以太坊:2023年我們將身在何處？從五大核心賽道演變邏輯看幣圈投資趨勢_區塊鏈NFT價格

市場在經歷DeFi和NFT為核心的敘事周期后似乎已經缺乏內生增長動力，尤其在經歷五月Terra和十一月FTX事件的雙重打擊后整個行業腹背受敵：于內從業者信心動搖，于外也面臨更加嚴格的監管。站在投資人的角度，加密市場是否真的已經「病入膏肓」？

本文就針對五大主流賽道L1/L2,DeFi,Gaming,NFT和Social領域進行拆解研究，并對不同板塊當的競爭格局進行分析，試圖抽象出該板塊的的核心架構以及未來潛在的發展的方向，從而對該賽道的投資邏輯進行梳理。文章的最后也講闡述對市場周期的理解以及核心投資理念。

1.L1/L2

首先要提到的就是區塊鏈最核心的基礎設施：公鏈。作為整個行業創新的源頭和承載上層建筑的基礎，公鏈從誕生以來就從不缺乏資本的追捧和青睞。隨著公鏈生態的不斷演進和發展，我們可以依稀勾勒出現有「一超多強」的競爭格局。

「一超」自然是公鏈之王以太坊，以其目前技術成熟度和生態的繁榮度沒有任何公鏈可以撼動其王者地位。然而以太坊的發展過程中并不是順風順水的，由于Dapp的爆發式增長，導致一層網絡的擁堵從而推高了交易成本，而高昂的交易成本顯然會阻礙以太坊被大規模采用，因此引申出整個公鏈發展所圍繞的核心問題：擴容。

公鏈發展的歷史其實就是一部解決以太坊擴容問題的發展史。而針對「如何將區塊鏈技術被大規模采用」這件事上，不同的公鏈在不同領域的細分形成了不同的解決思路和解決方案，漸漸演化形成了現今「四強」的競爭格局。大致上我們可以根據公鏈是否支持EVM與是否可分解來劃分四個象限，將目前現有的主流公鏈大致分為四個大類：

第一類是最為大家所熟知單片EVM系公鏈，以左上角以BSC/Polygon/Avalanche為代表的以太坊模仿者們。在成立之初在技術層面或多或少針對當時的以太坊架構，如驗證人數量，共識機制等等有一些改進，因此在性能層面有了一些提升。

但另一方面類似的改造者們并沒有突破單片的架構，同時依然保留了EVM環境。使得開發者在開發層面和用戶在使用體驗上都實現無縫遷移，這樣的改動使得他們極大的承載了想要體驗Dapp但卻負擔不起以太坊高昂gas費的外溢用戶，給區塊鏈用戶提供了一個低成本體驗Dapp的入口。

這種改動使得「DeFi之夏」以太坊以外的公鏈上得以一定程度的延續。但受市場周期影響，以太坊網絡自身的Gas相對降低，一定程度上拉低了用戶的體驗門檻，同時跳出周期來看，大部分原生應用的創新依然發生在以太坊上，因此目前以太坊模仿者們面臨較為嚴重的TVL出逃，創新不足以及用戶回流的現象。

第二類是同樣支持EVM的模塊化公鏈，也就是大家常說的Layer2擴容方案。Layer2作為以太坊的橫向延伸，通過分離式執行層的架構來提升以太坊整體的運營效率。

Layer2的發展經歷來Channel，Plasma，Rollups的技術迭代到Validium，Volition等混合解決方案的提出，目前最受市場聚焦的解決方案主要在Rollups上，兩大主流細分方案ZK和OP目前領跑市場。但ZK系受限于電路算法難度和EVM等效兼容問題開發影響開發進程較為緩慢，因此目前以Arbitrum和Optimism為代表的OP系解決方案無論在技術成熟度還是生態應用上均占上風。

調查：加拿大人2022年持有的加密貨幣都在下降:金色財經報道，在周三發布的2022年調查中，加拿大央行細分了加拿大加密貨幣的所有權。該報告發現，加拿大人在2022年出售了他們的比特幣頭寸，但并沒有“從比特幣轉移到其他加密資產，因為我們觀察到山寨幣的所有權減少了。”

在接受調查的加拿大人中，只有大約百分之一的人擁有穩定幣。以太坊的擁有率從2021年的7%下降到2022年的4%。該銀行表示，加密貨幣市場和金融市場的波動都會“降低投資者對包括加密貨幣在內的風險資產的興趣”。[2023/7/27 16:02:10]

第三類則是走了與Layer2完全相反的路徑，摒棄了以太坊現有的發展路徑另起爐灶，最直觀的改進是其優化了以太坊并行執行的問題。EVM在設計之初的遺留問題就是無法完全釋放多節點多線程的性能潛力，導致網絡本身對高并發場景沒有很好的解決能力。

Solana/Aptos/Fuel等公鏈就是為了解決這一問題而被設計出來的高性能公鏈。但這并不是完美的，區塊鏈的不可能三角并沒有被打破，他們在性能和效率提升的同時犧牲了穩定性，如Solana的極低冗余度設計在大規模使用時產生的系統穩定性問題就受到了市場極大的質疑。

第四類則將區塊鏈整體高度抽象并模塊化。以Cosmos/Polkadot/Celestia為代表的模塊化公鏈將單體區塊鏈根據不同的功能模塊做了進一步拆分，好處是降低了公鏈開發和運營的門檻，大大減少了公鏈冷啟動的技術和時間要求，為Dapp帶來了獨立的主權，L3/L4/App-chain的概念也應運而生。

此外公鏈各自分工，區塊鏈作為一個整體相較單片鏈運營效率有顯著提升。但缺點也十分明顯，在功能分區后，原本統一體系內的信息傳輸需要額外的鏈間通訊工具來完成，這對鏈間流動性，安全性以及原子性都帶來了一定的挑戰。

結合上述分析，我們認為公鏈在解決擴容的核心問題上整體在沿著滿足「廣度用戶」需求的「通用性公鏈」及滿足「垂直用戶」需求的「專用型公鏈」兩個大方向發展。

舞臺的核心依然是以太坊+Layer2的帝國，往廣度走有高性能公鏈提供的超級計算平臺滿足Web2用戶大量進入的需求，往深度走有模塊公鏈服務于Web3頭部應用滿足更多鏈上原生需求與創新。我們認為未來將長期處于單鏈與多鏈混合發展的趨勢。

當然在技術層面外，公鏈本身是否具備為生態發展提供持續輸血同樣至關重要。毫無疑問，公鏈在現階段依舊是敘事性最強賠率最高的投資賽道，公鏈類的投資總體上周期更長，下注更大，技發展也面臨巨大的不確定性。即使目前資本密集導致的流動性溢價在短期內不會有明顯改善，我們依然看到公鏈生態在下述領域內的演進。

以太坊模仿者:隨著Layer2的發展，以太坊模仿者們在本輪牛市承接以太坊外溢流量爆發式增長的流量紅利的在下一周期可能不復存在，公鏈們應該關注業務本身的內生增長邏輯。如Polygon目前在ZK和模塊化領域都有積極的探索，提出了Hermez,Miden,zkEVM等解決方案。BSC之類的交易所系公鏈可以依附交易所生態提供的強大賦能來獲取流量。

此外Meme幣和NFT的崛起讓我們意識到文化屬性在加密領域的重要性。以太坊模仿者的開發技術和使用門檻都較低，低進入的門檻提供了可以天然孕育文化的溫床，我們很期待在下個周期能看到更多輕金融技術重文化屬性的公鏈活躍在市場上。

Rollups:目前市場上針對OP和ZK兩大主流解決方案的優劣有很多討論，大多數開發者和投資者認為押注ZK系密碼學保證的底層安全性才是未來以太坊的終極擴容方案。然而當我們回顧歷史，不僅是ZK，在Rollups被認為是Layer2主流解決方案之前，Plasma在相當長的時間內同樣被業內認為是最優秀的擴容方案。

近7天有20240.78枚BTC流出交易所錢包:金色財經報道，數據顯示，近24小時有500.95枚BTC流入交易所錢包，近7天有20240.78枚BTC流出交易所錢包，近30天有33212.39枚BTC流出交易所錢包。截至發稿時，交易所錢包余額合計為1,854,657.62枚BTC。[2023/6/24 21:57:36]

因此相比較于去分析對比押注不同技術方形方案的優劣，我們傾向于追尋在技術變革中更確定性的趨勢的中間件，如L2之間的橋接，去中心化排序器，ZK礦業zkEVM等等。在技術上我們也明顯看到了一些融合性解決方案的提出和發展，如OptimismBedrock,StarkWareVolition,CelestiaCelestium等等。而以太坊最終采取何種擴容手段只能交給市場和用戶去驗證。

以太坊挑戰者:雖然高性能公鏈的敘事是以太坊殺手，但我們認為時至今日已經無法想象能有任何一個生態足以挑戰以太坊的霸主地位。如果把以太坊比喻為一個可以無時無刻孕育新想法的超級加密實驗室，高性能公鏈則是一個可以將想法和實踐落地的商業化平臺。

通過更低的成本和更高的效率去承載以太坊上產生的價值交換行為，高性能公鏈負責將以太坊已經得到驗證的成熟的商業模式繼承并推廣到更多用戶使用。例如以Move語言為代表的Aptos/Sui將數據資產化的定義可以使得其更好地服務于金融應用。此外我們看到Web2高頻交互場景如社交游戲等也有望在高性能公鏈上得到更好的體驗。

多鏈/模塊化:多鏈和模塊化的發展必然是大勢所趨，在生態應用發展具備雛形的階段我們需要在深度上根據不同的使用場景作出具體的優化。但并不是所有的應用都適合模塊化的組件，我們希望在市場上尋找達到一定運營規模并找到PMF且運算性能的提升能顯著提升產品體驗的應用。

全鏈游戲，高性能DeFi就很適合這樣的使用場景。此外我們也在尋找可以使開發者一鍵部署到不同模塊的開發框架，給開發者提供自由選擇共識層/數據可用層/結算層/執行層的可能性。我們很欣慰地發現OPStack也在朝著改變這個方向進發，也期待其未來進一步的進展。

2.DeFi

區塊鏈自誕生之日起就擔任著服務下一代金融應用的使命。DeFi作為區塊鏈皇冠上的明珠自然是整個加密世界中發展最快最成熟的板塊。如果我們將DeFi的核心架構做拆解，可以發現目前已經形成了圍繞的資產發行，資產交易和資產管理的體系的DeFi三板斧。

資產發行豐富資產種類，交易平臺活躍流動性，資管平臺提供理財收益，除去如AMM，POSStaking等DeFi原生的業務模塊，其余基本對傳統金融市場的功能和業務模塊做了本地化復刻，我們可以說目前已經在鏈上實現了集相對完善的金融市場體系：貨幣市場，資本市場，外匯市場，黃金市場。

而如果僅僅做到對傳統金融市場全要素的鏈上復刻，DeFi可能就失去了其應有的魅力。傳統金融市場通過不斷發行新金融資產并觸及全球投資者來提高資產流動性，最后良好運營，提高資產內在價值后，提供真實收益完成經濟增長正循環對投資者回報。

但這套組合拳并不新鮮，很快所有人都意識到傳統金融的一切套路和玩法都將在DeFi重新上演一遍的時候，DeFi除了透明公平外又通過什么來完成對傳統金融市場的體系的顛覆呢？這就必須要提到DeFi造就經濟高速增長的核心引擎：「流動性挖礦」和「吸血鬼攻擊」。

加密友好銀行Signature Bank已提交2022年年度報告:金色財經報道，加密友好銀行Signature Bank宣布已于2023年3月1日提交2022年10-K報告。

此前報道，Silvergate Bank宣布推遲公布年度報告。[2023/3/3 12:39:29]

與傳統金融不同的是，DeFi類項目大多缺乏專業的做市商來提供流動性。而金融市場是否繁榮的體現之一就是市場的流動性是否足夠充裕。所以一切鏈上戰爭本質都是對流動性的爭奪，擁有支配流動性能力的應用則擁有了市場最大的話語權。

Compound提出的借貸即挖礦的理念讓人們意識到原來項目本身可以通過信用增發的方式獲取增量用戶，以至于后續推出的治理代幣質押，二池，收益聚合器等等目的只有一個：盡可能減少代幣的實際流通盤來制造孤立經濟體的繁榮。

而吸血鬼攻擊則是在流動性挖礦基礎上將流動性的爭奪上升到了白熱化的地步：通過價格戰撒補貼的方式不惜一切代價獲取TVL。從Sushi到Uniswap，從以太坊到BSC，從Looksrare到Opensea，無一例外都是采用了類似的方式從在平行宇宙中另起高樓。

無論是「流動性挖礦」還是「吸血鬼攻擊」都不是單純的場內博弈，流動性挖礦通過高通脹發放代幣的形式鎖定了用戶資金，從而減少拋壓穩定高額收益率，在市場上行時沉淀了大量用戶與資金。

吸血鬼攻擊則拓展了DeFi的平行宇宙，通過在不同公鏈復制相同金融基礎，在區塊鏈世界中造就了一個個風格迥異但功能相似的金融市場。多鏈生態的發展同時造就了如跨鏈橋，預言機等基礎設施的繁榮。

如果說傳統金融市場增長只是沿著經濟增長一條主線進行資本擴張的話，DeFi在深度和廣度上都可以匹配到超額用戶數量和用戶資金，從而在指數級別上展現出了經濟的空前發展。

沿用上述分析框架，我們可以在宏觀層面抽象出金融市場的發展的五大因素：資產種類、流動性、真實收益、資本乘數和通脹水平，分別對應資產發行，資產交易，資產管理、多鏈生態和收益耕種五大核心板塊。

多鏈生態發展帶來的資本乘數提升和收益耕種提供的高速通脹是把雙刃劍，在市場向上時提供源源不斷的資本注入，在市場下跌時雇傭資本又會不計成本出逃導致經濟模型崩盤。結合美林時鐘的理論，我們明顯可以發現目前加密市場處于滯漲去杠桿的階段，資產發行，市場流動性和真實受益都有了明顯的下降，然而幣本位的通脹水平和多鏈生態依然處于高速擴張偶有緩和趨勢，最終導致整體市場略顯頹勢。

毫無疑問，DeFi整體市場目前正處于在市場過熱時的超額信用擴張導致的虛假繁榮回歸到理性發展的過程中。DeFi一直被認作是公鏈生態發展的排頭兵和沖鋒連，新公鏈發展的頭號招商項目非DeFi莫屬，而金融先行的思路也為新公鏈的發展帶去了初始用戶和資金。

但當潮水退去，造富無數的一代神盤們將逐漸被人遺忘。我們對DeFi賽道的投資理念也從尋找自帶內生杠桿的創新型應用轉向有扎實賽道邏輯以及內生需求的應用，一個直接的指標就是會更加關注協議的現金流和真實收入是否有機增長。最后我們還是希望在未來可以看到更加多元化的資產種類以及在傳統業務里相對成熟但還沒有被鏈上大規模采用的業務，看好鏈上訂單簿，衍生品協議與合成資產在未來的發展。

數據：2020年比特幣收益是標普500指數16倍:TradingView數據顯示，比特幣是2020年最賺錢的主流資產，它的回報率是標準普爾500指數回報率的16倍以上，是黃金回報率的近四倍。[2020/10/28]

3.Gaming

游戲賽道可謂是2022年風頭無兩卻又飽受爭議的賽道，信仰者認為游戲+區塊鏈才是游戲行業的未來的范式轉移，是繼DeFi后下一個重要的Web2流量入口。質疑者認為目前的P2E類游戲都是類樸龐氏騙局，在可玩性和持續性上完全無法與傳統游戲相提并論。

如何創一個可玩性高又可持續讓玩家產生收益的Web3游戲是目前整個行業面臨的最大挑戰。那到底能不能有一款游戲做到可玩性，金融化與持續性完美結合的產品呢？

很遺憾我們目前的答案是沒有，金融化與可玩性二元對立的局面目前沒有找到合適的解決方案。站在當下的時間窗口，我們從以RTS,MMORPG,MOBA為代表的傳統游戲出發，很直觀的發現目前游戲面臨向左走還是向右走的問題：即游戲管理團隊需要在創業之初在可玩性和金融性之間做出選擇。

選擇金融化這條路目前是最為大家熟知和詬病的P2E/X2E類產品。該體系最大的特征是游戲質量普通，玩法也比較單一，核心是用金融化的數值設計+游戲化運營使大眾自發參與到游戲博弈之中，雖然經濟模型在游戲整體設計中擔當舉足輕重的地位，但就結果來看，目前還沒有一款游戲的經濟模型可以避免項目陷入死亡螺旋。

雖然并不持久，但一批又一批的游戲前赴后繼成為了DeFi產品數值設計和運營思路的試驗田，如何吸引用戶和資金入場？如何恰當分配獎勵？如何使通過高通脹發展起來的經濟系統軟著陸？所以我們發現P2E/X2E的歸宿最終還是走向了DeFi，如何通過代幣經濟與運營設計吸引并留存用戶入池博弈才是重點。

與之完全相反的另外一個方向是沿著可玩性領域探索，這部分本來就是傳統游戲廠商的重點發力區域，一般都由專業的游戲開發和運營團隊操刀，結合區塊鏈和NFT的特色將游戲資產和玩法上鏈，玩家玩游戲的目的依然是為了收獲快樂而非單純的為了產生收益。

很遺憾的是，由于傳統游戲開發周期長落地較慢的原因目前我們也沒有看到太多實際的落地的游戲產出，結合Z時代用戶的娛樂習慣，我們認為游戲是有充當下一代的社交平臺入口的潛力。資本大手筆加注AAA/Metaverse不僅承擔著Web3市場教育的功能，更是在潛移默化中其積累的Web3用戶流量，游戲化社交的商業模式在加密世界一樣適用。

因此我們可以看到區塊鏈游戲正站在選擇擁抱金融化成為提供純數學博弈的平臺還是聚焦游戲內容成為下一代社交平臺入口的十字路口。無論是AAA/Metaverse還是P2E/X2E也只是當下范式轉移過程中的階段性產物，他們都只是過程與手段而不是結果。沿著區塊鏈游戲最終沿著社交與DeFi兩個場景落地的思路，我們認為這個賽道會有一些值得關注的機會。

我們認為沒有顯著特征的泛鏈改游戲在未來很難生存，游戲團隊必須在可玩性和金融化之間做出選擇。其次在如今整體產業模式不固定的情況下，不看游戲產業宏觀的中間件，如打金工會數據服務平臺等等，一體化的游戲工作室更值得青睞。

最后，沿著游戲產品DeFi化也就是P2E/X2E的方向，我們依然看好在代幣設計和應用場景上做出創新并擁有過人運營和敘事能力的團隊。在AAA/Metaverse方向我們會更注重基礎設施的發展以迎合更多資產乃至玩法上鏈的需求，如云游戲，AIGC，游戲錢包，游戲資產垂直NFT交易平臺等等。

聲音 | Anthony Pompliano：預計到2021年12月比特幣將達到10萬美元:Morgan Creek Digital聯合創始人Anthony Pompliano接受采訪時表示，“對比特幣來說，減半將是一個重大時刻。我不認為比特幣的價格會在第二天飆升，但我認為從現在開始，到2021年12月，比特幣的價格將達到10萬美元。”（CryptoPotato）[2019/12/9]

4.NFT

盡管大家對倉庫形形色色的小圖片早已見怪不怪，我們認為今天將NFT歸結為一個獨立賽道依然有些為時尚早。在梳理NFT相關的產業架構時，我們發現所謂的NFT行業其實一個以PFP為核心的垂直金融市場，其產業框架和DeFi核心框架十分類似，但更聚焦在資產發行端和交易平臺。

總發行量稀少和非同質化的特性使得NFT的定價估值變得極其復雜，從而導致NFT的市場流動性偏低，因此相比DeFi大而全的發展，NFT金融市場的主流敘事會更加注重流動性服務模塊，從而產生了一系列NFT-Fi相關的交易，抵押，借貸和碎片化平臺的創新應用。

但NFT-Fi真的是未來NFT賽道的唯一發展路徑嗎？

在回答這個問題前，我們不妨來看與NFT相關的EIP標準的提出和實現情況。通過梳理不難發現NFT也在往金融化和商業化兩個大方向發展。除去大家所熟知的如ERC-721/ERC-1155/ERC-875等的NFT資產發行標準外，在金融化的路線上可以看到諸如ERC-490租賃標準，ERC-3525半同質化代幣，ERC-2981版稅收入等加深金融可組合性的標準。這也是NFT-Fi市場發展圍繞的重點領域。

另外一個大趨勢就是商業化屬性的探索，從Vitalik提出SBT的概念后各種相關的EIP也是層出不窮，ERC-5192的確立也讓我們看到了SBT應用得以大規模應用的可能性。再往Web2結合的領域探索我們也發現了一些諸如EIP-5643的訂閱協議，這也為會員服務這一Web2傳統大賽道的發展提供了想的想象空間。從提案的總數和被通過的數量來看，另外一個可以觀察到的趨勢是目前社區更加關注NFT金融方向發展的道路，與Web2結合更緊密的實用性NFT在落地層面依然任重道遠。

回到NFT-Fi的話題上，盡管目前針對NFT的估值，借貸和清算體系有或多或少的瑕疵，我們認為NFT目前存在的流動性的問題不在于基礎設施的不完善不健全，而更多是陷入供給側和需求側雙匱乏困境。

與FT相比，NFT幾乎只有PFP一條敘事主線，而市值前十的PFP項目幾乎占據了市場所有的流動性，資產種類的單一與敘事的同質性導致了資產供給端的匱乏。同樣從需求端來看，如果把NFT當作加密世界的另類投資市場，在市場下行時聚焦在NFT領域的資產配置會相應較少，此外受NFT總市值影響，資金聚集產生的馬太效應會比FT更為明顯，需求側對市場的謹慎也無法衍生新的投資與消費需求。

供給側缺乏新鮮敘事，需求側收緊投資這不單單是NFT存在的問題，但受制于NFT資產種類和不可分割的特性會將流動性的問題無限放大，綜合導致了目前NFT市場看起來流動性極度缺乏的局面。

那回到上文的問題，NFT-Fi是NFT賽道唯一的發展路徑嗎？我們認為在NFT資產種類得到豐富之前，任何宣稱可以解決NFT流動性的問題的項目都是拿著錘子在找釘子。但同時在很長的一段時間內，以PFP為代表的文化敘事推動類NFT依舊會占領主要地位，這看起來是這不可解決的悖論，但我們認為未來PFP敘事風格的轉換會更加頻繁和多元，這在可以在PFP內部增加資產的豐富性。

其次關于NFT基礎設施方向我們會持續關注與Web2結合的部分，尋找Web2到Web3通用的「橋」：如提供會員類服務SDK和更容易被普通用戶接受的加密錢包。最后，我們設想的NFT未來更多的不再會是作為一個單獨的賽道出現，而更多的會是像FT一樣作為基礎組建融入到加密生態的方方面面。

5.Social社交

在Web2，社交=流量，而流量=注意力，在這個注意力為王的時代，把握了用戶注意力就獲得了對用戶的掌控權。因此社交也是2022年備受資本追逐赤手可熱的領域，大家都不想錯過下一個騰訊或Meta的機會。

提及現有Web2產品的弊端，大家無不例外的都會設想到數據所有權，隱私權和收益權被霸占的問題。社交作為最能突出直觀的解決此類問題的賽道，占據了流量+主權雙主線敘事，也吸引無數創業團隊試圖在Web3重建Web2成熟的商業模式。而在今天看這些模式往往都被證偽是不可持續也不適合Web3發展的。

基于對賽道的拆解我們也可以清晰的發現社交領域是圍繞數據可組合行構建的「基礎設施-中間件-應用」經典三板斧框架。底層主要是關于數據傳輸存儲和規范類的協議，中間件則更多圍繞數據可用性的核心社交圖譜來展開，而上層應用則與日常體驗的Web2社交場景沒有太大的區分。

我們始終認為Web3社交與Web2社交并不始終處于對立分隔的狀態，Web3社交的靈魂應該是將數據和產品使用的選擇權交還用戶。基于此我們認為Web3發展的路徑應該從依附在現有Web2巨頭上的中間件開始，通過汲取Web2的流量為平臺用戶提供Web3原生服務完成種子用戶的積累。

同時隱私在Web3社交將是必不可少的剛需存在。十分看好ZK身份驗證和訪問控制方案在基礎設施和中間件領域的發展。在應用層爆發初期常見的Web2應用+發幣的商業模式已被市場證偽，作為社交產品，易用性要遠比去中心化和金融化重要的多。最后我們認為，隨著鏈上資產豐富度的提高，加密原生社交應用會迎來爆發式增長，因此我們無比期待SBT和AAA游戲得以大規模落地的那一天。

核心投資邏輯

以上就是我們對現今五個核心賽道當下競爭格局的和投資邏輯的解讀，對不同賽道核心架構的梳理可以讓我們更加清晰理解市場發展的脈絡和方向。但當我們跳脫出賽道劃分，嘗試以宏觀周期的眼光來重新審視加密市場的變化時，似乎又有一些驚喜的新發現。

首先我們效仿美林時鐘按照經濟增長和通脹程度分為四個象限，刻舟求劍的對應加密市場四年牛熊周期。需要注意的是坐標軸的交叉點不應為0，而應處于中立位，即第三象限不應表述為「負增長，負通脹」，而應為「低增長，低通脹」。因此按照圖中標注的順序從牛市第一年到熊市最后一年分別對應經濟復蘇期、過熱期、衰退期和滯漲期。

復蘇期：低通脹→中通脹，中增長→高增長。在漫長的熊市中底層技術和中間件的更迭積累為應用層的爆發做足了準備。此外通脹已經觸底，經濟向好得預期也會吸引更多資金和用戶入場，更容易被上手和理解的應用類順理成章成為該階段表現最突出的大類資產。

過熱期：中通脹→高通脹，高增長→中增長。隨著通脹不斷增高市場熱度逐漸達到頂峰，市場已經透支技術積累+應用爆發帶來的高增長預期，缺少足夠的創新儲備來推動市場短期向前發展。資本在基本面分析的敘事下已經走到瓶頸，而Meme類資產因為獨特的文化敘事屬性得以大放異彩承接住資本狂歡的情緒。

滯漲期：高通脹→中通脹，中增長→低增長。牛市的狂歡在往往在通脹觸頂后結束，透支增長的影響也在這個階段得以完全釋放，資市場會慢慢回歸理性，泡沫資產價格得以大幅回調，同時市場也在尋找新的增長點醞釀下一個敘事周期。此刻應該梳理潮水退去后留下核心技術，站在前人的肩膀上孕育下一個周期爆發所需要的基礎設施。

衰退期：中通脹→低通脹，低增長→中增長。這將是熊市最難熬的階段，此時作為下輪牛市增長引擎的基礎設施日漸成熟，但由于資本市場的不活躍依然無法將經濟增長反映到紙面上來。因此在這個階段應當更關注連接應用和協議的中間件，而中間件的成熟和大規模應用的標志應當作為牛市開啟的信號之一。

綜上來看，加密市場會在上述四個周期內不斷循環往復，周期內的核心板塊也將重復應用-Meme-協議-中間件的輪動。上一輪的龍頭應用會逐漸擴張生態系統變為下一輪的基礎設施，而下一輪的基礎設施又會孕育出新的龍頭應用，如此周而復始不斷發展。

值得注意的是，在通脹和增長的主線外我們可以發現第三條主線，也是我們認為在加密領域獨特的衡量維度：文化。毫無疑問Meme是最具文化屬性的，而在坐標軸的另一端工具類型的中間件最缺失文化屬性。而無論是公鏈本身還是公鏈上的協議，都或多或少能感受到不同的文化屬性帶來的開發和使用體驗上的差異。因此我們大膽地提出一個猜想：文化這只看不見的手與通脹和增長一樣也在潛移默化的影響加密周期的變化。

我們究竟身在何處？我們認為目前正處于滯漲期和過渡期的交匯點。當下經濟增長放緩，通脹幾乎見頂，如果2023年只能選擇關注一個板塊，那我們會毫不猶豫的關注協議層。這也是當下資本扎堆基礎設施投資的重要原因之一，無論是Danksharding,zkLayer2,Move雙雄或是Cosmos2.0，我們反而比以往任何年份更期待2023年加密世界協議層的發展。

但作為一級市場投資機構，我們應該要做的是永遠領先市場向前看。基于此對周期的判斷，我們認為2023年躬身入局參與通用型協議層投資盈虧比已經不高，當下最好的策略是在有高增長潛力的系統里關注中間件乃至應用層的發展。前人的皇冠已修繕完畢，我們只需甄選合適的珍珠。

最后我們來聊一聊CipholioVentures投資理念的形成方式。我們認為所有原生的加密創新只有兩種模式：技術驅動與商業模式驅動。分別對應協議和應用層的創新。而根據這個邏輯又可以在不同的賽道中梳理出產業結構競爭格局，這個從理念到模式到組件至上而下的過程是做行業研究的框架，也是我們上文針對不同賽道將進行分析的核心框架。但投資恰好是個相反的過程，即需要根據未來可能出現的基礎組件抽象出分別對應的模式是什么，再向上推測看是什么技術創新或者商業模式創新能夠帶來這樣的改變，最終形成核心投資理念指導未來的投資。

而在直上直下的行業研究和投資理念梳理以外，我們發現最具創新同時最令我們興奮的方向并不在傳統的分析框架里，而恰恰發生在新興應用層倒逼技術發展和新興協議層催生商業模式進步的兩條交叉線上。Curve現今是DeFi穩定幣交易的新一代基礎設施，圍繞Crurve票倉機制建立的一系列賄選平臺的蓬勃發展證明了其衍生應用層創新商業模式的能力。DYDX作為衍生品協議的龍頭，相比其他衍生品協議對鏈上執行速度有更高的要求，而后也因為以太坊的效率問題斷然選擇自立門戶，這也證明優秀的應用往往具備倒逼協議層技術突破的能力。

因此如果可以總結出一條跨越周期與賽道的投資準則，我們究竟在尋找什么？答案只有兩條：

具備倒逼協議層技術突破能力的應用層。

能夠衍生應用層創新商業模式的協議層。

結語

最后還有一些未能有效歸類的熱門細分賽道，如抽象賬戶錢包，KYC/KYT，MEV等等，受篇幅限制無法展開討論。我們希望通過本次從行業架構的梳理和分析可以為未來的宏觀投資方向提供一些參考。站在史無前例的大緊縮與加密信用危機的當下，未來似乎是確定的又是不確定的，作為歷史的參與著與見證者，我們能做的只有堅定信仰，保持童心，持續探索。

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