區塊鏈:金融×元宇宙：虛實交融共進下的金融體系_全球十大加密貨幣

近年來，“DeFi”、加密貨幣等在部分海外國家迅速發展，但也引發了許多爭議。部分觀點認為伴隨元宇宙概念的逐步成熟，或產生以加密貨幣、“DeFi”為底座、融合去中心化思想的金融體系，也有觀點認為加密貨幣是沒有價值的泡沫，元宇宙與金融體系的融合發展還是要立足現實。本文從實際的角度出發，闡述金融體系與元宇宙融合發展的豐富可能性以及相關的挑戰。

摘要

元宇宙與金融體系融合發展的兩條路徑：“元宇宙金融”vs.“金融元宇宙”。元宇宙是由混合現實和數字建模等技術為基礎、以去中心化思想構建的、擁有嶄新經濟、身份、制度體系的數字世界。由于“元宇宙的虛擬世界”代表了我們對“新生活”的渴望以及對未知世界無限的想象力，我們在暢想時讓其包羅萬象、以便飽含所有人的期待。然而對于想參與元宇宙建設的傳統金融機構而言，這樣的虛擬世界未免太過遙遠、切入點較為模糊。從現實角度出發，我們認為金融體系與元宇宙的融合發展更多源自于元宇宙底層技術的發展與場景的延伸，并基于技術和場景為金融體系帶來新的發展機遇，有“元宇宙金融”和“金融元宇宙”兩條發展路徑。

“元宇宙金融”：在去中心化敘事框架下為元宇宙經濟活動提供支持。基于對元宇宙的定義，我們認為元宇宙中的金融體系將以去中心化思想和分布式賬本技術為基石，以支付為起點，逐漸發展到借貸、交易等各細分金融活動領域，并進一步向資產確權、社會組織等維度拓展，進而為去中心化框架下的元宇宙經濟活動提供支持。當前，由于全球不同國家與地區對于“元宇宙金融”的擁抱程度不盡相同，其發展也面臨著來自于技術、市場、運營與監管等多方面的挑戰和風險。展望未來，我們認為在當前國家主權和社會形態下，完全去中心化的元宇宙金融體系難以廣泛存在，但是其去中心化的理念、區塊鏈及智能合約的技術、以及部分模式的創新等仍能為金融體系的發展提供有益參考。

“金融元宇宙”：元宇宙概念與技術為金融機構數字化轉型提供想象空間。一方面，伴隨元宇宙逐步向前發展，其底層技術例如建模渲染、交互技術、物聯網、網絡算力、區塊鏈、人工智能等技術的應用有望加速落地，我們認為金融機構將受益于相關技術的快速發展、更好地實現業務創新、流程改造、組織變革等數字化轉型目標；另一方面，元宇宙為我們勾勒出一幅具有數字原生能力、甚至具有完備經濟與社交體系的虛擬世界圖景，我們認為元宇宙帶來的沉浸式體驗感以及虛擬元素的真實感將為金融機構線上協作、線上展業以及客戶體驗升級等方面提供更豐富的想象空間。

風險

行業政策監管不確定性；技術發展不及預期；商業化進程不及預期。

正文

元宇宙與金融：虛實交融共進下的金融體系

元宇宙與金融融合發展的兩條路徑：“元宇宙金融”vs.“金融元宇宙”

元宇宙是由混合現實和數字建模等技術為基礎、以去中心化思想構建的、擁有嶄新經濟、身份、制度體系的數字世界。由于“元宇宙的虛擬世界”代表了我們對“新生活”的渴望以及對未知世界無限的想象力，我們在暢想時讓其包羅萬象、以便飽含所有人的期待。然而對于想參與元宇宙建設的傳統金融機構而言，這樣的虛擬世界未免太過遙遠、切入點較為模糊。從現實角度出發，我們認為金融體系與元宇宙的融合發展更多源自于元宇宙底層技術的發展與場景的延伸，并基于技術和場景為金融體系帶來新的發展機遇。

近年來，以加密貨幣為代表的去中心化金融體系在部分海外國家發展迅速，但也引發了許多爭議。部分觀點認為伴隨元宇宙概念的逐步成熟，或產生以加密貨幣、“DeFi”為底座、融合去中心化思想的金融體系，也有觀點認為加密貨幣是沒有價值的泡沫，元宇宙與金融的融合歸根到底還是要落足現實發展。而與此同時，我們也看到越來越多的金融機構將元宇宙作為數字化轉型的抓手之一，一方面深入元宇宙內部、嘗試圍繞元宇宙的發展去探索新的金融服務，另一方面則重點著眼于利用元宇宙的相關技術和場景來賦能其數字化轉型、拓展新的渠道。

因此，我們認為，金融與元宇宙的融合發展可以分為兩條路徑：1）“元宇宙金融”：基于對元宇宙的定義，我們認為元宇宙中的金融體系將以去中心化思想和分布式賬本技術為基石，以支付為起點，逐漸發展到借貸、交易等各細分金融活動領域，并進一步向資產確權、社會組織等維度拓展，進而為去中心化框架下的元宇宙經濟活動提供支持；2）“金融元宇宙”：在金融機構數字化轉型持續加速的背景下，元宇宙底層技術的成熟以及其場景的不斷延伸有望進一步推動金融機構數字化轉型、為其數字化轉型路徑及最終形態帶來更多的可能性。

“元宇宙金融”：在去中心化敘事框架下為元宇宙經濟活動提供支持

整體上，元宇宙金融近年來發展迅速，表現為用戶規模快速擴張、產品功能不斷創新、服務維度持續擴展，但與傳統金融體系相比，其規模仍相對較小，且對實體經濟的滲透率仍在低位，目前尚未能廣泛服務于現實中的金融需求，未來前景仍有一定的不確定性。

同時，元宇宙金融也面臨著來自技術、市場、運營、監管等多方面的挑戰和風險，包括：1）技術應用層面的缺陷導致元宇宙金融內部存在結構性問題；2）運營治理層面的權力過度中心化和低效率使元宇宙金融喪失競爭力和吸引力；3）市場結構層面的過度投機交易和高杠桿引發系統性風險，沖擊元宇宙金融的信任和共識；4）各國監管政策差異較大，導致元宇宙金融的發展出現割裂。

展望未來，我們認為在當前國家主權和社會形態下，完全去中心化的元宇宙金融體系難以廣泛存在，但是其去中心化的理念、區塊鏈及智能合約的技術、以及部分模式的創新等仍能為金融體系的發展提供有益參考。

同時，我們認為，未來的元宇宙金融可能是構建在中央銀行及其他監管機構基礎之上、以中心化和非中心化的金融機構為運營主體、更加透明、更加高效、更加普惠的金融體系。而在元宇宙與傳統金融體系交融共進的過程中，當前元宇宙金融或將逐步納入監管框架、搭建合規入口、提升金融系統穩定性，同時其也有望賦能傳統金融體系，持續優化傳統金融服務效率和體驗，推動減少中介代理問題、降低系統運營成本和用戶準入門檻。

“金融元宇宙”：元宇宙技術及場景為金融機構數字化轉型提供更多可能性

從實際角度出發，伴隨金融機構數字化轉型的持續加速，我們認為“元宇宙”對于傳統金融機構的現實意義更多源自于其底層技術的不斷成熟以及其場景不斷延伸帶來的想象力，有望進一步推動金融機構進行數字化轉型、為其數字化轉型的路徑及最終形態帶來更多的豐富的可能性及想象空間。

人大代表陳建華：建議加強區塊鏈技術在金融領域的應用研究:全國人大代表、人民銀行石家莊中心支行行長陳建華建議，探索符合我國實際的國家金融數據模型，實現金融數據互融互通。加強區塊鏈基礎技術、量子保密通信以及人工智能技術在金融領域應用研究。[2020/5/25]

一方面，伴隨“元宇宙”逐步向前發展，其底層技術例如建模渲染、交互技術、物聯網、網絡算力、區塊鏈、人工智能等技術的應用有望加速落地，我們認為金融機構將受益于相關技術的快速發展、更好地實現業務創新、流程改造、組織變革等數字化轉型目標；另一方面，“元宇宙”為我們勾勒出一幅具有數字原生能力、甚至具有完備經濟與社交體系的虛擬世界圖景，我們認為“元宇宙”帶來的沉浸式體驗感以及虛擬元素的真實感將為金融機構線上協作、線上展業以及客戶體驗升級等方面提供更豐富的想象空間。

圖表1：金融與元宇宙的融合發展

資料來源：中金公司研究部

元宇宙金融發展迅速但尚存較多挑戰，未來或可與中心化體系交融共進

元宇宙金融體系發展迅速，但存在“脫實向虛”的趨勢和資產泡沫

在去中心化的敘事框架下，元宇宙金融體系以基礎支付為起點，逐漸發展到借貸、交易等各細分金融活動領域，并進一步向資產確權、社會組織等維度拓展。整體上，元宇宙金融近年來發展迅速，但與傳統金融體系相比，其規模仍相對較小，未來前景仍有一定的不確定性。

圖表2：元宇宙金融持續拓展服務維度

資料來源：中金公司研究部

支付清算：“脫實向虛”的加密貨幣

比特幣作為加密貨幣的起點，在創立之初被設計為能夠脫離中介機構運行的一種點對點電子現金系統。然而，雖然在過去的十年間，加密貨幣種類出現爆發式增長，整體市值也增長至2021年底的2.37萬億美元，但其用途主要集中在加密經濟內的投機交易領域，而較少賦能實體經濟中的支付清算環節，呈現“脫實相虛”趨勢、并形成了較大的價格泡沫。

圖表3：寬裕的流動性催生了加密資產泡沫

資料來源：FederalReserve，Wind，中金公司研究部

圖表4：全球加密貨幣數量自2018年以來快速增長

資料來源：Statista，中金公司研究部

我們認為，加密貨幣與支付清算活動的脫鉤，或主因：1）缺乏內在價值且沒有中心化機構背書使其難以使其承擔貨幣職能；2）去中心化的支付清算體系存在“不可能三角”，加密貨幣難以同時保證安全性和實現規模化；3）當前數字化支付清算體系已較為高效，且已構建較為牢固的雙邊網絡和用戶習慣，加密貨幣難以與其競爭。

首先，加密貨幣幣值波動大、且大部分沒有內在價值，難以承擔基礎貨幣職能。加密貨幣主要依靠沒有中介機構背書的不穩定“共識”形成價格。然而，由于大部分加密貨幣與實體經濟脫鉤、沒有內在價值，其投資者的“共識”難以保持穩定，導致加密貨幣價格波動較大，難以承擔基礎貨幣職能。而其吸引而來的后續投機者進一步推動投機交易、形成惡性循環，使得具備點對點去中心化支付功能的加密貨幣脫離了真實的支付清算需求。

圖表5：薩爾瓦多將比特幣設定為法定貨幣后，其比特幣投資已浮虧50%以上

資料來源：Bloomberg，金十數據，中金公司研究部

其次，在去中心化的基礎上，加密貨幣目前面臨同時保障安全性并實現規模化的挑戰。建立在公鏈之上、完全去中心化的加密貨幣需要提供合理的激勵來吸引參與者支持公鏈的運行。而伴隨公鏈規模擴大、性能提升，其交易成本或將下滑并帶動經濟激勵邊際下降。因此，為實現進一步的規模化，去中心化的公鏈需要建立既能夠支持規模擴張和性能升級、又能夠持續提供較高激勵的經濟機制。而跨鏈協議雖然能夠加強各區塊鏈之間的互操作性、提升區塊鏈交易規模上限，但目前在安全保障方面仍有提升空間。

圖表6：以去中心化為基礎的加密貨幣目前面臨同時滿足安全性又實現規模化的挑戰

資料來源：BIS，中金公司研究部

最后，現存的數字化支付清算體系已較為高效，加密貨幣或難以在支付領域實現顛覆。1）在支付性能方面，由于加密貨幣在技術設計上以保障去中心化共識和安全為主要目標，其相對于頭部電子支付公司仍有一定差距；2）在雙邊網絡規模方面，當前加密貨幣對實體經濟的滲透率仍在低位、且更多依靠電子支付公司等提供支持，支付交易仍運作在中心化系統上；3）在用戶習慣方面，銀行卡、電子錢包仍是數字化支付方式的首選，即使用戶體驗相近，加密貨幣也難以顛覆較為牢固的用戶習慣。

圖表7：比特幣在小額支付的費率上并無顯著優勢

資料來源：公司公告，YCharts，中金公司研究部；注：以50美元/筆計算，PayPal、Venmo、CashApp費率固定，比特幣支付成本~0.0002比特幣/筆，2014年比特幣價格以500美元計，2020-2021年比特幣價格以25,000美元計

動態 | 國網電商公司基于區塊鏈線上產業鏈金融平臺為中小微企業融資:近期，應急防護物資生產企業的復工受到社會各界密切關注。國網電商公司依托自身的區塊鏈和大數據技術優勢，提供的定制化融資服務，篩選出生產防護用品的中小微企業，建立綠色通道，優先提供服務，一站式審批。國網電商公司供應鏈金融事業部負責人曹偉介紹，截至2月18日，基于區塊鏈的線上產業鏈金融平臺已為中小微企業融資放款165.1億元。（中國經濟網）[2020/2/23]

圖表8：比特幣支付在速度上落后電子錢包和卡組織

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：比特幣每秒交易筆數為理論值，PayPal每秒交易筆數為2020年實際值，Visa每秒交易筆數為其支持的交易量

DeFi：對傳統金融體系的不完全映射

去中心化金融概念誕生于2018年，BrendanForster在《AnnouncingDe.Fi,ACommunityforDecentralizedFinancePlatforms》中宣告了DeFi概念的誕生：一個建立在去中心化區塊鏈基礎之上、完全開源且擁有穩定開發者平臺的金融體系。

整體上，DeFi不依賴于券商、交易所或銀行等中心化的中介機構，而是利用區塊鏈上的智能合約完成金融交易。“理想化的DeFi”的核心特征在于任何參與方都不能夠單方面進行：1）賬戶的控制；2）對于交易執行的審查；3）對于協議執行的審查。

截止至2022年6月底，根據Statista的數據，DeFi的總鎖倉規模達到770.5億美元，整體活躍賬戶達482.5萬個，但其對經濟活動和金融服務的滲透率仍相對較低，TVL約占上年全球GDP的0.08%，鏈下金融服務體系的0.3%。

圖表9：DeFi活躍賬戶數穩步增長

資料來源：Statista，中金公司研究部

圖表10：DeFi總鎖倉市值近年快速增長但近期回落較快

資料來源：Statista，中金公司研究部

在運作機制上，DeFi并非完全獨立于現實世界的“空中樓閣”。其通過穩定幣和預言機與鏈下金融體系掛鉤，使得鏈上資產能夠有效地與鏈下互通，并對現實世界中的各種變量做出反應。

穩定幣：連通實體經濟與加密經濟的資金通道和價值尺度。穩定幣作為法幣與加密貨幣間的交易媒介，規避了加密貨幣與法幣直接兌換的限制，便利鏈上與鏈下的資金流通，同時也依靠相對穩定的幣值成為了加密經濟中的資產“避風港”。根據錨定的對象和運作機制的不同，穩定幣主要分為以下三種類型：

以鏈下資產為抵押物的穩定幣：該類穩定幣通常以法幣、貴金屬等鏈下資產作為抵押。其中的代表是Tether公司發行的USDT。USDT是目前市場占比最大的穩定幣，截至2022年6月底，占所有穩定幣市值的43.64%。每發行1單位的USDT，公司都會相應地在其銀行賬戶上存入1美元，用戶可以隨時使用USDT與USD進行1:1兌換。發行人通常會聘請獨立的審計機構定期對托管賬戶中的支持資產進行驗證。其他大市值的鏈下支持穩定幣還包括USDC、BUSD等。

以鏈上資產為抵押物的穩定幣：該類穩定幣以ETH等其他加密貨幣作為抵押物，抵押物由智能合約持有，用戶能夠存入加密貨幣抵押物并換取穩定幣或存入穩定幣贖回抵押物。因為加密資產的價值往往波動較法幣更大，用戶通常需要以高于1：1的比率超額存入抵押物。該類穩定幣包括DAI等。

無抵押物的算法穩定幣：該類穩定幣依據算法調整市場貨幣總量，在穩定幣價格高于錨定價格時增加市場供給，在穩定幣價格低于錨定價格時時回收供給，或者基于套利交易平衡穩定幣價格，但隱含風險相對較大。

預言機：連通實體經濟與加密經濟的信息通道。區塊鏈本身是一個閉環系統，智能合約無法主動獲取外部數據。而預言機能夠將外界信息寫入到區塊鏈內，使得智能合約能夠對現實世界的信息做出反應，從而完成區塊鏈與現實世界的數據互通。

圖表11：預言機原理示例

資料來源：Chainlink?LabsChainlink2.0:NextStepsintheEvolutionofDecentralizedOracle?Networks(2021年4月15日)，中金公司研究部

圖表12：穩定幣與預言機連接DeFi與鏈下信息與資產

資料來源：Defillama，中金公司研究部

與當前中心化的金融體系相比，DeFi理論上在成本、效率、透明度、安全性、開放包容性、隱私保護等多個方面具有優勢。然而，當前DeFi生態仍處于發展初期，金融體系尚未完善且隱含較大風險。

首先，DeFi生態內對杠桿交易的限制較少，過高的杠桿在加密貨幣價格發生劇烈波動時或引發連鎖式平倉，且有可能引發DeFi的系統性危機。例如2021年5月的ETH大幅下跌與2022年Luna暴雷事件中，DeFi的總鎖倉市值日內縮水幅度分別達到-37.5%與-46%。

其次，惡性漏洞與黑客攻擊使得DeFi生態的安全性和信任力屢受挑戰。例如，2022年3月，熱門游戲AxieInfinity的底層跨鏈橋Ronin被攻擊，損失達6.25億美元，而根據Elliptic報告，2021年全年DeFi生態因被盜而損失了15.5億美元。

聲音 | 上海交通大學劉少軒：區塊鏈等正改變金融機構的業務模式和邏輯思維:據第一財經報道，上海交通大學安泰經濟與管理學院副院長劉少軒表示，金融服務業已向智能+金融轉型，人工智能、區塊鏈、云計算、大數據作為新元素，正改變金融機構的業務模式和邏輯思維。[2019/12/1]

非同質化代幣：資產確權、價值賦能的底層基礎設施

NFT指的是在區塊鏈上采用智能合約記錄對應資產權益信息的數字通證。NFT具有不可篡改、記錄可追溯等特點，但與比特幣、以太坊等同質化代幣不同，每一個NFT都是獨特且唯一的，兩兩不可互換、不可分割。基于此，NFT得以承載資產確權、稀缺性構建、身份標識、交易流通等功能。

NFT近年來發展迅速，根據BlockBeats數據，截至2022年6月底，NFT總市值~230億美元。其中，根據應用場景和功能的不同，NFT主要包括收藏品、游戲、藝術、功能、虛擬世界等。根據Nonfungible統計，1Q22NFT的交易主要集中在收藏品領域，應用占比超過76%，其次為藝術領域以及游戲領域，均占8%。

當前，NFT市場良莠不齊，頭部效應顯著。其中，由知名藝術家發行的NFT項目往往能帶來較高的熱度而得到市場的價值認可，例如，2021年初《Everydays:TheFirst5000Days》拍賣價達6935萬美元。而市場上質量粗劣的NFT項目往往生命周期短暫，難以持續運營，其價格通常在首次發售后持續下跌。

在交易平臺模式方面，NFT交易平臺可分為畫廊式和開放式。其中，畫廊式平臺作品上架需要經過平臺篩選，門檻較高，主要對接高價值藝術品，以SuperRare為代表；而開放式平臺中，任何創作者都可以發布內容，作品種類更多但質量相對更加分化，其代表為OpenSea。

圖表13：NFT日成交額波動較大

資料來源：NFTGO，中金公司研究部

圖表14：NFT交易所市場占比

資料來源：DuneAnalytics，中金公司研究部

圖表15：NFT類別以收藏品為主，游戲與藝術緊隨其后

資料來源：NonFungible.com?Non-Fungible2022Q1Report(2022年4月15日)，中金公司研究部

基于NFT的特性，其能夠為參與者提供四個維度的價值：

資產確權：基于區塊鏈不可篡改以及NFT非同質化的特性，NFT能夠記錄資產所有權、歷史交易流轉信息。對于創作者，其能夠在NFT流轉的過程中進行版權溯源、防止侵權行為，同時可以在后續交易中持續獲得分潤，有助于激勵其創作積極性。

稀缺性構建：在數字世界中，任何人都可以隨意地復制與分享數字內容，并不存在原本和副本的區別，而NFT通過將原生數字內容的所有權記錄在鏈上，進而區分了某一數字內容的真正所有者與副本持有者，從而人為地構建了數字稀缺性。

身份標識：由于NFT的獨特性與有限性，持有某一類NFT本身就可以成為一種身份的標識。例如無聊猿游艇俱樂部的NFT頭像不僅僅是一件藝術品，還可用作“游艇俱樂部”會員卡，獲取對某些以太坊dApp及線下BAYC活動的獨家訪問和參與權。未來，NFT可以標記個人的獨有信息，例如履歷檔案、健康狀態等。

交易流通：相對于傳統的拍賣與私下洽談渠道，NFT的二級市場更加透明，參與者可以更便利地交易、轉讓NFT，并定制收益規則，從而提升了NFT所錨定資產的變現能力。然而，在過度的二級交易也在一定程度上催生了NFT價格泡沫。未來，我們認為NFT二級市場交易方面還需要更多的平臺規則保護或監管介入。

DAO：去中心化的組織架構

DAO是一種去中心化的組織形式，通過一套在區塊鏈上執行的共享規則進行協調自治。相較于傳統公司制金字塔形的科層式架構，DAO采用更為平等的結構，允許組織中的每個人對他們的利益相關問題進行投票，從而影響決策。

DAO的治理分為鏈上治理與鏈下治理兩個部分。其中，鏈上治理是將組織規則代碼化，基于參與者所持有的治理代幣數量進行投票決策；鏈下治理則是在區塊鏈之外，組織內部通過社交平臺討論與投票所達成的不具備強制約束性的共同意向。

在發展初期，DAO的鏈上代幣持有量以及相應的投票權集中在項目方，因而其通常以鏈下治理觸達更多潛在用戶。伴隨項目逐漸成熟、代幣持有量的分布趨于分散，DAO會逐漸轉向以鏈上治理為主體，真正實現代碼約束下的分權自治。

圖表16：DAO解決了委托代理問題

資料來源：DappRadar&?MondayCapital，中金公司研究部

圖表17：DAO與傳統公司制架構對比

資料來源：crystalblockchain.com，中金公司研究部

基于其去中心化的架構，DAO存在以下優勢

更加透明：DAO的組織規則、參與者的權利與義務以及獎懲機制等均公開透明且在未獲得大部分投票的情況下不可篡改。此外，DAO項目中的每一筆交易、每一次決策均記錄在區塊鏈上，能夠對歷史記錄進行追溯。

更多共識：由于DAO是在由參與者共同投票確定的組織規則下運行的，其能夠較大限度地降低組織內部的摩擦，更容易凝聚共識和信任。

聲音 | 狄剛：三大舉措解決區塊鏈在金融領域的信息安全問題:金色財經10月10日訊，中國人民銀行數字貨幣研究所副所長狄剛在在今日舉行的主題為“區塊鏈賦能金融創新”的金融區塊鏈技術與應用峰會上表示：在區塊鏈在金融領域的應用中，信息安全問題不可避免、為此，首先需要構建立體防御體系，同時做好事前、事中、事后的安全管理，最后還要設立治理機制，包括成員加入/退出、系統升級、業務規則更新、監管介入等等。[2018/10/10]

更加開放：DAO通常在建立在公鏈上，持有門檻以上的治理代幣即可參與治理，沒有基于各種身份的準入門檻。因此，與傳統的公司制相比，DAO更容易實現全球化擴張。

內生問題制約元宇宙金融發展，外部監管沖擊去中心化原則

我們認為，元宇宙金融面臨來自技術應用、運營治理、經濟體系以及監管政策四大層面的風險與挑戰，其中：1）技術應用層面的缺陷將導致元宇宙金融內部存在結構性問題；2）運營治理層面的權力過度中心化和低效率或使元宇宙金融喪失競爭力和吸引力；3）市場結構層面的過度投機交易和高杠桿或將引發系統性風險，沖擊元宇宙金融的信任和共識；4）各國監管政策差異較大，可能導致元宇宙金融體系發生割裂。

技術應用層面：底層機制帶來的約束

首先，底層共識算法在交易成本方面存在一定問題。當前，主要的加密貨幣均采用工作量證明的共識算法，耗電量較大且交易成本高。其中，單筆比特幣交易耗電~2,000千瓦時，而在較為恒定出塊速度下，鏈上交易在市場劇烈波動時會發生擁堵，為了將交易優先被驗證，交易發起方也需要支付更高的成本。

其次，去中心化的底層共識算法也限制了交易吞吐量和可擴展性。短期內，開發者通過Layer2將主鏈上的交易計算過程轉移到了側鏈，從而降低主鏈的負載和限制，理論吞吐量或可增加至2,000-4,000筆/秒，但Layer2升級也帶來了更多安全風險。長期來看，共識機制由工作量證明變為權益證明以及分片技術的引入，或有望提升吞吐量上限并降低交易耗能，然而PoS或加大激勵分配的不平等并導致代幣分布的過度中心化。

圖表18：以太坊每秒交易筆數與交易費用中位數持續上升

資料來源：Messari，中金公司研究部；注：2022年6月的200.27美元異常高值由GasPrice勒索攻擊引發

最后，元宇宙金融有較大的安全風險。其中，在2021年間，加密經濟由于黑客攻擊造成的損失就超過10億美元。為了應對這一風險，投資者可以聘請專業的審計公司和盡調公司來減少潛在漏洞，但這一方式不僅增加了投資成本，也與元宇宙金融減少信用成本的初心相悖。

圖表19：主要風險類別

資料來源：CNBC，coindesk，中金公司研究部

市場結構層面：高杠桿投機交易帶來更高的市場風險

基于去中心化區塊鏈技術的經濟體系難以同時滿足安全性和規模化的要求，使得元宇宙金融難以廣泛服務于實體經濟，導致其主要活動集中于投機領域，并帶來更高的市場風險。

當前，元宇宙金融系統中的杠桿率遠高于鏈下金融體系，加劇了其順周期性的特征。當加密貨幣資產價格出現下跌，投資者將經歷被動去杠桿的過程，而資產的拋售又將進一步帶動加密貨幣價格大幅下跌，引發惡性循環。

此外，我們認為當前元宇宙金融體系缺乏最后貸款人的角色，使其面對流動性危機時將比中心化的金融體系更加脆弱，而循環抵押以及DeFi資產可相互組合的特點使得DeFi各類底層資產價格存在較高的關聯度，進而加劇了市場風險的傳導。例如，在LUNA-UST崩盤后，借貸協議Anchor、合成資產mirror以及專門負責賠付的Ozone都遭到了嚴重的沖擊。

圖表20：DeFi的高杠桿率與順周期性

資料來源：BIS，中金公司研究部

運營治理層面：治理不規范引發的權力集中和混亂低效

在運營治理層面，由于正處于行業優勝劣汰的發展初期，當前元宇宙金融部分項目底層分配機制導致了權利的過度集中與治理的混亂低效，引發了治理權分布和治理效率的問題，使得用戶更傾向于將治理代幣視為收益工具而非投票工具，且更關心財務回報而非參與治理，更容易為追求短期回報而犧牲項目的長遠發展。

在治理權分布上，雖然元宇宙金融的目標是建立去中心化的金融體系，然而在大量項目中，創始團隊及早期投資者擁有較高份額的治理代幣，使得項目方和投資者對整體決策具有控制權，進而能夠單方面基于自身利益修改項目的協議，違背了去中心化的原則。例如Uniswap在應對SEC的審查風險時，其管理團隊不經過投票便直接下架了對包括Mirror產品在內的129種代幣的交易支持。

在治理效率上，部分投票者對項目的戰略發展規劃存在信息不對稱的問題，阻礙了項目的發展，同時部分參與者僅持有代幣以進行投機交易，其所做出的選擇并不一定有利于項目的長遠發展。此外，投票修改智能合約的流程相對較長，尚處早期的項目或難以靈活改變發展戰略。

監管政策層面：受到沖擊的去中心化模式

去中心化的元宇宙金融在一定程度上突破了屬地監管的概念，跨越了國家、地區間的司法管轄。在去中心化的區塊鏈上，協議、賬戶與資產都失去了屬地概念，進而難以對應現存的監管體系。因此，監管目前重心集中在法幣與加密貨幣兌換環節以及提供兌換功能的相關交易所。

2022年6月，加密貨幣交易所幣安受到美國證券交易委員會進一步的調查。而早在2019年9月，幣安受限于監管限制，只能在美國境內推出功能受限、需要完成KYC審核的Binance.US。在監管持續加碼的背景下，部分交易所選擇積極與監管進行溝通合作，例如Coinbase與美國國稅局合作提供用戶交易記錄，并努力取得各州層面的加密貨幣牌照。

聲音 | 中國電子商務協會副會長：區塊鏈不符合金融中心化的概念:中國電子商務協會副會長龔文在“2018年全球區塊鏈創新創業大賽”啟動儀式上表示：區塊鏈首先應用的場景是金融，金融行業一定是中心化的，區塊鏈就不符合金融中心化的概念。因此，區塊鏈是弱中心化的。比如政府，以前以監管為主，現在要以孵化指導為主，是弱中心化存在的。[2018/7/10]

然而，伴隨加密貨幣交易所走向合規，其實際上也成為了中心化金融體系的一部分，實質上沖擊了元宇宙金融去中心化的理念。而拒絕與監管合作的交易所一方面存在較大的監管合規壓力，難以穩定拓展業務規模，另一方面由于沒有監管機構的審查，交易所內部可能存在內幕交易等問題，而平臺上的投資者也難以通過法律等合規渠道保障自身權益。

此外，近年來各主要經濟體對于加密貨幣交易等元宇宙金融活動的監管理念有較大差異，在鼓勵科技創新、防范系統風險、維護投資者權益三個維度的光譜上處于不同的位置，而各地區監管政策的差異最終最終或將制約元宇宙金融的發展。

圖表21：各國及地區對加密貨幣監管思路梳理

資料來源：Dentons，中金公司研究部

與中心化金融體系交融共進，元宇宙金融或可提供有益借鑒

在當前國家主權和社會形態下，完全去中心化的元宇宙金融體系難以廣泛存在。我們認為，未來的元宇宙金融可能是構建在中央銀行及其他監管機構基礎之上、以中心化和非中心化的金融機構為運營主體、更加透明、更加高效、更加普惠的金融體系。

而在元宇宙金融與傳統金融體系交融共進的過程中，我們預計元宇宙金融或將逐步納入監管框架、搭建合規入口、提升金融系統穩定性，同時其也有望賦能傳統金融體系，持續優化傳統金融服務效率和體驗，推動減少中介代理問題、降低系統運營成本和用戶準入門檻。

圖表22：元宇宙金融或將與傳統金融體系交織共存，其最終穩態將取決于監管取向等各方面因素

資料來源：BIS，中金公司研究部

以央行數字貨幣為例，其一方面是國家主權背書的法幣，由各國央行及相關監管機構負責設定運營架構和貨幣政策，另一方面在運營機制和功能上加入了分布式賬本、智能合約等技術，并且一定程度上吸收了去中心化思想，注重保護用戶隱私、提升服務可得性。

圖表23：CBDC潛在的三種記賬模式

資料來源：BIS，中金公司研究部

當前，零售型CBDC項目在全球范圍內占據主導。其中，中國數字人民幣的交易規模、用戶數量位居世界前列。此外，日本、韓國、俄羅斯等國家也開始CBDC試點，而以歐美為代表的發達國家CBDC尚在論證、研發初期。

我們認為，未來CBDC有望成為元宇宙金融支付系統的重要基礎設施，并有望通過智能合約、支付即結算等特性應用于各類場景、提升支付系統效率、推動數實結合并賦能實體經濟。

“元宇宙”概念為金融機構數字化轉型提供想象空間

從現實角度出發，“金融元宇宙”的初心是金融機構數字化轉型

在前一章節，我們描述了“元宇宙金融”體系，同時探討了“元宇宙金融”面臨的技術應用、運營治理、經濟體系以及監管政策四大層面的風險與挑戰。由于監管環境、技術成熟度等多方面的限制，全球范圍內不同國家與地區對于以“加密貨幣”“DeFi”“NFT”“DAO”等作為代表的“元宇宙金融”擁抱程度不盡相同。因此在本章節中，從實際角度出發，伴隨我國金融機構數字化轉型的持續加速，我們認為“元宇宙”對于傳統金融機構的現實意義更多源自于其底層技術的不斷成熟以及其場景不斷延伸帶來的想象力，有望進一步推動金融機構進行數字化轉型、為其數字化轉型的路徑及最終形態帶來更多的可能性。

“元宇宙”相關概念及底層技術的不斷完善能為我國金融機構數字化轉型提供更為豐富的可能性及想象空間。一方面，伴隨“元宇宙”逐步向前發展，其底層技術例如建模渲染、交互技術、物聯網、網絡算力、區塊鏈、人工智能等技術的應用有望加速落地，我們認為金融機構將受益于相關技術的快速發展、更好地實現業務創新、流程改造、組織變革等數字化轉型目標；另一方面，“元宇宙”為我們勾勒出一幅具有數字原生能力、甚至具有完備經濟與社交體系的虛擬世界圖景，我們認為“元宇宙”帶來的沉浸式體驗感以及虛擬元素的真實感將為金融機構線上協作、線上展業以及客戶體驗升級等方面提供更豐富的想象空間。

圖表24：金融機構數字化轉型與元宇宙關系圖

資料來源：中金公司研究部

海外“元宇宙金融”與“金融元宇宙”均有發展，國內聚焦數字化轉型

觀海外：金融機構“元宇宙”創新呈現三個層級

海外金融機構積極探索元宇宙，可以按照“業務渠道是否拓展至元宇宙平臺/業務創新是否有關去中心化金融”兩個判斷因素所構成的決策樹分為下圖中三個層級。由于監管環境、金融體系、“元宇宙”場景成熟度等多方面的差異，我們認為海外金融機構在層級3的探索對我國金融機構進行初期“元宇宙”探索更具備借鑒意義。

層級1：探索、布局元宇宙中的去中心化金融業務。舉例來講，摩根大通的Onyx項目負責人于2022年6月表示計劃通過將美國國債或貨幣市場基金份額代幣化，使其可能成為DeFi池中的抵押品等方式開展機構級的DeFi業務，摩根大通目前已參與新加坡金融管理局ProjectGuardian的項目試點，并進行相關探索工作）、韓國國民銀行正在探索的融合性數字錢包等均屬于傳統金融機構融合去中心化思想為元宇宙發展提供的金融活動。

層級2：將元宇宙平臺作為現有金融業務的新渠道。在這種發展方向下，金融機構基于已經存在的“元宇宙”相關場景并利用該類場景提升其自身客戶的服務體驗，例如匯豐銀行在Sandbox中開設虛擬運動場，為新老客戶創造新穎的品牌體驗；富達投資與FidelityMetaverseETF共同推出位于Decentraland中的“FidelityStack”進行投資基礎知識教育；摩根大通在Decentraland中上線Onyx休息室，展示其區塊鏈業務發展歷程等。

層級3：采用元宇宙相關技術促進數字化轉型。金融機構利用XR、數字孿生、3D建模、人工智能等元宇宙相關技術進一步推動數字化轉型，其技術的成熟與場景的延伸伴隨“元宇宙”的創新同步發展。例如，如新西蘭ASB銀行發布虛擬員工Josie；法國巴黎銀行于2017年在零售銀行、房地產以及保險業務上均應用VR技術輔助業務開展，并于2022年進一步迭代數字孿生房地產項目WIRED，為客戶提供歐洲范圍內社區的歷史重現與未來預測，輔助客戶決策；富達投資在探索VR將如何促進服務創新上步履不停；花旗銀行在2016年發布借助微軟全息透鏡推出的全息虛擬金融交易工作臺的概念驗證；萬事達卡在2020年推出ARApp，幫助用戶了解其權益；美國銀行利用VR技術進行員工培訓；韓國國民銀行在元宇宙平臺Gather上開辟員工辦公區；韓國韓華人壽推出元宇宙虛擬培訓平臺“LifeplusTown”等。

圖表25：金融機構進行元宇宙探索的三個層級

資料來源：中金公司研究部

圖表26：海外金融機構利用元宇宙相關技術促進數字化轉型

資料來源：ASB官網，BNPParibas官網，福布斯，富達投資官網，8ninths官網，萬事達卡官網，萬事達卡YouTube官方賬號，美國銀行官網，TrainingIndustry，Newsbeezer，巴比特，韓國shinailbo，中金公司研究部

觀國內：“元宇宙金融”發展受限；“金融元宇宙”實現初步探索

我國監管部門對金融機構進行元宇宙相關探索發展持審慎態度，防范金融不確定性。由于元宇宙的發展帶來了信息保護、資產保護等方面的問題，例如投資者可能受到黑客攻擊造成的私鑰泄露、財產損失，以及加密貨幣資產價格不穩定，DeFi的高杠桿特性進一步放大市場風險等傷害。故涉及“元宇宙金融”的活動在我國發展空間受限，部分政策對融資/交易/挖礦等活動、對原生幣/同質化代幣的性質、對NFT產品、以及對元宇宙相關技術應用的規范作出了明確的規定，主要目的為應對風險，保護投資者個人財產與信息安全，防范金融不確定性。

圖表27：國內元宇宙相關監管政策

資料來源：中國政府網，央行，銀保監會，中國銀行業協會，網信辦，中國互聯網金融協會，中金公司研究部

在監管的審慎態度下，借助“元宇宙”相關概念和技術加碼數字化轉型是目前我國金融機構進行“元宇宙”初步探索的主要創新方向。除已經實現深度應用的“ABCDI”技術之外，金融機構借助“元宇宙”概念在虛擬人、數字孿生、XR為代表的交互和建模技術層面實現了一定突破。此外，我們認為NFT的出現亦有望幫助金融機構在區塊鏈賦能供應鏈金融的應用中更進一步。

虛擬人：虛擬人集成NLP、智能語音、計算機視覺、專業知識圖譜等人工智能技術構建交互能力和專業性，并以人像建模、動作捕捉等交互、建模渲染技術塑造外形，在線上線下渠道的客戶服務中保持友善的服務態度，智能的引導水平，同時可以協助業務辦理，幫助企業建立新潮的品牌形象。虛擬人與數據中臺連接，采集到的前端業務數據可以助力金融機構分析各網點的高頻問題與業務需求，進一步提升運營能力。雖然早在2019年，南京銀行、光大銀行、浦發銀行即推出虛擬人數字員工，但國內虛擬人應用的案例/計劃卻在2021年下半年集中出現。

數字孿生：數字孿生技術能夠助力金融機構提升運營能力與創新能力。在智能運營領域，數字孿生能夠提供數據中心可視化、IT架構可視化管理、數字化智慧園區、數字化運營、企業架構資產管理、金融業科技信息報送系統、金融一體化運維以及金融安保可視化等服務。而在2021至2022年間，利用數字孿生技術助力鄉村振興、銀企對接、銀行生態建設的計劃已經出現，助力信貸產品創新的案例，隨著技術進一步發展和應用，我們認為數字孿生對業務創新的推動力未來可期。

XR：XR為擴展現實技術，包括VR/AR/MR/全息影像，能夠為金融機構建設體驗感、沉浸感和趣味性更強的線上渠道。其中，AR技術應用較早，集中于信用卡推廣、豐富線上APP體驗、數據匯總與展示、重大節日營銷上；VR技術的應用可按照無需VR頭顯/需要VR頭顯獲得服務區分，無需VR設備，在手機等移動設備上的VR展示提供如會場、會客廳等3D空間，并在此集成多種線上渠道的服務與營銷手段，而利用頭顯的服務主要出現在銀行的智慧網點沉浸式體驗中。

圖表28：國內金融機構利用元宇宙相關技術促進數字化轉型：虛擬形象

資料來源：CBNData《Z世代的“底氣”—2022年新青年互聯網保險服務體驗趨勢洞察》，新浪財經，RPA星球微信公眾號，中金公司研究部

圖表29：國內金融機構利用元宇宙相關技術促進數字化轉型：虛擬人

資料來源：南京銀行官網，硅基智能官方微信公眾號，深水財經社，中國電子銀行網，魔琺科技官方微信公眾號，中國證券報，浦發銀行官網，第一財經，36氪，工行北京官方微信公眾號，副中心之聲官方微信公眾號，長城人壽官網，長城俠B站官方賬號，京東云微信公眾號，TechWeb，好看視頻，中國經濟網，券商中國，百信銀行官方微信公眾號，中國傳媒大學媒體融合與傳播國家重點實驗室《中國虛擬數字人影響力指數報告》，商湯科技官方微信公眾號，中國郵政儲蓄銀行官網，中金公司研究部

圖表30：國內金融機構利用元宇宙相關技術促進數字化轉型：數字孿生

資料來源：優锘科技官網，中國人壽2021年年報，北方網，恒豐銀行官網，齊魯晚報，興業銀行2021年年報，興業銀行官網，中金公司研究部

圖表31：國內金融機構利用元宇宙相關技術促進數字化轉型：XR

資料來源：3DMGAME，招商銀行官網，嗶哩嗶哩，浙商銀行微訊官方微信公眾號，南方都市報，VR產業基地，金融界，徐州建行VR數字網點，中金公司研究部

“元宇宙”相關概念及技術能為金融機構數字化轉型帶來什么價值？

2021年為央行印發的《金融科技發展規劃》的收官之年，從傳統金融機構的“數字化轉型”答卷來看，其技術發展路徑主要聚焦5G+“ABCD”，同時部分領先機構已逐步開始挖掘細分技術領域的創新應用。往前看，我們認為傳統金融機構數字化轉型主要呈現三大趨勢：1）提質、增效、降損；2）打造數字化轉型支撐底座；3）科技向善。

我們認為，在我國傳統金融機構數字化轉型加速的背景下，“元宇宙”相關概念及技術的發展有望在人力資源、數字營銷以及運營等方面為傳統金融機構帶來新的數字化轉型方向、同時為其用戶帶來更豐富的數字化體驗。

人力資源層面，有望實現員工工作體驗與培訓效率的提升：1）提升線上工作的氛圍感：韓國國民銀行在元宇宙平臺Gather上線的KB金融城提供在二維平面上展示的虛擬辦公空間，使得員工雖然身處各地，但仍能夠感到線下辦公的氛圍與面對面交流的體驗；2）提升員工工作效率：虛擬數字員工采用AI這一元宇宙底層技術之一，解放員工生產力，例如水滴公司的數字員工均能利用RPA與AI技術，幫助員工處理日常性事務。3）提升培訓的趣味性與知識留存：美國銀行于2021年建設VR培訓點，員工可以通過VR頭戴式設備模擬不同情境下與客戶交流的方式，其內嵌的實時分析技術可為主管分析培訓結果，方便后續的個性化指導。根據美國銀行，在其試點的400名員工中，90%認為VR培訓是一個有趣的體驗，97%認為在VR培訓后能夠在工作中更自信，并認為能有效提升知識留存。

營銷層面，有助于金融機構服務能力與用戶體驗的提升。

提升服務能力：一方面，金融機構利用元宇宙相關技術可以幫助其在數據呈現與展示方式、線上用戶交互方式、通過虛擬人員工提供7*24小時服務等方面在服務方式與服務質量上得到進一步提升；另一方面，傳統機構也可以運用“元宇宙”相關的交互、建模渲染等技術，在服務時實現更加豐富且具有真實感的圖像與網頁以及在服務式增設如VR/AR等設備，有效提升服務質量。

提升用戶體驗：1）以新潮的UI界面設計吸引年輕用戶：目前，年輕用戶表現出利用線上渠道獲取金融服務的偏好，金融元宇宙有望采用虛擬人/XR等交互、建模、渲染技術構建新潮的UI界面吸引年輕用戶的興趣。艾瑞咨詢調查結果顯示，中國的銀行用戶越年輕，去線下網點的頻率越低，而韓國NHInvestment&Securities在闡述其NHUniverse的元宇宙計劃時也表示，MZ一代占經紀公司移動交易服務的52%，故期望用多樣化的數字平臺使其投資活動變得簡單有趣；2）降低用戶綜合成本：金融機構利用虛擬人進行線上線下智能引導、VR/AR技術豐富抽象數據的展示形式，用戶所付出的等待、理解交付成果等時間成本有望進一步降低；3）提升交互體驗與服務可獲得性：目前，金融機構體現了對虛擬人“人設”的關注度，致力于將數字員工打造為性格友善的服務者，或能在線上線下交互時為用戶營造輕松、愉悅的氛圍。同時，元宇宙技術還能夠使用戶于線上渠道上獲得“類線下”的體驗，便利性得到了提升，如保險沉浸式線上VR平臺致力于還原線下投保流程，但用戶可以足不出戶即可在移動設備上取得相關服務。

運營層面，有助于提升監控能力、分析能力以及信息保護能力。在“元宇宙”相關的技術中，例如數字孿生技術可以幫助金融機構利用圖表和3D模型實時監控資源分布與使用情況，并突破傳統臺賬、資產效率管理系統效率較低，缺乏實時直觀展示能力的缺點；直觀理解公司日益繁復的IT架構和企業架構，提升理解與分析運營流程的能力，提升規范化管理、跨部門團隊協作；同時能夠通過電力、管線、供配電、照明、電梯、安防系統等基礎設施的數字孿生，做到在能夠實時監控數據中心等建筑的運行情況，迅速定位異常，提升保護信息安全、員工人身安全和財產安全的能力。

https://www.coindesk.com/business/2022/06/11/jpmorgan-wants-to-bring-trillions-of-dollars-of-tokenized-assets-to-defi/

https://www.ccvalue.cn/article/1389557.html

https://www.ledgerinsights.com/hsbc-buys-nft-land-in-sandbox-metaverse-game/

https://www.businesswire.com/news/home/20220421005259/en/FIDELITY-OPENS-%E2%80%9CTHE-FIDELITY-STACK%E2%80%9D-IN-DECENTRALAND-BECOMES-FIRST-BROKERAGE-FIRM-WITH-IMMERSIVE-EDUCATIONAL-METAVERSE-EXPERIENCE

https://www.youtube.com/watch?v=54zs_mbUa1I

《2022虛擬人產業研究報告》：速途元宇宙研究院，2022年6月6日

https://www.uino.com/solution/finance/

Lee,L-H.,Braud,T.,Zhou,P.,Wang,L.,Xu,D.,Lin,Z.,Kumar,A.,Bermejo,C.,&Hui,P.?(2021).?AllOneNeedstoKnowaboutMetaverse:ACompleteSurveyonTechnologicalSingularity,VirtualEcosystem,andResearchAgenda.?https://doi.org/10.13140/RG.2.2.11200.05124/8

https://trainingindustry.com/articles/learning-technologies/how-bank-of-america-deployed-and-scaled-vr-to-advance-workplace-learning-a-case-study/

https://report.iresearch.cn/report_pdf.aspx?id=3881

https://www.koreatimes.co.kr/www/biz/2021/08/126_314385.html

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