ETH:詳解 NFT 借貸資金池清算機制：如何避免 BendDAO 式流動性危機？_NFT

作者：念青，鏈捕手

近期，伴隨著NFT市場遇冷，無聊猿等藍籌NFT也難抗重壓，從8月以來地板價持續下跌。8月19日，其地板價一度跌至62.8 ETH，從而觸發了列出無聊猿數量最多的NFT 抵押借貸協議 BendDAO 的清算。

近三月來BAYC地板價、均價變化圖，數據來源：NFTgo

短短三天，有28個BAYC和28 個MAYC被清算，而幾十枚無聊猿NFT 健康因子小于或等于 1.1，在清算的邊緣戰栗。甚至，BendDAO?的聯合創始人@CodeInCoffee 的無聊猿NFT都在即將被清算之列。

“清算危機”引起了不小的恐慌，儲戶迅速撤出了他們在流動池中的資產，甚至引發了擠兌。短短幾日，BendDAO ETH借貸池中的余額從超過1.6萬枚ETH 到幾乎消耗殆盡。這也引發了一系列的連鎖效應，BendDAO抵押了整個無聊猿合集的近 3%，無聊猿地板系列BAYC、MAYC都不得不面臨下行壓力，地板價再度下跌。

市場開始擔心，這會不會進一步引發NFT借貸領域的“死亡螺旋”效應。這場“流動性危機”究竟是如何引起的呢？具體事件經過可參考《從上線暴漲 300 倍到引發藍籌 NFT 連鎖清算，BendDAO 都經歷了什么？》。

雖然BendDAO流動性危機已經暫時度過。但我們必須追問的是，躲過這一次小風浪，NFT 借貸池模式是否就萬事大吉了？其他NFT借貸池的清算機制是否還存在潛在風險，能不能經得起極端市場環境的考驗？

本文，我們將系統梳理NFT借貸池模式的幾個主要協議包括BendDAO、JPEG’d、Pine Loan和Drops DAO的清算機制，以及從用戶的角度如何該如何判斷從而控制風險。

一、點對點借貸模式（Peer to Peer）VS 資金池（Peer to Pool）

首先，我們必須厘清一個概念，即NFT借貸目前包括點對點（Peer?to?Peer）模式和資金池（Peer?to?Pool）模式。本次引發流動性危機的BendDAO屬于資金池模式，而事件一出，也有不少類似NFT-Fi等點對點借貸項目開始“標榜”自己的P2P模式要優于資金池模式。

美OCC代理署長：同時實現去中心化、安全性和規模化對于公共區塊鏈是不可能的:6月18日消息，美國貨幣監理署 (OCC) 代理署長Michael Hsu周五在美國銀行家協會的一次活動中表示，資產代幣化是金融未來的重大進步，但去中心化區塊鏈可能存在太多問題，無法應對這一趨勢。他認為，代幣化不需要權力下放和去信任，同時實現去中心化、安全性和規模化對于公共區塊鏈是不可能的。

Hsu稱，加密行業在很大程度上仍然是自我參照的，并且與現實世界脫節，盡管多年來一直處于主流聚光燈下，他們宣揚數十億美元的風險投資和數百萬小時的代碼承諾，但該行業不成熟且充滿風險。[2023/6/18 21:45:36]

在P2P模式下，NFT持有人需要與資金出借人商討雙方能接受的價格，然后由借貸平臺促成交易。比如，流程和閑魚上掛單類似，持有人將NFT抵押到借貸平臺上，填寫想要貸得的金額、期限及支付的利息，資金出借人可以在平臺上瀏覽各個NFT借貸的信息，然后提交愿意提供的貸款金額及利息。此類項目代表為NFTfi?和 Arcade 。

貸款人只需按時還款，就不會有被清算的風險。但如果貸款到期未還款，抵押的NFT會從智能合約中轉移給資金出借人。因為交易僅局限在借貸雙方，即便出現違約，也不會進一步擴大風險。

而資金池模式下，持有者把NFT資產超額抵押到一個資金池后可立即借出款項，整個流程就像使用Aave或Compound平臺一樣。NFT定價由近一段時間地板價均價決定。?NFT所有者支付的利息金額取決于借入資金的數量和池中的剩余資金。如果NFT所有者無法還款或 NFT 價格跌至清算線，NFT將被公開拍賣，資金將退還貸方。利用點對池機制的NFT借貸協議的市場賽道相比點對點的還要更擁擠，BendDAO?、DropsDAO?、JPEG'd?、XCarnival?、Pine??、Pilgrim等都屬于這一模式。

但也正如Aave、Compound等DeFi協議一樣，清算是借貸的常規操作。面臨極端行情，清算、拋壓、壞賬都是新項目的必經之路。

二、NFT 資金池模式的清算機制該如何設置？

本文主要梳理了NFT資金池模式的四個頭部協議（BendDAO、DropsDAO?、JPEG'd?和Pine?）的清算機制以及發展現狀。

1、BendDAO

Telegram現已支持使用TON代幣購買高級訂閱服務:金色財經報道，Telegram的開發人員推出了一項由TON區塊鏈支持的新加密功能。從今天開始，該平臺的用戶可以通過用戶名拍賣平臺Fragment使用TON代幣購買Telegram高級訂閱服務。[2023/3/30 13:34:46]

在此次危機前，BendDAO的清算機制是怎樣的？

BendDAO 用一個最直接的指標“健康因子”來對當前的借貸情況進行評估，健康因子是對抵押的NFT相對于借出的ETH及其基礎價值的安全性的數字表示，數值越高則資金狀態就越安全，可以抵御清算風險。它的計算公式為：

健康因子 = (地板價*清算閾值) / 有利息的債務

此外，還有一個關鍵數值為抵押率LTV（借貸金額或債務價值 / 抵押物市場價值），BendDAO抵押率最高為40%，目前BAYC和CRYPTOPUNKS抵押率最高，接近40%，用戶可以自己設置需要貸出的金額，設置的借貸價格越低，健康因子越高。

假設你抵押了一個定價（通常為地板價）150ETH的BAYC，你借出60ETH，按照BendDAO之前的清算閾值90%（和LTV同理，債務價值 / 抵押品價值）計算，如果底價跌至 66.67 ETH，則可以觸發 48 小時強平保護和 NFT 抵押品的拍賣，因為你的 NFT貸款的健康系數低于 1。

例如本次BAYC地板價跌破65 ETH 則引發了部分抵押NFT的清算。健康因素取決于抵押品的清算門檻與貸款的金額，貸款金額（有利息的債務）越低、地板價越高、清算閾值越低，健康因子越高。

BendDAO NFT計算數據來自OpenSea和LooksRare，抵押品價值以ETH計價而不是USDT計價。最開始設置48小時清算保護主要是出于對抵押者的保護，借款人（擁有抵押 NFT 的用戶）將能夠在 48 小時內償還貸款即可贖回自己的抵押物。

此外，為了保護抵押者，拍賣的條件也相對較為嚴格：出價必須1 .超過地板價的95%；2 .大于累計債務總額；3 .高于之前的出價加上 1% 的債務。

BendDAO 聯合創始人@CodeInCoffee在社區提案中承認：“在設置初始參數時，我們低估了 NFT 在熊市中的非流動性”。

The Sandbox將自10月25日起停用MATIC/SAND質押池:10月22日消息，The Sandbox宣布將從10月25日起停用MATIC/SAND質押池，同時繼續通過面向所有人的SAND質押池和針對LAND持有者的SAND質押池為社區提供獎勵。

MATIC/SAND質押池于2021年年底推出，截至目前有1250萬枚SAND通過MATIC/SAND池分配給The Sandbox社區。（Medium）[2022/10/22 16:35:24]

BendDAO在通過提案后，清算機制修改為：清算閾值從90%逐漸調整為 70%，以減少壞賬；將拍賣周期由 48 小時調整為 4 小時，防止時間過長NFT價格波動過大、刺激資產流動性；將ETH基準利率調整為 20% 舉措、取消了95%的底價和首次出價限制，并將存儲利率調整為20%，來鼓勵ETH儲戶提供流動性。

事實上，在BendDAO早期機制設計上，有考慮過底價下降但沒有清算人參與拍賣的極端情況，但當時團隊認為NFT底價的短期波動是正常的，藍籌 NFT共識不是一天建成的，短時間內也不會崩潰。因此，平臺只有暫時的浮虧，沒有實際的損失。要么是借款人在未來某個時候償還債務，要么是在市場價格回升后，一些清算人出現參與拍賣債務。

然而，BendDAO會遇到的最大問題是清算價格小于債務價格導致無法清算，而陷入當清算價格大于債務價格時沒人愿意買回 NFT 的窘境，因此 NFT 范疇最終依然只能包括藍籌項目。

為什么這一次是BendDAO首先亮了黃燈？

NFT-Fi研究員Walon Lin認為，BendDAO 流動性危機最關鍵的并非LTV和清算閾值的設置，而是后期要求清算人出價必須超過地板價的95%以及大于累計債務總額，對于清算人來說缺乏激勵，也因此造成了被清算NFT的流拍。此外，BendDAO是直接清算模式，而不是像JPEG'd設置了DAO金庫的優先清算機制，即DAO金庫會先買走被清算的NFT，然后再進行處置。

但這種模式的前提是DAO對該NFT系列的市場前景充滿信心，相信這批資產可以被市場消化掉，來保證金庫的資金穩定。因此，這種模式需要很強的風險控制能力，也需要該NFT共識足夠堅強。

而BendFDAO這種清算人模式面臨的一個尷尬處境是，很多NFT大戶因為持有的無聊猿流動性太差了，自己賣不掉就干脆在借貸協議里尋找一個合適的退出機制，相當于把流動性風險甩給清算一方。

SexDao疑似Rug，項目主錢包轉移超22萬枚USDT與41.7億枚SED:10月5日消息，SexDao疑似Rug，其官方推特@SEXDAOSED與網站已無法訪問，項目主錢包sexxdao.eth在過去12小時內向多個地址轉移超22萬USDT與41.7億枚SED（SEXDAO原生Token）。[2022/10/5 18:39:51]

目前BendDAO平臺上的抵押品及數量。

2、JPEG'd

JPEG'd同屬于資金池類的NFT借貸平臺，但在借貸機制上采用了MakerDAO的CDP (抵押貸穩定幣)模型，協議使用者質押NFT進入協議，借出NFT抵押生成的穩定幣PUSd，最多可以借入 PUSd 底價的32%。JPEG'd 提供為抵押者提供2%的貸款利率，同時儲存的APY為?10-20% ?。

目前JPEG'd平臺上抵押的NFT資金池主要有CryptoPunks（69枚）、BAYC（9）、MAYC（12）、Doodles（5）。

JPEG'd同樣也通過“健康指數”來對當前的借貸情況進行評估，數值越高則資金狀態就越安全。它的計算公式為：

健康指數=（1-（LTV/清算指數））X100

但該平臺清算機制卻由清算指數觸發，此前JPEG'd設置的清算指數（債務價值 /?抵押品價值比率）為?33% ，如果NFT抵押品價值略有下降或用戶提取更多債務導致債務/抵押品比率等于或超過 33%，將被清算。但在BendDAO出現流動性危機之后，JPEG'd將清算比率調整為40%，即LTV大于40%會被清算。

健康指數通過百分比呈現，目的是為了讓用戶能更直觀感受到自己的訂單是否面臨被清算的風險，來及時償還貸款。和BendDAO的健康因子與清算直接掛鉤功能不太相同。

如上圖所示，假設你抵押的CryptoPunks底價為66.52ETH，你最大能借出的金額為25.94ETH，當CryptoPunks地板價下跌至64.94ETH（25.94ETH / 40%）以下，你的NFT就會進入清算保護和拍賣流程，拍賣持續24小時。如果在倒計時結束前不到5分鐘提出新的出價，則拍賣將延長10分鐘。這個過程重復，直到沒有其他投標人。

數據：11,530枚ETH從未知錢包轉移至BigONE:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，11,530枚ETH（約18,680,001美元）從未知錢包轉移至BigONE。[2022/9/14 13:29:36]

與BendDAO的清算機制相比，JPEG'd設置的機制可以說極為嚴格，這就迫使抵押者不得不借出較少的金額，來保證自己的訂單保持健康。但好處也很明顯，地板價只要稍微下跌，就會迫使抵押者贖回NFT，或者進入清算，相對來說減少了壞賬發生的風險。但站在抵押者的角度上看，則意味著擁有更少的緩沖空間，被清算的風險提高，因此被迫縮短抵押借貸周期。當然，這也意味著JPEG'd平臺上的抵押品流動更快。

此外，前邊提到，與BendDAO不同，在開始清算后，JPEG’d 國庫會用貸款金額的價格將NFT 買回，最后由 DAO 對國庫 NFT 進行處置，在一定程度上也在NFT市場行情不佳的情況下避免了恐慌和流動性危機。

考慮到抵押者面臨的風險，JPEG'd設計了一種新的保險模塊，這也是其他同類協議中還不具備的。購買保險的費用為初始債務的5%。如果抵押者被清算，可以在清算后48小時內償還了債務和25%的清算費用后從DAO回購他們的 NFT。25% 的清算費用基于用戶的未償債務，即本金加上任何應計利息。

值得一提的是，近期，針對BendDAO事件，JPEG'd DAO還通過了一個新的提案，即JPEG'd DAO 將為在兩周內（2022 年 8 月 17 日至 2022 年 8 月 31 日）從 Bend DAO 遷移到 JPEG'd 的合格 NFT 提供免費保險。目前提案已經通過。

3、Drops DAO

Drops DAO 今年5月正式上線主網，目前，Drops平臺上規模最大的為?Yuga Labs 借貸池，持有BAYC、MAYC 和 PUNKS NFT的用戶可進行流動性挖礦。和前面三個協議不同，Drops的LTV普遍要高，官方表示最高可借入高達 NFT 底價的 60%的貸款。但高LTV的背后是由Drops特殊的定價機制支撐的。

Drops在定價時同時采用了預言機、時間加權和去除極端值并利用碎片化進行定價。具體來看：以地板價為基準，對交易進行初步檢驗：25 個區塊確認、1 個 NFT 賣出、同一個 Token ID 未在 24 小時內再次被賣出；去除極端值：計算 100 筆交易數據的地板價后，去除 5% 以下與 950% 以上分位值的交易；去除可能性極端值：去除掉N 個標準差的交易價格；喂價 4 小時記錄一次等。

這種較為嚴格的、考慮到流動性的定價方式保證了Drops平臺上抵押的NFT的基本品質，因此能做到在控制好風險敞口的情況下給出更高的估值，但對于非藍籌的NFT系列并不友好。

此外，Drops鼓勵同時抵押多個?NFT資產。

比如，根據Drops設置的最大LTV為60%，可算出最低抵押率（100% 除以 LTV 百分比）為166.6%。

假設，你在 BAYC 的價值為100 ETH時借了50 ETH，最低抵押率為166.6%，50 ETH * 166.6% = 83.3 ETH?，只要 BAYC 價格不低于83.3 ETH 并且沒有借入更多資金，貸款將保持償付能力。一旦超過借款限額，借款人的貸款可以被任何人清算。

當僅提供 1 個 NFT 作為抵押品時，LTV大于等于90%要進行清算。例如，提供的NFT價值為 100 ETH，用戶借出50 ETH。 NFT價值需要大于55.5 ETH 才能不被清算。

提供2個或以上?NFT 作為抵押品時，首個清算閾值為60%，第二個及以上清算閾值為90%。

例如：假設用戶提供 2個BAYC ，每個價值 100 ETH（總共 200 ETH），LTV 為 60%，借貸限額為120 ETH，用戶借入100 ETH。假設 BAYC 的價格跌至80 ETH，抵押品總價值現在是160 ETH，新的借貸限額是 96 ETH，貸款抵押不足，抵押人的第一個NFT以80ETH*90%=72ETH的價格被清算，相當于用其中一個NFT來償還了債務，那么抵押人的債務就從100?ETH減少到 28 ETH，用戶可以保留2個NFT中的1個。借款人不再超過其借款限額，并擁有285%（NFT價值80ETH / 債務金額28ETH）的抵押率。如果用戶擁有超過2個NFT，清算 NFT 的數量將取決于需要多少個 NFT 才能將債務推低至借貸限額以下。

這種清算機制允許借貸人借出更多的資金，并且可以通過多個NFT的抵押機制來緩解借貸人的資金壓力。但與JPEG’d面臨的風險類似，DAO承擔了初步清算的角色，金庫資金面臨一定的穩定性風險。

4、Pine

相較前幾個協議，Pine還處于較為早期Beta階段，今年5月完成Sino Global Capital和Amber Group等領投的150萬美元融資。Pine目前已經創建了31種NFT資金池，總鎖倉價值為855,765美元。

Pine的清算機制設置較為簡單，LTV大于40% 就會被清算。Pine的LTV 將根據貸方設定的收款和條款而有所不同。出于安全考慮，Pine 的 LTV 比率設定在 30-50% 范圍內。如果借款人未能在貸款到期日之前清償貸款義務，即償還貸款和應計利息，則將手動清算。

據其白皮書介紹，抵押者會提前24小時收到最后償還期限通知，貸款到期后，借款人擁有12小時的寬限期，從貸方或清算人處回購其清算資產。在回購期間，清算人不會在此期間結束前出售資產。此外，借款人還有為期3天的調節期，在這段時間內，Pine 團隊將嘗試幫助借款人與清算人協商回購。無法保證可以安排交易（例如，如果清算人在 OpenSea 上出售資產，則可能無法再進行回購）。

總的來說，Pine的清算機制設置較為簡單，平臺對于風險的管控意識比較薄弱，用戶應注意控制風險。而且該平臺收錄的NFT項目并非典型意義上的藍籌NFT，價格容易產生波動，風險也會比較高。

三、目前 P2Pool 模式存在哪些問題？

研究員Walon Lin認為，說到底，NFT-Fi目前最大的難點還是流動性的問題，這個問題不解決，那么資金池協議的杠桿比例就會很低。

P to Pool資金池模式的基礎設施還未真正搭建起來，比如，目前的定價模型和預言機還沒有真正做到良好的激勵。例如，如果采用地板價定價，對稀有NFT持有者不夠友好，如果采用預言機定價，則地板價的NFT沒辦法及時清算掉。第二，這個賽道還沒有看到更多類似Sudoswap這類的AMM機制或者類清算的平臺。未來，或許可以通過將NFT項目方作為清算人的方式，解決清算危機的問題。

各個資金池協議的LTV如何設置，如何定價，本質上是Trade-off的問題，需要同時兼顧、權衡抵押者和流動性提供者的利益，但這些問題暫時無法得到解決。在基礎設施沒有完全建立之前，P2P會是更優的選擇。

此外，按照目前的運行邏輯，資金池模式還有一個硬傷是，無法實現Permissionless，只允許藍籌項目進入，因此受眾相對有限。但NFT-Fi的初衷就是“提高NFT流動性”，非藍籌NFT進入資金池才是真正意義上的大規模采用。

最后，還想請大家思考一個問題：深熊之中，我們能夠指望NFT-Fi來提高NFT的流動性嗎？目前來看，答案并不是那么樂觀，NFT-Fi本質上是給NFT加了一道杠桿，等同于錦上添花。在市場遇冷的環境下，這些懷抱“提高NFT流動性”初心的協議，面臨著嚴峻的考驗。對此，你如何看待？歡迎添加微信號jiayifan510與鏈捕手作者一起交流。

參考：《Cobo Ventures：NFTFi深度解析—從當前市場，看未來NFTFi的發展》

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