穩定幣:失敗的算法穩定幣項目：AMPL、ESD和Terra都遇到了什么問題？_UST

Terra 生態的大崩盤已經注定載入區塊鏈史冊。其背后所代表的去中心化非足額抵押算法穩定幣也迎來了歷史的轉折點。

本文分析了幾個歷史上算法穩定幣項目的問題，并得出了一些他們能帶給我們的教訓。同時也想在這個轉折點上做出階段性總結，為后續可能出現的更好的算法穩定幣方案帶來一些參考。

無抵押的算法穩定幣沒有任何托底，所有的一切都建立在參與者對于其價值的共識。但是在算法穩定幣萌芽時期，整個區塊鏈生態并沒有足夠的使用場景，從而很難賦予這類代幣內在價值。這是一場投機者的狂歡，也是一次“最大笨蛋理論”（Greater Fool Theory）最直觀的展現。

Ampleforth 經常被作為算法穩定幣的始祖之一提起。其原本設計的目的也是為了將幣價穩定在 2019年的 1 美元價值。

作為一個 rebase 代幣，其代幣數量會每 24 小時向目標價變化一次：

當價格處在目標價格 5% 以內時（當前 CPI 調整后的目標價為 1.1 美元），代幣數量不變。

當價格低于目標價格 5% 以上時，所有代幣持有者擁有的代幣會持續減少，直到達到目標價格。

當價格高于目標價格 5% 以上時，所有代幣持有者擁有的代幣會持續增加，直到達到目標價格。

目前 AMPL 的整個增加過程由一個2022年2月提出并通過的提案控制，其最高每日變動為增加 10% 或者減少 7.78%。分別在 3 美元以上以及 0 美元市場價的時候出現。

AMPL的波動主要來源于對于市場調整的滯后性以及 rebase 帶來的被放大的波動。

當市場在短時間內大幅變化（如24小時下跌 50%），Ampleforth 協議并不能直接在下個 rebase 時間點將所有的波動吸收。而是會有一個調整周期 Δt。在周期中，AMPL 代幣的數量會不斷減少，用于減少供給從而提升價格。

但是在其下跌并 rebase 的過程中，真正的持有者其實承受了一個雙重損失壓力。一邊是本來價值 1.1 美元的代幣現在變成了小于 1.1 美元，另一邊是本來持有的 1 個代幣會在每次 rebase 之后變成小于 1 代幣。

CZ：去年幾個失敗的加密貨幣項目短期內阻礙了加密貨幣行業的增長:金色財經報道，Binance首席執行官CZ在社交媒體上稱，去年幾個失敗的加密貨幣項目的影響？短期內，它們阻礙了加密貨幣行業的增長。但我們已經看到了復蘇。長期來看，因為它們確實阻礙了傳統金融業者采用該技術，并可能導致他們在采用曲線上進一步落后，這可能會在10-20年后對他們產生生存影響。[2023/1/28 11:33:09]

這時候，如果不采取任何行動，并任由 rebase 的代幣供給減少將價格拉升回 1.1 美元的范圍，那么持有者所擁有的代幣價格是回去了，但是代幣數量是回不去的。所以在這波動期間持有者其實承受了一個代幣數量上的凈損失。

當下跌帶來的代幣數量上的損失發生時，除了賣出代幣以外最高效的補救行為就是在小于目標價時持續買入 AMPL 代幣，以降低平均價的方式期望在后續價格上漲之后獲利。如果堅持執行這個策略，那么只要代幣價格低于目標價，就必須不斷買入 AMPL 代幣，直到均價小于現在價格從而通過獲利來減少虧損的發生。但是買入也是有風險的，因為如果代幣長期不能回升到目標價 1.1 美元，那么持有的代幣會持續縮水，造成持續性虧損。所以，在這種情況下，持有者一般都會傾向于盡早賣出來止損。而賣出的壓力也會讓價格持續走低，直到足夠多的人形成了 “購買能獲利” 的共識，讓代幣價格觸底反彈。

另一邊，當 AMPL 高于目標價時，AMPL 代幣的增發會讓代幣持有者持續性獲利。這時候，持有 AMPL 帶來的每日收益就會非常可觀。在區塊鏈市場中，各路資金的錯失恐懼（fomo）會讓一個幣在大漲或有較高收益的時候漲得更高。這時候，如果 AMPL 價格保持在高于目標價50%，根據曲線，每天都能有一個 5% 左右的收益，這個收益足以讓所有投機者瘋狂。在這場收益狂歡中，即使很多人都知道其每天不斷地增發其實都會帶來拋壓，但是投機者只要不斷宣傳其高收益率，讓更多的投機者高位接盤，并和整個社區一起形成復投（就是什么都不干）的共識，其幣價就會不斷走高。當然，增發的壓力總會迎來其臨界點，一旦有風吹草動，共識就會消散，并給整個代幣市場帶來極大的拋壓。又因為大家都在高于目標價時賺到了額外的代幣，即使是當前價格低于目標價，拋售也能帶來最終的正收益或者持平收益。所以 AMPL 歷史上所有的大漲的終局基本都最終導致了交易價格大幅低于目標價。

調查：近80%薩爾瓦多公民認為該國的比特幣戰略是失敗的:金色財經報道，一項新民調顯示，薩爾瓦多大多數人認為總統Nayib Bukele的比特幣戰略是“失敗的”。根據中美洲大學（UCA）的民意調查，75.6%的受訪者表示，他們在2022年從未使用過加密貨幣，77%的人認為14個月前將比特幣作為法定貨幣，與美元并列“是失敗的”。77%的薩爾瓦多人認為他們的總統“不應該繼續用公共資金購買比特幣”。（barrons）[2022/10/20 16:31:35]

在眾多 Defi 借貸或質押協議中，抵押資產數量上的變動會讓借貸的抵押率計算變得困難，AMPL 代幣的高波動率導致了 rebase 的頻繁發生。同時，因為 rebase 機制本身是對擁有其代幣地址的直接改變數量，所以各類 defi 協議需要做特殊的邏輯來為其 AMPL 用戶提供代幣數量的實時更新。另外，作為去中心化流動性提供商，其本來就承受了提供流動性帶來的無常損失的風險，AMPL 的 rebase 帶來的更高的價格波動和代幣數量的變化讓提供商幾乎不愿意去承擔這個風險。

AMPL 是算法穩定幣在 web3 的最早期的嘗試，其簡單粗暴的供給關系上的調整雖然直指算法穩定幣的本質，但是在“穩定”這一方面反而因為其 rebase 機制注定了不能長久穩定在目標價。因為實際穩定效果欠佳，如今的 AMPL 已不再宣傳自己為算法穩定幣。但是同時，其穩定的機制也為后來各類不同的算法穩定幣提供了改良的基礎。

ESD 是一個根據最初的 Basis 白皮書改良的一個算法穩定幣，其機制和 Basis 異曲同工，所以 Basis 在本文中將略過。ESD 為了穩定貨幣價值而引入的債券（bond）概念的設置似乎有著天然的問題，但是同時又能讓投機者前仆后繼。但是，如果所有的玩家都是為了投機而來，那項目就很難出現堅定的價值共識，再加上其贖回機制的問題，整個 ESD 無抵押生態在其上線4個月后崩塌。

ESD 擁有一個以 Uniswap v2 為報價來源的預言機。

當價格低于 1 美元時，ESD 持有者可以將持有的 ESD 銷毀，并獲得等額債券。債券有 90 天 （最初白皮書時間）的有效期。

參議員Elizabeth Warren辦公室將MakerDAO與已失敗的早期實驗項目The DAO混淆:9月21日消息，MakerDAO開發者和反加密參議員Elizabeth Warren辦公室最近的對話揭示了一個令人擔憂的問題，即他們對當前DeFi生態系統缺乏足夠的了解。9月20日，社交媒體上開始流傳一個截圖展示了MakerDAO社區成員之間的對話，討論該項目代表和Warren參議員辦公室最近一次會議的結論。在截圖中，化名的MakerDAO治理代表“PaperImperium”聲稱花了很多時間說服Warren，讓他相信Maker和The DAO不是同一個項目。后者是一個名聲不佳的DAO早期實驗，在2016年失敗之前遭受了重大黑客攻擊。（Cointelegraph）[2021/9/21 23:40:08]

在有債券效期內，如果價格高于 1 美元，那么債券持有者將遵循贖回提交順序一一兌現債券。即系統會產生新的 ESD 并滿足債券兌現需求。如果債券完全兌現，且價格仍高于 1 美元，此時新的 ESD 會平分給所有在 DAO 中質押的 ESD。

ESD 將拋壓轉移到了水上，這種做法注定其代幣價格在絕大部分時間都將低于 1 美元。

當行情價低于 1 美元，投機者可以買入低價 ESD 并獲得一個在行情價高于 1 美元時優先兌現的權利。這些債券在買入時就將進入一個失效倒數。過期則會讓面值歸零，達成通縮。所有的債券都將在行情價高于 1 美元時通過通脹機制“解鎖”。解鎖時，因為失效倒數的壓力，絕大多數債券持有者會嘗試兌現債券。此時原先因為購買債券而“鎖定”的 ESD 將會因為其通脹機制而解鎖，增加流動性，并對真個市場形成新的潛在拋壓。

當價格高于 1 美元時：

供給方面，ESD 開始通脹，此時價格越高，供給增加越快。

需求方面，因為 ESD 通脹所帶來的潛在效應，當價格維持在高于 1 美元時，則意味著開始對 ESD 質押者進行分紅，則在初期會帶來一個相當大的質押需求。但是當價格越來越高，投機者將逐漸不再質押新的代幣。此時供給之間的相對關系并沒有被兩邊的改變而破壞，仍維持了一個 1 美元的均衡點。

斯諾登：從隱私角度看 比特幣確實是全面失敗的:金色財經報道，棱鏡門披露者愛德華·斯諾登（Edward Snowden）在以太坊全球峰會上表示：“比特幣根據設計必須是私有的。從隱私角度來看，比特幣確實是全面失敗的。”[2021/5/7 21:31:28]

當價格小于 1 美元時：

如果稍微小于 1 美元，市場會對其回到 1 美元并達到 1 美元以上的信心較足，此時持有者和新入場投機者都會傾向于選擇購買債券來獲得優先在 1 美元以上獲利的權利。

但是當價格逐漸偏離 1 美元，市場對其回歸的信心會逐漸減少，購買債券的風險也越來越大，但同時，債券的潛在利益也變大了，所以也會有更多高風險偏好資金入場。

風險資金和持有者的博弈不是沒有下限的。當價格足夠低時，看不到價格回升可能的市場會迎來恐慌性拋售。此時，對于 ESD 標準價為 1 美元的共識開始消失。風險資金也將變得不愿意為一個沒有共識，不能兌現的債券買單。所以此時的供需關系就會逆向發展，直到達到一個新的遠低于 1 美元的平衡點。

此時市場已經完全失去了對于 ESD 標準價 1 美元的共識，其在低于 1 美元時用于將價格拉回到 1 美元的機制已然完全失效，因為沒有人會購買一個不能兌現的債券。雖然此時沒有任何通脹，但是同時也將不會有任何的通縮。市場將陷入沉寂，然后走向死亡。

ESD 的機制初看沒有什么問題，債券所附帶的變相銷毀機制能有效拉升低于 1 美元時的價格。但是其共識一旦破碎，不像 AMPL 能無限通縮，ESD 將沒有任何補救措施。因為此時已經不再有人愿意去購買不能兌現但是有兌現期限的債券。所以對于 ESD 來說，失去 1 美元的共識就意味著失去一切。

在經歷了無抵押時代的無數次失敗后，大家終于意識到足額抵押的重要性。但是同時，算法穩定幣的穩定機制也有其可取之處，所以從 Frax 開始，算法穩定幣逐漸進入了抵押的時代。Frax 作為一個進可接近 0% 抵押，退可 100% 抵押的項目，可以說是目前最穩定的算法穩定幣之一。而與此同時，Terra 生態用主網代幣作為抵押的穩定幣系統也在快速發展。

UST 的出現回答了各路 L1（主網） 一個問題：如何更好的捕獲主網代幣未來預期的價值？Terra 選擇了建立穩定幣體系這條路。

Anthony Pompliano：法幣實驗失敗的可能性可能不到5%:Morgan Creek Digital聯創Anthony Pompliano解釋當前市場崩盤的原因：大多數投資者意識到新冠病問題造成經濟放緩，進而導致市場不確定性和恐慌。這是以流動性危機形式出現。在現代流動性危機中，投資者將出售任何有流動性市場的資產，以獲得美元。這就是為何你會看到各種資產被拋售。股票、黃金、國債、比特幣等領域都能看到。沒有資產能幸免。以另一種方式看待，美元兌其他所有資產在走強。美元變得更有價值，購買同樣資產所需美元更少。要想補救目前的局面，美元必須在某個時候貶值，這是止血的唯一方法。美聯儲必須向市場注入數萬億美元。他認為至少需要5萬億美元。然而，一旦他們采取行動，就會導致通貨膨脹。這又帶來兩種可能情況：資產價格爆漲和法幣系統的潛在故障。出現第一個結果，則資產將更昂貴，需要更多美元來購買。黃金和比特幣等通脹對沖工具的漲幅可能最大。最重大風險是法幣實驗的失敗，雖然發生的概率或不到5%。當經濟沉迷于貨幣刺激時，該實驗最容易失敗。這種刺激只是貨幣長期貶值，不可能永遠持續。許多人已受到傷害，如果不果斷采取刺激措施，將有更多人受傷害。（Cryptopotato）[2020/3/19]

UST 以 Terra 主網代幣 Luna 作為抵押，整個生態初期沒有任何現金儲備。

當價格高于 1 美元時，套利者可以燃燒用 1 美元購買來的 Luna 鑄造 UST 并以當前高于 1 美元的價格賣出并獲利。

當價格低于 1 美元時，套利者可以用低于 1 美元的價格購買 UST 并兌換市場價 1 美元的 Luna 并賣出 Luna 獲利。此種方法套利最高額度為每天 3 億美元，每 36 個區塊重置額度（后在 UST 大崩潰中通過提案提高到了每天 12 億美元）。

UST 沒能及時調整的極端生息負債結構給了其致命一擊

2020年，Do Kwon 提出了解決 Terra 鏈上資產質押率過低的問題的方案。2020年中，區塊鏈歷史上生息最高效的協議之一，Anchor 上線。之后，在 20% 的利率吸引下，Anchor 的鎖倉量（TVL）持續上升。2022 年 1 月時就達到了將近 50 億美元。而其在之后短短四個月就又攀升到了恐怖的 140 多億 TVL。在 Luna 崩盤前夕（5月8日），UST 總市值也不過 180 多億，而 UST 在 Anchor 中的鎖倉量就有 140 多億。

同時，面對高額的收益，看似人畜無害且穩定的 UST 讓很多人對高杠桿趨之若鶩。所以雖然超高的生息鎖倉量風險很大，但是杠桿的集中清算也是崩盤的關鍵要素之一。

此時，也就難怪一筆風吹草動的 8500 萬拋售能引起一些列的后續事件。

UST 是與 Terra 生態上的主網代幣 Luna 的博弈。Luna 的價值來源于其作為主網代幣對于整個生態的 gas 費用和 POS 挖礦機制。而 UST 會轉移 Luna 產生的價值并以穩定幣的形式存在于 Terra 生態，并為 Terra 提供一個更好，更穩定的使用場景中轉平臺（相較于波動較大的其他主網代幣如 ETH）。在這一個過程中，Luna 和 UST 的持有者所購買的價值是同一個，即 Terra 主網的生態價值。

那么此時，如果有人說 Terra 生態目前最主要的價值就是 Anchor 的 UST 生息質押，這樣是不是就聽起來非常像一個純粹錢生錢的旁氏騙局了？

另外，Luna 和 UST 的生態的問題其實不止 Anchor。在產生 UST 的過程中，Luna + UST 的總市值應該是不變的。因為 UST 會代表其燃燒 Luna 所燃燒的市值而存在于整個生態中。鑄造 UST 這個行為不應看作對 Luna 代幣的一個需求，而只是一個形式的轉換。想要購買 Luna 的人同樣也能通過購買 UST 再換成 Luna 的行為獲取 Luna。但是實際上，市場將 UST 的鑄造看成了一個對 Luna 的需求和消耗，從而讓市場對于 Luna 的價值極度高估。而高估所帶來的就是更多的 UST 被更少的 Luna 鑄造，并產生惡性循環，從而讓虛假的繁榮更甚。

其實 Terra 作為一個主網生態，其 UST 的構建是非常精妙的。但是對于 Terra 生態來說，一邊是 Anchor 的高收益迅速為其打造了百億金融帝國，另一邊還是 Anchor 的高收益讓大眾沉浸在了一個高價值的虛假繁榮并最終導致了崩塌。而市場對于這種主網代幣與穩定幣價值互換的模式的估值也缺少足夠的認知，最終一起加劇了整場崩潰。

在整個過程中，歸根結底，Anchor 玩弄了大眾的貪婪，UST 玩弄了大眾對于價值的認知，兩邊一起包裝了一個金融帝國的財富夢，讓無數人沉迷其中并最終一起走向崩塌。

Terra 的暴雷讓很多人對非超額或足額抵押的穩定幣非常反感，認為其就是生產空氣的龐氏騙局。但是也有人覺得 Terra 的暴雷和算法穩定幣的關系并不大，而是整個 Terra Money 生態體系的不完善導致的。

2022 年 5 月 25 日的 Vitalik 顯然更贊成后者，且在文中對 RAI 的穩定機制贊賞有加。當日，他在博客中發表了兩個他用于衡量穩定幣的標準。

穩定幣能否安全清退所有用戶？

當穩定幣機制被錨定到一個每年漲20%的指數會發生什么？

具體分析可以參考原文。

算法穩定幣的本質是一場鑄幣權的去中心化運動，它將原先只有國家才能做到的事情，在互聯網通過用戶的共識和一系列算法做到了。當然，目前算法穩定幣的道路不算如意，尤其是 Terra 的失敗讓非常多的人失去了信心，從而產生了”既然已經有中心化合規穩定幣如 USDC 和超額抵押穩定幣 DAI“，為何還需要算法穩定幣？

對于這兩類穩定幣，算法穩定幣給出的回答其實也非常簡單，因為中心化就會面臨監管的封禁風險，而超額抵押就會面臨資金效率問題。既然已經出現了完全去中心化的區塊鏈網絡，為啥還要求人人都服從中心化的管制？既然能有更好的資金利用率來用更低的保證金風險賺取更高的收益，為啥還要去抵押更多保證金資產？我們不能因為當前階段算法穩定幣項目的失敗，就陷入一味的批評風暴。算法穩定幣作為穩定幣未來形態的實踐，仍然有其價值和必要性。

在Terra生態的算法穩定幣獲得成功之后，Waves、NEAR、TRON等公鏈紛紛推出了自己的算法穩定幣。而如今，Luna走下神壇，一個疑問是其它公鏈有必要推出自己的算穩嗎？

與公鏈的原生代幣共生的算法穩定幣可以為公鏈本身提供更好，更穩定的經濟模型。但是同時，其對于宏觀經濟方面需要謹慎對待，避免重蹈 Terra 覆轍。目前為止，還沒有一個經過時間考驗，并能提升一個公鏈代幣生態的算穩解決方案。所以，在短期內，較小的公鏈都會持一個謹慎的態度來對待任何與自己原生代幣交集的算法穩定幣。

不可否認，穩定幣為公鏈補充了一種重要的資產，豐富自己的生態。目前，各路其他穩定幣的跨鏈橋資產已經足夠支撐一個早期的公鏈的穩定幣需求了。但是，在后期，當新生的公鏈發展成了一個完整的生態，并形成了類似”國家”的體系，那么原生算法穩定幣就必定會成為形成完整金融系統不可或缺的一部分。

早期的無抵押算法穩定幣證明了無抵押這條路走不通。同時代的超額抵押或者足額抵押的傳統穩定幣逐漸成為了市場的主流。Terra 和 UST 的崛起并不是偶然，主網代幣作為抵押來為生態提供穩定結算體系是一條可行的道路，但是其中的金融調控和平衡卻遠不止這么簡單。Terra 的故事也在時刻告訴我們，要理性看待主網價值。不要為了所謂的 TVL，不要為了所謂的虛假的繁榮，更不要為了對金錢的貪婪，而拋棄算穩本身能為一個生態帶來的價值。

Ampleforth:

https://www.allcryptowhitepapers.com/wp-content/uploads/2019/07/Ampleforth.pdf

ESD:

https://github.com/emptysetsquad/dollar/blob/master/d?llar.pdf

Terra:

https://docs.terra.money/index.html

https://vitalik.ca/general/2022/05/25/stable.html#analysis

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