比特幣:幣在研究院：DeFi衍生品能否顛覆CeFi衍生品？_EFI

概覽自從BitMex因為KYC/AML問題被美國司法部和商品期貨交易委員會提起訴訟，加密貨幣領域便開始大量關注DeFi衍生品的發展。另外，DeFi衍生品行業自身也在蓬勃發展，特別是Hegic等衍生品業務高速發展，大量加密貨幣用戶開始逐漸信賴及追捧DeFi衍生品。行業里也不斷涌現「去中心化衍生品顛覆中心化衍生品交易所」的言論。

根據我們的實際調研及數據分析，目前在衍生品方面，仍然是中心化的交易所占據主導地位，DeFi協議還處于非常早期的階段。去中心化衍生品當前的總成交量雖然增速很快，但是總量依然偏低，僅占交易所衍生品交易規模的0.01156%，遠遠無法達到與交易所衍生品成交規模相抗衡的階段。從長遠來看，由于去中心化衍生品所具備的抗審查、鏈上結算、簡單易用等獨特優勢，未來勢必還會迎來一個高速成長期。

本文主要介紹目前去中心化衍生品市場現狀，并與傳統中心化交易所的衍生品市場規模、交易量等核心數據做了對比。此外，還重點介紹了Synthetix、Hegic等幾個典型項目，以帶領讀者展望復雜金融衍生品市場將迎來的爆發期。

去中心化衍生品簡介1）衍生品定義

在傳統金融學的定義里，金融衍生品（Derivatives)，是指一種金融合約，其價值取決于一種或

多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期和期權。而在區塊鏈領域，如果把比特幣、以太坊等數字貨幣作為基礎資產，那么主要分為中心化的數字貨幣衍生品和去中心化數字貨幣衍生品兩種。

2）中心化數字貨幣衍生品

中心化衍生品是指合約雙方需要憑借一個中間第三方平臺來協助處理金融合約的撮合買賣及交割，比如BitMex、OKEx、幣在·BitZ等中心化交易所所推出的比特幣期貨、期權合約。根據第三方數據及評級機構Tokeninsight發布的數據顯示，2020年第三季度，包括幣在·BitZ交易所在內的42家主要交易所衍生品交易額達到2.7萬億美金。

比特幣在2021年被宣布“死亡”45次:金色財經報道，根據比特幣教育門戶網站99Bitcoins的比特幣訃告數據，比特幣在2021年被宣布“死亡”的次數多達45次，是2020年的至少三倍。盡管2021年批評比特幣的人數不斷增加，但今年的“被死亡”次數仍遠低于2017年的記錄。BTC在2017年首次接近20,000美元，BTC在那一年“死亡”了124次。[2021/12/31 8:15:54]

3）去中心化數字貨幣衍生品

由于區塊鏈智能合約的出現，使得交易雙方無需一個信任的第三方即可創建一個Contract，交易雙方可以將標的資產、看多還是賣空、價格等因素均寫入智能合約，從而該Contract可以自動根據市場情況觸發執行，將大大降低中間的交易成本及第三方惡意操控的現象。所以，我們把衍生品設計及買賣以智能合約方式，部署在以太坊等公鏈上自動觸發及執行的金融衍生品，稱為去中心化衍生品，如以Opyn及Hegic為代表的期權產品、以dYdX、Futureswap為代表的期貨產品。

關于去中心化數字貨幣衍生品的種類，在本文中特指最常見的期權及期貨兩類衍生品合約，方便大家理解及對比。期權是一種可交易的合約，它給予合約的買方在雙方約定期限以約定價格購買或者出售約定數量合約指定資產的權利。簡單而言，它是一種“未來”可以選擇執行與否的“權利”。而期貨是指買賣雙方約定在未來某一特定時間按照約定的價格在交易所進行交收標的物的合約。

去中心化期權1）去中心化項目概覽

自2019年開始，不斷有DeFi項目開始設計去中心化期權產品，為用戶提供鏈上Option合約。主要的項目分別為Synthetix、Hegic、Opyn、Opium、FinNexus，按照對手方設計的不同，可以分為訂單簿及流動性資金池兩類。

觀點：期權市場數據表明投資者預計比特幣在盤整后迎來牛市:Longhash在微博表示，經過了近期的回調之后，比特幣期權市場的投資者似乎正在期待BTC價格的上漲。雖然比特幣出現大幅回調，但期權市場的投資者可能依舊對其中期前景充滿信心。

根據交易量最大的加密貨幣期權交易所Deribit的數據，當11月26日比特幣跌至16000美元區域時，期權市場的投資者在積極囤積比特幣。自那以后，比特幣一直沒有再回落到16000美元區域，這表明交易者在該區域有很高的購買需求。期權和零售交易所的交易者可能對比特幣的中期前景充滿信心，這有幾個主要原因。最明顯的原因是越來越多的機構投資者開始接受比特幣作為一種價值存儲手段。[2020/12/15 15:16:54]

其中訂單簿模式下的Option產品類似于中心化交易所Deribit提供的產品，需要有買賣雙方來作為Option合約的互為對手方，平臺僅作為撮合。而資金池模式，作為DeFi領域的創新，期權的對手方不再是一個具體的買賣方，而是一個資金池。即每次期權的買賣對手方都是一群流動性提供商拼湊的資金池。從而解決了傳統訂單簿模式下極易出現的流動性不足的情況，即可能一個合約的立約人無法找到對手方，從而無法成交的情形。

來源：幣在研究院

2）主要項目分析

Synthetix

Synthetix作為合成資產的龍頭項目，于2020年6月正式上線了期權產品測試版，不過區別于傳統常見的歐式及美式期權產品，Synthetix推出的是二元期權產品，即用戶只能針對基礎標的資產在未來一定時間內的漲跌進行預測和買入賣出。

Synthetix的二元期權產品，可以簡單理解為用戶賭大小的游戲，只不過Synthetix利用智能合約，將所有賭大小的邏輯、賭金全部上鏈，實現了去中心化的資金安全及游戲透明。用戶能否獲利，取決于用戶預測的方向是否正確，其中獲利的多少，而由實際價格與投標池（StrikePrice)的價差決定。如果猜錯了方向，則會損失初始出價保證金。

分析：穩定幣在2020年迎來強勁開局:The Block文章稱，穩定幣在2020年迎來強勁開局。盡管穩定幣總價值的90％仍屬于Tether，但USDC在2010年第一季度的增長速度與Tether（33％）相同，并且接近10億美元。Tether在以太坊鏈上的價值現已超過40億美元，年初至今上漲超過75％。穩定幣的累計交易量在一個季度中首次超過900億美元，比第四季度增長8％，自2019年第一季度以來增長超過280％。（The Block）[2020/3/27]

當前Synthetix平臺上交易測二元期權產品主要為BTC、ETH、SNX、LINK及XRP，產品界面如下所示：

來源：Synthetix官網

同時，幣在研究院整理了Synthetix二元期權當前的主要數據，如下表所示。其中當前期權池的總規模為15萬美金左右，整體規模還十分小；交易額最大的期權產品是其項目代幣SNX的一個期權：SNX>$2@07/09/2020，成交額達到4.6萬美金，占總規模的32%。

來源：幣在研究院

Hegic

之所以將Hegic單獨做介紹，是因為Hegic采取了完全與傳統期權訂單簿機制完全不同的設計，即資金池模式。從而使得用戶交易的操作變得十分簡單，更重要的是為期權產品創造了豐富的流動性。在傳統的訂單簿模式下，每一個期權都需要找到一個對手方才能成交，所以常常會遇到某一個期權沒有對手方的情況，進而造成流動性缺乏。

而Hegic采用資金池的設計，進而讓期權產品的對手方成為了一個LP集體拼湊而成的流動性池，類似于Uniswap。該流動性池中分配的ETH用于同時以自動方式賣出ETH看漲期權和ETH看跌期權。因此流動性提供者LP可以簡單地存入他們的ETH或WBTC，并賺取Option期權費，以及Hegic流動性激勵。

分析 | 機構投資者加入使得比特幣在交易所間價差縮小:據news.bitcoin報道，巴西交易所SFOX調查發現，比特幣在交易所間的價差縮小的主要原因在于機構投資者的加入。

SFOX發展主管Danny Kim表示，目前比特幣價格的價差很少超過0.1%。在機構投資者大量參與比特幣交易之前，各交易所之間的比特幣價格差異高達4.5%。機構投資者中有一些高頻交易公司(HFT)，一些高頻交易公司從crypto 2014年開始交易，但由于沒有基礎設施，他們的交易受到限制。大多數高頻交易公司都需要在交易所建立固定的連接，以有效地進行交易，這一限制最近已經得到修復。預計未來機構投資者的不斷增加將對比特幣價格產生穩定效應。他補充道:“隨著這一趨勢的持續，機構投資的穩定效應將超出價格息差，并對價格波動產生影響。”[2018/9/2]

除此之外，Hegic還允許用戶創建定制化期權產品。Hegic的客戶可以定制具有不同“行使價格”和“到期日”的期權產品。在Hegic中，區別于傳統期權到期日選擇每周、每月或者是每季度末等固定日期，用戶可以選擇5個合同期限：2天、7天、14天、21天或28天，從而使得用戶可以根據自己的意愿，選擇立Option的時間，進而可以決定到期時間。產品界面如下所示：

來源：Hegic官網

由于Hegic簡單易上手的操作體驗，以及資金池模式帶來的豐富流動性，使得自10月上線以來就獲得了眾多用戶的好評，其業務規模也已經達到了8,000萬美金左右。下表是幣在研究院整理的Hegic核心業務指標及數據。

來源：幣在研究院

去中心化期貨1）去中心化期貨項目概覽

去中心化期貨項目相對于去中心化期權項目，在數量上要少了許多，主要的項目為Futureswap、dYdX、DerivaDEX三家，其中DerivaDEX還未正式上線。類似于去中心化期權類項目，關于交易撮合方式，去中心化期貨項目也主要分為資金池和訂單簿兩種。其中Futureswap采用的是資金池模式，而dYdX及DerivaDEX采用的是訂單簿模式，但三家設計的產品類型均是永續合約。

比特幣在2017年可能已經達到了頂峰:大宗商品策略師邁克·麥克隆(Mike McGlone)周三(1月3日)在一份報告中表示：“黃金因不受供應關系的影響，將在2018年繼續大放異彩。自美聯儲去年12月份加息以來，黃金已經上漲了6％，而美元現貨指數卻下跌了2％，比特幣至1月2日也下跌了14％。”該報告還指出，比特幣在2017年可能已經達到了頂峰，麥克隆表示，2018年比特幣大環境看起來與2014年相似，而比特幣在2014年是下降了58%。當然，這其中有一個關鍵的不同之處。那就是：2017年的比特幣高峰可能標志著區塊鏈技術的發明者的長期高峰。而比特幣在9月份5,000美元的峰值將成為2018年關鍵的支撐位。[2018/1/4]

三家去中心化期貨交易所提供的保證金杠桿倍數最高的是還未上線的DerivaDEX，支持用戶使用最大25倍杠桿；而保證金杠桿倍數最低的是dYdX，支持用戶使用最高10倍杠桿進行交易。

來源：幣在研究院

2）主要項目分析

Futureswap

Futureswap于2020年4月上線，主打的產品是ETH/DAI永續期貨合約，用戶可以使用高達20倍的杠桿來參與。與前面介紹的期權平臺Hegic類似，Futureswap上合約交易的對手方采用資金池模式。除了買賣期貨的交易員，有另外一批用戶可以在平臺上存入等量的ETH和DAI，就可以成為Futureswap的流動性提供方，提供流動性的LP們可以按照份額賺取期貨手續費及FST代幣激勵。

在Futureswap的合約產品中，存在一個叫做動態資金費率的調節機制，其實也就是參考Uniswap的資金池模式。主要功能與前面介紹的去中心化期權的資金池模式類似，它的主要目的是維持未平倉多頭和空頭之間的交易量平衡。在買賣雙方雙方不匹配時，即流動性缺乏時，流動性池會作為交易對手方。

但是目前，官網上線的產品還是阿爾法版本，無法使用，我們也無法得知當前的成交額等情況。

來源：Futureswap官網

dYdX

dYdX作為最早設計去中心化衍生品的DeFi應用之一，目前每日的成交額達到2,210萬美金，在去中心化期貨領域獨占鰲頭。dYdX于2002年5月正式上線，底層采用0x協議的交易系統，支持BTC、ETH和LINK三個代幣的永續合約交易。

在設計機制上，區別于Futureswap采用的資金池模式，dYdX延續了傳統交易所的訂單簿交易模式，支持用戶掛單交易。產品界面如下圖所示：

來源：dYdX官網

幣在研究院整理了dYdX交易所的核心數據，可以看到平臺上24H的總體成交額為22,096,662.40美元，其中永續合約的24H交易額為11,741,739.18美元，占比為53%。雖然相比于中心化交易所的成交額還很少，但是對于5月份剛上線而言，還是一個不錯的成績。

來源：幣在研究院

去中心化衍生品發展現狀1）去中心化衍生品發展規模

根據DeFiPulse的數據顯示，當前去中心化衍生品的鎖倉規模高達8.05億美元，其中Synthetix獨占6.84億美金，總體占比高達83.42%。整體市場規模相較于年初的1.3億美金，增長了519.23%。

來源：DeFiPulse

2）中心化衍生品發展規模

根據第三方數據及評級機構TokenInsight的數據，2020年前3季度，成交量分別為2.10萬億美金、2.16萬億美金和2.70萬億美金，合計6.96萬億。

同時，衍生品交易所行業交易量前三的交易所總交易量占比降至48%，行業競爭導致成交量分布集中度降低，排名前六的衍生品交易所分別為火幣、幣安、OKEx、BitMEX、Bybit及幣在·BitZ。

3)對比分析

如果拿去中心化衍生品規模與中心化交易所衍生品規模對比，可以發現去中心化衍生品規模僅占交易所交易規模的0.01156%，遠遠無法達到與交易所衍生品成交規模相抗衡的階段。所以從實際表現數據來看，去中心化衍生品的發展依然還有較長的路需要走，談論顛覆中心化交易所的言論還為時尚早。

來源：幣在研究院

去中心化衍生品的優劣勢及未來展望1）DeFi衍生品的優勢

2020年10月，知名的期貨交易所BitMex遭到美國司法部和商品期貨交易委員會提起訴訟。按照美國CFTC的說法，BitMex的四名用戶違反了美國的KYC和AML條款，并且為美國的制裁國伊朗地區的用戶提供服務。自從該事件發生后，BitMex流出的BTC數量已經超過4.5萬枚。

BitMex事件充分暴露了數字貨幣領域的中心化交易所所存在的單點故障，無論是該故障來自于合規壓力，還是來自于交易所等質疑，都讓一些衍生品交易用戶開始思考使用去中心化衍生品來對沖難以預料的中心化風險。

中心化衍生品所存在的劣勢，在某種程度上構成了去中心化衍生品的優勢，比如在DeFi衍生品中：

無需用戶KYC/AML信息；支持用戶自定制衍生品；不存在一個中心化的運營方來托管所有資產及處理交割，一切均通過鏈上智能合約保障資金安全，特別是出入金安全；2）DeFi衍生品的劣勢

雖然DeFi衍生品在資金安全以及抗審查方面，存在天然的優勢，但是不容忽視的是，目前DeFi衍生品還處于早期階段，還遠未成熟，依然存在著潛在的風險及問題：

代碼安全風險。由于DeFi衍生品所有的業務邏輯均是通過智能合約實現，并且需要開源。一旦智能合約的代碼出現重大Bug，瞬間就可能被匿名的黑客盜走所有資金。比如在2020年4月份，去中心化期權交易所Hegic就因為代碼風波，導致價值2.8萬美金的ETH被鎖死無法動用。這個還只是資金被鎖死，如果發生黑客攻擊，可能Hegic損失的資金就會高達幾百萬美金。定價機制不完善。目前期權類的產品定價依然不成熟，比如Hegic的期權產品定價體系里重要的參數隱含波動率，依然是一個依靠團隊手動更新的數據。這種極易產生用戶套利及定價不公允等情形發生。所以這也將成為限制去中心化衍生品成交量的一個重要因素。無保證金交易。DeFi期權類產品并不像中心化衍生品交易所那樣支持保證金交易，即要求100%擔保交易。雖然這樣可以保證交割時不會存在違約問題，但是卻無法放大期權交易雙方的ROI。行權時需手動操作。Opyn&Hegic期權持有人必須手動行使其期權。3）未來展望

就當前的發展規模來看，無疑去中心化衍生品仍處于非常早期的階段，并且存在著諸多不成熟的因素和潛在的風險，特別是定價體系的不完善以及被攻擊的風險。這也使得當前加密貨幣的衍生品主流交易場所依然是中心化交易所。

但是DeFi去中心化衍生品，在抗審查、以及去平臺化、匿名性上具備中心化交易所無法實現的獨特優勢，勢必會分流和蠶食一部分傳統交易所的用戶。而這一趨勢，在BitMex被起訴、國內OKEx禁止提幣等事件發生后，呈現加速的趨勢，直接表現為近期去中心化衍生品的成交量暴漲。

所以，在短期內，DeFi衍生品還無法顛覆CeFi衍生品，但是在不久的將來，我們會看到DeFi衍生品迎來一個高速發展期。而中心化交易所完全可以利用天然的技術優勢和用戶優勢，開發和設計相關的DeFi衍生品協議，供用戶使用，實現兩者的相輔相成。

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