灰度ETHE信托最高溢價超過900%,目前溢價依然保持在300%,GBTC溢價則長期維持在18%左右。一方面是套利需求,另一方面是FOMO情緒,但總體上是后者占比更大。
那么,造成當下ETHE高溢價現象的根本原因是什么?這一切又與《1933年美國證券法》144規則的限制有哪些關系?
灰度加密信托購買形式:現金出資與實物出資
灰度加密信托的購買形式分為現金出資與實物出資兩個方面。
首先看現金出資。
現金出資是指投資者將自己的現金交付灰度的關聯公司GenesisGlobalTrading,Genesis拿到投資者的現金之后,再將這些現金按照市價兌換成BTC,或者其它客戶要求的加密貨幣,然后再將這些加密貨幣交付給灰度,以創建GBTC、ETHE或者其它信托份額。這是現金出資的過程,必須有Genesis作為中間機構。
KingData監控:灰度ETC基金減持1007.36枚以太坊經典:據KingData數據顯示,灰度ETC基金減持1007.36枚以太坊經典,基金持倉總規模變為1225.52萬枚ETC。(注:灰度暫未開放贖回,小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/9/24 17:02:35]
然后再來看實物出資。
實物出資是指合格投資者直接將實物加密貨幣交付灰度,然后直接換取GBTC、ETHE或者其它加密貨幣信托份額。
那么,這兩種出資方式具體情況是怎樣的呢?
根據灰度此前披露的數據,18年第3季度,實物出資額占季度出資總額的58%,19年第2季度占71%,19年第3季度占79%。根據2018年至2019年歷史數據,投資者實物出資比例占比較大,且呈明顯增加的趨勢,即灰度信托收到的大部分資金形式為實物,而不是直接在二級市場購買。
KingData監控:灰度ETC基金累計持倉 1239.3萬:據KingData數據顯示,灰度 ETC 基金減持 3056.3 枚以太坊經典,基金持倉總規模變為 1239.3萬 枚 ETC。(注:灰度暫未開放贖回,小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)[2021/5/11 21:46:54]
按照以上數據,我們假設2020年上半年灰度加密信托的現金出資與實物出資占比分別是20%與80%,那么上半年灰度增持的14億美元加密貨幣中,只有2.8億美元是直接在二級市場上購買,剩下全部都是投資者直接拿BTC與ETH等加密貨幣出資。
因此,國內投資者的懷疑是有道理的。
那么,為什么灰度信托需要鎖倉6個月與12個月,這些時間是誰規定的?為什么GBTC與ETHE禁止贖回?這些導致ETHE高溢價的“罪魁禍首”來自美國證券法與條例的具體規定。
監管之下,GBTC鎖倉6個月,ETHE鎖倉12個月
數據:灰度ETH基金累計持倉 317.3萬:據KingData數據顯示,灰度 ETH 基金減持 216.79 枚以太坊,基金持倉總規模變為 317.34萬 枚 ETH。(注:灰度暫未開放贖回,小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/3/12 18:39:02]
先來介紹下《1933年美國證券法》這部法律。
《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例共同構成了美國證券監管的基本框架。《美國1933年證券法》作為美國現行的證券法律,主要規范關于證券發行和審核的程序,在美國以及全世界證券法領域影響巨大。尤其近年來,該法進行了多次重要的修訂。
SEC處理瑞幸咖啡財務造假就用到了這些主要法律。
由于GBTC與ETHE的發行,本質上屬于證券發行,因此必須按照《美國1933年證券法》、《美國1934年證券交易法》與其配套的規定和條例進行發行、鎖倉與銷售。
KingData監控:灰度ETC基金累計持倉 1227.5萬:據KingData數據顯示,灰度 ETC 基金減持 1008.96 枚以太坊經典,基金持倉總規模變為 1227.53萬 枚 ETC。(注:灰度暫未開放贖回,小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/2/27 17:58:40]
其中《1933年美國證券法》的144規則規定了,證券在發行之后,需要有6個月或1年的鎖倉期,此后經過受益人同意之后,才能在二級市場上公開買賣。
2020年1月21日,灰度投資比特幣信托基金注冊成為美國證券交易委員會報告公司,其GBTC證券鎖倉期從1年縮短至6個月,正式執行時間為2020年4月21日,而ETHE鎖倉時間依然為1年。正是由于此,GBTC溢價才遠遠低于ETHE。
6個月鎖倉期過后,GBTC投資者只能可在二級市場向其他投資者出售GBTC,而不是買賣GBTC背后所代表的比特幣。
數據:灰度ETC基金累計持倉 1228.5萬:據KingData數據顯示,灰度 ETC 基金減持 4039.99 枚以太坊經典,基金持倉總規模變為 1228.54萬 枚 ETC。(請注意,灰度暫未開放贖回,小幅減持或因每股含幣量微調、扣減管理費所致。)更多數據或KingData下載見原文鏈接。[2021/2/17 17:23:39]
這是拜《M條例》所賜,任何GBTC與ETHE持有者,不可贖回GBTC與ETHE背后所代表的實物BTC與實物ETH。
無論投資者是通過現金出資還是實物出資,一旦將自己的美元或者比特幣換成了BTC,至少目前看來,就永遠也拿不回來了,這其實就是變相參與Staking,不過,這是需要向灰度繳納管理費的Staking!
歷史上并不是這樣的,GBTC曾有贖回計劃,在2014年10月28號之前,灰度信托投資者可通過Genesis贖回。但該贖回項目后來被發現違反了《M條例》下的101規則和102規則,該計劃被終止。
綜上所述,無論是GBTC,還是ETHE,他們都必須在美國證券法律與條例的約束下進行發行與流通,這樣做的好處是讓整個證券市場規范化運行,能夠做到信息公開透明,受到監管部門的嚴格監管,這對投資者來說是很好的保護。
不過,這些規定造成了一些負面影響,例如流通量不足導致的高溢價。
高昂費用與超低流通,套利成為高風險動作
溢價900%!意味著1美元買的就能賣10美元。如果按照10倍溢價,哪怕只加兩倍杠桿,成功操作一次也有近100倍的收益,這樣的套利,對任何投資者來說都是巨大的誘惑。
但是這一切都是有前提的。
首先,“套利”是指在ETHE高溢價時借入,然后等ETHE價格下跌至正常價格之后再買回來,還本付息。渾水做空瑞幸與機構做空LINK都是同樣的套路。
這樣對于市場來說是合理且有利的,因為套利者能磨平一切證券的高溢價,當然也包括ETHE900%的溢價率。
但這是有前提的——市場上的股票流通量要充分,如果流通量很少,或者幾乎沒有,就會導致套利者借入成本猛烈上漲。
在《1933年美國證券法》的144規則下,市場上大量ETHE都處于1年鎖倉期,目前解禁流通的ETHE極為稀少,這導致二級市場上的ETHE幾乎不可能被做空。
通過觀察ETHE發行歷史,我們能夠看到,今年6月份與7月份到期的份額,與近一年發行的份額相比微不足道——只占總發行量的3%左右。
截至2019年6月30日,ETHE的總流通份額數為455,435股,這說明,現在可自由交易的份額僅占目前總股票數量的3%左右。
即便這樣,2019年6月7月的ETHE到期釋放,也導致ETHE價格的大跌。根據yahoofinance最新數據,ETHE價格已從6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元,跌幅高達70%。
極少的流通量,導致高昂的借貸成本,這對套利者或者做空者來說是極其不利的。做空者的總成本分為借款成本與管理費用,以做空GBTC為例,目前GBTC借貸成本為15%,加上手續費等其它開支,GBTC18%的溢價不足以覆蓋支出,獲利就更難了。
而由于ETHE流通量只占3%左右,因此根本找不到用于做空的借貸份額。
此外,投資者還可以通過借貸實物BTC與ETH的方式,到灰度兌換份額,但是這必須要等6個月或者12個月之后才能夠解禁流通,金融市場變幻莫測,誰有又能預測到半年后的故事呢?
總之,即便灰度ETHE曾經具有高達900%的溢價,即便現在也有超過340%的溢價,但是由于目前市面上流通量太少,根本不具有做空條件。而那些符合要求的投資者,通過借貸實物BTC與ETH的方式兌換股票,也必須要冒著6個月與12個月的風險,并且承受高昂借貸成本——高溢價卻難以套利。
另外,我們知道,目前灰度管理者價值53億美元的加密信托,即便按照最低2%的年度管理費,毛利潤高達1.06億美元,相當于9600個比特幣。
這是一塊肥肉,華爾街機構們早已盯上,那么面對競爭,灰度接下來又該怎么走?極端情況下,曾經高昂的ETHE正溢價,又會不會變成負溢價,這些問題我們將在此后的文章中再做討論。
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