EMI:研報：一文讀懂全球衍生品監管現狀_gemini郭家毅是哪里人

本文將簡述全球衍生品監管現狀，以便明晰和呼吁「市場監管是繁榮的必要條件」這一理念。

全球衍生品市場發展現狀

衍生品合約的爆炸性增長發生在 1999 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)被廢除之后。該法案允許銀行作為經紀公司開展業務。1933 年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall act)將經紀公司和銀行分開，以確保銀行不再參與高風險交易，而高風險交易正是導致大蕭條的崩盤的根源。

今天，衍生品市場的規模是巨大的，以某些指標衡量，它超過了銀行貸款、證券和保險。有關衍生品市場規模的估計從 700 萬億美元到 1.5 萬億美元。國際清算銀行(BIS)的數據顯示，全球衍生品交易額約為 700 萬億美元。同期全球經濟規模約為 70 至 75 萬億美元(世界年度 GDP)。

從全球來看，2017 年全球交易所的期貨和期權交易總量上升至 247.8 億份合約。這算不上是創紀錄的，但比 2014 年增長了 13.5%，是自 2010 年以來該行業的最高增速。CME 集團由芝加哥商品交易所、芝加哥期貨交易所和紐約商品交易所組成，是 2017 年全球最大的衍生品交易所運營商，交易合約約 35.3 億份。

截至 2018 年，全球場內衍生品持倉合約數為 8.28 億張，其中北美洲（主要為美國市場）為 4.55 億張，占比 55%；全球場外衍生品名義本金為 554.4 萬億美元，其中美國為 176.4 萬億美元，占比32%。歐洲交易所的交易量也出現增長，成交量增長 8.2%，至 47.7 億份合約。相比之下，北美市場略有回落，成交量下降 0.2%，至 81.9 億份合約。第四大地區拉丁美洲的貿易額為 14.5 億歐元，下降 4.4%，為連續第三年下降。最后，包括土耳其、以色列、南非和希臘在內的「其他」類國家的合同增加了 51.9%，至 6.581 億份。

研報：中國央行即將發行的央行數字貨幣和Libra存在本質差別:零壹智庫發布研報《人民幣3.0——中國央行數字貨幣：運行框架與技術解析》，其中提到，中國央行即將發行的央行數字貨幣和Libra存在本質差別。中國央行數字貨幣是由中國央行發行的法定貨幣，是中央銀行的負債，由中央銀行進行信用擔保，具有無限法償性（即不能拒絕接受央行數字貨幣）。而Libra是一種尚未得到監管許可的數字貨幣。雖然Libra的價值與一籃子貨幣掛鉤，但它仍在很大程度上會對現有貨幣體系造成沖擊，擠占現有各國法定貨幣的使用空間。[2020/3/2]

就名義金額而言，場外交易占市場份額的 90%。在這種情況下，市場交易量在市場參與者之間的雙邊交易和多邊交易之間平均分配，即在有組織的市場上，如交易商-經紀人或電子交叉網絡上，在許多不同的市場參與者之間進行交易。交易所交易占市場的 10%，而且是多邊交易。

大約有三分之一(33%)的交易是通過中央交易對手(CCP)清算的，后者負責整合和管理風險。交易所交易的衍生品總是與 CCP 進行集中清算，從而確保了未平倉風險頭寸的充分擔保，并保證了合同的履行。對于未進行 CCP 清算的場外衍生品，通過雙邊擔保，即以資產作抵押以確保交易的完成，可以部分減輕風險。很大一部分的衍生品敞口目前根本沒有擔保(約占總量的 32%)。

為什么需要市場監管的存在

2008 年金融危機的教訓

衍生品顧名思義是由標的資產的價值衍生出來的，因此被用來對沖標的資產價值的漲跌。由于衍生品實質上是以標的資產的價值為基礎進行交易的，因此標的資產價值的任何不成比例的下跌都會導致為此目的而設計的衍生品的崩潰，這就是 2007 年夏天發生的事情。當時美國的房地產市場開始崩潰。當然，華爾街也為這種可能發生的情況設計了衍生品。因此，一個顯而易見的問題是，如果風險的兩面都得到了對沖，那么衍生品市場就不應該出現崩盤。

事實上，那些在不同的對沖工具之間找到正確平衡的投資銀行和對沖基金在危機中幸存了下來，而像雷曼兄弟這樣的其他銀行由于其在次貸證券市場的敞口高度杠桿化而破產。還有一些金融機構因使用衍生品和其他形式的杠桿而遭受了巨額損失。例如，巴林銀行在 1994 年損失了 14 億美元，興業銀行在 2008 年損失了 70 億美元。盡管如此，如果企業不使用衍生品進行對沖，虧損可能會更大。

動態 | 灰度研報：超三分之一的美國投資者會考慮投資比特幣:Grayscale Investments（灰度投資）今天發布了“比特幣：2019年投資者研究報告”，首次對散戶投資者的興趣、觀念和關于投資比特幣的誤解進行調查。該研究由金融市場研究公司Q8完成。報告顯示。超過三分之一（36%）的美國投資者會考慮投資比特幣，這代表了一個擁有超2100萬投資者的潛在市場。（Globe Newswire）[2019/7/25]

2008 年金融危機期間，金融危機的根源是衍生品。具體來說，就是與抵押貸款和信用違約互換相關的債務抵押債券(cdo)。這些衍生品代表了保護買方和保護賣方之間的雙邊保險合同，涵蓋了公司或主權國家的特定債券或貸款。通常期限為 5 年，可以轉售給另一方，并面臨交易對手風險——即賣方無法支付索賠的風險。

掉期交易不是標準化的工具，通常在場外市場進行交易——即在買方和賣方之間直接交易，而不是通過受監管的交易所進行。信用違約互換的一個重要方面是，投資者可以在不實際擁有被保險證券的情況下購買信用違約互換保護。在金融危機爆發前的一段時間里，信用違約互換有利的杠桿作用和便利助長了投機狂潮。買賣雙方的交易商爭先恐后地發行和購買信用違約掉期，這些信用違約掉期是寫在他們甚至不擁有的債務上的。雖然存在基于利率或公司債券的相對安全的 CDS，但一些金融機構為低質量次級抵押貸款支持證券(MBS)提供 CDS。

監管的缺失是導致危機的主要原因，因為衍生品在場外交易或場外交易部門交易，這意味著它們不受監管。這意味著銀行可以嚴格執行這些規則，在監管機構的權限之外制定自己的衍生品交易規則。

全球衍生品市場監管概況

美國衍生品監管概況

美國的金融衍生品市場監管采用的是多頭監管模式，這種模式是由美國金融衍生品市場特點決定的。由于美國金融衍生品市場規模巨大，單一機構難以對其進行監管，所以多頭監管模式具有一定合理性。政府監管是為了實現監管目標而利用各種手段對監管對象所采取的一種有意識的、主動的干預和控制活動， 它具有強制性和全面性的特點。主要機構包括商品期貨交易委員會、 證券交易委員會、貨幣監理署（OCC） 以及聯邦儲備委員會（FRC）。

動態 | 研報：春節當日上漲幾率高 春節期間走勢取決于時下市場環境:Gate.io研究院在今日發布的“比特幣春節假期價格走勢研究”中稱，在2011年到2018年的春節假期中，除2015年春節當日比特幣價格相比上一年春節當日價格下跌71%外，其余年份均有不同程度的上漲，平均漲幅為291.53% 。每年一季度，比特幣的價格漲跌情況仍受前一年市場環境（如市場情緒、政策、外界關注度等）的影響，春節前后漲跌互現，但春節當日相比春節前后一周上漲幾率偏高。[2019/1/21]

2008 年前美國金融衍生品市場監管體系主要分為以下階段 ：

第一 階段為 19 世紀下半葉至 20 世紀初，市場發展初期，聯邦立法缺失，政府監管無力 ；

第二階段為 20 世紀初 至 70 年代，市場逐步規范，聯邦立法確立，政府加強監管 ；

第三階段為 20 世紀 70 年代至 2008 年金融危機，政府再次放松監管，金融衍生品飛速發展，其后次貸危機演變成金融危機。

危機的爆發，使美國監管體制的多種弊端呈現出來，美國金融監管機構實質上幾乎失去了對金融衍生產品創新深度和規模的控制。合約標準化、中央清算和中央信息存管成為危機后改革場外衍生交易監管的三根支柱。

《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)規定了對衍生品合約的監管，而 2000 年《商品期貨現代化法案》(Commodity Futures Modernisation Act)實際上取消了對這些合約的監管。《多德-弗蘭克法案》的關鍵條款是場外衍生品交易的中央清算和報告。場外衍生品市場將受到一個要求，即所有交易都要通過一個中央清算所進行清算，并報告給中央倉庫。多德-弗蘭克(Dodd-Frank)政權實際上相當于美國的埃米爾(EMIR)政權，盡管埃米爾政權與多德-弗蘭克(Dodd-Frank)政權之間存在重要區別。

CFTC 監管下的市場主體主要由交易所、清算機構、期貨協會、以及各類中介機構組成。

分析 | 加拿大央行研報：在區塊鏈進行雙花欺詐是不現實的:加拿大央行日前公布對區塊鏈技術的激勵相容研究結果，著重于通過區塊鏈技術的工作量證明（PoW）共識機制建模，模擬誠實和不誠實礦工的行為，發現利用區塊確認時間差進行雙重支付的欺詐是“不現實的”。上述研究報告查看區塊鏈這樣的數字賬本是否免于對雙重支付——所謂雙花這類欺詐，發現如果一個礦工掌握50%以上算力，具備了51%攻擊的能力，理論上說，不誠實的礦工可以進行雙花欺詐，但從經濟角度看，為了實現這種欺詐，不誠實的礦工必須有很雄厚的財力，而且是“風險中性”，因此報告認為：“這種假設情況通常是不現實的，現實情況下，用戶幾乎沒有經濟方面的動機發起這種攻擊，特別是在其他礦工的計算投資龐大時。”[2018/7/23]

CFTC 監督衍生品市場的方式是，鼓勵它們的競爭力和效率，確保它們的完整性，保護市場參與者免受操縱、濫用交易行為和欺詐，并確保清算過程的金融完整性。CFTC 一般不直接監管單個公司的安全和穩健性，但新監管的掉期交易商和主要掉期參與者除外，CFTC 根據多德-弗蘭克法案為他們設定資本標準。通過監管，商品期貨交易委員會使衍生品市場能夠發揮價格發現和抵消價格風險的功能。

歐洲衍生品監管概況

歐洲市場基礎設施監管(EMIR)是歐洲監管場外衍生品的立法機構。歐盟立法機構于 2012 年 7 月 4 日通過了《里斯本條約》，并于 2012 年 8 月 16 日生效。其全部技術標準于 2012 年 12 月 19 日被歐盟委員會采用，并于 2013 年 3 月 15 日生效。該規定包括對衍生品合同報告和執行風險管理標準的要求。它為中央交易對手方和交易倉庫建立了通用規則。該法案的目標是降低系統交易對手和操作風險，并幫助防止未來金融體系崩潰。

《歐洲市場基礎設施監管條例》(EMIR)是針對場外(OTC)衍生品、中央交易對手方和交易倉庫的立法。《EMIR》是歐盟提出的，旨在落實 G20 關于降低系統性風險、交易對手風險和操作風險、提高場外衍生品市場透明度的承諾。它也是一種預防措施，以避免未來可能發生的金融危機(類似 2008 年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產后的崩潰)帶來的影響。

芝商所研報：比特幣供應嚴重欠缺彈性，無彈性供應將導致波動加劇:芝商所經濟學家Blu Putnam、Erik Norland發布最新研報稱，比特幣供應嚴重欠缺彈性，而且與商品一樣，無彈性供應將導致波動加劇；比特幣算法問題的“難度”與其價格形成反饋環路，“難度”是左右價格的主要因素，但價格也會影響“難度”；交易量可能影響價格走勢，交易成本上升對比特幣來說意味著風險。[2018/5/8]

它為中央交易對手建立了共同規則，中央交易對手介入合同中涉及的各方，作為每筆交易的焦點，以及交易倉庫，收集和維護所有交易記錄。《EMIR法案》要求所有衍生品(無論是在場外交易還是在交易所交易)向交易庫報告。EMIR涵蓋符合衍生品合約條件的實體，涉及利率、股權、外匯或信貸和商品衍生品。它還概述了三套義務，包括適用產品的清算、報告和減少風險。

EMIR 的每套義務被設計成在幾年的時間內分階段實施。

具備 EMIR 資格的實體必須將其簽訂的每一份衍生品合約報告給交易庫。它們還必須根據EMIR實施新的風險管理標準，包括與雙邊場外衍生品相關的操作流程和保證金。《EMIR》還涵蓋了未被中央交易對手清算的交易，符合資格的實體必須提交所有受制于強制清算義務的場外衍生品以接受審查。交易對手方必須提交報告，無論他們在哪里進行衍生品交易，在歐洲經濟區或其他地方。

如果某項合約已根據 EMIR 協議指定了一個中央交易對手，歐洲證券和市場管理局(ESMA)將對特定的場外衍生品合約實施強制清算義務。該義務要求場外衍生品交易必須通過中央對手方進行清算。EMIR 允許養老基金在 2017 年 8 月之前暫時不受這些指導方針的約束。在對該條例的審查中，這一豁免進一步延長至 2021 年 6 月 18 日。

所有參與交易的各方必須及時提交接近、超過或不再超過 EMIR 定義的清算門檻的通知。這一清算規則適用于金融對手方，如銀行、保險公司和資產管理公司，以及非金融對手方。

EMIR 要求，所有簽訂衍生品合約的實體必須向相應的交易庫提交報告，概述每筆場外交易。這些強制性報告還必須包括唯一的交易標識符(UTI)、法律實體標識符(LEI)、交易對手方的交易能力信息以及頭寸的按市值計價。報告中的交易對手數據包括 26 個數據字段，公共數據包括 59 個數據字段。這些字段包括 LEI 或唯一的 20 位字母數字代碼(可用于 26 個對手數據字段中的 8 個)和唯一的貿易標識符(基于報告的 LEI 生成)。

大宗交易(即大規模的股票交易)以及隨后的任何配置都必須報告給基金經理，但完成的大宗交易不受該義務的約束。如果大宗交易在交易日被分配給基金經理的個人基金，只需要報告分配。如果在交易日未分配大宗交易，則大宗交易本身必須作為交易對手方向基金經理報告。

風險緩解

EMIR 的核心目標之一是管理和避免系統性風險。《EMIR法案》和其他類似的立法，旨在通過增加清算和交易的監管來減少系統風險，這降低了回報和行業努力。根據《EMIR》，風險緩解機制既適用于涉及歐盟國家的合同，也適用于涉及第三國實體的場外衍生品合同。EMIR 第 11 條中概述的風險緩解標準對雙邊清算衍生品實施了風險管理監管，因為這些衍生品不適用于標準的中央對手方清算。

EMIR 還建議不要在場外交易衍生品，或將任何相關費用僅用于賣方，因為這種做法通常會增加系統風險。《EMIR》定義的其他風險緩解技術包括及時提交報告和確認所有交易對手遵守監管規定，以及有關各方之間公開核對和壓縮投資組合。其他技術包括新的糾紛解決程序、每日市場報告和交易以及當事人之間公開交換擔保品。

中國衍生品監管概況

金融衍生品監管的法律法規體系不完備。目前，我國在金融衍生品方面的立法相對滯后。首先，從發展歷史來看，當前與金融衍生品相關的法律法規都是各監管機構根據具體的金融衍生品制定的，缺乏統一的監管法規來完善。金融衍生品的跨領域性風險使得在出現具體問題時缺乏相應的法律保障。其次，在目前的法律法規中，限制性條文居多，鼓勵性法律較少，雖然這些限制性法令對防止金融風險的擴大蔓延有積極作用，但同時也制約了衍生品市場的擴大和發展。

市場均衡價格缺失。我國的金融衍生品市場目前還處于初級階段，大多數金融衍生品的價格與市場均衡價格相差很大。金融衍生品的價格與基礎性金融產品的價格有密切聯系，再加上我國對金融價格和外匯管制很嚴，所以國家政策很大程度上主導了金融衍生品的價格。而且，人民幣在目前資本項目下無法實現自由兌換，這就導致了衍生品的價格不是由市場控制的價格。兩者之間的差價成為投機者爭奪的關鍵，在一定程度上增加了金融風險。

信息披露的公開性和透明度不夠。對于參與者來說，準確的信息是做出正確判斷的前提，因此，金融市場必須具備一套完備的信息披露制度。我國現在的信息披露缺乏公開性和透明度，不能真實地反映金融衍生品的市場狀況，所以無法使投資者對市場做出理性的判斷和預期，對我國金融衍生品交易的發展產生了負面影響。而且，信息的透明和公開可以減少投資者的投資風險，但錯誤的信息將導致對預期的錯誤判斷，從而產生嚴重的損失甚至危害國家金融體系。

市場參與者的素質不高。金融市場的參與者是個人或機構。目前，我國金融衍生品市場的參與者素質普遍偏低，對金融衍生品的預期判斷缺乏相應的理論知識和理性的判斷，盲目的投資和跟風行為加劇了我國金融衍生品市場的不穩定和風險性。

考慮到我國金融衍生品市場仍處于起步階段，市場自我調解能力有限，可以在未來的立法中設定較高的市場準入的標準，待市場發展成熟后再逐步放開。從我國《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》的規定可以看出，目前我們對金融機構從事衍生品交易業務市場準入資格的管理仍采用的是行政批復審核的方式。

幣圈亂象

自從合約衍生品誕生之后，就與「爆倉」息息相關，「扎針」行情屢見不鮮。甚至出現經常「多空雙爆」、「莊家互割」的情況出現，這都是因為

立法的缺失

任何中國的區塊鏈企業都是在中國的市場經濟體制下運行。對于金融衍生品的監管，一個有法可依、有章可循的市場體系，由專門針對金融衍生品和市場交易行為的政府機構進行監督和管理，是建立一個公平競爭的市場環境，避免「維權無門」只能在企業門口拉橫幅的重要保證，從而進一步促進數字貨幣金融衍生品市場的發展和穩定。

行業自律的缺失

同時，我們也應該強調行業自律組織的作用。比如制定行業運作規則，對于市場參與者的執業水平、道德準則、補償性措施等一系列目標制定規則并互相監督執行。這也是傳統金融市場中對于宏觀監管外的重要補充。

企業自律的缺失

企業內部風險控制同樣十分重要。數字貨幣交易所作為數字貨幣衍生品的交易場所，在對衍生品的自律監管中起到至關重要的作用。它作為法律和政策的執行者，交易信息的反饋者，在數字貨幣生態中起到了核心作用。其一旦作惡，會對數字貨幣的生態建設產生致命影響。但若其發揮公平、公開、公正的原則，對于維護市場競爭的有效性與公平性有著極其重要的地位。

區塊鏈在誕生之日，就有無政府主義的基因，但是中心化的數字貨幣交易所與普通企業并無區別，應當同樣明確監管。

只有明確監管，才能為市場的良性循環提供保障，才能找到一條穩定、公平和繁榮之路。目前，金融衍生品市場還處于「狂野西部」的初級階段，完善衍生品市場的監管是一條漫長的道路，但也是保證市場存續和繁榮的必要條件

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