Staking:拆解 LSD 杠桿挖礦：超額收益的來源與風險_AKI

撰文：0xLoki

最近在推上和Space上和很多朋友討論了LSD杠桿挖礦的問題，主要的問題在于：

杠桿Staking高收益的本質是什么？風險點在哪里？

杠桿Staking的高收益是否可持續？

關于杠桿Staking的合成方式可以參考CapitalismLab的文章。文章提到的循環貸在defisummer早期借貸負利率和Bendao借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似

一種更簡單的實現方式是：

Alice現在有10個ETH，AAVE以3%的利率借給Alice90個ETH。

WBTC月供應量下降12.44%，總供應量回到2021年9月的水平:11月28日消息，Dune Analytics數據顯示，本月Wrapped BTC（WBTC）供應量下降 27,398 枚（-12.57%），為有史以來最大降幅。總供應量回到2021年9月的水平（共217981枚）。WBTC市值回到2021年1月的水平。目前 Kraken 上 WBTC/BTC 比率為 0.98。

此前BitGo創始人表示，鏈上儲備證明顯示，WBTC由1:1的比特幣儲備支持。因擔心Alameda Research破產風險，Euler Finance社區新提案提議將WBTC喂價從BTC換成WBTC。[2022/11/28 21:07:00]

Alice拿著100個ETH質押到了Lido，獲得了100個stETH

Coinbase NFT市場已聚合OpenSea和LooksRare上的以太坊NFT:金色財經報道，Coinbase NFT市場已聚合OpenSea和LooksRare，其用戶可查看Coinbase NFT、LooksRare和OpenSea上的以太坊NFT，從而以更好的價格進行交易，隨后Coinbase也計劃擴展到其他市場和區塊鏈。[2022/9/22 7:13:20]

Alice的100個stETH成為AAVE的抵押物，AAVE上stETH的LTV為93%

加入當前stETH-ETH的匯率為0.98，那么可借貸價值=91.14ETH，借貸是安全的

Binance Labs 宣布戰略投資 RPG 游戲 Tatsumeeko:金色財經報道，Binance Labs 宣布戰略投資 RPG （角色扮演）游戲 Tatsumeeko。Tatsumeeko 是一款可在 iOS、Android 和 Web 上使用的 Discord 角色扮演游戲，可無縫且引人入勝地向用戶介紹加密貨幣和 NFT 的世界。通過這項投資，Tatsumeeko 將繼續開發將在以太坊和 Solana 上發布的 MMORPG-lite 體驗。[2022/6/9 4:14:38]

Alice每年可以獲得100*4.9%=4.9ETH的staking收益，同時需要支付90*3%=2.7ETH的利息，凈收入2.1，折合年化11%。

Terra發起銷毀社區池剩余UST和跨鏈流動性激勵代幣的新提案投票:5月22日消息，Terra官方昨日發推稱，此前的提案Prop 1188“銷毀社區池中剩余的UST+跨鏈流動性激勵UST”已通過，但由于技術問題沒有成功執行，因其試圖從社區池中銷毀超過現有數量的UST。

新提案Prop 1747已發布，并更新參數。如果投票通過，這一提案將銷毀社區池中剩余的UST以及跨鏈流動性激勵UST。[2022/5/22 3:34:14]

這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和AAVE都在這樣做。同時這種借貸方式的杠桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大杠桿率的公式。按照當前數據，最高杠桿率為13.6倍。

同時我們可以得出杠桿挖礦的收益公式：

有了這兩個公式以后ETH杠桿挖礦會變得非常易于理解。杠桿Staking的收益來源是Staking和ETH借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特征和流動性特征：

可以看出，Staking和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇Staking需要犧牲資產的流動性并且承擔更大的損失。而之所以現在通過杠桿實現高達10%-20%的收益，主要是因為ETH上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH的波動風險就越高。如下表所示，如果stETH的匯率保持在0.9以上，6倍以下的杠桿都是安全的，最高可以獲得13.2%的利率。

理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這么高的利率，主要是因為上海升級的不確定性。Staking具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是ETH的S質押量繼續上升，降低Staking收益，同時ETH的借貸需求上升，推高存款/借款利率。

所以ETH開放Staking贖回以后，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，杠桿Staking的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為Staking的加杠桿方式之一，LSD的借貸市場變得更加繁榮，就像CapitalismLab文章中指出的一樣，借貸成為LSD的隱藏贏家。

除了ETH以外，另外兩個引起我們注意的市場是Cosmos和Cardano，它們都擁有超過40%的質押率和數十億美元的質押資產。Cardano上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是Cardano只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。

而Cosmos不一樣。Cosmos提供了20%+的質押利率，遠遠高于ETH。同時，Cosmos生態普遍擁有14-21天的解鎖期，雖然不像ETH那么長，但也提供了一定的空間。Osmosis的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個8%的活期借貸收益并以12%的利率把ATOM借給杠桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。

當然，實際落地還涉及很多復雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS公鏈都需要LSD來提高資產效率和質押率，國債化又勢必帶來利差，利差又會為借貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求并且能夠帶來真正協議收入的業務。

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