CTP:特斯拉深度報告：底層創新重塑供應鏈_ECU

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1、特斯拉：全球新能源時代開拓者

1.1、引領新能源汽車行業

快速成長的新能源汽車龍頭。特斯拉成立于2003年，由馬丁艾伯哈德和馬克塔彭寧在硅谷創立。2004年2月，埃隆馬斯克以750萬美元入股公司成為特斯拉最大的股權人。公司于2006年在加州上市第一款跑車Roadster，這款產品由路特斯Elise改裝而來。特斯拉采用了Elise現成的底盤和車身結構，并為之設計了全新的電氣動力系統。之后公司分別推出ModelS/ModelX/Model3三款量產車，并計劃在2020年和2021年分別推出ModelY和皮卡Cybertruck。2019年公司在全球實現電動車銷量36.72萬輛，同比增長50%，并占據全球新能源車市場17%的份額。

致力于推動全球向可持續能源轉變。目前特斯拉的業務不僅是汽車制造范疇，其推出的智能化、無人駕駛、超級工廠、充電樁等概念和實踐，讓特斯拉成為一家全新的科技公司。2016年公司收購了光伏公司SolarCity22%股權，并在Gigafactory工廠生產Powerwall、Powerpack電池以及太陽能面板。

馬斯克，懷揣宏大愿景的創業者。馬斯克1971年出生于南非，本科畢業于賓夕法尼亞大學，1995年進入斯坦福大學攻讀材料科學和應用物理博士，但在入學后2天，馬斯克決定離開學校開始創業。1995年至2000年，馬斯克與合伙人先后創辦了在線內容出版軟件“Zip2”、電子支付“X.com”、國際貿易支付工具“PayPal”，并在2002年創辦美國太空探索技術公司。馬斯克致力于改變全球新能源格局，他為公司設定了一個長期愿景：使用太陽能電池板生產能源，利用電池儲能，將電池用于不同應用中，如驅動汽車、管理電網和為大樓供電。

宏偉藍圖的進化版“MasterPlan，PartDeux”發布。2016年馬斯克在MasterPlan的基礎上發布了更為宏大的戰略規劃，其分為聚焦于太陽能板，擴充電動車產品線，自動駕駛和汽車共享四個步驟。“Masterplan,PartDeux”的實施會進一步推進電動車的革命，加速世界向可持續能源的轉變。

估值比肩科技股，市值為全球車企第二。受2019Q4銷量創記錄、財報現金流大幅超預期以及和松下合資的電池業務實現了季度盈利影響，公司股價2020年以來快速增長，至三月上旬公司市值達到1650億美元左右，估值比肩美股科技股，在汽車上市公司中市值僅次于豐田汽車，位列全球第二。

1.2總銷量及車型銷量全球領先

1.2.1、新能源車銷量冠軍，中歐市場即將放量

汽車電動化是大勢所趨，特斯拉銷量一馬當先。特斯拉銷量按照推出的車型可以分為三個階段。2012年之前公司只有一款高端跑車Roadster，銷量較低，Roadster全生命周期銷量僅為2500輛左右；隨著2012年ModelS和2015年ModelX上市，公司產品價格降至10萬美元左右，由于其出色的產品性能，公司銷量開始快速增長，季度銷量攀升至萬輛左右；2017年Model3上市，價格的快速下沉使得Model3一躍成為全球最暢銷的新能源車，帶動公司銷量整體上行。2019年公司全年交付量合計為36.7萬輛，同比增長50%，實現此前的交付目標，其中Model3銷量占比超過80%。

特斯拉全球版圖全面拉開，目前以美國市場為主，中歐市場即將放量。美國作為特斯拉的大本營和基本盤，2019年特斯拉在美銷量達19.5萬，占其全球銷量的53%。中國、歐洲是特斯拉“出海”的主要市場，特斯拉通過在荷蘭設立歐洲總部，并規劃建設上海工廠和柏林工廠來完成海外市場的布局。

從目前特斯拉銷量來看，可以注意到幾個趨勢：

1）美國汽車市場環境相對成熟，特斯拉銷售主力Model3在同級別市場銷量占比已達20%左右，未來銷量增速或將放緩。

2）特斯拉在歐洲的市場以挪威，荷蘭，德國，瑞典為主，特斯拉在德國，法國兩大汽車市場的市占率明顯低于荷蘭和挪威，隨著未來柏林超級工廠的投產，特斯拉在歐銷量有望持續增長。

3）中國是全球第一大汽車及新能源汽車市場，有望成為特斯拉未來第一大海外市場。特斯拉上海工廠投產后，生產成本將顯著降低，相應產品線降價空間有望進一步打開，并帶動特斯拉在華銷量持續增長。

1.2.2、特斯拉為電動車市場的領頭羊

2019年特斯拉銷量領跑全球電動車市場。2019年特斯拉在全球新能源汽車市場份額為17%，遠超同業。而從車型銷量排行榜來看，2019年Model3在全球銷量共計30萬輛，是銷量最高的單一新能源車型，其銷量相當第二名北汽新能源EU系列銷量的接近3倍，遙遙領先一眾競爭對手。

1.3盈利拐點顯現，現金流超預期

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2、產品力來源于對汽車動力及底層技術的革新

特斯拉已刪除支付頁面中“bitcoin”相關源代碼:7月21日消息，特斯拉已刪除購車付款頁面中“bitcoin”相關源代碼，js代碼文件最后修改日期為北京時間7月21日凌晨。

昨日，有用戶發現特斯拉購車付款頁面源代碼中出現“bitcoin”字眼，該代碼源文件當時的最終更新時間為7月13日，但并不代表“bitcoin”相關代碼為7月13日更新時添加，且無法證明特斯拉在21年5月取消支持比特幣支付后是否刪除過相關代碼。[2023/7/21 15:50:12]

2.1、三電系統：特斯拉長期核心競爭力所在

2.1.1、電池：致力于實現低成本、高能量密度技術

特斯拉電池成本下降明顯，有望率先實現油電平價。特斯拉在ModelS/X動力電池選擇的是松下18650圓柱型動力電池，與軟包和方形電池相比，18650圓柱型電池是商業化最早，生產自動化程度最高，也是生產成本最低的一種動力電池。在最新車型Model3和ModelY中，特斯拉選擇了松下生產的21700圓柱型電池。21700圓柱型電池能量密度較18650電池單體電芯能量密度提20%，達到300Wh/kg。

2016年之前特斯拉電池成本超過190美金/KWh，2017年隨著電池產能擴張以及新型電池21700推出，電池成本降低至130美金/KWh。2018年特斯拉電池成本再次下降至111美金/KWh，成為全球電池成本最靠近電油平價成本100美金/KWh的車企。我們認為特斯拉電池降本增效的途徑主要來自兩方面：1）電池材料的突破；2）集成化大模組提升空間利用率

特斯拉電池材料應用引領全球。特斯拉是最早使用高鎳三元技術路線的車企，在Model3配置的動力電池中，正極材料選用的為最新高鎳三元NCA鋰電材料，由于三元NCA鋰電材料工藝制造要求高，目前可以穩定使用的車型主要集中于特斯拉。在目前的三元材料中，NCA正極材料鎳含量使用占比更高，鈷元素含量最低，因此鋰電池高鎳低鈷化有助于提升動力電池單體電芯能量密度的同時降低電芯制造成本。在負極材料中，特斯拉是第一個使用硅碳復合負極材料，硅碳復合負極材料的使用再次提升了石墨負極材料比容量上限，實現了負極材料應用的突破。

大模組化提升空間利用率，減少電池數量。相較于18650圓柱型模組設計方案，21700圓柱型電池模組采取了大模組化的設計方案，電池模塊數量由16個減少到4個。由于21700電芯尺寸更大、單體電芯能量密度更高，因此同等電池能量密度情況下，電池的使用數量大幅減少。ModelS長續航里程電動版的動力電池組是由7104節18650電池串并聯形成，而新型Model3中電池組則變為4416節21700電池串并聯形成，電池數量減少的同時也減少了連接電池的配套部件數量。大模組化設計不但通過簡化電池模塊排布，更大幅降低了電池使用成本。

特斯拉欲借鐵鋰技術降低成本，而CTP模組技術更增添亮點。目前磷酸鐵鋰成本在0.65元/Wh，遠低于三元電池的0.85元/Wh，CTP模組技術將推動綜合成本進一步下降。CTP模組技術突破了傳統的電芯成組架構，結構件數量減少40%，Pack箱體結構件減重15%。借助CTP模組技術，磷酸鐵鋰電池能量密度已可以提升至170Wh/kg，未來隨技術發展有望繼續提升。

布局干電池電極技術，優化現有電池制備工藝。特斯拉2019年5月以2.2億美元溢價55%收購能源公司Maxwell，其核心技術為干電池電極技術和超級電容。干電極壓實密度更高，有利于負極補鋰，可使電芯的能量密度提升至300Wh/kg以上，同時提升電池壽命和降低成本，有望推動產業革新。

向多元化供應商轉變，布局未來電池多樣化。特斯拉與松下在產能擴張問題上出現較大分歧，松下相對保守的經營策略促使其放棄對上海工廠的投資。LG化學憑借價格、工廠位置以及產品綜合良率的優勢成為特斯拉上海工廠圓柱型電池新供應商，另外一個新供應商寧德時代則預示特斯拉對未來電池的布局呈現多元化趨勢。

特斯拉第一次選擇非圓柱型電池廠商作為供應商，我們認為主要原因有以下2點：1）布局多元化電池技術路徑：隨著電池材料創新速度放緩，其他類型與圓柱電池在電池系統的能量密度差距在縮短。以搭載圓柱型電池的Model3和搭載方形電池的AionS做對比，兩者電池組系統能量密度差值在縮減，未來隨著制造工藝提升，同等電池材料情況下，方形電池可達到的能量密度將高于圓柱型電池。

2）針對中國市場，打造更具有經濟性的新能源汽車：特斯拉目前所有車型均使用圓柱型電池，若要在現有車型中直接搭載方形電池，要對底盤、熱管理系統等重要零部件重新設計改進，疊加產品驗證所投入的資金、人力和時間，將方形電池直接應用的性價比較低。因此我們預計特斯拉或將單獨以方形電池打造一輛更具有經濟性、更貼合中國市場的新型號電動汽車。

2.1.2、電機：特斯拉動力性能處于行業領先

電機升級，動力性能再提升。2012與2015年推出的ModelS與ModelX采用三相交流感應電機，2017年推出Model3則采用永磁開關磁阻電機，新型電機成本更低，體積更小，性能更優秀。2019年為進一步提升汽車動力性能，ModelS/X將搭載全新設計的永磁電機，新的電機系統有望將續航里程提升10%。

與傳統汽車相比，特斯拉動力綜合性能優異。相較于BBA傳統燃油入門級車型，特斯拉Model3動力性能絲毫不落下風。特斯拉Model3最大扭矩達到375N·m，遠遠超過了寶馬3系與奔馳C系。在百公里加速度中，特斯拉Model3的加速性能也是這四款車型中最好的，最快可達到5.6秒。

特斯拉官網付款頁面源代碼出現“BITCOIN”字眼，暫無法確認是否為新增:7月20日消息，據特斯拉官網頁面顯示，其支付頁面源代碼中出現“BITCOIN”字眼，暫無法確認是否為新增。此外，特斯拉此前曾在支付頁面源代碼中加入“doge”相關字眼，但最終僅支持用于購買周邊商城產品。

此前消息，特斯拉曾于2021年3月24日宣布支持比特幣支付購車，此后于同年5月13日表示取消支持該支付手段。[2023/7/20 11:06:57]

與其他電動車型對比，特斯拉優秀的電機系統使其性能優于同價位水平競爭車型。特斯拉ModelS、ModelX續航里程可以達到650、550km，最高車速達到250km/h。相較于同價位的競爭對手奧迪E-tron，無論在百公里加速、續航里程、還是最高時速均優于競爭對手。售價更低的Model3與奧迪e-tron相比，動力性能參數相差不大，但售價不到奧迪E-tron價格一半。

2.1.2、電控：掌握核心芯片技術，電控系統集成化

電控系統集成化、高功率密度趨勢難改，特斯拉率先使用新一代功率器件SIC。特斯拉Model3是第一家采用碳化硅SiCMOSFET模組的車企，Model3逆變器由24個1-in-1功率模塊組成，這些模塊組裝在針翅式散熱器上，為達到更好的效果，特斯拉采用了大量激光焊接工藝。與特斯拉ModelS相比，Model3逆變器效率從82%提升至90%，對續航里程數提升顯著，同時可降低傳導損耗和開關損耗。

電池管理系統是特斯拉自主研發的核心技術。電池管理系統是連接車載動力電池與汽車的重要紐帶。BMS系統實時采集、處理、存儲電池組運行過程中的重要信息，達到增加續航里程、提高電池使用效率、延長電池使用壽命、保證安全性的目的。特斯拉的BMS系統已經實現了對超過7000節單體電池的有效管理，電池的可靠性與安全性得到充分認證，同時在動力性能也優于其他電動競爭對手。

擁有核心芯片技術。Model3共有5個BMS系統，其中包含1個主控BMS系統，4個從控BMS系統。從控系統中包含4個核心芯片，其中兩個38針芯片來自特斯拉獨有的技術。得益于特斯拉獨有的技術。芯片技術的優勢，特斯拉對電池單體的荷電狀態有更精準的估測。

熱管理系統方案優異，在各種外界環境中溫差控制在2℃以內，特斯拉液冷方案中采取50%水和50%乙二醇作為冷卻液，由四通閥實現冷卻系統的串并聯。當電池需要加熱時，將冷卻管路進行串聯，通過水泵將功率電子和轉換器產生的廢熱輸送至電池進行加熱，確保電池在合適的做工溫度下工作。當溫度過高需要冷卻時，可通過閥門控制將管路改為并聯，將水泵電機處于堵轉狀態，從而完成電池冷卻調控。特斯拉熱管理系統極大提高了各單體散熱性和單體電池間溫度一致性。無論是在何種天氣條件下，特斯拉的溫差控制在2℃以內。

2.2、特斯拉汽車電子架構是對傳統行業深刻變革

汽車電子電氣架構的發展趨勢是實現從“分布式到集中式”的過程。汽車電子架構是由車企所定義的一套電氣整合方式——將汽車中的各類傳感器、ECU、線束拓撲和電子電氣分配系統整合在一起，用以完成運算、動力和能量的分配，實現整車的各項智能化功能。

傳統汽車電子架構為“分布式方案”，功能界限明晰。傳統車企將電氣系統劃分為車身與便利(Body&Convenience)、車用資訊娛樂(Infotainment)、底盤與安全(chassisandsafety)、動力系統(powertrain)，以及高級輔助駕駛(ADAS)等五個大域，功能模型處理的絕大部分工作都是由這個控制器自己完成的。這個方案最大的特點是：汽車功能劃分明確，軟硬件耦合且需同步更新，成本較高且在整車層面造成了相當大的冗余。

Model3開啟電氣架構變革的大幕。特斯拉對傳統汽車電氣架構進行了深刻改革，將汽車ECU垂直融合化、集合化——用中央計算模塊(CCM)直接整合了駕駛輔助系統(ADAS)和信息娛樂系統(IVI)兩大域，同時用左車身控制模塊(BCM_LH)和右車身控制模塊(BCM_RH)負責車身與便利系統(Body&Convenience)、底盤與安全系統(chassisandsafety)和部分動力系統(powertrain)的功能。

ECU集合化使得OTA升級以及供應鏈扁平化成為可能：1）ECU垂直融合是OTA的必要條件。傳統的汽車電子架構由于是分布式，采用了大量分離的嵌入式OS和應用程序Firmware，并由不同Tier1提供，語言和編程風格迥異，導致沒法統一維護和OTA升級。而特斯拉通過布置中央控制器，整合ECU并自己開發控制程序，使得“軟件”“硬件”分離，從而實現了獨立為Model3升級系統軟件的過程。

2）通過OTA升級，在不改變汽車硬件的條件下運用軟件優化即可提升車輛駕駛性能。2018年美國知名雜志《消費者報告》曾指出特斯拉Model3存在剎車距離過長的問題。對于傳統車企，解決方案一般為大規模的召回，或是通過4S店對零部件進行更換，而2018年5月特斯拉的工程師通過OTA的方式對系統進行了升級，將Model360mph到0的剎車成績由46米縮減到40米。2019年11月，特斯拉更新10.0版本，使ModelS峰值輸出功率增加50馬力，同時續航里程可從373英里增加至380英里。

馬斯克累計賣出特斯拉股票已占其承諾出售的92.09%:12月29日消息，據美國證交會最新公布文件，特斯拉CEO埃隆·馬斯克12月28日當天賣出934090股特斯拉股票，估值為10.2億美元，馬斯克自11月8日以來累計出售約15702784股特斯拉股票，占其此前承諾股份數的92.09%。（金十）[2021/12/29 8:10:59]

傳統的汽車供應鏈體系中，一級供應商占據重要地位。主機廠提出功能需求后，一級供應商向零部件廠商采購零部件進行集成，然后交付滿足主機廠功能需求的集成部件。這一架構下，主機廠很少會注意底層零部件廠商的技術規范，零部件廠商也難以清晰掌握主機廠的需求，這一切都依賴于Tier1從中連接。財務上，一級供應商的營業收入相當可觀，堪比國內整車廠商，行業領先企業的營業收入多在200億美元以上。與之相對，國內的整車廠商長安汽車2018年營收僅為663億人民幣，國內二級供應商，三花智控、宏發股份兩家國內領先的零部件公司2018年的營業收入僅為108億和68億人民幣。加價率方面，以汽車音響為例，經Tier1系統集成后，價格增長超過兩倍。

新的電子架構下，供應鏈將變得更加扁平，國內零部件廠商迎來價值提升機會。新的電子架構下軟硬件的關聯打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳過原來的Tier1的壟斷，直接向零部件供應商采購。對特斯拉而言，一方面可以降低對Tier1們的依賴，有更靈活的部件供應商選擇空間，保證供應鏈的穩定，另一方面，可以節省Tier1們壟斷地位帶來的高額成本，為汽車售價下沉拓展空間。對零部件供應商而言，將有了直接面對主機廠商需求來提升自身設計制造能力和往部件集成方向攀升的機會，提升單車價值量。

新能源造車門檻的降低是帶給供應鏈革新的前提：1）燃油車時代，發動機和變速箱的技術門檻非常高，后進者難以跨越。燃油車的動力系統是汽車廠商的核心技術，發動機和變速箱技術大多掌握在整車廠商及其關聯企業手中。此外，由于發動機和變速箱涉及到的工藝流程極多且復雜，潛在競爭者既不能通過購買其他廠商生產的發動機和變速箱進入這一行業，也很難在短時間內通過技術創新自己生產發動機和變速箱。從技術引進積累到實現自主制造，國內合資廠商至少需要較長時間。因此，燃油車的技術門檻，特別是發動機和變速箱的技術門檻非常之高，潛在競爭者很難進入。

2）新能源汽車時代，動力系統可以由外部供應，繞過復雜的發動機和變速箱技術。新能源造車門檻降低是帶給供應鏈革新的前提。新能源汽車的核心架構是“三電”系統，其中，動力系統占了新能源汽車總成本的50%左右，動力系統中，電池成本占到了70%左右。電池的功能是儲能，功能上相當于燃油車的油箱，但電池的制造顯然要比油箱復雜得多。不過，與結構極其精密的內燃發動機相比，電池的制造要更為簡單。生產動力電池的廠商過去往往是生產3C消費電池的廠商，與汽車行業本身并沒有太多聯系，新能源汽車興起后，生產動力電池的廠商也開始越來越多。從目前的動力電池裝機情況來看，裝機排名靠前的企業，大部分并不直接受新能源汽車整車制造商的控制。并且，新能源車以“三電”系統為核心的架構下，弱電類零部件替換了大量的機械傳動零部件。因為技術原理相似，弱電類零部件的標準化程度比機械類零部件更高，降低了電動車主機廠商構建供應鏈的難度和成本。

2.3、芯片、算法是特斯拉無人駕駛長期核心競爭優勢

特斯拉推出自研芯片，成為全球首家擁有芯片自研能力的車企。特斯拉通過Autoplot系統以及OTA軟件更新完成自己智能駕駛功能。2014年推出Autopilot1.0，搭載MobileyeQ3芯片，實現自動駕駛L2級別，是全球最早推出高性能自動駕駛車企。2016年推出的Autopilot2系統中增加了傳感器數量，搭載英偉達DrivePX2芯片，已經可以完成了部分自動駕駛L3級別功能。2019年推出的Autopilot3.0系統中，特斯拉推出了自研芯片FSD，自動駕駛級別將達到L3級別。

目前無論傳統汽車廠商還是國內造車新勢力均以采購第三方芯片方式為主，特斯拉是唯一一家可以自產芯片的汽車廠商。芯片的處理速度與算法直接決定了無人駕駛系統性能優劣。

特斯拉FSD芯片處理數據能力強大，是未來特斯拉長期核心競爭優勢。特斯拉FSD芯片主要包含三個計算性模塊，分別為CPU、GPU和NNA。CPU最高運行頻率為2.2GHz，GPU主頻最高為1GHz，最高計算能力達到600GFLIPS，2個NNA核心，單個核心運行頻率為2GHz，單個NNA峰值計算能力可達到36.86TOPS。

特斯拉自主研發的PSD芯片處理速度達到2300幀/秒，與Autopilot2/2.5系統中所用的英偉達DrivePX2芯片相比，處理速度提升了21倍。與英偉達最新一代DriveXavier芯片相比，特斯拉PSD芯片處理速度依然是其處理速度的7倍。強大的芯片計算能力讓特斯拉在自動駕駛性能遙遙領先，我們認為核心芯片技術將是特斯拉未來長時期的核心競爭優勢。

特斯拉：截至3月31日所持的比特幣公允價值為24.8億美元:特斯拉表示，截至3月31日所持比特幣的公允市場價值為24.8億美元。

注：公允價值（FairValue）亦稱公允市價、公允價格。，是指在計量日發生的有序交易中，市場參與者之間出售一項資產所能收到的價格或者轉移一項負債所需支付的價格。[2021/4/28 21:07:42]

算法優勢來自海量真實數據。算法的深度學習需要大量的數據做基礎，特斯拉是全球最早使用自動駕駛技術的車企，隨著Model3/S/X全球暢銷，通過Autopilot系統收集的真實行車數據，為特斯拉算法提供保障。2017年搭載Autopilot系統的特斯拉汽車總共行駛超過18億英里，2020年1月將達到22億英里，特斯拉路測數據占據全行業總路測數據的99%。

3、產能布局如火如荼，全球銷量增長有保障

3.1、產能布局如火如荼，無供給瓶頸約束

我們預計特斯拉2020年中年產能將達74萬輛；中美歐三大生產基地規劃年產能合計169萬輛。目前特斯拉年產能合計為64萬輛，其中上海工廠Model3年產能15萬輛，Fremont工廠年產能49萬輛。公司預計Fremont工廠年產能將于2020年年中增至50萬輛。目前上海工廠二期工程已動工，2021年起將生產ModelY，公司預計上海工廠ModelY產能將不低于Model3產能；柏林工廠將于2021年投產。此外，我們認為，即使如特斯拉在短期內遇供應瓶頸，也可通過加增生產班次滿足需求。由于產能布局充裕，我們預計中短期內供給不會成為制約銷量增長的因素。

3.2、2020年后銷量有望快速增長，進而拉動上游材料需求

隨著中、歐工廠先后落地，特斯拉實現生產本土化后單車制造成本有望顯著降低，相應產品線的降價空間有望進一步打開。我們對Model3和即將上市的modelY在美國、中國、歐洲三大市場的銷量作出預測。

3.2.1、美國市場有望保持平穩增長

市場結構：中高價位段汽車銷量略有增長，轎車銷量占比持續走低，SUV銷售占比持續提升。根據Marklines的數據，從各價位段占比來看，2019年價位在4萬美元以上車型銷量占比25%；從各車型占比來看，SUV銷量占比從2015年的35%升至2019年的46%，而轎車銷量占比則由2015年的42%降至2019年的29%。

鑒于美國轎車市場呈逐步萎縮趨勢，2020年上半年ModelY上市后或將對3.5-6萬元價格段轎車市場產生進一步沖擊，我們預計2020-2023年美國3.5-6萬美元轎車銷量同比增速分別為-6%/-6%/-2%/-2%，Model3市占率分別為17%/20%/22%/24%，Model3銷量分別為19.4/21.5/23.1/24.7萬輛。

考慮到美國市場對SUV的接受度較高，且近年來美國車市SUV銷量占比持續提升，結合Model3在美國的銷量情況，我們預計2020-2023年美國5-7萬美元SUV銷量同比增速分別為10%/15%/7%/5%，ModelY市占率分別為7%/18%/21%/23%，ModelY銷量分別為8.4/24.9/31.1/35.8萬輛。

3.2.2、中國是特斯拉最大潛力市場

市場結構：中高價位段汽車銷量逐年增長，SUV銷售占比持續提升。根據Marklines的數據，從各價位段占比來看，價位在15萬元以上車型銷量占比從2015年的32%升至2019年的43%；從各車型占比來看，SUV銷量占比從2015年的29%升至2019年的44%，而轎車銷量占比則由2015年的56%降至2019年的48%。

豪華車市場競爭格局中，ABB在國內豪華車市場中占主導地位。2019年國內25-40萬元段汽車中ABB銷量合計占比45%，其中奔馳、寶馬、奧迪占比分別為16%、16%、14%；國內40-55萬元汽車中ABB銷量合計占比73%，其中奔馳、寶馬、奧迪占比分別為26%、24%、22%。

鑒于：1）目前國內40-55萬元價位段乘用車市場ABB處于領導地位，而25-40萬元價位段乘用車市場格局更加分散，比亞迪、蔚來等國產品牌具有一定的先發優勢；2）目前國內市場尚處于產品導入期，隨著上海工廠逐步放量，國產化后單車制造成本顯著降低帶動產品售價的降低，2020年及以后國內銷量有望迎來爆發式增長。我們對國內市場Model3和ModelY銷量進行預測：

我們預計2020-2023年國內25-40萬轎車銷量同比增速分別為10%/10%/5%/3%，Model3市占率分別為14%/17%/20%/21%，Model3銷量分別為14.6/19.5/24.1/26.1萬輛。

假定上海工廠最早于2020年下半年開始投產ModelY，此前國內銷售的ModelY將來源于進口。我們預計2020-2023年國內40-55萬元SUV銷量同比增速分別為2%/12%/17%/10%，ModelY市占率分別為3%/12%/18%/21%，ModelY銷量分別為1.6/7.3/12.7/16.4萬輛。

3.2.3、柏林工廠落地將提振歐洲銷量

豪華車市場競爭格局，ABB占據主導地位。根據carsalesbase的數據，2019年歐洲豪華車市場中ABB銷量合計占比61%，其中奧迪、寶馬、奔馳占比分別為18%、20%、22%。

MI2 Partners聯合創始人：特斯拉股票類似于比特幣泡沫:MI2 Partners聯合創始人Julian Bridgen表示，特斯拉的股票（TSLA）正顯示出泡沫跡象，類似于比特幣牛市和隨后在2017年崩潰時的泡沫。特斯拉的股價從一年來的最高點下跌了33.74%，而在過去一周，特斯拉股價已經回升，上漲了近13%。Bridgen稱：“泡沫的定義是什么？一個好的故事是必不可少的。事實上，故事越好，泡沫越大。然后是大量的流動性，最后是一個經典的泡沫圖表。”根據其分享的圖表，比特幣2016年至2019年的周線圖與特斯拉的股票價格走勢驚人地相似。（CoinInsider）[2020/9/12]

考慮到柏林工廠有望于2021年落地，特斯拉實現生產本土化后單車制造成本有望顯著降低，相應產品線的降價空間有望進一步打開，銷量有望持續高增長。我們預計2020-2023年歐洲3.5-5萬轎車銷量同比增速分別為1%/-2%/-1%/-1%，Model3市占率分別為11%/15%/17%/19%，Model3銷量分別為13.0/16.9/19.3/21.7萬輛。

我們預計2020-2023年歐洲5-7萬歐元SUV銷量同比增速分別為8%/12%/9%/6%，ModelY市占率分別為2%/8%/16%/18%，ModelY銷量分別為0.7/3.2/6.9/8.3萬輛。

生產本土化、新車型ModelY導入將成為未來三年特斯拉全球銷量增長提速最核心的驅動力。中、歐工廠相繼投產后，生產成本將顯著降低，相應產品線降價空間有望進一步打開；ModelY填補了特斯拉在豪華SUV車型上的空缺，有望憑借其卓越的產品性能延續Model3的輝煌歷程。我們預計2020-2023年特斯拉在美銷量分別為28.6/47.4/56.9/64.2萬輛，中國銷量分別為17.3/27.9/37.9/43.5萬輛，歐洲銷量分別為15.5/21.9/28.0/31.8萬輛，其他地區銷量分別為2.6/10.5/15.0/19.0萬輛，全球銷量分別為64.1/107.7/137.8/158.5萬輛，銷量增速將在2019年的基礎上加速。

為產業鏈上游企業貢獻巨大業績增量。假定2020-2023年特斯拉實現滿產滿銷，即生產量等于銷售量，單車平均帶電量分別為68、70、71、72KWh，每KWh電池所需正極材料1.7kg、負極材料0.8kg、電解液1.1kg、隔膜172。可得2020-2023年特斯拉電池需求量分別為43.6、75.4、97.8、114.1GWh，正極材料需求量分別為7.4、12.8、16.6、19.4萬噸，負極材料需求量分別為3.5、6.0、7.8、9.1萬噸，電解液需求量分別為4.8、8.3、10.8、12.6萬噸，隔膜需求量分別為7.4、12.8、16.6、19.4億平米。

4、特斯拉是全球電動化發展的強催化劑

4.1、政策是全球電動化的基本前提

4.1.1、中國：補貼政策穩行業，雙積分兜底作用顯現

后補貼時代亟需政策接檔，雙積分考核盡顯兜底作用。2017年9月，工信部等五部門聯合發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，2019年7月和9月工信部對《積分辦法》修正案進行兩輪公開征求意見。征求意見稿明確2021年度、2022年度、2023年度，新能源汽車積分比例要求分別為14%、16%、18%，對應純電和插電最高分值下降至3.4分和1.6分。

雙積分政策對供給端顯現兜底作用。企業必須通過改善節能技術、生產新能源車或購買積分實現合規，否則將面臨工信部暫停新車公告申請等處罰。且我國積分制度與歐美類似制度有所不同，歐美相關政策中，若企業無法達標可選擇向政府支付罰款；而我國積分制度缺乏政府罰款制度進行兜底，若行業出現積分供小于求的局面，將導致企業被動受罰的局面，對產業和社會造成極大的負面影響。

2035新能源汽車產業規劃體現政府發展決心。2019年12月3日，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃》，其中提出到2025年新能源汽車銷量占比達到25%，純電動乘用車平均電耗降至12KWh/百公里，插電式混合動力乘用車平均油耗降至2升/百公里。相對于2017年工信部發布的《汽車產業中長期發展規劃》，對于2025年新能源車占比由20%提高至25%，體現了中國政府推動新能源汽車發展的決心不變，按照2025年中國乘用車銷量2700萬輛計算，若完成25%占比新能源乘用車銷量可達675萬輛，2019-2025年復合增長率37%。

4.1.2、美國：聯邦和各州均實施補貼政策，加州ZEV制度孕育特斯拉

民主黨提出《綠色能源法案》，聯邦補貼有望延續和進一步擴大。2019年11月19日，美國眾議院籌款委員會起草了《2019綠色能源法案》，修訂和擴大一系列可再生和綠色能源相關優惠政策，其中針對電動車領域提出延長現有抵稅政策，并新提出二手車、重型車抵稅額度等，主要內容包括：

新電動車稅收抵免政策：新政提出，車企交付量門檻由20萬輛提高至60萬輛，稅費抵免額度從7500美元降至7000美元。

二手車抵稅政策：2024年前給予最高不超過2500美元免稅額度。草案針對購買二手新能源車的消費者提出了新的免稅額度，可以獲得1250美元的基本抵免額，抵償額度的上限為2,500美元或售價的30％。

重型零排放汽車抵稅：給予不超過車型售價的10%的抵稅額度。汽車制造商可要求給予總重量14,000磅以上的車型售價的10％抵免額，上限為10萬美元。

加州實施ZEV制度，倒逼企業發展新能源車。加州將各制造商分為小型、中型和大型制造商三類。其中小型制造商無需滿足ZEV積分達標要求，中型和大型制造商則必須滿足ZEV積分比例最低要求。

生產不同類型新能源車可獲得ZEV分值。2018年之后，零排放車、過渡型零排放車、氫內燃機汽車以及低速電動車可產生ZEV積分，ATPZEV和PZEV將不再產生ZEV積分。整體上單車分值調低，且取消對ZEV單車根據續駛里程和快充時間的類型劃分。

4.1.2、歐洲：以碳排放為核心的管理體系

歐洲以企業平均CO2排放為管理目標，提出2020年需要行業須達到95g/km的平均水平的目標。2025年較2021年實際排放下降15%，2030年較2021年下降37.5%。與雙積分政策類似，對于新能源車型也給予核算倍數優惠，2020-2022年分別為2、1.67、1.33倍，純電車型排放按0計算，同時也給予了企業一定合規靈活性，包括循環外技術優惠、企業自由組合達標等方式。對于不達標企業，每輛車排放超標1g處以95歐元的罰款。

2020-2021年碳排放考核要求企業目標值是按照95g基準計算。其中2020年95%的產量滿足平均排放達標即可，2021年則需100%產量都完成達標。基于歐盟披露2018年歐洲各企業平均碳排放和車型燃料類型數據，在不考慮合規靈活性措施時，按照傳統車油耗年均降幅2%計算，測算歐洲車企2020-2021年分別需要完成新能源車產量110、149萬輛才可實現合規，對應滲透率分別為8.3%、11.2%。

2025年和2030年，歐盟實施節點考核制度。即在這兩年份考核力度將有一個激增，測算中在2020年目標值基礎上分別提高15%和37.5%，其他設定不變的情況下，測算得到2025年和2030年新能源銷量分別為370萬輛和770萬輛。

補貼政策歐洲各國分別施策。歐洲新能源汽車用車增長主要集中在幾個國家。由于各個國家政策補貼激勵計劃和充電基礎設施不同，每個國家新能源汽車銷量存在差異。相比于其他國家，挪威的政策補貼激勵較大，減除、豁免購置稅進口稅，新能源乘用車銷量也高。葡萄牙補貼力度較小，因此新能源乘用車銷量低。

4.2、特斯拉促使傳統汽車巨頭加速新能源化

海外主流車企新一輪電動車型投放大幕拉開。短期來看，根據我們不完全統計，2020年前后海外主流車企將有至少40余款電動車型投放市場；同時，海外車企紛紛搭建或引入正向開發的電動平臺。長期來看，根據各大車企的銷售目標規劃，我們預計2025年海外各車企銷售量有望突破1200萬輛。

特斯拉、大眾電動化進程引領全行業，將成為2020年海外車企銷量增長的主要來源。受益于特斯拉國產化后成本顯著下降和新車型ModelY投放，2020年特斯拉全球銷量依舊樂觀。

大眾為傳統車企實施電動化轉型的先驅，在電動化平臺研發、車型規劃領先其他傳統車企。大眾基于MEB平臺開發的首款新車型ID.3已于2019年底發布，公司預計2020年中交付，領先同業一年以上。另外，據大眾集團第68輪規劃，集團2020年純電動車銷量目標為50萬輛；并將于2020-2024年間投入330億元用于純電動領域；于2029年前推出75款純電動車型以及60款混合動力車型，累計生產2600萬輛電動車。我們認為，特斯拉、大眾將成為2020年海外新能源汽車銷量增長的主要驅動力。

5、特斯拉產業鏈與全球新能車產業鏈龍頭受益

從兩條主線尋找受益標的：1）特斯拉產業鏈優質標的：特斯拉Model3國產版本及后續即將上市的ModelY有望在國內熱銷，同時未來幾年特斯拉在全球仍將持續放量，強力帶動相關產業鏈，從業績和估值上對標的公司帶來較大彈性；2）全球新能源汽車產業鏈龍頭：特斯拉的成功將促進整個新能源車行業，尤其是促使傳統汽車集團向新能源化戰略傾斜，我們看好全球新能源車整體增長對相關產業鏈的促進作用。

5.1、特斯拉產業鏈是受益的主線

5.1.1、寧德時代：與特斯拉簽署供貨協議，從國內邁向全球市場

2019年穩步增長，國內龍頭地位進一步鞏固。公司1月22日發布2019年業績預告，預計2019年實現歸母凈利潤40.64-49.11億元，同比增長20%-45%。公司2019年裝機電量約32GWh，同比增長14%，國內市占率超過50%。根據公司產能規劃，公司2020年產能將達到99.5GWh，同時遠期規劃產能有望達到160Gwh左右。我們預計隨著行業新能源車滲透率逐步提升，公司業績將穩步增長，行業龍頭地位進一步夯實。

與特斯拉正式確認供貨協議，成長性確定。公司2月3日公告，擬向特斯拉供應動力電池產品，供貨期限為2020年7月1日至2022年6月30日。公司成為繼松下、LG化學之后特斯拉第三家動力電池供應商。特斯拉2019年實現純電動車銷量36.7萬輛，為全球車企新能源車銷量第一并占據17%市場份額。特斯拉工廠2020年1月投產，目前年產能15萬臺，遠期規劃產能50萬臺，考慮特斯拉產品力，將有力拉動公司動力電池出貨量。

積極拓展海外市場，從國內邁向全球。公司不斷拓展海外客戶，目前已經配套大眾、日產、豐田等多款車型，同時與戴姆勒、捷豹路虎、通用、本田等簽訂戰略合作協議。公司2018年在德國圖靈根投資建設動力電池工廠，并在2019年追加投資額，擬將其打造成歐洲最大動力電池工廠，遠期規劃產能達到100GWh，從國內邁向海外，有望成為全球鋰電巨頭。

5.1.2、三花智控：技術優勢引領新能源車熱管理行業

制冷元器件龍頭，積極布局新能源汽車熱管理業務。公司是全球制冷控制元器件行業龍頭，電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等產品全球市占率已達第一。公司從傳統制冷業務起家并抓住行業發展機遇，逐步向新能源車熱管理領域發展，車用熱力膨脹閥、截止閥、儲液器等產品陸續進入全球零部件Tier1和整車廠供應商，如法奧雷、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用、吉利、比亞迪、上汽等，在手訂單超過百億元。

技術優勢突出，進入特斯拉供應商名單。三花汽零在新能源車熱管理技術全球領先，2015年即與特斯拉簽訂合作協議，為其供應油冷器和水冷版。公司目前為特斯拉Model3供應電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷器、電池冷卻器等，隨著Model3在全球放量，公司成長性進一步確定。

熱管理行業是新能源車趨勢最為確定的賽道。由于新能源車三電系統對于溫度要求更高，其熱管理系統更為復雜，單車價值量是傳統燃油車的3-4倍，市場前景廣闊。以單車價值量8000元計算，2020年國內市場空間有望達到120-150億元，同時對于零部件供應商是純增量價值。公司布局新能源車熱管理系統早，技術突出，有望充分享受新能源車市場這一高速成長的紅利。

5.1.3、宏發股份：全球繼電器龍頭，受益新能源車浪潮

繼電器產品全球市占率第一，構筑堅實壁壘。公司是全球繼電器龍頭，2018年占據國內繼電器行業25%市場份額，占據全球14%市場份額。公司產品包括通用、汽車、電力、工控等七大繼電器品類，基本覆蓋繼電器行業全部下游市場。繼電器行業資本投入高、研發難度大、對品控的要求苛刻，公司憑借產品質量和規模優勢，構筑行業強力護城河。

宏發有望充分受益全球電動車這一浪潮。全球電動車行業迎來拐點，產業面臨政策+技術雙重共振，根據各大車企2025年的新能源車發展規劃，預計全球繼電器產品市場空間達80-100億元左右。公司在國內新能源車市占率約為40%，是一線動力電池廠的核心供應商，海外訂單也取得不斷突破，目前已取得大眾、戴姆勒、特斯拉、福特等客戶訂單。公司目前新能源車收入占比9.1%，未來新能源車與汽車的市占率提升將成為公司業績增長的核心。

并購海拉繼電器，繼續擴大汽車繼電器份額。宏發目前為全球前三的汽車繼電器供應商，市場占有率約為8%。2020年1月份公司收購海拉汽車電子，在增厚公司業績、擴大市場占有率的同時，也將在客戶渠道方面幫助宏發完善歐洲市場的布局，使得公司在全球業務拓展方面邁出堅實一步。

5.2、新能源車細分行業龍頭充分受益全球市場成長

5.2.1、璞泰來：多點布局，業績快速增長

行業地位突出，多板塊布局。公司自2012年成立，通過負極材料領域，打通至具有協同作用的鋰電設備行業及隔膜領域，其中2018年負極材料和鋰電設備貢獻公司59.8%和16.7%的營收。目前公司是國內最大的人造石墨負極材料供應商，第三大負極材料供應商。同時公司收購東莞卓高布局涂覆膜板塊，憑借技術優勢成為寧德時代涂覆膜主要供應商。

產能充裕，客戶質地優良，業績有望加速增長。公司近三年營業收入保持在30%以上增速，產能也持續增長，目前公司負極產能5萬噸。客戶方面，公司綁定LG、三星、ATL和寧德時代等國內外一線電池廠商。隨著優質客戶對產品需求的快速增長，我們預計公司的擴產速度將超過行業增速，從而再度迎來業績爆發。

成本控制能力強，盈利能力見底回升。公司加速負極材料一體化建設，參股煤系針狀焦廠商振興炭材，4萬噸煤系針狀焦產能于2019年投產。同時收購山東興豐，進入石墨化加工領域。完成負極材料一體化建設大幅降低公司制造成本，毛利率已見底回升。公司2019年前三季度公司實現營收35.0億元，同比增長52.8%，實現歸母凈利潤4.58億元，同比增長6.8%。

5.2.2、恩捷股份：全球隔膜龍頭，2019行業地位進一步鞏固

2019年業績符合預期，Q4出貨量快速增長。公司發布業績預告，2019年預計實現歸母凈利潤7.76億-9.06億元，同比+49.75%-74.71%，基本符合預期。其中Q4單季度實現歸母凈利潤1.45-2.74億元，同比-26.2%-+39.9%，Q4出貨量同比增長40%。

海外訂單逐步釋放，增厚公司業績。我們預計2020年歐洲新能源車市場將進入高增長，同時特斯拉持續熱銷，作為大眾和特斯拉的核心供應商LG有望快速放量。公司2019年與LG簽訂5年6.17億美元的訂單，將顯著受益這一進程。海外隔膜單價高于國內，有望增厚公司業績和盈利能力。

擬并購蘇州捷力，進一步鞏固市場地位。恩捷與捷力2018年濕法隔膜國內市占率分別為36%和11%。合并后恩捷市占率有望達到50%左右，與競爭對手進一步拉開差距。同時恩捷有望借助捷力已有的渠道關系，拓展消費電池市場，實現全面戰略布局。

5.2.3、天賜材料：強化核心業務板塊，扭轉盈利趨勢

公司在全球市場具備顯著的行業領先優勢。公司在電解液行業布局具有縱深，較早開始電解液上游一體化，并通過六氟磷酸鋰生產工藝升級降低成本，迅速擴大國內市場份額。預計公司2020年銷量達到7.5萬噸以上，同比增長50%，同時海外客戶開始放量，行業龍頭地位進一步鞏固。

電解液價格平穩，公司業績有望迎拐點。近年來受電解液行業洗牌導致的價格下降以及公司投資鋰礦趕上鋰價下跌行情的沖擊，公司業績下滑較大。預計2020年受行業格局穩定以及原材料成本下降影響，電解液價格將保持穩定。同時公司逐步布局加大對上游產業鏈布局，盈利能力修復可期。

綁定核心優質客戶，海外版圖加速擴張。公司積極開拓并綁定優質客戶，在國內市場，開拓寧德時代作為公司的重要客戶。同時公司分別在韓國、捷克設立全資子公司，并從2019年起開始對海外客戶如LG、SK及部分外資車企開始規模化供應或正式認證審核。

5.2.4、當升科技：計提減值，正極龍頭迎業績拐點

卸下包袱，輕裝上陣。公司發布2019年業績預告，2019年公司預計虧損2.05億元-2.1億元。公司業績虧損主要系公司提升比克應收壞賬的計提比例及中鼎高科商譽減值所致。

現金充足，產能逐步釋放。公司是國內動力高鎳多元材料龍頭，產品性能優異，獲得國內外客戶的廣泛認可。截至2019年底，公司正極材料產能達到2.4萬噸/年。2020年隨著公司常州基地3萬噸/年8系三元產能的投產，產能將達到5.4萬噸/年，進一步鞏固行業地位。

海外市場不斷突破，打開新增量空間。公司三元材料基本覆蓋全球一線動力電池廠，2019年國際銷量實現大幅增長，產品外銷占比近40%。同時公司動力型NCM產品在多家海外電池客戶形成穩定供貨，成功進入奔馳、現代、日產等國際高端品牌新能源汽車供應體系，海外銷量占比實現大幅增長。

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