加密貨幣:熊市來臨 比特幣礦工走向何方？_ITA

關鍵概要

鑒于比特幣價格下跌和能源成本上升的背景，最近幾個月，比特幣礦工的經濟效益已經受到挑戰，可能促使某些礦工關閉機器，清算比特幣儲備，和/或重新調整其成本結構。

從2020年到2021年的信貸快速擴張期，隨后在2022年觀察到的資本成本上升，在價格下降的情況下，加速了對比特幣礦工的不利影響。

介紹

隨著比特幣價格的下跌和能源價格的上漲，與比特幣挖礦相關的利潤率已經大幅壓縮，很可能迫使某些礦工關機。與過去加密貨幣的周期性下跌類似，不了解情況的專家已經開始提出無知的理論，即如果沒有礦工能夠挖礦獲利，他們就會關閉機器，清算他們的比特幣儲備，進一步增加賣壓。根據這一理論，然后整個網絡中交易將無法被驗證或確認，網絡價值歸零。很明顯，這是錯的。

實際情況要微妙得多，事實上，中本聰的核心創新之一：難度調整，使比特幣網絡能夠自然地吸收和恢復這樣的沖擊。也就是說，有一個"均衡"的網絡算力，其中挖礦難度的降低促進了挖礦活動的恢復。以這種方式，挖礦反映了更廣泛的信貸周期的上升和下降。我們現在看到的是，盡管收入下降，但比特幣目前的算力卻徘徊在歷史高點附近。正如我們將在本報告中探討的那樣，從2020年到2021年的快速信貸擴張期，以及2022年觀察到的資本成本上升，在價格下降的情況下，加速了對比特幣礦工的負面影響。

為了更好地理解這些機制，首先必須了解驅動比特幣礦工盈利的關鍵因素，其中包括：

礦機的技術能力

整個網絡的平均算力

每千瓦時的電力成本

風投公司Electric Capital：加密開發者的數量在熊市中有所增加:金色財經報道，加密貨幣風險投資公司Electric Capital表示，區塊鏈、加密貨幣和Web3開發者在2022年繼續建立他們的生態系統，即使面對殘酷的加密貨幣冬天。根據該風險投資公司的《2022年電力資本開發者報告》，在2022年加密貨幣價格大幅下跌的情況下，從事不同區塊鏈生態系統的全職開發者同比增長了8%。去年，在所有生態系統中，首次貢獻代碼的開發者也達到了歷史最高水平，大約有61000人。[2023/1/18 11:17:39]

比特幣的價格

盈虧平衡分析

雖然根據上面詳述的投入來計算普通比特幣礦工的"盈虧平衡"成本結構的方向是對的，但現實是，這些因素中的兩個：礦機效率和能源成本，在全球挖礦作業中差異很大。此外，挖礦成本可能會有所不同，這取決于特定運營商的勞動力和資本支出，包括機器和建筑成本的初始支出，以及所述機器的折舊時間表。

就本分析而言，我們專注于邊際生產成本，這代表了在一個已經運營的地點開采一個比特幣的成本，假設機器已經到位，持續的維護成本是最低的。礦工成本分析的其他因素形式包括ASIC和/或托管設施的折舊費，以及間接成本，如工資和SG&A。

下表描述了基于比特幣價格和網絡算力的靜態輸入的各種礦機效率模型和電力成本的邊際成本場景。

如上表所示，當前比特幣價格低迷，網絡算力升高，這意味著在當前環境下，只有最新一代的礦機模型和/或電力成本相對較低的操作才能盈利地挖掘比特幣。

聲音 | Ran NeuNer：今日創下加密歷史上最長熊市:CNBC主持人Ran NeuNer發推稱，今日正式創下了加密貨幣歷史上最長的熊市——411天。[2019/2/3]

難度調整的重要性

因為礦工依靠挖礦獎勵來支付運營費用，較低的比特幣價格抑制了這些產出的購買力，使支付費用更加困難。因此，生產成本最高的礦工將不再有盈利，并被迫停止挖礦，這類似于傳統商品的生產成本動態。然而，與黃金等傳統商品不同的是，生產成本和運營支出對黃金價格變化的反應較為緩慢，而比特幣的生產成本被設計為每兩周根據當前市場情況動態調整一次。

每2016個區塊，比特幣協議會調整難度，以反映該時期的平均算力。調整是基于一個協議規則，該規則規定比特幣區塊的創建時間平均為10分鐘。如果區塊平均每9分鐘創建一次，而不是每10分鐘創建一次，挖礦難度就會增加。相反，如果平均每11分鐘創建一個區塊，難度就會降低。難度調整是比特幣協議的一個重要組成部分，它不僅確保了比特幣嚴格的貨幣政策，而且允許網絡不斷適應和吸收與上述盈利能力投入的變化有關的沖擊。

所以礦工在出售？

在比特幣挖礦的周期性衰退期間，另一個常見的擔憂是礦工拋售比特幣的程度。實際上，無論市場在周期內處于哪個位置，都有一些利潤率較低的礦商可能會出售部分以比特幣計價的收入。在市場動蕩和比特幣價格下跌的時候，利潤率會受到全面壓縮，這自然會迫使更多的礦商成為比特幣的凈賣家，無論他們只是試圖安然度過這場風暴，還是無限期關閉業務。然而，即使所有新發行的比特幣每天都立即在市場上出售，這也只相當于900枚比特幣的每日拋售壓力。此外，作為各大交易所比特幣日均交易量的百分比，每日新發行僅占總交易量的1.0-1.5%。

聲音 | BlockTower Capital聯合創始人：比特幣采用停滯因華爾街在熊市中采取“觀望”態度:據CCN消息，加密投資公司BlockTower Capital聯合創始人Ari Paul表示，比特幣的采用處于停滯狀態，因為華爾街正在熊市中采取“觀望”態度。Paul將機構對于加密貨幣的觀點分為三類： 1.風險投資理念：我們可以通過早期投資獲得價值創造嗎？ 2.被動比特幣或指數暴露：這是數字黃金還是投資組合對沖？ 3.這是一個我們可以作為服務提供商或通過積極交易產生利潤的市場嗎？ Paul稱，這三個觀點并不是相互排斥的，每個觀點都有各自的障礙和催化劑來推動采用。然而，由于加密市場暴跌以及監管不確定，許多投資者處于觀望模式。[2019/2/2]

更重要的是，更大的拋售壓力可能來自礦商，他們可能因為管理運營過度杠桿化過于接近追加保證金而被迫完全退出市場或清算部分比特幣儲備。這種拋售的證據可以通過一些大型上市礦業公司的信息披露觀察到。從今年1月到5月，15家上市礦業公司報告稱，他們開采了近2.2萬枚比特幣，其持有的比特幣在此期間從3.5萬枚比特幣增加到4.7萬枚比特幣。這反映了大約1萬枚比特幣的凈銷售額。這一群體包括一向執行比特幣出清策略的礦業公司，如IrisEnergy、Mawson、Greenidge、BITDigital和CleanSpark，以及最近根據市場狀況修改了其比特幣持有策略的公司：CoreScientific、Marathon、Riot、Bitfarms、hu8、Argo和HIVE等礦業公司，它們此前曾承諾在2020年底采取100%持有戰略，但許多公司在2022年被迫重新考慮其資本結構。

聲音 | 加密公司Voyager CEO：熊市對加密貨幣的未來有利:據sludgefeed報道，加密公司Voyager CEO Stephen Ehrlich表示，盡管存在持續的熊市，但他仍看好加密的未來。熊市將篩選出優質公司，只有那些擁有有價值產品、充足資金和長期商業戰略的公司才能生存。隨著更多合法企業的出現，更多的投資者將有信心進入加密市場。[2019/1/9]

下圖為各礦企2022年至今的比特幣出清數量

5月，CoreScientific將其比特幣儲備減少了20%，籌集了大約8000萬美元，而Argo和Riot開始清算其月度產量的一部分。相反，Marathon小幅削減了他們的儲備，而Hut8和HIVE則保持了他們的全部持有策略。Bitfarms在6月清算了3千枚比特幣，以去除其從Galaxy獲得的1億美元未償貸款的杠桿。總的來說，Riot、CoreScientific、Argo和Bitfarms占了這批上市公司今年以來出售的比特幣的一半以上。不足為奇的是，這些上市礦業公司中的許多公司的股價從2021年的高點下降了約75-95%。

下圖是各礦企的股價跌幅

比特幣挖礦背景下的信貸周期

值得注意的是，比特幣挖礦融資的格局自之前的周期性衰退以來發生了巨大變化，因為向挖礦運營商提供各種形式流動性的貸款機構數量迅速增長，特別是在2021年全年。除了在私人和公開市場發行普通股、債券或可轉換票據等傳統融資方式，比特幣挖礦公司還開始以其持有的比特幣或ASIC挖礦設備作為抵押，從GenesisCapital、NYDIG、Silvergate、Foundry、GalaxyDigital、BlockFi、Securitize和BlockFills等加密公司獲得貸款構建債務協議。

為友資本陳菜根：三大因素把當下區塊鏈推向熊市:金融界得得專欄陳菜根今日發文表示，把當下的區塊鏈市場推向大熊市的，有三個大因素：“第一，公鏈技術的不成熟，尚不能載動各分布式應用的落地。第二，國內監管政策的不確定性，讓參與者舉棋不定。第三，過往價格的超高，不符合價值規律，而今震蕩回盤，算是一次泡沫擠出。”[2018/3/14]

此外，一些非加密原生金融實體在2021年向比特幣挖礦公司發放貸款，以購買更多的ASIC礦機，主要是為了擴大整個北美的挖礦基礎設施和產能，以應對中國的算力遷移。例如，風險債務公司TrinityCapital于2021年12月簽署了一項高級擔保設備融資條款，向Hut8提供3000萬美元貸款。2021年6月，私人信貸投資公司?WhiteHawkFinance與StrongholdDigital簽署了4000萬美元的貸款協議，允許該挖礦運營商新添礦機。根據TheBlock的數據，這兩筆交易的年化利率都在10%左右。

根據一組最大的上市或私人比特幣挖礦公司的財務報表，估計2021年期間這些實體籌集了超過58億美元。根據TheBlock的數據，僅在2021年10月和12月，這些公司就籌集了大約24億美元，占其全年融資總額的40%以上。到2021年底，債務融資也出現了巨大增長，可轉換票據在2021年第4季度占了債務融資的大部分，其次是有擔保貸款、優先無擔保票據和比特幣持有或礦機擔保貸款。Marathon是最大的比特幣挖礦上市公司之一，在11月發行了7.47億美元的可轉換債券，這是迄今為止比特幣挖礦公司執行的最大的債務融資。

另一種定向描述2021年融資激增的方法是分析公開交易的比特幣挖礦公司普通股的稀釋情況。Marathon、Riot、Argo、HIVE、Bitfarms和Hut8在2021年都大幅增加了其已發行股票的數量，在2020年相對持平。這種稀釋也恰好與上述這些實體的戰略轉變相吻合，在2020年底，這些實體將持有絕大多數挖出的比特幣，而不是清算它們，以減輕運營支出。

鑒于比特幣價格近幾個月來的下跌以及由此導致的礦業運營商利潤率壓縮，該行業的融資環境自2021年底以來發生了重大變化。在公開市場籌集資金變得極其困難，盡管私人貸款活動一直持續到2022年，但在當前的背景下，融資渠道明顯縮小。在過去的1-2年里，許多礦業公司大舉擴張業務，并通過杠桿化資產負債表來擴大業務，但現在它們被迫重組業務，在許多情況下，它們清算了部分比特幣儲備，以滿足常規支出以及貸款支付或追加保證金的要求。隨著不那么謹慎的礦商繼續面臨挑戰，這些條件應該會在今年下半年為整個采礦業提供整合的機會。本月早些時候，在德克薩斯州奧斯汀舉行的共識大會上，一個礦業小組也表達了同樣的觀點。

話雖如此，我們有理由相信某些礦商，尤其是那些采取更保守方法的礦商，能夠適當地利用上述融資渠道的擴張。在其他條件相同的情況下，流動性更強的資本市場有助于增加基礎設施投資，以提高挖礦作業的效率（通過更新設備和/或使用可再生能源或擱淺能源降低電力成本)，應該會給這些參與者更大的靈活性。

對沖策略

此外，一個更強勁的比特幣衍生品市場應該會讓礦商在潛在的對沖策略方面有更多的選擇。如果礦商擔心比特幣價格下跌，他們會采用的一種策略是購買上市礦業公司股票的看跌期權，這在歷史上是對比特幣價格的高beta押注。此外，為了為這些期權購買提供資金，礦商可以同時買入coveredcall期權，以實現無成本的collar策略。

另一種策略是writing(selling)比特幣期貨合約，以對沖現貨敞口。就戰略對沖而言，最近的一個發展是算力衍生品的概念，但這些市場相對較新，流動性較差。然而，最簡單的對沖方法可能仍然是持續將部分比特幣兌換為法幣的策略。

下圖是礦工的比特幣凈流動

我們在周期中的哪個位置？

雖然比特幣挖礦生態系統自之前的周期性衰退以來已經顯著成熟，但分析過去的挖礦周期是為了估計我們在當前周期中的位置。從2017年到2019年，我們可以觀察到一個與今天軌跡非常相似的周期性進程。2017年底，比特幣的價格開始以比網絡算力更快的速度增長，這導致了新礦工的涌入和業務擴張，以利用這種不匹配。然后，隨著價格在2017年底達到峰值，新設備的部署繼續導致網絡算力繼續其上升軌跡。

最終，比特幣的價格在2018年11月再次下跌，那時許多礦工變得無利可圖，被迫關閉機器。大約在這個時候，網絡算力達到峰值，并開始隨著礦工關機和挖礦難度向下調整而下降。隨后網絡算力在35EH/s左右觸底，之后開始回升。若回到當前周期中，似乎網絡算力在5月份達到峰值，約237EH/s，最近幾周下降到約200EH/s。

因此，雖然挖礦市場在算力方面可能仍遠未達到均衡，但最近幾個月礦商出售和關機活動的證據已開始以網絡算力下降和最終挖礦困難的形式表現出來。如果這些下降趨勢繼續下去，我們認為，根據2018年加密貨幣寒冬觀察到的趨勢，它們隨后開始變平的點可能標志著底部進程的開始。

下圖是比特幣價格和算力的走勢圖

總結

在這些困難的市場條件下，許多挖礦運營商的保守做法是隨著價格下跌清算他們持有的部分比特幣。隨著無利可圖的礦商退出，我們預計算力將下降，向下調整的難度也將下降，從而創造一個更好地支持網絡活動的新均衡。我們認為較低的穩態算力是周期的潛在底部，這將是新進入者的前兆。在撰寫本文時，網絡的哈希率繼續下降，目前約為180EH/s。近期網絡挖礦難度下降也支持了礦工最近幾周一直在關閉機器的說法。盡管可能會發生變化，但這一指標對今后的監測至關重要。

我們還可能看到挖礦業出現更廣泛的整合，因為資本充足的大型企業收購被迫退出市場的小型運營商。這一過程似乎正在進行，因為今年迄今為止，顯卡價格一直在穩步下降，頂級的礦機正在二級市場上以較大折扣出售。因此，雖然我們會看到各種礦工在這種環境下繼續出售他們持有的部分比特幣或挖礦設備，甚至被全資收購，但我們也承認，這一過程代表了比特幣網絡的一種自然的、自我修正的特性，而不是bug。

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