ASP:如何打造合法合規的 STO 項目_REG

今年以來，各種打著STO旗號的項目越來越多，但其實更多的是號稱為STO的偽STO項目。那么，到底什么才是真正合格的STO項目，它完整的商業閉環應該是什么樣子，又該如何打造一個合法合規的STO項目呢？在我看來，STO本身包含了資產證券化+證券通證化兩個屬性，具備這兩個屬性是成為STO項目的必要條件；與此同時，項目的整個環節都需要合法合規，要有明確的現行法律作為依據，這是成為STO項目的充分條件，兩大條件，缺一不可。具體來說，項目方將現有的傳統資產，如實體資產、股權、債權等具有資產屬性的標的物，通過區塊鏈技術進行通證化，上鏈后的通證變為證券化通證，具備完整的證券屬性。與此同時，項目必須符合相應的法律法規，也就是說，哪怕是完成了資產證券化和證券通證化的項目，如果不符合相應的法律法規，依然不能稱之為真正的STO項目。不僅如此，STO項目在完成資產證券化和證券通證化，并且合法合規之后，還需要有流動性，即發行和交易環節，這種流動性可以是現在具有的，也可以是未來可見的。有些國家的法律，項目發行只能面對合格的投資人或機構，在一定時期內需要進行鎖定，才能進入二級市場，面對普通投資者。對于任何資產而言，流動性是價值流通的保障，倘若只是單純地完成資產證券化和證券通證化，而沒有流動性或者看不到流動性的可能，那依然不能成為真正合格的STO項目。在我看來，一個合格的STO項目包含以下四個環節：前期戰略規劃及準備，法律及財務合規，證券的Token化以及ST的流通，四個環節遞進關系、環環相扣，最終形成一個完整的STO商業閉環。

這篇文章我們主要講前期戰略規劃及準備、法律及財務合規兩部分。01前期戰略規劃及準備

SBF：人們知道如何計算年收益，只是有時不理會:FTX首席執行官SBF今日發推稱：“嘿兄弟，我認為每個人都忘記如何計算年收益。對此，他在最新的推特中補充說明：可以明確地說，人們知道如何計算年收益，但他們只是有時候不理會。”[2020/9/18]

對于任何一個STO項目而言，前期戰略規劃是項目能否成行的根本所在，它包含四個要素，分別是業務發展戰略、Token結構設計、監管轄區的選擇以及時間規劃。而要完成整個前期戰略規劃及準備，對于大多數項目而言，選擇可靠的STO服務商應該是現階段最好的路徑；不過，具有STO相關經驗的項目方也可以自己運作。1）業務發展戰略：業務發展戰略決定了項目的方向，尤其是準備證券化的資產主體，會直接決定項目是否能夠具備STO的兩大屬性，以及未來的市場空間。今年8月份出現的AspenCoin是第一個地產項目的STO。St.RegisAspen酒店位于美國科羅拉多州著名的度假小鎮Aspen，它的客戶主要是一些名人，高凈值人士，企業高管以及部分散客，2017年酒店剛剛實現盈利，但未來的流量收入依然堪憂。在這種情況下，它選擇將度假村資產進行STO，其遵循的是美國證券交易委員會RegD506(c)法規。相關資料顯示，其在2個月的募集期內共募集了1800萬美元資金。

「22XFund」項目則來源于美國著名加速器500Startups，它是由第22期初創公司攜手組建的證券型代幣基金。根據戰略規劃，500Startups2017年創業營的畢業企業中，不超過30家優勝者將得到22XFund的投資，該基金將持有每家初創企業2.5%-10%的股權。22XFund所發代幣的持幣者可以通過交易所買賣代幣或者回購機制來獲取回報。從以上兩個案例我們可以看出：兩個STO的最終標的物都比較務實，且具有一定知名度，兩個STO項目可以說從業務發展戰略層面就已經走在了前列，這也決定了其市場均具有一定想象空間，能夠支撐未來的交易深度，并激活流動性，當然也不排除它的風險。2）Token結構設計：Token結構設計取決于資產本身的屬性，并會影響STO項目所覆蓋的人群，從而決定流動性方面的活力，以及未來潛力投資者的數量級。比如PropertyCoin，它是由Aperture管理的STO項目。Aperture是一家總部位于加利福尼亞的房地產技術和投資公司，其正在創新收購、翻新和處置住宅房地產的技術使用方式。PropertyCoin通過一種100%得到資產支持的代幣，撬動房地產市場，該代幣背后的運營商Aperture計劃將募集資金投入兩大板塊：居民住宅價格洼地；向其他房地產投資者放貸。通過再投資，該代幣持有者分享基金盈利的50%。再看另一個案例Sia，這是一個基于區塊鏈的去中心化云存儲平臺，租賃企業可以從主機提供商租賃相應服務。Sia設計了兩種代幣：Siacoin和Siafunds。租賃企業使用Siacoin，主機提供商使用Siafunds，在該平臺上達成合約。租賃企業和主機提供商需要向Sia支付在平臺上所有支出的3.9%，作為網絡服務費。服務費對Siafunds持幣者按比例分成。值得注意的是，Sia平臺的運營商Nebulous將一萬個Siafunds代幣中的750個作為符合SEC條例的證券型代幣。這是代幣「二層發行」的例子之一，即發行方同時發行證券型代幣和功能型代幣。由此可以看出，不同屬性的資產在進行Token結構設置上是有所區隔的，實體資產相對更加簡單明了。地產項目由于資產的特殊屬性，會使投資者產生一定的安全心理，同時，Token發行后，分紅可同時來源于房產的增值和租賃的租金，這也是為什么眾多的地產公司這一看似傳統的領域，在目前這一階段與STO反而結合得更好的原因。在Aspen之后，本月初，同樣在美國，紐約曼哈頓的一處高檔公寓房產在以太坊上被成功通證化。非實體資產，其Token結構設置相比實體資產可以更加復雜，這導致在概念普及和市場教育方面可能需要花費更多的功夫，但同時靈活度和區隔度也會更強。3）監管轄區的選擇：監管轄區的選擇表明了項目方在沙盒式監管和穿透式監管之間做出的選擇，不同轄區將直接影響項目所承受的政策風險以及開放度所帶來的信任風險。以AspenCoin為例，它是基于美國SEC的RegD506法規發行。RegD的優勢在于針對合格投資人沒有融資限制，低合規需求，低花費，速度比較快。但缺點是，發行人對投資人有審查義務，需要審查合格投資人的銀行和稅務文件，這增加了發行人的經濟負擔和時間周期。同時投資人取得的是限制性證券有6-12個月的限售期，會影響取得的證券的流動性。此外，RegD還要求如果企業資產超過1000萬美金，且投資人數超過2000人，企業就需要向SEC辦理登記；也就是說資產規模在1000萬美金以上的企業，投資人數的限制是2000人。這就是SEC監管的穿透性所帶來的政策風險，會影響到項目的時間周期，并給市場帶來巨大影響。倘若不遵循SEC的監管，那么前面所提的兩家企業，CarrierEQ和ParagonCoin被SEC處罰的事情就會發生。選擇沙盒監管自然會在政策層面相對寬松，比如HydroMiner(H3O)，這是歐洲第?次試圖遵循現行法規的證券代幣融資實驗，資金用于大型、環保的電?貨幣采礦項目運營。資料顯示，HydroMiner完成了250萬美元證券代幣的預售。但是從金額和影響力來看，HydroMiner(H3O)目前顯然不如SEC監管旗下的那些項目更具實力和知名度。畢竟，對于新興事物而言，如何取得資本方、投資人和一般公眾的信賴，可能是其面臨最為棘手的問題。監管一直以來就是雙刃劍，一方面看似耽誤了效率，但另一方面，監管也在試圖努力保護投資人的利益。4）時間規劃：時間規劃是對項目本身的了解，市場前景的預判，以及對相關監管法律法規的深度理解，它是決定項目在STO大潮中成為先烈、先驅還是后入者的重要因素。事實上，不管是首個以太坊STO項目tZERO，首個地產STO項目AspenCoin，至少從目前來看，都是這個行業的先驅。

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旅游度假小鎮Aspen的投資主體AspenREIT約一年前有曾向SEC申請IPO進行首次公開募股，以每股20美元的價格發行1675000股股票，如果成功的話，其將成為第一個在美國交易所交易的單一資產REIT房地產投資信托基金。然而，管理層最終決定撤回IPO，隨后開始根據RegD506法規進行了STO。也就是說，早在一年前，他們的STO準備工作就已經開始了，這顯然是他們對自身資產的評估、對STO市場的判斷以及對SEC相關法律法規的解讀后作出的決定。從今年8月份到10月份，也就是STO開始逐步蔓延并快速發展的這段時間，AspenCoin總共募資了一千八百萬美金。還有個項目值得我們注意，Nexo，首個進入二級市場，可以在交易所進行交易的STO項目。Nexo是一個去中心化的借貸平臺，整個抵押流程是利用區塊鏈的技術能夠確保公正、透明，非常具有彈性的同時大幅解低所有的營運成本，持幣用戶享受平臺貸款收入分紅的30%，其向SEC遞交了RegD表格，同時申請了RegS注冊豁免，注冊為證券類代幣。但是，其代幣并未對流通做限制，可以自由轉移，也可以在去中心化的IDEX等平臺交易進行交易，其沒有流通限制期的原因，很可能是因為同時在SEC進行了RegS豁免。RegS是RegD的良好補充，允許非美國投資者在與RegD條款相似的基礎上投資美國公司，而無需獲得合格投資者的認可，同時沒有任何限制期。目前還很難判斷Nexo到底是先驅還是先烈，但是他們顯然是基于以上要素進行了詳盡的分析之后做出的決定，并成為首個進入二級市場的項目。可以說，對于STO而言，除了各個轄區監管政策的寬松與否會影響投資的募集，同時也需掌握監管法規上給ST帶來的各種限制，例如合格投資人、鎖定期等，這往往會影響項目的募集資金的體量和進度。所以規劃要趁早，如果想成為先驅，一定要布局在大多數人之前；當然在這個過程中必須研究透不同的監管政策，否則很可能成為先烈。最后需要說一點，由于STO屬于新興事物，所以很多蜂擁而入的項目本身并不具備系統、完備的經驗，所以專門運作STO項目的服務商會起到關鍵作用。目前的幾個成功案例，要么是有專業的機構幫助走整個流程，要么就是項目方本身具備相對完備的體系。02法律及財務合規

動態 | 各國代表在FATF開會討論如何監管虛擬資產和虛擬資產服務提供商:金色財經報道，據FATF官網消息，1月9日，各國主管開會討論了如何監督和管理虛擬資產和虛擬資產服務提供商（VASP）。自金融行動特別工作組（FATF）在2019年6月敲定這些新措施以來，這次會議是主管們首次有機會討論如何實施這些新措施。 論壇討論了三個主要領域：1.迄今為止，從那些已經建立VASP監督制度并已經開始監督VASP的國家吸取的經驗教訓。2.起草VASP法律法規時的常見問題。3.管理者有效監管VASP所需的工具、技能、程序和技術。這次會議確定了需要采取進一步行動的若干領域。這些問題將在FATF全體會議和將于2020年5月舉行的監督機構論壇的會議上進一步討論。據此前報道，2019年6月22日，FATF官網發布《基于風險的角度：監管數字資產和數字資產服務商的章程指南》，該指南將幫助各國和虛擬資產服務提供商了解其反洗錢和反恐融資義務，并有效實施FATF適用于該行業的要求。[2020/1/11]

對于STO項目而言，在完成第一階段的前期準備工作后，就要進行相關的法律及財務合規問題。在我上篇文章中《孫茳濤：STO的全球監管趨勢、機遇與挑戰》，我曾就全球STO法律合規問題進行過概要論述，這里不再做特別重復的論述，而是重點講一下法律合規對項目募集機制的決定作用。事實上，法律合規相當于STO項目的準生證，在目前階段它帶有嚴重的地域屬性，并直接決定著項目的注冊和募集機制。而如何選擇合規架構其實早在STO項目商業閉環的第一個環節——項目的前期規劃和準備中所敲定。我們仍然從一些案例來看合規架構的選擇以及由此而來的注冊募集機制問題。AspenCoin在一年前IPO失敗后，決定根據法規RegD506的豁免條款開啟STO。RegD其實是私募融資法規，它的幾個關鍵規則是：1）沒有融資金額上限，只針對認證的合格投資者，包括美國和非美國公民的合格投資者；2）不需要SEC批準，只需填寫表格D，但是有一年的鎖定期和最多2000個投資人的上限；3）由于僅發行給經過驗證的合格投資人，所以可以廣泛宣傳。此外還有一些附加要素，比如：可以進行公開的市場宣傳；發行人需要進行KYC和AML驗證；中介商必須是注冊的經紀商等等。所以，AspenCoin不僅是第一個地產行業的STO，也是現階段而言相對完整的合法合規項目，ElevatedReturns為其資產管理方，Indiegogo為其市場營銷主平臺，TemplumMarketsLLC則是它的發行方和交易平臺。目前，AspenCoin已經完成初步募資并且進入了鎖定期，而RegD條款也是大部分遵循美國法律的STO所選擇的主要條款。當然，在美國法律框架下，還有其他幾個條款，我們通過圖表來展示一下：

聲音 | Ledger首席執行官：很多人仍然不知道如何保護他們的加密資產:法國硬件錢包制造商Ledger首席執行官EricLarchevêque表示，他對加密貨幣行業的未來持樂觀態度，他正在為“新一代消費者”做準備。然而，Larchevêque聲稱，在加密貨幣存儲教育方面，仍然是一個值得關注的領域，許多用戶無法充分保護他們的資金。談到Cryptopia黑客和2018年的其他各種損失，總額接近10億美元，Ledger首席執行官認為，很多人們仍然不知道如何保護他們的加密資產。[2019/2/5]

近期也有因募集的內容及方式而被處罰的，比如前段時間被美國證監會罰款的兩家企業，CarrierEQ和ParagonCoin。美國證券交易委員會表示對與兩家項目方進行民事處分，內容包括：必須按購買時的代幣估值，以美元形式退回給投資者；代幣須以合法證券注冊；向委員會每年至少報告一次；各25萬美元的罰款。這是SEC首次宣布對違反規定的加密貨幣創始人進行民事處罰。上述案例均是美國的STO項目，那么在美國以外地區的STO項目，其合規流程又該如何？我們仍然看一個前述案例，HydroMiner(H3O)。作為歐洲第?次試圖符合法規的證券代幣融資，HydroMiner(H3O)的資?用于在奧地利建立使用清潔水電站的加密貨幣挖礦業務，H3OToken基于參與權的ST，參與權持有人依照法規參與HydroMiner的清算收益。根據官網白皮書，可知它的發行受到美國SEC的監管，它的ST在美國聯邦證券法規定的RegD和RegS注冊豁免下對美國和非美國的投資者提供和出售，或在其他轄區通過當地法律規定的豁免方式出售。不過，它同時受奧地利資本市場法規約束，發行期間需發布完整的招股說明書，并經過奧地利金融市場管理局的批準。從HydroMiner(H3O)可以看出，當項目合規和募集機制對應的轄區不同時，由于要同時兼顧多個地區的監管，所以會導致流程更加復雜、限制更加嚴格，如需要滿足兩個轄區的金融管理局法規、發布招股說明書等等。還有值得注意的是注冊在中國的企業，由于中國尚未有針對STO的監管法律條文，所以暫時不存在合法合規的路徑。不過，可以仿效互聯網企業海外上市的流程，先注冊離岸公司，再通過外商投資企業或是VIE結構控制國內公司，由離岸公司發行ST。這種做法就目前來看似乎可以繞開監管，但項目方需要考慮STO監管風險、外匯管制風險、稅務風險，以及投資人需要考慮VIE控制協議風險。由此可見，在合規流程選擇方面，美國的STO項目遵循相關法律法規，雖然受到限制頗多，但是清晰明了；而美國以外的STO項目，則需要考慮所屬地的法律法規情況，以及面對全球市場的監管情況。

在美國眾議院聽證會喬治城大學法學教授表示：監管的重點應該在于數字代幣如何被對待:在美國眾議院金融服務委員會《檢查加密貨幣和ICO市場》的聽證會上，喬治城大學法學教授Chris Brummer博士表示，ICO將會成為區塊鏈行業的主要融資方式，但監管的重點應該在于數字代幣如何被對待，以及系統如何被監管。他還表示，許多ICO欺詐非常明顯，需要監管機構介入，更新法律法規，并且提供ICO白皮書指導。[2018/3/14]

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