PLA:分析：比特幣沖上2萬，至少還需50億美金_PLAN

比特幣減半在即，比特幣價格預測成放衛星比賽，目標價格從10萬美金到100萬美金都有。

我們分析認為，比特幣在過去10年風生水起，和大量資金和用戶快速涌入有關。所以，比特幣價格如果再創新高，需要更多資金和用戶入場。如果比特幣價格翻倍至2萬美金，至少還需50億美金。如果指望比特幣市值過萬億美元，全球持有比特幣用戶數至少應該超過1億人。

這兩個目標并非遙不可及，但也難以輕松實現。我們對比特幣市場總體樂觀，但仍不建議過度拔高減半的財富效應。

一、誰給了你預言10萬美金的勇氣？

關于比特幣價格的預言此起彼伏，但多數只有結果，不給邏輯。

只有少數人道出預測邏輯。分析師PlanB通過比特幣稀缺度模型，該模型較好地擬合了比特幣歷史數據，進而預測比特幣價格2024年前有望達10萬美金。

受到了該模型鼓舞，很多人看多比特幣。從2019年3月該模型被提出至今，被翻譯為至少21種語言，德意志銀行、福布斯、CNBC、VanEck等知名機構，都在報告或報道中提及該模型。

雖然一切皆有可能，但實現需要前提。不能因為它很好地解釋過去，就以為能精準地預測未來。

所以，星合資本團隊分析了比特幣稀缺度S2F模型，試圖解釋高度擬合的原因，以及預言實現的前提。

比特幣稀缺度S2F由分析師PlanB提出，S2F的計算方式是存量比特幣數量除以比特幣年產量，即Stock/Flow。比特幣稀缺度S2F模型主要包括兩塊內容：

01、比特幣市值和稀缺度的關系

目前比特幣稀缺度值約27，市值約1800億美元，屬于千億美金量級。按照該模型預測，2020年比特幣產量減半后，比特幣稀缺度值升至約56，那時比特幣市值將達到萬億美金量級，比特幣價格將超5萬美金。

分析：若BTC跌破6月1.75萬美元低點或有堤壩破裂的風險:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode研究顯示，比特幣網絡活動仍然處于一種“可怕”的狀態。一個建設性的觀察是散戶參與者被驅逐出網絡，只剩下“囤幣黨”、職業交易者和日常比特幣用戶，這表明用戶基礎處于基礎水平。短期持有者發現自己處于一個平衡期，投機性的市場流動和短期持有者的成本基礎是相通的。在目前的盤整范圍內有如此多的供應集中，如果價格跌破6月1.75萬美元的低點，那么就會有堤壩破裂的風險。[2022/10/1 18:37:00]

viaPlanB

02、比特幣價格和稀缺度的關系

比特幣稀缺度S2F模型在擬合比特幣歷史數據后，認為比特幣價格=0.18*(S2F^3.3)。擬合結果和比特幣價格歷史數據如下圖所示。2020年比特幣減半后，S2F值升至約56，按此公式計算，比特幣價格有望達到10萬美金。

via.PlanB

自從比特幣稀缺度S2F模型被提出后，關注很多，質疑也很多。PlanB多次回應，“所有模型都是錯的，但有些模型有用”（allmodelsarewrong,butsomeareuseful!)

via.PlanB

星合資本重新采集數據，對S2F模型進行復現，詳情可見附錄。雖然結果和PlanB略有不同，但誤差很小，不足以否定比特幣稀缺度S2F模型。

二、幣以稀為貴的前提：錢多幣少

比特幣稀缺度S2F影響價格的前提，是有價值和需求，因為再稀缺的垃圾，仍舊是垃圾。

所以，比特幣稀缺度S2F模型提供了新視角，但我們缺不能迷信其價格預測，需求側分析才是關鍵。

而且，S2F模型非常“激進”，因為它展示的是對數和冪律關系，一點誤差結果就會差上一個數量級。

分析:BTC日內小幅升高 成交量相對萎靡:據火幣行情顯示，BTC日內延續早間的上升趨勢，最高至40846. 08USDT，成交量相對萎靡。一小時級別來看，從昨夜開始，BTC形成了新一輪上升通道，多方三次發力上破，重回40000USDT整數關口。日線級別來看，BTC迎來三連陽。截至18:20，火幣平臺的主流幣的具體表現如下：[2021/5/26 22:47:02]

熟悉互聯網發展史的人都知道，一款爆品剛出現時，用戶數和估值都可能在短期內爆發式增長。但若將早期的指數級增長視為常態，忽略其現實基礎，只是簡單將其作為未來規劃的依據，就很容易犯錯誤。

根據簡單供需曲線，就可以理解比特幣漲價的基本邏輯。目前存量比特幣約1800萬枚，本次減半后，1年新增產量不到6萬枚，未來還會越來越低。所以，比特幣的供給曲線相當陡峭。一旦比特幣需求曲線上升，比特幣價格就可能大幅攀升。

比特幣需求曲線的上升，意味著更多人認可比特幣，大家愿意花更多錢去買比特幣。觀察比特幣需求曲線是否發生變化，至少可以借助2個指標，即比特幣持幣用戶數，以及入場資金總額。

1.比特幣用戶數的指數級增長。盡管比特幣是分布式的產品，但比特幣仍需依托中心化組織來推廣，特別是合法、便利、安全的數字資產交易所。所以，相比匿名的活躍比特幣錢包地址數量，交易所用戶數更有參考價值。

Coinbase是美國最大的交易所之一，它在2017年1月拿到紐約金融服務部門頒發的比特幣牌照照。由于Coinbase的用戶KYC要求較嚴，因它的用戶數變化，可以作為比特幣持幣用戶數變化的縮影。

從2012年6月創業開始，Coinbase用了5年累計了1300萬用戶，增速比較平緩。同樣，比特幣市值在2013年突破10億美元后，2016年才突破100億美元。

2017年時，Coinbase用戶數快速增加，用戶數便突破3000萬人。從下圖可以看出，從2017年用戶是在加速涌入，當年用戶增加超過1000萬人。正是在2017年，比特幣市值完成從100億美元到1000億美元的突破。

分析：Archegos爆倉事件對加密貨幣市場影響很小:Coindesk今日刊文稱，Archegos Capital爆倉事件使加密貨幣世界出現了一個小的連鎖反應，這反映在芝加哥商品交易所（CME）的比特幣期貨溢價中，但是加密市場基本上不受影響。數字資產投資公司Arca Funds首席投資官Jeff Dorman稱：“這一差異可能反映了華爾街的去杠桿化。我們看到了華爾街到處都是去杠桿化。CME主要為大型對沖基金、大型共同基金提供服務，而杠桿率卻比以前要低。”目前，CME比特幣期貨的年化溢價率平均為8.67%。Skew數據顯示，加密貨幣交易所FTX、Deribit、幣安和OKEx等加密交易所的溢價率為27%-31%。[2021/4/8 19:56:22]

所以，比特幣市值要達到萬億美金水準，Coinbase用戶數可作為先行指標，至少應達到目前水平的一倍，即6000萬用戶。

2.資金快速涌入數字貨幣市場。對于數字貨幣市場的沉淀資金，缺乏有效的動態指標，但USDT市值可作為參考。

USDT是Tether公司推出錨定美元的數字貨幣，承諾USDT與USD可1：1兌換，每發行1個USDT代幣，其銀行賬戶都會有1美元的資金保障。盡管備受質疑，但USDT仍是穩定幣市場的絕對主導。

via.coinmarketcap

Coinmarketcap數據顯示，從2015年USDT發行以來，前2年市值都不到1億美金。2018年后，其市值一度逼近30億美金。截至2020年2月，USDT市值超46億美元。按其市場占比計算，至少有56億美金等值法幣進入數字貨幣市場。

via.coinmarketcap

作為全球最大的加密貨幣管理公司，灰度資本2019年業績報告顯示，資本正加速進入數字貨幣市場。灰度資本2019年募集6億美金，超過2013年到2018年的募集金額總和。而且，在2019年募集資金中，四分之一來自新投資者。

分析：比特幣與股票市場的相關性出現打破跡象:上周五，紐約證交所的59只普通股創下新高，傳統市場似乎正在卷土重來。此前2月至6月，比特幣與股票市場保持著較緊密的聯動性。然而，隨著股票市場的復蘇，Skew圖表顯示，這種相關性開始出現一些打破跡象。分析指出，如果這種趨勢持續下去，比特幣可能無法趕上股市反彈所帶來的上行順風。（NewsBtc）[2020/7/5]

via.Grayscale2019年年報

USDT和灰度資本的數據顯示，2019年有超過20億美金入場數字貨幣，這也是2020年初比特幣價格上漲的基礎。

目前，全球入場資金接近百億美金。指望比特幣價格翻倍至2萬美金，可能要再多50億美金入場。

三、結論

需求側才是決定比特幣價格的終極因素。

截至2020年2月中旬，比特幣市值約1800億美金。未來4年，新增比特幣約130萬枚，占比僅為7%。此后比特幣市值增長，主要看單價增加，這就取決于多少增量資金入場，來競價日益稀缺的比特幣。

市值一定由價值和泡沫共同組成，但只有“硬”指標上來，比特幣價格才有了“硬”基礎。

其實，我們不妨將比特幣看成一家公司，它提供全球化價值轉移和存儲服務，商業模式類似“全球化支付寶+數字黃金”。支付寶的用戶數高達12億，估值達1500億美元。相比之下，比特幣在僅有數千萬用戶，市值已和支付寶處于同一量級。可見，比特幣的服務溢價更高。

當比特幣用戶突破1億人時，可能離市值突破1萬億美元也就不遠了。

比特幣誕生于上一次金融危機，它是從對金融危機的反思中誕生。或許，只有再經歷一場金融危機，比特幣的價值才能得到檢驗，那時才是比特幣新一輪牛市的開始。

比特幣是現實風險的避風港，不是說它靠災難獲益。而是說，如果災難不可避免，如果能多一種選擇，未來可能會更好。

分析：自三月以來USDT市值激增85% 投資者將現金轉向穩定幣以入場:自2020年3月加密貨幣市場觸底以來，USDT的市值增加了近36億美元，達到78億美元，激增85％。投資者可能會將其現金儲備推向穩定幣，以便他們可以適當地進入市場。Bitfinex總法律顧問Stuart Hoegner表示，我們對最近市場對USDT的需求感到滿意，它仍然是生態系統中最值得信賴、最具流動性和最受歡迎的穩定幣。造成新法幣流入和穩定幣發行需求增長的原因，不外乎用戶希望購買其他數字資產并將穩定幣用作低摩擦入口。（CryptoBriefing）[2020/4/30]

參考文獻：

1.PlanB在GitHub上的原始數

2.PlanB個人twitter

3.Nick：比特幣的醉漢價值

原文

翻譯版

4.Checkmatey：貨幣溢價,競爭幣能與比特幣競爭嗎？

原文

翻譯版

5.PlanB：高效市場假設和比特幣S2F模型：比特幣價值的預測翻譯版

6.SwissRexAG：StocktoFlowModelProofofNon-linearity原文

7.Grayscale2019年年報

8.附1：星合資本復現S2F模型過程

9.附2：關于S2F模型的其他驗證及質疑

附1：星合資本復現S2F模型過程

由于S2F模型的擬合度太好，并不單純的我們，一開始對該模型是有質疑的，例如，特別擔心PlanB在數據上動了手腳。由于復現S2F不復雜，因此星合資本獨立采集數據，進行復現。

由于PlanB在GitHub上傳了模型原始數據，經過核對，星合資本制定數據采集規則如下：

首先，數據采集范圍2010年7月到2020年2月，數據采集自bitinfochats.com和blockchain.com。

其次，為保持和PlanB口徑一致，數據采集標準如下：

1.以每月1日為采集日，每月采集一次比特幣網絡區塊高度、比特幣價格和市值數據。

2.以下月1日和本月1日的比特幣數量差作為當月的月產量，再乘以12作為年產量，以計算S2F。

再次，我們還對PlanB的數據略作調整：

1.比特幣數據起始時間。2010年7月之前，并沒有公允的價格數據，可考證的比特幣交易價格的起點是在2010年7月18日，此時，比特幣上線已過1年。PlanB對此前數據的處理方法是，他參考了一些事件，例如，2009年10月，1309枚比特幣換取了1美元，2010年3月，在BitcoinMarket上的$0.003的報價，以及程序員Hanyecz用1萬枚比特幣買了2張披薩，將這些價格也加入了模型，并且再插入了一些數值。對此我們我們認為這些數據的參考意義有限，故而沒有采用。

2.PlanB對于流通量調整采取的方法是扣除了2009年8月以前被挖出的1018750枚比特幣，而星合資本在復現中選擇直接扣除了100萬枚整比特幣。

關于比特幣S2F和市值間的關系：

PlanB的趨勢線是：

ln(y)=3.31954ln(x)+14.6277,R2=0.947328

星合資本復現的S2F趨勢線是：

ln(y）=3.3887ln(x)+14.401,R2=0.9251

無論是PlanB版本還是星合資本復現版本，模型基本接近，而且R2都是在0.90以上，說明擬合程度比較高。

由于PlanB的市值/S2F模型用的是月度數據，為進一步驗證S2F模型，星合資本以日為單位，從blockchain.com上獲得2010年8月19日至2020年2月12日的每日市值及S2F數據，再次進行測試。

結果和PlanB的模型及按月取數模型基本吻合，這進一步確認了S2F模型的參考價值。這意味著，比特幣市值對數和稀缺度對數有顯著線性關系，比特幣越稀缺，其市值越高。

關于比特幣S2F和價格的關系：

星合資本團隊采集2010年8月21日至2020年2月13日比特幣每日價格數據，以藍色線表示；同時算出每日的0.18*S2F^3.3值，以橙色線表現。再通過Excel相關系數函數CORREL計算兩者間關系，相關系數為0.75，相當亮眼。

附2：關于S2F模型的其他驗證及質疑

S2F模型因其對歷史價格的高擬合而吸引了很多支持者，在我們之前，已經有多位研究者用統計學在驗證S2F模型。

一位分析師Nick以統計學對S2F模型進行驗證，結果支持S2F模型，詳細文章可見附錄。

Nick在論文結尾寫道，“所有這些模型都未能否定‘stock-to-flow是比特幣價值的重要非虛假預測因素’的這個假設……如果我們把比特幣的價值看作一個醉漢，那么stock-to-flow并不是他真正的跟班狗，而更像是他走的路。”

另一位分析師Checkmatey另辟蹊徑，由于產量減半并非比特幣獨有的現象，因此他選取其它有產量減半規律的數字貨幣，如BCH、LTC，分析其市場規模和S2F的關系，結果發現，其他減半幣的市值變化依然可以用S2F進行解釋。

via.Checkmatey

當然，S2F模型同樣因為其對未來價格的“過于樂觀”而遭到挑戰。

第一，基于有效市場假說(EMH）的質疑，這也是PlanB至今唯一撰文進行回應的反駁，他將其稱為"反對S2F模型的最佳論點"。該論點聲稱，S2F模型基于公開信息，因此分析和結論已經計入價格。

作為回應，PlanB認為，“有效市場假說和無套利引導我們進入風險&收益模型”，他用年度最大損失比例作為風險，以長期持有的年化收益率作為收益，在PlanB最新的推特中，他給出下圖，并且給出說明：

“當前比特幣市場的確相當有效，因為不可能有容易的套利機會。債券、黃金和股票和比特幣的歷史風險和回報數據表明，比特幣市場高估了風險。比特幣回報跟風險不符，但與S2F模型非常吻合。比特幣期權和期貨市場并不預期減半或減半后價格會上漲。市場可能依然會高估未來的風險。”

via.PlanB

也就是說，即使比特幣市場屬于有效市場，但和其他投資標的相比，市場普遍高估比特幣風險，這可能源于市場對比特幣還不夠了解。

第二個代表性質疑由瑞士加密貨幣分析公司SwissRexAG提出，他們還推出改進版S2F模型，即CappedStocktoFlowModel。

SwissRex的核心觀點，是S2F對比特幣市值的影響存在上限，比特幣投資收益率增長會越來越小，即邊際收益遞減，像過去那樣動輒幾百倍上萬倍的收益，是不會重現的。

SwissRex認為，S2F模型表現出的價值本質，是比特幣正在替代其它價值儲藏物，諸如黃金，這樣的替代終將面臨飽和。所以，對于比特幣價格的預測，應該設置上限。

相較于PlanB通過S2F模型預測2020-2024年5月的平均價格達10萬美元，SwissRex通過CS2F模型預測認為，比特幣在2020年有望達到25000美元，在下一個減半年2024年有望達70000美元。

注：本文為星合資本研究員葉健、張大齊原創分析，更多觀點分享歡迎通過郵件聯系我們。

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