行零售端的央行數字貨幣，并同時廢止大額現金的使用，則可對央行數字貨幣計負利率，或者可酌情對央行數字貨幣收取錢包保管費。實質上等同于實施負利率政策，由此打破零利率下限約束，釋放貨幣政策空間。央行數字貨幣有助于提升央行貨幣地位，增強貨幣政策有效性根據Prasad的研究，近年來，許多發達國家和新興市場國家的央行貨幣在總體貨幣總量中的比重有所下降。自2003年以來，我國央行貨幣與M2的比率下降了5%，印度下降了7%，歐元區則下降了3%。這在一定程度上表明央行貨幣在社會經濟中的重要性正在下降。其中的部分原因可能是傳統央行貨幣的支付功能不能完全適應現代經濟的需求。從一些支付機構提出的“無現金社會”口號以及近幾年來私人數字貨幣的發展均可以感受到，央行貨幣的地位正受到挑戰。而央行貨幣的數字化有助于優化央行貨幣支付功能，提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。發揮央行數字貨幣的數字化特性，或有助于解決傳統貨幣政策困境姚前的研究表明，貨幣政策傳導不暢、逆周期調控困難、貨幣“脫實向虛”、政策預期管理不足等現代貨幣政策困境的根源，在于傳統央行貨幣的難以追蹤性、同質單一性和操作當下性，而央行數字貨幣的數字化特性則有助于解決這些問題。對此，姚前嘗試性地提出央行數字貨幣發行的“前瞻條件觸發”機制，通過利用央行數字貨幣的數字化特性，在貨幣發行時預先設定符合政策導向的條件，來實現貨幣的精準投放、實時傳導、前瞻指引以及逆周期調控，初步探索了央行數字貨幣在數字經濟環境下，解決現代貨幣政策困境的可能性。法定數字貨幣對金融穩定的影響

姚前：區域性股權市場區塊鏈試點基本建設完成“中央監管鏈-地方業務鏈”金融基礎設施:8月8日消息，數字化賦能區域性股權市場創新發展研討會暨益企融發布會在深圳舉辦。證監會科技監管局局長姚前在致辭中指出，區域性股權市場區塊鏈試點經過3年多的探索實踐，基本建設完成“中央監管鏈-地方業務鏈”雙層鏈架構下的新一代金融基礎設施，推動了區域性股權市場業務數據的規范統一，促進了各市場初步形成全局和地方特色相融合的賦能服務體系。

證監會市場二部副主任吳奇超表示，區域性股權市場區塊鏈建設工作在穿透式監管、標準規范、資源整合、創新應用等方面取得了顯著成效，下一步證監會將繼續指導、推動區域性股權市場全面實現數字化轉型，包括建立完善企業數字檔案、深入推進鏈上創新應用建設、推動業務智能合約開發、進一步加強市場聯通等。[2023/8/8 21:32:21]

可通過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本，避免央行數字貨幣的“狹義銀行”影響在零售端，不論央行數字貨幣基于賬戶或不基于賬戶，央行資產負債表均向公眾開放；若不計息，在正常情況下，央行數字貨幣不會引發大規模存款從銀行轉移到央行，導致“狹義銀行”。但有一個擔憂是，由于數字化特性，在銀行危機時刻，銀行存款可能會快速、大規模地向央行數字貨幣轉移。英格蘭銀行副行長Broadbent最早表達了這樣的擔憂。對此，本文認為，實質上中央銀行對CBDC具有完全的控制權，CBDC對銀行存款也不是完美的替代品。例如，銀行存款可以透支，而CBDC不行。商業銀行也不是完全被動的，他們會對CBDC的競爭做出反應。為了防止在計息情況下CBDC對銀行存款的替代，至少可以采取以下措施，來增加銀行存款向CBDC轉化的摩擦和成本。一是央行可以參照實物現金管理條例對央行數字貨幣實施“均一化”管理，以此管控央行數字貨幣的大額持有，或者這實質上是管控大額取現。二是中央銀行對銀行存款向CBDC每日轉賬施加限額，不支付高于規定限額的余額的利息，降低大額CBDC的吸引力。三是商業銀行引入大型CBDC提款通知期限；對可能接近現金存儲成本的異常大額余額征收費用。四是商業銀行提高銀行存款吸引力。例如，提高利息或改進服務。無須對央行數字貨幣持有“狹義銀行”恐懼癥針對Broadbent擔憂的狹義銀行影響，Kumhof&Noone發布工作報告提出CBDC的“四項核心設計原則”，包括“CBDC利率自由浮動、不與準備金互換、不與銀行存款按需兌換、僅對合格債券發行”，以避免CBDC對商業銀行的沖擊。并依據CBDC系統內參與者的不同，構建三種不同的系統模型，建立CBDC交易所。本文認為，他們提的核心原則實質上是將CBDC設計成了紀念鈔，以避免CBDC對銀行存款的沖擊，這似乎本末倒置了。為了避免狹義銀行化，而將CBDC設計成紀念鈔性質的資產，將會使CBDC的經濟意義大打折扣。同時，CBDC利率自由浮動，會導致與現金的兌換率浮動，這勢必會影響法幣的計價功能和支付功能。同一商品有兩種價格，一種以現金計價，一種以CBDC計價。那么，貨幣屬性的減弱將會使CBDC變為類似于央行票據或紀念鈔的投資資產。若比照于央行票據，市場上已經有國債，再造一個政府信用資產，不僅意義不大，而且可能會造成財政政策和貨幣政策之間的沖突。若比照于紀念鈔，則意義更是甚微。CBDC相當于是數字紀念鈔，而不是數字現金。此時，CBDC真成了收藏品。現在各方對CBDC似乎有種“狹義銀行”恐懼癥，孰不知，CBDC是否導致銀行存款搬家，只是個中間目標，而非最終目標。對于中央銀行，最重要的考量應是，CBDC的發行和流通是否有利于服務實體，促進經濟增長。如果答案是“是的”，那么，適當的銀行存款搬家也無不可。比如，根據姚前的研究，余額寶等互聯網貨幣基金的推出，雖然在前期導致銀行存款搬家到貨幣基金，但在一定程度上有利于利率價格發現，使市場利率向均衡水平回歸。實踐亦表明，作為一種私人部門信用資產，銀行存款是否會大規模搬家或大規模取現，最重要的還是商業銀行本身的經營能力和服務水平，而不在于其他資產相對于銀行存款的吸引力。若真要防止銀行存款搬家，維持金融穩定，從根本上而言，一方面有賴于商業銀行自身能力的提升；另一方面有賴于審慎監管、存款保險制度等金融安全網的保障。

姚前：央行數字貨幣將惠及沒有銀行賬戶的群體實現金融普惠:國際金融論壇（IFF）2021春季會議在北京舉行。在論壇“數字貨幣與未來數字化轉型”環節，中國證監會科技監管局局長姚前表示，央行數字貨幣研發需要在七個方面重點考量：

一、技術路線。基于賬戶，還是基于代幣？基于賬戶和基于代幣兩條技術路線不是非此即彼的關系，實質上代幣也是一種賬戶，只不過是新型賬戶——加密賬戶。相比傳統賬戶，用戶對加密賬戶的自主掌控能力更強。

二、價值屬性。央行直接負債，還是運營機構負債？本質區別在于中央銀行資產負債表負債一欄，記錄的是終端用戶的央行數字貨幣還是代理運營機構的準備金。

三、運行架構。雙層，還是單層？雙層架構正逐漸形成各國的共識。數字人民幣也采用雙層運營體系。個人以為，雙層運營與單層運營也并非二選一的關系。我們可設想，如果央行數字貨幣直接運行在以太坊、Diem等區塊鏈網絡，那么中央銀行可借助它們的BaaS服務，直接向用戶提供央行數字貨幣，而無須借助中介機構。單層運營可以使央行數字貨幣更好地惠及沒有銀行賬戶的群體，實現金融普惠。

四、是否計息。數字人民幣目前不考慮計息。

五、發行模式。發行，還是兌換？區別在于：前者由中央銀行發起，屬于主動供給；后者由貨幣使用者發起，屬于按需兌換。央行數字貨幣的生成是發行還是兌換？取決于它的定位以及貨幣政策的需要。

六、智能合約。數字貨幣不能只是對實物貨幣簡單的模擬，若要發揮“數字”的優勢，未來的數字貨幣一定會走向智能貨幣。當然，前期我們也觀察到一些由于智能合約安全漏洞而引發的系統災難，說明該技術成熟度還有待改進。所以央行數字貨幣應在充分考慮安全性的基礎上，宜從簡單的智能合約起步，逐步擴展其潛力。

七、是監管考量。在數字世界中，數字身份的真實性問題、隱私問題、安全問題或涉及更大的社會治理命題，需要我們做深入的研究。

姚前特別表示，已離開人民銀行，所說僅代表個人學術觀點，不代表人民銀行，也不代表其現所在機構。（新浪財經）[2021/5/31 22:57:43]

證監會科技監管局局長姚前：構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈:證監會科技監管局局長姚前表示，將在不改變現有債券市場金融基礎設施格局和職能分工的前提下，構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈。各市場延續現有業務邏輯和流程，開展各債券品種的發行、登記、交易、清算和結算。最終實現監管部門的互聯互通，分四階段逐步升級聯盟鏈。在第四階段（聯盟鏈4.0版），聯盟鏈成為面向未來的數字金融基礎設施。聯盟鏈的功能進一步鞏固延展，不僅能夠承載數字債券、數字貨幣，還可承載數字股票、數字衍生品，以及各類數字資產。特別是以往那些難以溯源、交易和交付的資產，均可通過數字化在聯盟鏈4.0版上流通。也就是說，聯盟鏈4.0將成為整個數字金融的基礎設施。（中國金融雜志）[2021/4/8 19:58:18]

聲音 | 姚前：基于DLT的新一代金融市場基礎設施潛力無限:中國證券登記結算有限責任公司總經理、央行數字貨幣研究所前所長姚前于《中國金融》2019年第23期刊文稱：基于分布式賬本技術（DLT）的新一代金融市場基礎設施（Financial Market Infrastructures，FMI）可以使金融服務變得更加開放、更有活力、更有韌性，同時也使金融監管更加精準。 在數字化技術的手段下，基于DLT的FMI不僅可行而且可控，監管也可以做到更加精準。因此，它是規范的。DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計，所以它又是透明的。同時它打開了傳統分布式系統的圍墻，使金融服務變得更加自由開放，更有活力，而且它還基于可信技術，容錯性強，更有韌性。 綜上所述，基于DLT的新型FMI是符合“規范、透明、開放、有活力、有韌性”五大標準的金融市場基礎設施，潛力無限，前景可期。[2019/11/27]

聲音 | 姚前：基于合理的機制設計 央行數字貨幣對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”:據中國人民大學金融科技研究所消息中國證券登記結算公司總經理姚前近日發文表示，如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化，是法定數字貨幣研發的核心命題。理論分析表明，在支付方面，央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式，可優化零售端傳統法定貨幣的支付功能；若與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，央行數字貨幣還有助于社會節本增效。在貨幣政策方面，基于合理的機制設計，央行數字貨幣不僅對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”，而且可成為一種新的貨幣政策工具，增強貨幣政策有效性。在金融穩定方面，可以通過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本，避免 “狹義銀行” 影響。[2019/3/4]

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