Tokemak:流動性服務可以脫離業務本身而生存嗎？_TOK

引言：

縱觀歷史，美聯儲每一次的“大放水”都會創造無數的機遇，也勢必會“收拾”高通脹留下的爛攤子。Crypto從總市值ATH突破3萬億美元，到如今不足1.4萬億美元，加密市場再一次印證了ArthurHayes的觀點：Crypto在很大程度上受益于疫情導致的的全球央行的大放水，但如果全球流動性不斷收緊，加密市場也是最敏感的市場。

對于投資者來說，資產流動性的特質是至關重要的，在Crypto世界中也不例外。Luna與UST的轟然倒塌、加息導致的流動性資本加速出逃，針對流動性的議論聲越來越高。

DeFi對流動性與激勵的需求

為什么流動性很重要？

所謂流動性指的是資產在幾乎不影響其價值的情況下轉變為支付手段的難易程度，而貨幣是流動性最強的資產。

正如其名，所有的加密“貨幣”的都依賴于流動性運行的，具有高流動性深度的協議和平臺將能夠支持更有效的交易，而隨著時間的推移，流動性也將最直接的形成壟斷性護城河。

在DeFi世界里更是如此，市場直接由流動性池驅動的，而流動性池由流動性提供者組成。

而激勵措施在DeFi協議中發揮著更重要作用。對于一個優秀的協議，風險是外部變量，一旦部署代碼變無法干預，因此，協議們都被迫在獎勵的基礎上來競爭市場的流動性。

一直以來，流動性挖礦都是DeFi協議Bootstrap流動性的首選方法，核心是利用高通脹的治理代幣排放獎勵引導協議增長。然而，這種短期的激勵代價十分高昂，協議和流動性提供者之間錯位的激勵機制造成了一個極其脆弱的流動性系統，尤其是削弱了項目國庫的代幣購買力，因此針對流動性層面的POL衍生協議層創新也隨之出現。

此外，資本效率也是與項目國庫息息相關的一個關鍵指標，由此催生出的流動性即服務賽道迅速發展。曾通過提供更好的流動性深度和更高的資本效率，在2021Q3不到一個季度的時間內吸引了超過50億美元的TVL。

然而，隨著DeFi協議們的TVL驟降，如何保持健康穩定的流動性水平、進行流動性管理成為了各大項目研究的主題。

如何劃分流動性？

根據自上而下的邏輯，在傳統金融市場里，我們按照主體可以把流動性可以分為貨幣流動性、銀行流動性、市場流動性。

通駿說鏈：FTX破產后流動性變得更加集中，或是更大風險的體現:金色財經報道，在Metainsight主辦的以“FTX事件冷思考:客戶資產如何安全管理”為主題的Metainsight圓桌匯上， WEB3博主通駿說鏈表示，FTX爆雷是多個事件疊加的一個結果，它不單是幣圈的事情，整體事件的形勢、俄烏戰爭及美國經濟影響的疊加，使整個市場流動性缺失。幣圈資金的抽走，導致Luna和FTX事件，其實現在還有很多機構也沒有披露在Luna和FTX上損失有多少。

很多難以預測的隱患，尤其是DeFi和借貸類項目很難估計它的情況，比如最近的Genesis。但我們觀察到衍生品市場的情況，影響也是巨大的，在去杠桿的過程中，尤其是合約期權以及NFT，從頭部開始，整體流動性本身就很枯竭現在變得更加枯竭，FTX暴雷之后或許還有很多雷吧。在FTX消失后，機構籌碼流向頭部交易所，使得頭部交易所一家獨大，流動性變得更加集中，這或許是更大風險的體現。[2022/11/20 22:08:24]

首先，流動性的價值基礎是信用，流動性最根本的來源及動力來自信用。截至目前，市場上沒有任何個人或經濟主體能夠提供足夠的信用來滿足整個市場的流動性。所以，國家承擔了這一責任，各國央行在提供信用時，降低了交易成本。

其次，央行對市場的調控主要是通過商業銀行。各國央行對宏觀經濟的調控，是通過調節央行的資產負債表，從而影響到銀行的資產負債表，再傳導到微觀主體的資產負債表，如個人、企業，從而影響到整個宏觀市場。

在Crypto中，我們或許可以暫時將因為信用和市場調控帶來的流動性簡單抽象為中本聰與美聯儲的“共同作用”。那么最后，也是我們在DeFi里常說的、獨立于銀行體系之外的市場流動性，主要借助于各種金融工具、技術創新等。而且市場流動性不像前者流動性是連續的，它是同質的、可突變的且預期加速變化的。

顯而易見，“大放水”帶來的流動性擴張在數據層面的表現就是TVL與價格的正向螺旋，而實際缺少由國家層面主導的宏觀調控也讓DeFi協議們流動性銳減的一大難題。

那么，如果從創新的方向著手，在熊市背景下的流動性服務協議們真的還有更好的流動性和更高的資本效率嗎？通過供給關系、盈利能力、權衡和風險回報的角度分析一下案例，或許我們會得到自己的答案。

Curve：以穩定幣業務為基礎的賄選

MDEX（BSC&HECO）新增流動性挖礦名單:據MDEX官方公告，MDEX（HECO）在每區塊挖礦總獎勵不變的情況下，將于2021年5月27日14:30（UTC+8)新增流動性挖礦名單：WHT/BNB，并同時進行流動性挖礦權重調整。同時，MEDX（BSC&HECO）將于2021年5月27日16:00（UTC+8)對董事會獎勵進行調整。調整細節，具體以官網展示為準。DAO管理開啟后，權重調整方案將交由社區投票決定。詳情見官方公告。[2021/5/27 22:48:58]

Curvewar已經被講過無數次，理解方式也相對簡單，其核心是基于穩定幣AMM底層業務邏輯延伸出的流動性需求，并以賄選的形式獲得更多CRV的排放。

而Curve真正的崛起源于穩定幣的發行。數據顯示，21年5月，Curve的TVL以極高的斜率成長，而此時也是穩定幣發行的迅猛時期，Curve作為穩定幣的核心兌換場所，為流動性提供了巨量的供給。

不僅如此，Curve團隊從一開始就巧妙的設計了veToken機制，通過增強穩定幣“有機”需求的內在動力以實現供需的匹配，催生出了以Yearn、Convex為首的衍生協議，而Curve也成功成為了流動性資產的底層，打響了本身代表了資本效率方面改進的“CurveWar”，讓其激勵措施與項目的長期成功始終保持一致。

盈利能力：

數據顯示，每1000美元的交易量將為Curve帶來0.2美元的收入。我們可以清晰地發現自進入22年以來，Curve在供給端的收入增長逐漸放緩，也供需關系的滯后表現，但依然處于健康盈利的階段。

風險與回報：

Curve用戶的主要風險更多在于治理權益的稀釋，這也是機制所決定的。此外，LP的“話語權過大”也成為了不利因素之一，也催生出了Solidly這樣的競品協議。

基于Curve的排放模式，流動性提供者的風險回報為：代幣排放收益、手續費分紅收益，且退出流動性充足。

OlympusPro：債券和反向債券市場

OlympusDAO以央行債券市場的方式開創了PCV，類似于股權的優先股，短時間顛覆了流動性挖礦的獎勵成本，并將協議負擔轉移到更可持續的POL(protocolasaservice)。

歐洲AI區塊鏈治理協議將在MOON上部署首期DeFi流動性挖礦:據官方消息，歐洲AI區塊鏈治理實驗室正式宣布，將于北京時間12月4日13：59（柏林時間：12月4日6:59:59）上線并正式開啟首期DeFi流動性挖礦。

據悉，歐洲AI區塊鏈治理協議將通過Asproex（阿波羅）交易所生態通證MOON作為生態應用基礎，并通過在MOON上部署通證，用戶通過無損質押并定期回收MOON的機制挖礦產出MI（Mobile intelligence）創世獎勵，同時質押MOON可以獲得一定量的MOON獎勵。

歐洲AI區塊鏈治理協議是歐洲AI區塊鏈治理實驗室開發的一個基于大數據區塊鏈治理協議，它支持用 Solidity 進行智能合約的開發，支持基于環簽名的隱私保護，同時支持去中心化的跨鏈交易。[2020/12/3 23:00:16]

在流動性充足的大環境下，OlympusDAO通過以高通脹激勵質押用戶來吸引流動性，這毫無疑問成為了其快速膨脹的根本原因，是其流動性供給的根源，但也為流動性退出帶來了巨大的問題。

從需求端來看，在該協議上線的最初幾個月，質押OHM的APY為過萬，為用戶創造了一種反饋循環，其中人們重復購買與質押以獲得巨額質押獎勵。此外，債券市場Pro的推出，不僅為OHM提供了大量的套利的需求，也成為其拓展生態的堅實基礎。

然而數據顯示，OHM價格已從ATH近1500美元跌至今天的不足20美元，過量的流動性供給讓OHM的價格暴跌，以至于多數通過OlympusPro購買債券的項目方虧損，形成負面循環。對此，官方推出了反向債券以提供另一種退出方式，從而減少二級流動性的持續衰減。

盈利能力：

得益于PCV的機制設計，OlympusDAO的收入來源主要源于債券收入、國庫PCV的挖礦收入與交易費用收入，且擁有500天以上的Runway。因此，從盈利角度看，OlympusDAO的盈利能力尚且健康。

風險與風險回報：

隨著流動性的撤離，OHM的價格已經跌至其無風險價格(Risk-freevalue)，意味著以目前國庫的流動性價值足以完全支撐所有流通的OHM退出。此外，反向債券的推出也為其業務機制增添了靈活性，以充分利用PCV。然而，流動性緊縮時，OHM此時并不具有除套利之外自然的有機需求增長，風險回報極低。

現場丨InfStones合伙人Rudy Lu：流動性解決方案為以太坊2.0提供了新思路，但尚未看到真正去中心化方案:金色財經現場報道，11月20日，由金色財經主辦，Blocklike，鯨交所，四塊科技，DSFS-LABS協辦的金色沙龍第57期在杭州舉辦，InfStones合伙人Rudy Lu表示門檻高、鎖倉時間長、質押風險不確定是以太坊2.0存在的問題與難點，但流動性解決方案可以提供新的思路。目前市場已經出現了拼份、提供流動性映射代幣xETH等方案，可以解決32ETH門檻高、鎖倉時間長等問題，但受制于以太坊2.0的開發進度，目前不存在真正去中心化的方案，直到以太坊2.0真正支持智能合約的時候才可能出現。當前以太坊2.0質押年化收益率20%很有吸引力，但依然會隨市場總質押量的變化而有降低的風險，而流動性解決方案可通過發行xETH讓投資者能夠在質押同時享受DeFi的收益，以這種Staking延伸的流動性代幣會構筑起新的DeFi大廈。[2020/11/20 21:29:17]

Tokemak：流動性租賃

不同于Curve，Tokemak通過引入第三方流動性引導者的角色，重構了零售用戶的供需關系，其服務被稱為“流動性租賃”。

如果OlympusPro類似于看起來像債務但運作方式像股權的優先股，那么Tokemak更接近于一種傳統債券，其協議租用流動性以換取Tokemak交易費用。

Tokemak的商業模式被設計成一個分布式的做市商，拆分了傳統做市商控制的稀缺資源：資本、市場知識和技術。具體來講，Tokemak協議充當技術組件，其資本和市場專業知識來自第三方，即使LP、LD和定價者。

簡單來講，就是Tokemak決定支持哪些資產，也就是有哪些TokenReactors。LP通過向Reactors提供資金賺取收益。LD管理Reactors里面的資金，通過做市的方式來賺取收益。協議的TOKE巨量排放則負責三者的經濟激勵，保證協議往設計的方式運轉。而所有的結算都以TOKE計價，其價值支撐和在協議中的紐帶作用相比于其他項目更強。真正產生收益的做市行為帶來的收入全部歸Tokemak所有，包含交易手續費和可能存在的其他代幣激勵。

但Tokemak依然存在自身缺陷，但Tokemak依然存在自身缺陷，協議并沒有以LP投入的基礎代幣的形式向其支付費用，所有費用都由協議擁有的LP持有并再分配。Tokemak也一樣不能消除LP的無常損失，而是把這個風險轉移給LD，而LP只擁有單一資產敞口，這樣的方式讓LP和LD的界限變得更加模糊等等。

Lightning Labs在閃電網絡上啟動流動性市場:金色財經報道，Lightning Labs已在閃電網絡上啟動流動性市場Lightning Pool。根據公告，新的非托管、P2P市場將閃電流動性“轉化”為可交易資產，允許用戶“買賣流動性”。[2020/11/3 11:29:07]

需求端來看，質押的TOKE越多，根據Reactor動態的收益率調整，LP的收益率就會越高，從而持續吸引更多LP存入。此外，Tokemak也設置了賄選機制以推動需求。然而，Tokemak本身的業務并沒有持續的有機需求，因此只有不斷拓寬其業務線才能真正推動其作為流動性層工具的效用最大化。例如與眾多DEX合作，旨在成為該市場中的主導交易對；或以DAO為目標并提出促進資金多元化的提案等等。

數據顯示，TOKE的價格也在過去的短短3個月內下跌了超過90%，直接原因卻是團隊對業務邏輯的不自信：團隊減少了單一權益池的TOKE獎勵，這使得持有TOKE的吸引力極具降低。同時，Tokemak取消了Uniswap上TOKE-ETHLP的挖礦獎勵，導致此前擁有超過1億美元的交易對開始承受巨額拋售壓力。

盈利能力：

TokenTerminal數據顯示，在3月協議收入達到高峰后，隨著TVL與TOKE價格的負螺旋，Tokemak的協議收入驟降至不足峰值的5%。

風險與風險回報：

Tokemak本是資本效率低下產品，根源在于其業務建立在其他DEX等產品之上，更像是一種流動性共生、協同關系。因此，流動性緊縮時，團隊不再自信拓寬其業務線并降低排放獎勵時，用戶理應果斷退出。

OndoFinancexFeiProtocol：結構化產品保險庫為基礎的LaaS

OndoFinance通過為用戶提供代幣價格下行保護和增強回報之間的選擇，將資產池和LP資產拆分為多個投資類別：獲得固定收益的穩定資產和具有可變但較高APY的波動性資產。流動資產的收益將被優先發放且沒有無常損失，剩余收益全部歸波動性資產貢獻者所有。

與Tokemak不同的是，Ondo通過建立具有較低風險和可理解的風險敞口的固定收益頭寸，同時為經驗豐富的加密資產投資者提供新形式的杠桿風險敞口，以此激勵流動性提供者持有長期頭寸。

而基于本身的結構化保險庫，OndoFinance與FeiProtocol共同推出了專門面向B端用戶的LaaS服務，即在特定的時間內將項目原生代幣存入Ondo流動性金庫，并與新鑄造的FEI進行配對。然后，這個代幣對被發送到AMM，如Uniswap，以此提供流動性。

FeixOndo的設計對于那些想要產生按需流動性、且無需前期成本來獲取另一端流動性的項目來說是很有吸引力的。由于提供了另一半流動性頭寸，Fei在金庫到期時會收取少量固定費用。由于項目本身作為流動性提供者，他們有權收取交易費用，但也面臨著潛在的無常損失。在期限結束時，Ondo將提供的代幣流動性扣除交易費和IL后返回。這種策略為協議提供了一種在短時間內以極低的成本提供流動性的新方式。

盈利能力：

未知，由于Ondo剛公布千萬美元融資，且業務與代幣仍為全面上線，盈利能力未知。但數據顯示，Ondo目前擁有約100m美元的TVL，其中超過40%為FEI，30%為FRAX，其余多為長尾資產。

風險及回報：

FeixOndo的模型類似于商業票據的模型，是一種極短期的債務融資形式，通常收取比債券略高的利息，但為借款人提供更大的靈活性，本質是投資銀行提供的中介與撮合資金服務，與Tokemak缺乏有機需求的本質相同。目前，由于代幣還未流通，Ondo主要受智能合約風險約束。

UMA：利用RangeToken和KPI期權推動資本效率的流動性來源

預言機協議UMA曾在去年推出功能類似于可轉債的Range代幣以允許DAO在沒有清算風險的情況下借入資金，同時使資金多樣化。

使用Range代幣籌集資金的好處是：治理代幣只在未來出售。當治理代幣的價值高于出售融資金額時，資金效率即被提升。治理代幣還可用于使用Range代幣開立無風險抵押債務頭寸，并使用籌集的資金為國庫購買或支出提供資金，例如購買OlympusPro債券或在Tokemak購買流動性服務。

此外，UMA還推出了Success代幣：無需預先提供代幣折扣而為DAO籌集資金的方式。相反，DAO為投資人提供一個看漲期權來管理代幣。看漲期權可能會為投資者帶來更多的DAO代幣獎勵，但前提是代幣價格上漲，也意味著投資人只有在DAO表現良好的情況下才能獲得所屬代幣獎勵。

除了Successtoken之外，UMA還配套制定了追蹤績效的金融衍生品——KPI期權，允許協議激勵特定KPI目標進展，并根據指標的完成情況支付更多獎勵。

KPI期權提供了流動性激勵的替代方案，嘗試將LP的激勵與協議激勵相結合，以防止過度的拋售壓力并增加流動性的深度。但因為Crypto處于一個快速膨脹期，LP、DAO和外部投資人之間不可調和的讓利矛盾讓KPIOption的實際有機需求極低。

盈利能力：

未知。

風險及回報：

與績效掛鉤的方法成功激勵了更好流動性深度，但資本效率依舊低下。相反，KPI期權應該激勵LaaS服務的采用，如CurveWar、OlympusPro和Tokemak。這將增加另一種經濟激勵措施，以鼓勵將更可持續的流動性納入國庫的戰略。

UNI-V3LP管理：仍未被徹底挖掘的有機需求

談到UniswapV3的LP管理，無論是曾經風光一時的VisorFinance，還是目前作為最大LP的ArrakisFinance(exGelatoProtocol)，多數人都可能會認為這是一個被證偽的賽道。確實，在收益被無限放大的V3版本下，還是LP的風險也被放大，隨之而來的便是大多的V3管理策略收益遠不如V2。

CharmAlphaVault：較深的淺藍色部分為基礎流動性，較柔和的淺藍色部分為單面流動性

然而，屢屢失敗并未讓V3的采用率下降。相反，用戶對更加靈活的V3變得更為依賴，成為了有機的交易需求。V3的流動性深度也逐漸脫引而出，其LP管理也走向職業化，從最簡單的利用回測范圍降低無常損失或利用主動再平衡調倉，到如今可以由智能合約自由執行Delta中性LP策略等等。此外，V3也賦予了只有少量資本的LP以高倍杠桿。在高倍杠桿放大資本賺取高倍收益的同時，LP也將會面臨更加嚴峻的風險管理挑戰，能否管理好高杠桿下的高風險并帶來更深的流動性與有機需求將會是未來競爭的核心。

盈利能力：

未知。以往的經驗表明，V3的總體收益期望參差不齊。一直以來，UNI-V3的交易費用與大行情密切相關，而以Arrakis目前所占V3LP的倉位比例近25%計算，V3LP管理這一塊的收入是相當可觀的。

風險及回報：

目前來看，V3管理很難存在一種客觀的最大化收益點，不同的策略完全會導致不同的結果。有的策略會聚焦短期的手續費收益最大化，有的則會依托中長期的無限網格被動跟隨收益最大化，無論如何具備控制風險和損失的技能一定會在最大化收益博弈中常勝。

圍繞有機需求，LaaS的發展仍在路上

今天，圍繞流動性展開的機制、產品業務線其實還有很多，而真正因為交易產生的有機需求又少之甚少。流動性在如今的市場環境下油彌足珍貴，如何能提供更好更穩定的流動性服務將是泡沫褪去后真正的挑戰。

因為在協議資產負債表上產生了永久費用，流動性挖礦在DeFi中不再具有吸引力。本就因存在過多的DeFi協議而割裂的流動性也表現了乘數效應的衰退，或許真正創造有機需求的不是veToken，也不是LD引導流動性，而是本身基于交易產生的流動性需求。

基于本身做市商機制衍生出的流動性服務更加Organic，Curve是如此，Uniswap也是如此。那么，LaaS的定義不再局限于為B端用戶提供的冷啟動等方式，而是拓寬到為所有Crypto用戶提供的基于流動性本身的服務及其構建的衍生服務。這樣一來，單一存在的衍生協議的生命周期短、吸引力越來越差就變得十分平常了。

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