CAL:結構化產品研究總覽_LONG

1.結構化產品概述

結構化產品一般指表現與基礎資產、產品或指數掛鉤的金融工具，通常會通過基礎金融工具和金融衍生工具相結合以滿足資產配置需求，結構化產品掛鉤的標的一般為風險資產，需要承擔市場波動帶來的收益風險。

一般來說結構化產品條款相對靈活，可以針對投資者個性化需求，設計不同的掛鉤標的、期限、風險收益。另外，對于投資人來說，在合規、會計處理方面可能相對靈活。

結構化產品=基礎資產衍生品

基礎金融資產：債券、指數、股票、外匯等

衍生品：期貨、期權、互換等

常見的結構化產品包括雪球、鯊魚鰭、安全氣囊等，大部分需要使用期權，甚至需要非標準化的奇異期權，如障礙期權、二元期權等。

分類

期權分為標準化、場內交易的香草期權和非標準化、場外交易的奇異期權。

香草期權

期權通常指的都是香草期權，即傳統期權，分為有固定行權日期的歐式，和無固定行權日期的美式。

期權是可在未來某個既定日期前或當天以特定價格買賣標的期貨合約的權利，因此有看漲?Call、看跌?Put?兩個方向。

期權價值由內在價值時間價值組成。

Wemade被曝曾試圖通過發行結構化金融產品在場外推動WEMIX代幣銷售:7月28日消息，韓國游戲公司Wemade被發現曾試圖利用結構性金融技術將基金會擁有的代幣轉移給一個基金，鎖定一段時間后，二次出售給場內加密貨幣交易所等。由于 WEMIX 流通量爭議，交易所的出售未能如愿。

據BlockMedia獲得的結構性融資的交易條款備忘錄顯示，該備忘錄疑似于今年 3 月撰寫，最低投資 3 億韓元，鎖定期為一年，并根據金額調整鎖定期。當基金購買 Wemix 基金會持有的代幣時，折扣率為 20% 以上。該基金提供 10% 的基本回報率，投資者須向基金支付 1% 管理費。[2023/7/28 16:04:03]

看漲期權?CallOption

投資者支付權利金?C，享有在到期日?T，以行權價格?K，買入標的物?S?的權利。內在價值表示為：

看跌期權?PutOption

投資者支付權利金?P，享有在到期日?T，以行權價格?K，賣出標的物?S?的權利。內在價值表示為：

根據期權的執行價格與標的物的現價，分為平值、虛值、實值。

交易上有?long?和?short?兩個方向，有人買入就有人賣出，與買入期權的投資者對應，賣出方收取權利金，承擔作為期權持有者買賣標的物的對手方義務。

鏈上結構化金融產品供應商OpenTrade完成150萬美元融資:金色財經報道，為 Web3 國債和企業提供鏈上結構化金融產品的供應商 OpenTrade 在由加密原生風險投資公司 Sino Global Capital 牽頭的一輪融資中籌集了超過 150 萬美元。這輪融資的其他支持者包括 Circle Ventures、Kronos Research、Kyber Ventures、Polygon Ventures 和 Outlier Ventures。這筆資金將幫助 OpenTrade 在今年下半年推出之前擴大其業務。[2023/5/4 14:43:13]

根據對未來標的物市場走勢的不同觀點，有以下基本策略：

看漲：longcall

看跌：longput

看不漲：shortcall

看不跌：shortput

看漲期權的損益為：

看跌期權的損益為：

拓展：

期權應用廣泛，除了是很多產品的基礎要素外，還提供了一種在不確定環境決策的思路和定價模型，以便于定價。例如：

1?）保險本質是一種看跌期權，比如重疾險可以視為對自身健康的看跌期權

DeFi結構化產品GammaSwap完成170萬美元融資:2月6日消息，DeFi結構化產品GammaSwap完成170萬美元種子輪融資，參投方包括Skycatcher Crypto、Dialectic、Space Whale Capital、Modular Capital、Portico Ventures、Ouroboros Capital、Owl Ventures、RenGen、Manifold Trading，個人投資者包括GMX核心成員以及DeBank上持倉金額第二大錢包所有者等。GammaSwap旨在通過與DEX集成來使用戶獲得代幣的杠桿敞口。[2023/2/7 11:50:47]

2?）實物期權?Realoption，企業戰略決策的一種方式，用期權模型為項目決策定價

3?）企業估值中，也會把公司的資產拆分為負債股權。以債權人為例，有兩種思路：

以債權為對價向股東買入公司，同時賣出了看漲期權，收取固定收益，到期時，如果資產S>負債K，則債權人收取以債權本金為限的資金，向股東出售公司的全部資產S。因此，對于股東而言，相當于買入了看漲期權；對于債權人而言，其債權價值為公司價值S-看漲期權C。

同時，根據期權平價公式，債券價值=S-C=K-P，也可以理解成債權人，實質上是，賣出了看跌期權，收取期權費，同時以無風險利率買入債券。到期時，如果公司資不抵債破產清算，即股東持有的看跌期權行權，債權人實質上被迫以執行價買入公司剩余資產；如果公司存活，則股東不會行權，債權人取回無風險收益?K，并賺到期權費。

DefiLlama推出結構化策略產品Delta Neutral Yields:10月23日消息，鏈上數據分析網站DefiLlama發文宣布推出結構化策略產品Delta Neutral Yields。該產品基于DefiLlama的數據庫，幫助用戶通過借貸協議等DeFi協議，在不損失原有Token敞口的前提下獲得盡可能高的收益。[2022/10/24 16:36:27]

寬跨式?Strangle：與跨式相同，僅使用的期權的行權價不同。

蝶式?Butterfly：shortcall*?2longcalllongcall；相當于帶了保險的跨式，避免收益有限、風險無限的情況。

牛市價差?BullSpread：longcallshortcall，相當于看漲，但漲幅有限，最大漲幅不會超過較高行權價。熊市價差?bearspread?與之相反，即?shortcalllongcall。

以上為部分期權基礎組合的策略，還可以和標的物結合組成策略，比如：

備兌看漲?CoveredCall：longspotshortcall，和?putselling?損益相同，但本質不同。

保護性看跌：longspotlongput，為持倉現貨提供保護，和?longcall?損益相同，但本質不同。

鏈上結構化產品Ribbon將推出基于期權的Theta Vault資管產品:3月12日消息，鏈上結構化產品Ribbon Finance宣布將在3月底推出基于期權的資管產品Alpha版本，首個資管金庫被稱為Theta Vault，利用智能合約自動執行各種期權策略。用戶只需要將資產存入智能合約，就會自動開始運行特定的期權策略，減輕了Gas費用過高的問題。Theta Vault是一個專注于ETH和BTC的收益策略，將運行CoveredCall策略。[2021/3/12 18:38:43]

3.交易所、資管平臺在售結構化產品

Binance

僅有雙幣

OKX

雙幣&鯊魚鰭

Bybit

目前僅有雙幣，鯊魚鰭已下線

Bitget

僅有雙幣

Kucoin

目前僅有雙幣，KucoinWealth提供結構化產品和期權

Matrixport

資管平臺的產品較交易所豐富很多，包括雙幣、趨勢智盈、鯊魚鰭、區間獵手等。

貝寶

產品類型豐富

MetAlpha

RibbonFinance

Paradigm?領投，TVL?達?42.5?m，產品為?Coveredcall、Putselling、twinwinstrategy等

從以太坊上的期權協議Hegic?和?Opyn同時獲取流動性，其產品架構值得深入研究。

雙幣

目前市場上最常見的產品，包括低買和高賣兩個方向，實質上是上文提到的?CoveredCall和PutSelling?策略，結構簡單。

核心問題在于，交易所如何撮合期權的買賣方成交，流動性是否充足；如果是交易所自己擔任用戶的交易對手方，需要考慮風險對沖。

交易所一般使用利息、年化收益率表示產品收益，有降低用戶風險警惕、促進銷售的意圖，年化收益率應該是用期權費倒算出來的。

交易所在產品中的收入不透明，不同交易所在時間、現貨價格、執行價、到期日均相同的情況下，收益有差距，可能存在克扣用戶期權費作為手續費，但包裝成無手續費。

以上圖為看漲鯊魚鰭，該產品可以理解為：買入一個固定收益產品買入一份看漲障礙期權，longbondlongup-and-outcalloptions。

一般來說為了吸引投資者，鯊魚鰭產品會包含一定的敲出收益，使投資者不至于顆粒無收。

看跌鯊魚鰭同理，call替換為put即可。

對應的，雙向鯊魚鰭具備向上向下兩個敲出價格，相比單向鯊魚鰭多了一個方向的潛在收益：買入一個固定收益買入一份看漲障礙期權買入一份看跌障礙期權，longbondlongup-and-outcalloptionslongdown-and-outputoptions。

同等條件的障礙期權的期權費低于香草期權，所以在固定收益的基礎上，可以給予客戶保本收益。

障礙期權的對沖相對復雜，部分產品可能還會設置觀察期間，由于敲出價的存在，臨近時期權的?delta?會顯著波動，動態對沖難度相對高。

另一種對沖思路為靜態對沖，在期初即通過組合場內一系列香草期權，復制出具備同等現金流狀態的組合。以期權買入方舉例，執行價格?100、敲出價格?120?的看漲障礙期權，在標的價格高于?120?時價值為?0?，在其余情況下等同于普通看漲期權，所以：

1?）我們需要處理的情形僅為標的價格高于?120?的情況

2?）買入一份執行價格?100?的普通看漲期權

3?）分別?short?不同份數、不同到期日，但行權價在?120?的多個看漲期權

4?）最終形成一個?longcalloptionN*shortcalloption的投資組合，構造了等同于障礙期權的現金流

其本質結構為：買入平值看漲期權，同時賣出向下敲入看跌期權，即，敲入未發生時，看跌期權不生效，賣出的期權費收益沖減?longcall?的成本；敲入發生時，看跌期權生效，觸發行權，被迫以執行價格買入對應的標的物。

由于普通期權的價格高于障礙期權，如果需要保證期初凈期權費為?0?，longcall?的期權費需要和?shortput?匹配，所以上漲時收益低于持有現貨；其收益曲線在未達到敲入價格時，和?longcall?基本一致。

這里需要注意，該產品的上漲端參與率不能過低，否則對于投資者顯著不利。此時投資者支付了過高的成本，換取中等程度的保護，而當真正需要保護的長尾風險發生時，保護無效，投資者承擔全部損失。通常產品說明的情景分析中，會遺漏這種情況。

Delta

標的資產價格變動?1?單位，期權價格的變動程度

看漲期權為正，看跌期權為負

持有期權頭寸時，通過增加和減少對應份額的標的物，使?Delta?為?0?的操作稱為?Delta?中性策略。

無論看漲看跌期權，Gamma?均為正；深度實值和深度虛值的期權在臨近到期日是?Gamma?接近歸零。

當?Gamma?較高時，單純對沖?delta?是不足的，需要使用其他期權來對沖?Gamma，構造?Delta—Gamma?中性對沖。

期權賣方所賺取的收益之一。

平值期權的?Vega?最大，深度實值、深度虛值的接近于?0?。

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JZLCapital是一家注冊于海外，專注區塊鏈生態研究與投資的專業機構。創始人從業經驗豐富，曾經擔任過多家海外上市公司?CEO?和執行董事，并主導參與過eToro的全球投資。團隊成員分別來自芝加哥大學、哥倫比亞大學、華盛頓大學、卡耐基梅隆大學、伊利諾伊大學香檳分校和南洋理工大學等頂尖院校，并曾服務于摩根士丹利、巴克萊銀行、安永、畢馬威、海航集團、美國銀行等國際知名企業。

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