SWAP:Binary Research｜去中心化交易所（DEX）的無限戰爭_Dexon

Researcher：LarryShi@BasicsCapital

Contributor：AshleyLin

Celsius和3AC的流動性危機引發的連環清算再次把CEFI的中心化問題推到了風口浪尖，AEX、HOO的爆雷也將被遺忘許久的CEX問題再次推上了桌面。

極端的市場行情是一面照妖鏡，照出了CEFI的真正面目，也照回了去中心化的本真。當資產的交易和存儲還在考驗人性，而不是依靠技術本身的時候，對用戶而言所有的CEFI都在同樣的風險之下。

DEFI取代CEFI，至少在加密行業將是必然，或早或晚。

DEX是DEFI的最底層的應用型基礎設施，也是DEFI的起點，所有DEFI項目的鏈上交互基本都要DEX的支撐，DEX交易場景下，用戶資產存儲在個人錢包，不會像CEX一樣托管在中心化交易所，DEX的使用特征是用之方來，用完即走，加之區塊鏈產業的開源特征，DEX很難形成互聯網產品的用戶網絡效應，也很難形成護城河，就連Uni也只能被迫給V3申請了兩年的版權保護，所以這個賽道的頭部選手參與的更像一場無限戰爭。

一、趨勢遷移

1.流動性遷徙

2022年5月初，Paradigm發布的一篇最新研究報告表明，與頭部中心化加密交易平臺相比，在ETH/USD、ETH/BTC、以及其他ETH交易對方面，Uniswap協議V3具有更深的流動性。

就2021年6月至2022年3月的數據取樣，在ETH/USD交易對上，Uniswap流動性是Binance和Coinbase兩個中心化交易平臺的2倍；2022年2月至2022年3月對ETH/BTC交易對分析的取樣，對于ETH/BTC，Uniswap流動性比Binance高出約3倍，比Coinbase高出約4.5倍。

這是一個令人震驚的結果，卻又在情理之中。

Uniswap最初從長尾資產入手，通過獨創的AMM對傳統訂單簿模式的CEX發起側翼進攻，在CEX上無人問津的小幣種在Uniswap找到了流動性，一時成為市場的焦點。

Binance Launchpool將上線Pendle:金色財經報道，幣安宣布Launchpool上線Pendle，用戶將能夠將其BNB和TUSD放入Launchpool池中，并在25天內獲得PENDLE代幣獎勵，挖礦將從北京時間2023年7月4日8:00開始。本次Launchpool總獎勵為5,021,222枚PENDLE，占代幣供應總量的2%。[2023/7/3 22:15:40]

但我們認為這些都是表象，Uniswap更大的魅力在于其運作模式對資產所有權的尊重，它非托管的交易模式必定會成為交易市場的主流，因為中心化交易所資產托管的模式終究背離了資產所有權和控制權屬于個人的區塊鏈精神，Mt.GOX被盜，Fcoin跑路始終是行業的一塊塊傷疤；加之今年戰爭的極端市場下，Coinbase等交易所對特定國家賬戶的封禁；當前暴跌行情下，AEX和HOO的提現問題，這一系列的事件都在加速著交易重心從CEX向DEX的轉移。

遷移是悄無聲息的，但易位卻是顯而易見的，悄無聲息在過程，顯而易見在結果，結果正如Paradigm的報告所述。

2.用戶遷徙

根據DUNE上的DEFI用戶增長趨勢可以看出，自2018年DEX誕生以來，這場遷移已然開始，至今加密行業的DEFI用戶已有481萬之多，而且方興未艾。畢竟，CEX的出現和發展只能算是WEB3.0時代過渡階段的妥協性解決方案，只是這種現象級的共存還需要相當長的時間。

以太坊錢包地址增長是最有說服力的指標之一，2017年的區塊鏈產業講的是協議層的敘事，雖千鏈叢生，但所謂的區塊鏈技術除了炒幣，再無應用。

彼時以太坊錢包的實際地址數剛過百萬，而DEFI的生態正是在以太坊發生并且逐步成長的，根據ETH的地址數增長趨勢圖可以看出2018年之后整個區塊鏈產業的鏈上運動浩浩蕩蕩，一往無前。

3.成交量遷徙

從交易量來看，取6月份近7天成交額的總和做對比，DEX的總成交額已經接近CEX總成交額的20%，可見DEX已經逐漸成為不可忽視的一股力量，特別是大額訂單的執行上，Curve和UniSwap等DEX體現出強勁的優勢。

一鯨魚地址在90分鐘前向Binance轉入1750枚BTC:金色財經報道，據Lookonchain監測數據顯示，一鯨魚地址在90分鐘前向Binance轉入1750枚BTC（價值約4800萬美元）。鯨魚在4月21日存入了5791枚BTC（價值約1.63億美元），之后5小時內BTC的價格下跌了近3%。該鯨魚在2022年12月1日收到10,000枚BTC（價值約1.71 億美元），當時價格為17101美元。該鯨魚地址目前持有 2459枚BTC，利潤約為1.07億美元。[2023/5/18 15:11:59]

二、DEX戰爭

當前市場流動性困境之下，DEFI市場資金持續出逃，DEX的TVL自然也難以幸免，流動性匱乏的的后果是DEX的用戶體驗也變得越來越差，不同DEX對存量用戶的爭奪日趨激烈。

什么樣的DEX才是用戶所需，哪些因素才是市場所要？

我們拆解DEX的參與主體，主要包含Trader、DEX平臺和LiquidityProvider三個部分，AMM的出現讓DEX從理論變成了現實，特別是AMMLP的組合讓點對池的操作得以實現，特別是UniSwap2.0之后仿盤盡出，絕大部分DEX平臺都是千篇一律，市場的鏈上流動性變得逐步分散。

就DEX的競爭而言，誰能獲得更好的用戶體驗，誰才能握住用戶和資金的流向，DEX競爭的基本單位是什么？

首先，交易平臺競爭力的根本是資產安全，在這點上DEX非托管的模式并無差異。

其次，站在用戶視角，Trader的需求永遠都是以最好的價格買到自己想要的token或者賣出自己的token，所以對Trader而言，報價優勢和流動性優勢這兩個基本要素尤為重要。

報價優勢指的是，對于某個特定資產而言，以在其特定時間的剛性出售需求而言，哪個平臺能給出更好的價格，用戶就會選誰。

流動性優勢是指，在相對優勢的價格之下，誰能承載更好的流動性，用戶就會選誰。

我們以50W枚USDT交易需求在市場不同DEX報價，發現各個平臺可兌換的USDC差異額非常大。

CZ：Binance將很快開始儲備證明，保證完全透明:11月9日消息，CZ 在其社交平臺表示，所有加密貨幣交易平臺都應該做默克爾樹儲備證明。銀行依靠部分準備金運作。加密貨幣交易平臺不應該如此。

Binance 將很快開始進行儲備證明，完全透明。[2022/11/9 12:35:16]

顯而易見，其中UniSwapV3在這一交易對的報價方面表現最好，50W枚USDT可兌換為499536枚USDC，在這個特定的時間段表現最好，UniV3的集中流動性解決方案居功至偉。

關于其他鏈上的幾個交易平臺對50W枚USDT的報價分別是：Curve上可兌換499486枚USDC，Raydium上可兌換為499398枚USDC，Pancake上可兌換為495852枚USDC，Sushi上可兌換為480067枚USDC，QuickSwap上可兌換為457074枚USDC，可見各個平臺的報價差異非常之大，因為AMM的交易執行有別于CEX的訂單簿模型，所以報價優勢和流動性優勢直接影響了Trader的交易體驗，最終會形成各個DEX自己的差異化優勢。

再者，在用戶視角，從市場需求的導向來看，對LiquidityProvider而言，誰能提供更高的資本效率，誰就能捕獲更多的LP，而LPLP資本效率也正是其能滿足Trader需求的根本支撐。

上述對50W枚USDT各平臺給出了不同的報價，報價差異很大，那其同期在平臺上的USDT/USDC的LP池的資金情況又是如何呢？

根據上圖我們可以看出UniSwap上USDT/USDC的TVL有128.85m，24小時的成交量有55.5m，這樣算出128.85m的24小時資金使用率為42.96%。

綜合對比，除了Sushi由于USDT/USDC資金量不足出現了數據異常之外，其他幾個平臺的資金使用率都非常低，Curve的24小時資金使用率是6.25%，Raydium為2.07%，Pancake為3.41%，QuickSwap為1.23%，這樣看來Uniswap在LP的資金效率方面獨樹一幟。

Robinhood BTC報價出現異常，用戶反饋無法成交:2月25日，The Block 新聞主編 Frank Chaparro 在其社交網站表示，Robinhood 上 BTC 報價出現異常，低于其他平臺報價 4000 美元，但用戶雖然可以發起這個價格的訂單，實際無法成交。

Frank Chaparro 表示異常原因或與 Robinhood 采用了不活躍的做市商有關。[2022/2/25 10:15:30]

但是還有一個可怕的數據是Curve在USDT交易對LP的捕獲能力上竟然達到了1.7b，這是一個絕不容忽視的異常數據，主要是因為Curve在UniV3尚未出現之前就以其算法和0.04%的手續費絕對優勢壟斷了穩定幣和同源幣對的交易市場，當然Curve的穩定幣池是以USDT/USDC/DAI三個幣對存在的，同時3池在滑點優化方面體驗較好。

也正因為Curve的資金效率不高，UniV3才得以從Curve口中分得一杯羹，即使如此，Curve的穩定幣和同源幣交易對已經深度綁定了其他DEFI協議，儼然成為DEFI2.0的應用型底層，一半以上的知名DEFI項目都要去Curve部署流動性，所以即使資金使用率略有遜色，UniSwap也很難撼動其超強的LP捕獲能力。

接下來，我們就要再來對比一下各個DEX平臺所有LP資金的TVL和資金使用效率。

如圖，在TVL的捕獲能力上，Curve、UniSwap和Pancake這三個平臺表現最佳，分別為7.5b，3.77b和3.78b，其他幾個平臺的TVL流失已經慘不忍睹，如果我們統計DEX上24小時的所有交易對資金數據，發現UniSwap的24小時資金使用率依然最高，竟然高達40%以上，根據這種資金使用效率估計，UniSwap對其平臺LP提供的平均年化可以在50%左右，而其他平臺則表現相對較弱，分別為Curve6.13%，Raydium6.80%，PancakeSwap3.57%，Sushi4%，QuickSwap8.60%。

值得關注的是Pancake，它擁有3.78b的TVL，資金使用率卻是所有統計在內的DEX的倒數第一，前面我們在統計50W枚USDT兌換比率的時候它同樣表現不佳，這是已經淪落的UniV2系DEX們的普遍問題，卻無從解決，這樣看來，V3的版權保護確實擠壓了模仿者們的生存空間。

2000枚BTC從Xapo交易所轉入Binance交易所，價值1888.7萬美元:據WhaleAlert數據顯示，北京時間07月08日22:24，2000枚BTC從Xapo交易所轉入Binance交易所，按當前價格計算，價值約1888.7萬美元，交易哈希為：b12c523486a5dde838ae8841dcc51436a0ce65a5366ecf6d71a9fe5b125e4294。[2020/7/9]

但是由于UniSwap和Curve這種表現更優秀的產品并未接入BNBchain，那在生態僅次于以太坊的BNBChain上哪個DEX更具備競爭優勢呢？

我們以10W枚USDT在BNBChain上兌換BUSD為例，發現Pancake的表現真的很差，兌換比率只有99.626%，在統計范圍里只能排到第四，DODO和Synapse兌換率不相上下，值得注意的是Izumi的TVL只有1.59m，但其對10W枚USDT的報價竟然遠好過Pancake，如果Izumi能夠捕獲10m以上的TVL，其報價表現很有可能好于DODO。

三、解決方案對比

結合前面幾個平臺的表現，我們來研究比對他們所采用的數學模型方案：

1、UniSwapV3的集中流動性

在UniSwapV3出來之前，90%的DEX都是V2的仿盤，典型代表如Sushi，pancake和quickswap，以0.3%的手續費，把資金平鋪在X*Y=K的曲線上，V3做了三點改良：

將流動性分割在頻繁交易的價格區間，提升LP的資本效率；

針對不同的交易幣對設置不同的手續費，留住制造了更多的交易場景，留住了不同需求的交易用戶；

LPtoken的NFT化，阻斷了競爭對手對其LP的吸血；

這些改進滿足了Trader對于報價和流動性的需求，同時也滿足了LiquidityProvider對于資本效率的要求，所以UniV3推出之后很快收復了V2時代被仿盤瓜分的市場，現今Uni的日均交易占比達到整個生態DEX的70%以上。

2、Curve的聯合曲線

Curve曾是全網TVL最大的DEFI協議，TVL一度高達23b之大，Curve采用的聯合曲線結合了恒定產品和恒定的價格不變量，通過算法讓流動性集中在多個需求的匯集點上，所以其在特定價格區間內的流動性非常充足，甚至超過UniV3的數倍，其交易滑點也基本為0。

Curve用曲線的聯合將其幣對在某個流動性的位置強制錨定，打造一個特定的集中流動性范圍區間，形成特定價格傾斜的曲線，這就可以把滑點降到最低。

這種設計有著天然合適的需求場景，比如穩定幣之間的兌換，如USDT/USDC/DAI等之間的兌換；另外就是同源幣對之間的兌換，比如ETH/stETH。所以市場九成以上的同源幣對和USDT交易對的流動性都部署在Curve。

對于非穩定幣對或非同源幣對，Curve的解決方案是引入了依賴指數移動平均的內部預言機，效果差強人意。

它有點像UniV3的子集，但又略不相同。Curve是在其子集區間里靠算法執行流動性調劑，而UniV3的流動性范圍只能靠手動調整，所以UniV3對做LP的要求更高。

3、Izumi的離散流動性

Izumi是個創業的新秀項目，目前還在早期階段，iZiSwap平臺TVL僅僅28m，但是在USDT/BUSD的交易對上，它竟然以1.59m的資金池做到了比Pancake上243m的資金池更好的報價，這種對LP資金的利用效率十分驚人，非常值得關注。

iZiSwap獨創了Discretized-Liquidity-AMM模型，通過以分散的方式實現限價訂單，使資本效率最大化。

如圖所示，Discretized-Liquidity-AMM對現有的UniswapV3進行了改進，將集中的價格范圍切割成小塊，精確地將其定位，制造出了集中流動性的分離狀態，使每個價格區間都需要流動性，這樣不僅滿足了限價訂單的鏈上操作，還極大提升了LP資金的使用效率。

所以這是iziswap能夠逆勢絕殺pancake的關鍵，這種模型在流動性枯竭的當下將更加具備生存能力。

4、DODO的PMM算法

DODO算是老牌的DEX了，其PMM算法也是原創，全稱是ProactiveMarketMaker，這個算法通過預言機引入了一個標的價格，這個標的價格也可以通過鏈上的供需機制來進行價格發現，可以將流動性聚集在標的價格附近，從而有效降低交易用戶的滑點，同時也提高了LP的資金效率。

這個模型中資金池的斜率k可以自定義設置，以此來調節滑點的大小，所以相較于V2系的DEX們，DODO的配置更加靈活，資金效率也會更好；相對于V3，這種策略就略遜一籌，但是其無償損失明顯更小，所以對LP的要求不高，適合傻瓜式LP操作者。

DEX在市場份額的爭奪無法停止，也從未停止，在極度提升資本效率的同時，在優化交易滑點的同時，也暴露著更多的風險敞口。

比如Curve的聯合曲線，在穩定幣對和同源幣對的兌換中，一旦價格離開了斜線切點的位置，只要很少的資金就會形成價格脫錨，而這種幣對一旦脫錨則容易引發市場恐慌，從而惡性循環，UST的脫錨和stETH的脫錨依然歷歷在目。

再比如UniV3，將大量的資金遷移到頻繁交易區間，一旦出現快速下跌或快速上漲的極端行情，就很容易出現插針的情況，6月13日ETH下跌觸發了MakerDAO上6.5億美金的清算，就導致了UniV3的獨立插針。

鏈上交易，我們該如何選擇DEX，該如何避坑？

如果你不是一個從業者或者研究者，我建議你選擇1inch這樣的交易路由，它可以用算法去分解和分配各個平臺的交易執行，一般都可以為你的交易需求提供一個不錯的價格，是傻瓜式操作的巔峰之作。但如果從行研的視角看，1inch是建立在各個DEX之上的，也就是如果DEX本身沒有突破性的進展，你使用1inch也得不到好的交易結果。

DEX賽道是一條有始無終的探索之路，對項目方是，對用戶也是，這條路上每個項目方都值得尊敬，每個用戶都值得鼓勵，因為我們一起踐行了去中心化落地的第一步。

技術層的前進在交叉復現的改良中螺旋向上，DEX賽道乾坤未定，難有終局。對用戶而言，可坐而上觀，可去留隨意，在DEX這個賽道的產品選擇上永遠不要產生路徑依賴，因為加密世界美輪美奐的敘事多是帶刺的魚鉤，當下的最佳可能成為下階段的墊底，路徑依賴猶如溫水中的青蛙，被煮熟端上屠夫的餐桌時你定會發現，旁邊還有一盤韭菜。

注：市場實時變動，本文采樣數據為2022年6月中旬，如果實時校對可能會有出入，本文觀點僅作研究交流，不做商業使用，如有觀點表述不當，敬請斧正。

參考材料：

https://www.paradigm.xyz/2022/05/the-dominance-of-uniswap-v3-liquidity

https://dune.com/rchen8/defi-users-over-time

https://uniswap.org/whitepaper-v3.pdf

https://curve.fi/files/crypto-pools-paper.pdf

https://docs.dodoex.io/chinese/dodo-xue-yuan/pmm-suan-fa-gai-lan/pmm-suan-fa-xi-jie

https://mp.weixin.qq.com/s/8xn8J8SAr8bbTlcS1hNhFg

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