CRYPT:傳統 VC 與 Crypto VC 究竟有何不同？_Crypto Puffs

前言

在去年(2021/8) 因好友在Facebook 貼文建議– 如果是Crypto 項目籌資，第一重要是：「不要再找不是專業的Crypto 投資人了」。我當時快速貼文寫了幾個傳統VC 和Crypto VC 投資上的差異。

2022 Q1 快結束了，我想再整理一下，從VC 的角度，看Crypto 帶起新創投資生態的劇烈變化。

Web2 進入Crypto/Web3 時代，真的有很大不同嗎？

Web2 時期的早期創投

其實回溯2010 年代Web2 興起時，因軟體新創的創業開發成本降低，初期需要資金不多，當時創投產業最劇烈的改變就是誕生了很多天使、早期基金、加速器，或成立專投Social apps 的基金、Mobile apps 的基金、甚至還有投資Google Glass apps 的基金.. 等。

當年許多「傳統創投或投資部門」，也紛紛請年輕人看早期新創的案子，或透過投資早期基金來接觸新創。

本來各個領域投資人都是不同專業，就像有人擅長的是半導體、有人軟體、生技，至于是不是「專業的crypto 投資人」，除了對產業專業的了解，我們從equity vs token 投資說起：

傳統創投基金可以買Token (代幣) 嗎？

傳統創投在投資公司，是拿現金去購買公司發行的equity (股份), “Crypto” Projects 很自然是發Token。

每個創投基金當初在設立時會和基金投資人簽LPA （Limited Partnership Agreement - 基金與基金投資人的投資合約），不一定有買token 的彈性。像是設立在美國的創投基金，一般只有20% 的額度可以買Token 這高風險的資產類別，創投基金管理人跟其需要有共識， LP 有沒有承受高風險的意愿，尤其許多LP 都是更傳統的大公司和基金。

研究人員：DeFi比傳統金融科技公司更具優勢:Nansen聯合創始人、數據科學家Alex Svanevik表示，與金融科技和傳統服務提供商相比，DeFi從長遠來看具有關鍵優勢，因為其擁有較低的進入門檻，使用以太坊或其他加密貨幣的任何人都可以使用DeFi服務。（u.today）[2020/10/5]

Token vs Equity 公開發行速度

創投基金原本是在公司i) IPO、 ii) 并購、iii) 清算或iv) 次級市場交易時，才有股份變現的機會。現在很多情況是， Crypto Projects 跟投資人籌完一輪，甚至沒跟VC 籌資，就上幣到交易所，沒有以往股權型態公司籌資經歷的Series ABCDE.. Pre-IPO 的概念。

以這樣的速度看，作為創投基金如果沒有在第一輪就投到，再來就要在交易所跟散戶一樣在公開市場買嗎?

最近VC 想投資已發幣的團隊的做法是，VC 會跟Project 談個市場價折價，但VC 就得要說服創辦人跟社群或基金會提案說明——我這家VC 可以幫什么，這也讓VC 不得不在很早期就得出手搶案子。

衍生的故事：

可以看Sushiswap 的例子。他們去年的籌資計劃似乎就無疾而終了。社群（token 持有人aka 散戶) 對想投資的創投有很多提問——到底你們VC 除了錢，還可以幫什么？（Sushi 要籌資的話，我們散戶也有啊）。

「Sushi 社群」還投票為想投資的VC 評分，平常沒在經營「Crypto 社群的傳統VC」，好比有名的: True Ventures, Lightspeed 竟然都被社群排在末段，這平行世界啊……

報告：比特幣全球交易量與傳統市場相比仍微不足道:金色財經報道，加密數據公司Coin Metrics發布了對比特幣全球交易量的詳細分析。數據顯示，法幣在加密市場中遠沒有占主導地位。根據報告，在美國現貨市場上，比特幣的日交易量總計約為5億美元。盡管美國有大量加密交易所，但大部分比特幣交易僅發生在Coinbase、Bitstamp、Bitfinex和Kraken。如果將全球的法幣市場也計算在內，比特幣的日交易量將增加7億美元，總計達到12億美元。此外，Coin Metrics指出，日元、歐元、韓元和英鎊是用于交易比特幣的最主要的法幣，僅次于美元。同時，如果還算入穩定幣，法幣僅占比特幣交易量的三分之一。報告稱，包括以穩定幣報價的市場，每天的交易量顯著增加，達到35億美元，這主要歸功于Tether。此外，報告稱，比特幣衍生品市場的規模是所有現貨市場總和的幾倍。不過，比特幣的全球交易量最終仍只占傳統市場的一小部分。分析師指出，比特幣仍然是一個非常年輕的資產類別。考慮到比特幣的歷史增長率，他們預測，比特幣的日交易量可能在不到4年內超過所有美國股票，在不到5年內超過債券。[2020/6/3]

Token vs Equity 流通性

Crypto VC 面對已在流通的token 要怎么決定持有或買賣，跟以往股份投資為主的VC 基金長期持有心態不同。

如果投資的這些token 上了交易所，創投面對投資項目發的幣上市，散戶都可以買賣，你卻還沒解鎖，就算閉鎖期到期開始線性解鎖，很多人還會去查你錢包有沒有“hodl” 這個token，遇到市場大好，幣價超漲時，你會不會想用另一個錢包在期貨市場去做空來讓基金賺錢（或避險少賠），或基金LP 希望你趕快獲利了解時，這檔基金有彈性這么做嗎？這恐怕也是傳統VC 還沒想過的。

Are you ???

獨家 | 香港區塊鏈協會創始人：細則方面同時具備了對虛擬資產交易方面的技術監管、風險控制和傳統金融行業的監管條例:香港區塊鏈協會創始人暨聯合會長、東方億泰資本合伙管理人梁捷揚先生向金色財經表達了其對香港證監會剛剛發布的《有關虛擬資產期貨合約的警告》和《立場書：監管虛擬資產交易平臺》的看法，他表示：細則方面基本上同時具備了對虛擬資產交易方面的技術監管、風險控制和傳統金融行業的監管條例。基本上是按照兩個主線：一方面留出了空間，允許具有證券性質的通證在香港受監管的平臺上進行交易；另一方面，有以相對嚴苛的監管條例限制了產業的進入，并且也進一步更嚴格的規范了業者的服務范圍，僅限于專業投資人士。

相關監管條例毫無疑義是仿照了美國SEC。首先是要求相關交易服務只提供給專業投資人，這一點大幅的限制了證券通證在交易平臺上的發售對象，也會大幅的限制未來相關產品的交易的流動性，這是一個過于保守的這種態度。但是，香港證監會在對未來的展望當中也提到了，如果產業得到發展，并且相關的法律得到修正，他們也會進入。

證監會在自己的立場意見書最后也提到，未來不排除在相關法律得到修改，產業進一步發展之后，也會修改所定下的一些相關的法規。[2019/11/6]

市場的改變不只在Crypto 圈，傳統新創也是朝更早期公司出手。

之前新創上市，是公司從Seed → ABCDE 輪才上市出場。這幾年歐洲美國開放比較寬松的Equity Crowdfunding (股權眾籌)，美國前兩年流行的SPAC (2022 SPAC 已經冷掉了) 也讓公司更提早可以跟一般散戶投資人籌資。

綜合以上2)、3)，也造成了現在Crypto 圈爭搶項目最早期的投資機會。

Crypto 圈的排外心態

這幾年Crypto 圈出現很多創新的生意模式、新的籌資發幣上市方式，有的Crypto Projects 像社會實驗般。但像各個行業，也會有雜魚。很多投身Crypto 圈的人，即使是有創新想法的開發者，也常常被媒體或不喜歡新科技的人，一視同仁地認為區塊鏈圈都是黑產或是詐騙。

動態 | CoinJar交易所創始人：穩定幣吸引了很多傳統金融界的人士:據Financial review消息，澳大利亞的比特幣交易所CoinJar的創始人之一Asher Tan稱：“現在大家討論的焦點都在穩定幣上，這是一個熱潮，它以穩定的速度在加密生態系統轉移資金。”他還稱：“在倫敦，穩定幣吸引了很多來自傳統金融界的人，擁有10年、20年外匯經驗的人正在嘗試使用它。因為它很有趣，有很多好處。”[2018/11/12]

這導致相信Crypto 的人，就會說出「few understand」、「WAGMI」，這態度像是，我知道Crypto 是未來，懂的人就懂，還要跟不相信的投資人辯論是很累的，NGMI。

當聽到疲乏的老Web2 的現任創業者或投資人發表對Web3 各種新作法的不以為然，或搬出人類在一次大戰前制定的法律時，年輕世代為主的Web3 創業者，自然有防御心態，想先接觸已經是在同一個軌道上前進的創業者、創投。?

到底VC 可以幫什么?

舉2021/8 Paradigm 研究員為Sushiswap 拯救了3.5億美元這個例子。

Paradigm是許多crypto 團隊最向往的Crypto fund。Paradigm 的兩位創辦人一位是Fred Ehrsam (Coinbase聯合創始人) 另一位Matt Huang (前Sequoia Partner)。

Paradigm 里面有很多厲害的研究員，其中一位@samczsun 挽救Sushiswap 的漏洞，使得3.5億美元免于被攻擊。

這個有點超級英雄的故事了，有趣的是，Paradigm 是Uniswap 的投資人且還幫Uniswap 設計了V3，但發現Uni 的競爭者& 致敬者的Sushi 發生危機（Sushi 甚至自己都不知道) 卻會主動幫忙救火。

聲音 | 經濟日報：將區塊鏈等運用于傳統金融是金融科技的核心出發點:經濟日報刊文稱，在華爾街，過去金融投資科技的模式已變身為科技服務金融模式，將大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等新科技手段，運用于傳統金融，使金融服務更快、更高效，這是金融科技的核心出發點。[2018/10/12]

后來2021/11 時，samczsun 又救了一次dYdX 智能合約免于被駭:

回到Paradigm，但每個VC 都有這么強的技術能力可以幫團隊嗎？團隊都可以自己發幣上市籌資了，到底VC 可以幫什么呢？

傳統VC vs Crypto VC 如何評估投資案？

i) 賣方市場：先籌資再開發、獲客

如前面所說，早期創業投資已經蓬勃發展10幾年，很多人在評估Web2 軟件創業都有非常豐富經驗，從市場、團隊、產品、Traction，到產品各種數據都有一堆判斷指標看團隊有沒有找到PMF (Product-Market Fit)。

但評估Crypto Projects 有些天生的難度：

Web2 創投愛問團隊：Active Users、Retention、CAC、LTV .. 等，可許多Web3 的公司產品都還沒開發，沒有用戶沒有Retention。

Web2 通路都花錢在Google/Facebook 廣告，計算CAC 不是難事。可現在大部分Crypto Projects 無法透過 Google/Facebook 買廣告。

還記得在Web2?時代一篇很紅的文章- “?Growth Hack is the new VP Marketing?” ?

現在的Crypto Projects 狀況：Tokenomics is the new VP of Growth (這不是什么名言，只是我說的）??

Crypto VC 關心重點除了生意本身，也要理解Tokenomics 怎么設計能讓項目成長。

ii) 可以投匿名、社群營運的團隊、或非公司型態的DAO、Remote 型態的團隊嗎？

重隱私、去中心化、直接信任Smart Contract 算是區塊鏈項目的天性，至少Bitcoin 就是個匿名的例子。

如果愿意以真實身份面對投資人和社群當然還是可以增加團隊的Social Proof。

疫情前很多創投只投某些地區的團隊（好比只投硅谷公司)，以往會投資國際團隊的創投，通常會親自出國去盡職調查(Due Diligence) 。

這波Web3 起飛時期，大家都在疫情期間營運跨時區的remote 型態，很多Crypto projects 至今沒實體見過自己成員。

Crypto-native VC 和他們的LP 對這樣生態習以為常，甚至也可以看到匿名創投合伙人出現(如Starry Night Capital的GP?@vvd?)、或宣稱對anon-friendly 的crypto fund -?dao5，或創投自己都嘗試成立DAO (如: 傳統大創投Bessemer 成立了BessemerDAO?)

iii) 資金運用

優秀的Crypto Projects 都是面向全球市場，在這個產業大家都是全球在競爭Crypto 客戶跟人才。以前硅谷投資人會抱怨投資都被創業企業付給了舊金山的房租、薪水，而傳統VC 現在要能體諒，即使一個在亞洲的團隊，他們也是在跟硅谷搶人才跟用戶，要全球競爭，付出去的薪資也是會很可觀。

這些Crypto 原生的創業生態，對傳統創投評估滿有挑戰。

投資競爭者

以往早期創投都會避免投到portfolio 的競爭對手，為了支持自己的團隊，也避免利益沖突，萬一投到彼此在同個領域競爭，還得公開解釋。

比如，a16z 創始合伙人 Marc Andreessen 親自在Quora 回答為什么同時投資到PicPlz 和Instagram兩個都是social photo apps?

傳統創投出身的Crypto Fund，目前都還避免投資互相競爭的團隊。但新興的Crypto VC，滿多背景來自Hedge fund、交易員，他們過去公開市場的經驗并不會意識投到競爭的團隊有什么不好，且操作比較短線。

參與社群、Meme

Crypto「社群」主要聚集在幾個Web2 的服務：Discord、Telegram、Twitter 或Signal，因傳統VC 以前在建立的客戶社群是針對創業者，不需和投資公開市場的散戶對話，但在Crypto 時代，人人都可參與投資早期團隊，也都搶社群的話語權當Degen，尤其Crypto 社群中還充滿各種迷因（Meme）、縮寫跟梗圖。

傳統VC 在過去規矩說話的包袱下，在Crypto 圈很不討喜，但現在要進入Crypto 圈，創投要面向的客戶群不只是創業者，投資界「同業」也不只是其他創投，要和「社群/ 投資人/ 用戶」這幾個越來越重疊的角色一起參與投資，甚至這群「社群/ 投資人/ 用戶」影響Project 方向的聲量可能更大（當然未必是好事）。

傳統VC 要怎么應對，我現在能想到最好的方式，大概也只能是傳統創投自己spin off 一個Crypto Fund ，至少要spin off 一個「intern」口吻的Twitter 賬號。

Sequoia 從twitter 開始用一些幣圈術語透露要進入Crypto。

Crypto Fund - Zeeprime自嘲自己是在社群對VC 評分中的meh 群，且總是在一堆Party Round 的募資新聞公關稿被排到知名創投之后的“and others”。

CMS Holdings除了主賬號，還有一個CMS intern賬號，除了平常幫大家貼重點筆記，發能貼近社群的推文。

傳統創投參與Crypto

現在Crypto Projects 在募資同時就需要布局一些資源：有實際運營經驗的Crypto 創業者、有設計Tokenomics 經驗、能和不同鏈、交易所、Protocol 介紹合作、有社群聲量的KOL、可活絡市場的交易員……。

以上這些，目前傳統VC 架構下不容易參與，所以也會陸續看到各傳統VC 需要獨立出自己的Crypto Fund。

Sequoia 成立Crypto Fund 時說，成立Crypto Fund 是他們第一次為單一產業成立基金。基金主要要操作liquid token (流通代幣)，包括投資、質押、提供流動性、參與治理。

前Pantera GP 的新基金- DAO5將VC 和創業者更緊密結合利益：要讓被投資的創辦人也能獲得token，參與DAO 的決定。

Crypto 圈變化好快，去年的貼文如今又有很多新的做法，以上先分享這段時間觀察，下一篇寫Crypto Projects 跟Crypto Funds 的募資趨勢。

*深潮CryptoFLow 是深潮TechFlow旗下價值投研平臺，本文所提觀點不構成任何投資建議。

?撰文：@cjin, Tonic.Fund Co-Founder

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