ETH:從傳統金融危機中汲取教訓：加密市場崩盤沒什么不同_ELS

金融體系是轉化風險的，而不是摧毀風險的。

撰文：TrevorChow

編譯：南風

2007年6月20日。

那天，貝爾斯登(BearStearns)救助了旗下兩家對沖基金。這是表明次貸危機已經超越了住房市場，越過了貸款機構和證券化機構，一路蔓延到華爾街的一家大型投資銀行的第一個跡象。

9個月之后，貝爾斯登面臨破產，又過了一年，道瓊斯指數在2009年3月6日跌至最低點。無論金融市場在2007年年中看上去多么低迷，在好轉之前，情況繼續惡化得更嚴峻。

距離那一天已經過去了整整15年，如今，Crypto和DeFi領域的烏云正在聚集。本著這種精神，讓我們回顧一下全球金融危機，看看DeFi是否能從1929年以來最嚴重的傳統金融危機中學到什么。

多樣化帶來的「安全性」

這場全球金融危機標志著大穩健(GreatModeration)時期的結束。在此之前的30年里，出現了一個無與倫比的牛市，房價上漲了4倍。總體而言，人們非理性地過度狂熱，并認為住房只會升值。因此，銀行開始向信用不良的人提供次級抵押貸款，假設在最壞的情況下，你可以拿房子作為抵押。因為房子的價值會更高，所以風險似乎很小。

與此同時，由于投資者尋找投資渠道，全球出現了儲蓄過剩。為了滿足這一需求，銀行決定制造更多安全的資產供投資者購買，將抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)。這些金融工具根據基礎抵押貸款提供收益。投資者可能不愿意購買個人抵押貸款，但MBS似乎是一件更具吸引力的事情。他們不需要擔心任何一種抵押貸款的風險，就可以購買許多不同的抵押貸款。一個房主可能會違約，但世界上什么時候所有人會同時違約呢？它是「多樣化的」——換句話說，它是安全的。

如果出現抵押貸款質量非常差，甚至連MBS看起來都不安全的罕見情況又如何呢？銀行只需將它們重新打包成一種債務抵押債券(CDO)，將足夠多的捆綁在一起，直到不良MBS池看上去足夠「多樣化」。然而，不僅僅是抵押貸款，其他貸款也被打包成資產支持證券。例如，汽車公司會發放貸款，幫助人們購買汽車，然后將這些貸款打包成資產支持證券(ABS)，這些資產支持證券又被打包成CDO。

旦這些ABS和CDO被視為安全資產，它們就會被廣泛使用，而不僅僅是在投資銀行的資產負債表上。為了籌集運營資金，普通公司通常會發行資產支持商業票據(ABCP)，這種票據本質上是短期貸款。這些ABCP由ABS和CDO支持。例如，通用電氣(GeneralElectric)等公司會使用其汽車貸款衍生的CDO來為這些ABCP做抵押，這些ABCP曾用于支付他們的日常成本。

貨幣市場共同基金(MMMF)的目標是讓每一美元的投資物有所值，它們成群結隊地買下這些ABCP，因為它們由看似無風險的資產支持。甚至像美國國際集團(AIG)這樣的保險公司也參與其中，為想要降低風險的投資銀行提供針對ABS和CDO的保險。

眾議院共和黨：SEC的一項擬議規則將關閉數字資產行業的發展，應予以撤銷:金色財經報道，眾議院共和黨人表示，SEC的一項擬議規則將關閉數字資產行業的發展，應予以撤銷。眾議院金融服務委員會的立法者本周寫信給SEC批評擬議的規則并稱，該規則可能擴大交易所的定義，包括通信協議系統，可能超越集中式交易所，對于數字資產，擬議規則將遠遠超出對集中式數字資產平臺的監管，并適用于彼此一致行動的人，這可能涵蓋數字資產生態系統中的廣泛個人，包括軟件開發人員和區塊鏈網絡共識機制的參與者。該規則也可以捕獲軟件開發者和區塊鏈網絡共識機制中的人。[2023/6/15 21:38:23]

在這個金融體系的任何地方，都有一個龐大的債務網絡，由這些所謂的「安全資產」連接起來。

住房萬物理論

突然之間，房地產泡沫破滅了。

直接影響是次級抵押貸款的價值下降。這意味著房地產投資者被坑了。例如，NewCentury是全球第二大次級抵押貸款發行人。隨著資產縮水，他們于2007年4月2日申請破產保護。

很快，擁有ABS和CDO的投資銀行的資產負債表出現了赤字。貝爾斯登(BearStearns)將在7月份清算上述對沖基金，因為他們在這些資產上有敞口。到2007年8月，法國巴黎銀行(BNPParibas)認為，甚至連對這些金融工具進行估值都是不可能的，阻止了任何投資者從自己的對沖基金中撤資。9月，英國的北巖銀行(NorthernRock)由于已經收購了大量的這些資產，面臨著儲戶的擠兌。到2008年初，北巖銀行被英國政府收歸國有，而貝爾斯登則被摩根大通(JPMorganChase)與美聯儲(Fed)一起收購。

與此同時，政府支持的房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)開始從銀行手中購買次級抵押貸款，試圖將部分風險從賬面上剝離。所有這些都不足以止住出血，到了9月7日，房利美和房地美不得不被美聯儲接管。9月15日，雷曼兄弟(LehmanBrothers)破產，美林證券(MerrillLynch)被美國銀行收購。就這樣，五大投資銀行中的三家(貝爾斯登、雷曼兄弟和美林)消失了。

第二天，來自ABS和CDO的巨額保險賠付導致美國國際集團(AIG)也被美聯儲接管，而最古老的MMMF(貨幣市場共同基金)ReservePrimaryFund也失去了每個MMMF都有望維持的1:1平價。換句話說，它已經「跌破1美元」，因為它對ABCP的敞口正變得和它們的基礎資產一樣一文不值。不出所料，次日各地的投資者從美國各個MMMF中撤出1440億美元，導致企業在努力展期交割他們的ABCP時，在支付日常成本方面面臨問題。

在銀行間拆借市場、資產支持商業票據(ABCP)拆借市場和MMMF拆借市場承壓的情況下，短期資金只剩下一個來源：有擔保的回購拆借市場。與其他三個不同的是，在回購市場上借款需要交出抵押品。但隨著投資者出售其他資產以補償ABS和CDO的損失，即使那些沒有這些資產敞口的人也看到自己的資產負債表大幅縮水，抵押品價值縮水，給回購市場帶來了壓力。

zkMeta與Polygon合作探索垂直游戲賽道Layer2新生態:金色財經報道，Polygon官方發文表示，zkMeta團隊將在Polygon網絡上建立GameFi專用的zk-rollup，并且使用 Polygon zkEVM，Supernet等技術為高DAU游戲項目提供最優基建生態。除了游戲專屬L2網絡，zkMeta同時提出 MetaID，NFT Toolbox，CheckStand，TradePlace，MetaDAO和Tounament等6項web3游戲項目開發套件，助力游戲開發者完成高可玩性、高頻交互的游戲部署。[2023/3/24 13:23:59]

如果誰的資產負債表毫無價值和資不償債，誰只是暫時缺乏流動性，這都是很清楚公開的，那么或許他們就可以被孤立和遏制住。但由于戰爭的迷霧使我們無法弄清楚出這一點，借貸成本全面飆升。銀行停止放貸，信貸枯竭，導致實體經濟陷入停滯。

因此，住房危機變成了一場全球金融危機。

價格層面的財政理論

這就是這場全球金融危機的故事。

現在我要講一個不同的故事。至少，一開始是不同的故事。結局是否會一樣？我們來一探究竟。

我們首先從Terra開始講起。Terra是一個加密貨幣生態系統，有兩個關鍵證券：Luna和TerraUSD(UST)。Luna是用于在Terra協議上進行交易的加密貨幣。你可以把它想象成沒有固定價值的股權：它的價格反映了人們在Terra區塊鏈上構建有用的東西的程度。

與此同時，UST是一種穩定幣，旨在與美元進行錨定。你可以把它想象成債務：一種固定收益資產，你預期能夠以你買入的價格賣掉它，同時還能獲得利息收益。與其他許多有法定資產支持其價值的穩定幣不同，UST是一種算法穩定幣。這意味著它與美元的錨定是由一種算法來保護，這將確保1UST總是可以兌換價值1美元的Luna。如果UST價值過高，Terra協議將通過向市場出售UST來引入通脹；如果UST價值過低，則會通過出售Luna來贖回UST以引入通縮。

算法穩定幣可能看起來很奇怪，所以讓我們把它映射到傳統金融中一個更明顯的概念。

以美元為例。

看待美元的一種方式是把它想象成某種算法穩定幣。與UST很像，它是一種你希望能夠用于贖回你支付的價值加上利息的資產，盡管這里的利率是負的(因為通貨膨脹)。就像UST一樣，它的購買力注定要遵循一個穩定的路徑，盡管這里的購買力注定要每年下降2%。就像UST一樣，通脹政策包括通過貨幣擴張發行更多的穩定幣。與UST類似，通縮政策涉及將市場的穩定幣兌換為一種代表系統經濟產出份額的資產，即政府盈余或赤字。唯一的區別是，對美元而言，這可以通過提高稅收來吸收美元，而不是依靠兩廂情愿的市場交易來實現。

這應該會讓你想知道：如果Terra協議不能要求征稅，那是什么來捍衛Luna的價值？

蒙代爾-弗萊明三難困境

下一個傳統金融的類比是各國如何建立和捍衛匯率掛鉤制度。

Yuga Labs聯創Wiley Aronow宣布因患有心力衰竭將暫時退居幕后:1月29日消息，Yuga Labs聯合創始人Wiley Aronow在社交媒體上發文表示，因其個人被檢查出患有充血性心力衰竭，雖然目前的病情并無大礙，但Wiley決定暫時遵從醫囑退居幕后，未來將繼續作為YugaLabs董事會成員擔任戰略顧問一職。[2023/1/29 11:34:17]

蒙代爾-弗萊明(Mundell-Fleming)三難困境告訴我們，一個國家只能從以下三種選擇中選擇兩種：資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性。當香港等地決定將港幣與美元掛鉤時，他們做了兩件事情：首先，他們要確保擁有龐大的外匯儲備，可以用來捍衛該掛鉤。其次，他們接受，如果他們想要自由的資本流動，他們已經把貨幣政策外包給了他們所掛鉤的任何貨幣的央行，比如美聯儲。

Terra的做法有點不同。他們確實有一個"外匯儲備"，即LunaFoundationGuard，該基金會持有價值數十億美元的其他加密貨幣。然而，他們試圖魚與熊掌兼得，拒絕接受這個三難困境。為了吸引人們持有UST，他們設立了Anchor協議，如果人們購買UST并將其借給(存入)Anchor協議，就會獲得極高的收益。換句話說，他們希望UST對美元有固定的匯率，拒絕接受任何資本流動的壁壘，并希望設定自己的利率。

當他們開始降低Anchor協議支付的不可持續的高利率時，發生了什么？幾乎立刻，UST存款出現了大量外流。有兩種方式出售UST：第一種是依賴于該穩定幣的協議，使用UST兌換Luna；第二種是在被稱為Curve的去中心化交易所(DEX)上出售UST以兌換其他穩定幣，Curve提供各種加密貨幣對之間的流動性池。

所以當人們開始賣出UST時，上述第一種方式意味著Luna的供應量大幅增加。這意味著Luna的價格下降，激勵人們賣掉Luna換別的東西。這反過來會使更多的人試圖逃離UST和Luna，造成了死亡螺旋。畢竟，沒有什么能維持Luna的價值。

至于第二種方式，大量出售意味著Curve交易所中UST的數量超過了其他穩定幣。為了重新平衡這一點，該交易所開始以折扣價提供UST，但沒有人愿意購買。隨著這種不平衡的加劇，Curve不得不繼續提供越來越大的折扣。因此，這兩種方式都破壞了UST對美元掛鉤的穩定。

正是在這個時候，LFG基金會動用了其價值數十億美元的加密貨幣儲備。用這種方式來捍衛掛鉤是可能的。在1997年亞洲金融危機期間，香港金融管理局(HongKongMonetaryAuthority)通過拋售外幣購入港元，以抵御喬治?索羅斯(GeorgeSoros)和其他投機者壓低港元價格的壓力。然而，事實證明，LFG并不像香港金管局，而是更接近于泰國央行(BankofThailand)。1997年，泰國央行在耗盡所有外匯儲備后，不得不接受泰銖與美元的脫鉤。

收益耕作一直在下降

雖然LFG的防御未能阻止UST的崩潰，但它壓低了其出售的許多加密貨幣的價格(帶來賣壓)。當然，也不只是他們：所有其他過度暴露于UST和Luna崩潰的人都開始出售他們的其他加密貨幣。

FTX 律師：被通知的FTX客戶“肯定有數百萬”:11月23日消息，在周二舉行的FTX破產法庭聽證會上，FTX 律師Brian Glueckstein表示，FTX 在通知債權人有關破產程序的方式上尋求更簡便的方式，比如使用電子郵件而不是傳統郵件。 律師表示，被通知的人“肯定有數百萬”，此類信息包括數百萬客戶的姓名和電子郵件地址。FTX 還要求在編制債權人名單時臨時制定機密客戶信息。[2022/11/23 7:57:42]

尤其值得一提的是，還有一種資產被推離了其「掛鉤」，這是stETH。以太坊目前正在準備升級到以太坊2.0，作為其中的一部分，人們可以質押自己的ETH。這意味著將把ETH鎖定在尚未公布的以太坊2.0網絡上，它就不能被使用或出售，直到新網絡上線，那時質押的ETH就可以被取出。當然，他們也會得到參與質押的回報。

對于那些希望保持流動性的人，LidoFinance協議提供了一種被稱為stETH的流動性質押代幣。提供給Lido的每一個ETH，你都能獲得一個stETH。這是一種可以像其他任何加密貨幣一樣使用的代幣。一種很受歡迎的交易就是將ETH存入Lido，獲得stETH，然后使用stETH作為抵押品以在諸如Aave等借貸協議上借出ETH，然后重復這個過程。

這種循環的收益耕作似乎相當安全。大多數時候，stETH按照1:1兌換ETH。然而，這并不是一種真實的掛鉤，在以太坊2.0到來之前，沒有理由完全保持1:1。特別是，一旦你交出你的ETH，Lido會代替你來質押ETH，因此無法將ETH收回。解開這筆交易的唯一方法是在二級市場上出售stETH，而如果市場對流動性的需求增加，或者人們認為新網絡將被推遲，它很可能會低于錨定交易。

UST的脫鉤導致stETH也低于錨定價格，有兩個原因。首先，加密貨幣的普遍低迷和資產賤賣意味著市場的流動性總體上正在枯竭。其次，許多人一直在從事另一種收益耕作交易。這涉及到一種名為bondedETH(bETH)的資產，它就是stETH在Terra區塊鏈上的表征。通過Lido將ETH兌換成stETH，然后將其轉換成bETH，人們可以將bETH借給Anchor協議并賺取收益。這導致了對stETH產生了大量需求。而當UST崩盤時，人們將bETH從Anchor協議中取出來，將其兌換回stETH，從而導致了stETH供應的增加。

多米諾骨牌效應

UST和stETH的恐慌開始造成系統性蔓延，打擊了加密貨幣領域的關鍵金融機構。

倒下的最大多米諾骨牌之一是Celsius。

Celsius是最大的中心化加密貨幣金融服務提供商之一。你可以使用Celsius交易加密貨幣，你也可以把加密貨幣存入Celsius以獲得利息，你還可以從Celsius那里借到錢。盡管Celsius往往不會這樣描述自己，但你可以把它的業務模式想象成一家銀行。它有一個面向零售的商業銀行部門，以及一個面向零售和批發的投資銀行部門，通過前者吸納存款，通過后者放貸。

ARK Invest宣布推出ARK Venture Fund:金色財經報道，ARK Invest宣布推出ARK Venture Fund，一個受監管的公共基金，投資于創新的私營和上市公司，所有美國投資者都可以在 Titan 應用程序上訪問它。

ARK Venture Fund 是一個積極管理的常青交叉基金，投資于專注于技術創新的私營和上市公司，并有選擇地投資于其他風險投資 (VC) 基金。重要的是，最低投資額僅為500 美元，任何美國個人投資者都可以通過 Titan 應用程序立即投資該基金，而無需遇到資格或認證門檻。[2022/9/27 22:34:35]

傳統金融領域的大多數銀行通過賺取存款利率與借款利率之間的差額來賺錢，與傳統銀行不同，Celsius通過向儲戶提供遠高于市場的收益率以及向借款人提供低利率貸款而脫穎而出。它如何得以同時提供這兩點的呢？

簡單的答案是，Celsius在虧損，而且收益部分是通過吸納新儲戶來支付的。然而，更完整的答案是再抵押和杠桿。

基本上和所有金融機構一樣，Celsius把儲戶的錢借給別人。再抵押指的是Celsius還把從借款人那里得到的抵押品借出。尤其是，Celsius一直在Anchor協議上面存入UST，使用Lido和Aave對ETH/stETH進行收益耕作，以及使用Lido和Anchor對stETH/bETH進行收益耕作。這意味著Celsius同時持有UST和stETH敞口。

因此，當UST脫鉤時，Celsius遭受了相當大的打擊。單是這一點，可能不足以擊倒Celsius。然而，在過去的幾個月里，Celsius也在各種黑客事件中損失了數億美元，最糟糕的是，儲戶開始恐慌地取出他們的錢。

與此同時，stETH也遭遇脫錨，造成了巨大的期限錯配(maturitymismatch)，即Celsius以ETH計價的負債(儲戶的存款)必須立即支付，但其以ETH計價的資產難以置信地缺乏流動性(這些資產大多要么是stETH，要么直接鎖定在以太坊2.0)。問題是，每個人都在同一時間去杠桿化，所以賣出stETH的二級市場正在枯竭。

中心化交易所(CEX)沒有足夠的流動性，Curve這樣的DEX也沒有。流動性提供者(LP)不希望被困住和持有大量的stETH，所以他們退出了；Curve上的stETH/ETH交易池變成了80%由stETH構成，這意味著沒有足夠的ETH來讓Celsius賣掉所有的stETH，即使它愿意虧本出售。唯一的出路是讓經紀人進行場外交易(OTC)，但這意味著接受更大的折扣。所有這些都導致Celsius的以ETH計價的資產的價值按市場價格計價下降，推動更多的用戶進行取款。

在某種程度上，這與傳統金融銀行擠兌沒有太大不同，Celsius深陷泥潭。

杠桿

哦，還有杠桿。

為了進一步提高它的回報率，Celsius借鑒了MakerDAO協議。MakerDAO和Terra很像，有兩種關鍵的貨幣：權益代幣Maker(MKR)和與美元掛鉤的穩定幣DAI。但與UST不同，DAI是一種超額抵押的由加密貨幣支撐的穩定幣。這意味著，Celsius每借入1美元的DAI，就需要將價值1.5美元的抵押品放入MakerDAO貸款協議中，且如果貸款與抵押品的價值比超過某個閾值，抵押品就會被扣押(清算)。

通過一種超額抵押的穩定幣獲得杠桿的問題在于，該穩定幣是天然的流動性消耗者。就在UST的蔓延導致加密貨幣市場其他部分的拋售時，Celsius的抵押品價值開始下降，使其更接近清算。在大量現金外流的情況下，Celsius不得不動用有限的資源來阻止其貸款違約。

雙重打擊。

隨著Celsius不斷受到重創，交易者們可以聞到水中的血腥味。如果他們賣出足夠多的資產類型，且這些資產類型是Celsius用來作為抵押品的資產類型，那么他們可以迫使Celsius被清算。這將使他們能夠以低廉的價格購買Celsius的抵押品，且由于所有這些都在區塊鏈上公開可見，賣空者確切地知道目標是什么，應該賣出多少。

三重打擊。

結果如何？Celsius限制取款，阻止存款人取出他們的錢。隨之而來的恐懼、不確定性和疑慮導致資產價格暴跌，這樣一來，抵押品的價值更少。此時，Celsius可以嘗試償還其貸款，或補充其抵押品，以防止清算。

對于每1美元的借款，攝氏度需要提供1美元來償還，或者提供1.5美元以補充其抵押品。表面上看，前者更便宜。然而Celsius選擇了后者。為什么？因為它知道自己肯定無法償還其債務，但如果要補充足夠多的抵押品以維持一段時間，成本將會非常低。因此，Celsius剩下的少量流動性ETH被鎖定為了抵押品。

簡而言之，Celsius使用了儲戶的錢以及借款人的抵押品，將其杠桿化，在輪盤賭桌上全部押上。當UST和stETH脫鉤，當其他資產隨之下跌時，這個「紙牌屋」開始崩潰。Celsius沒有尊重客戶的贖回請求，而是鎖定了他們的資金。然后他們把賭注翻倍，做了最后一搏，寄希望于他們的資產價格反彈，這樣他們就能全部賺回來。

在傳統金融中，你至少可以通過有關存款保險的法律拿回你的錢，但在這里，這些都不適用。儲戶和借款人對Celsius使用他們的錢和抵押品做任何它認為合適的事情沒有任何保護。在Crypto的蠻荒西部，只有一條法則：如果你不掌控私鑰，那么就不是你的錢(ifit’snotyourkeys,it’snotyourmoney)。由于Celsius的規模和它參與的交易對手的數量，這引發了整個交易網絡的混亂。

不對沖的對沖基金

面臨資金壓力的不只是Celsius這家影子銀行。這種惡性循環的另一個受害者是加密領域最大的對沖基金之一三箭資本(ThreeArrowsCapital，以下簡稱3AC)。就像Celsius一樣，3AC也持有UST和stETH敞口，因此當損失不斷增加，且其抵押品降至零時，3AC就陷入了困境。事實上，3AC的敞口更大，因為它是幫助支持Terra的LFG基金會的主要組織之一，3AC曾用逾5億美金買入大量的Luna，使LFG的加密儲備有資本獲得各種其他加密資產。但那5億美元幾乎一夜之間化為烏有。

此時此刻，這個故事應該是清晰的。3AC的杠桿過高，當抵押品價值下降時，他們被要求追加保證金。最大的區別在于，他們基本上是不與任何人溝通，因此被對手方清算了。這些是一些巨大的交易對手方，包括Bitmex、FTX和Deribit等中心化交易所，Celsius、BlockFi和Genesis等貸款機構，8BlocksCapital等做市商和交易公司，以及與之進行場外交易的經紀商。

如果對手方貸款機構的資產負債表上沒有足夠的資本緩沖來承擔清算3AC投資組合的損失，這一點尤其令人擔憂。例如，BlockFi的貸款中有83%是抵押不足或沒有抵押的。3AC不僅僅是一個交易伙伴，在許多情況下，它也是一個投資機構，同時也為其風險投資管理資產。這為蔓延提供了另一個途徑，Finblox等從3AC獲得資金的貸款平臺不得不施加自己的取款限制。

起始的終結

接下來會發生什么？我不知道。

如果我們在過去幾天看到的3AC坍塌是加密領域的雷曼兄弟(LehmanBrothers)時刻，那么值得記住的是，雷曼兄弟倒閉的直接后果被視為自由市場問責制對抗道德風險的勝利。但就在幾天之內，人們意識到這不是一場受控的敗退。最糟糕的情況還沒有結束——離結束還很遠。

雷曼兄弟并沒有標志著2008年危機的結束。這甚至不是結束的開始。充其量，這只是起始的終結。現在還沒有結束。目前還不清楚接下來會發生什么。也許是另一種穩定幣的崩潰，比如Tether或MagicInternetMoney(MIM)。也許是像Nexo或BabelFinance這樣的金融服務提供商，后者像Celsius一樣暫停了取款。或許是眾多不得不虧本平倉的交易所之一。

同樣，或許我們會遇到一位身穿閃亮盔甲的騎士，他會向金融體系注入足夠的流動性，讓所有人都冷靜下來。DeFi世界可能沒有「最后貸款人」，但傳統金融曾經也是如此。早在1893年和1907年的恐慌時期，還沒有美聯儲。相反，摩根大通親自拯救了美國的金融體系。兩次！

FTX是一個很有希望的候選者。在某種程度上，它的規模足夠大，足以合理地制定出密切監控風險的激勵措施：為了賺錢，它需要有有償付能力的對手方，它本身也需要有償付能力。更重要的是，作為CEX，它受市場急劇下滑的影響要小于貸款機構。再加上它與做市商AlamedaResearch的友好關系，鑒于做市商在市場波動時期的表現往往很好，這可能有助于提供緊急流動性。

媽媽咪呀！又來了

到目前為止，這兩個故事聽起來應該很熟悉。

非理性繁榮和儲蓄過剩刺激了對安全資產的需求。

金融機構對新的產生收益的證券進行重組和重新包裝，直到它們被視為安全的。

市場參與者扮演著影子銀行的角色，不斷加大杠桿，直到該體系變得如此脆弱，「大灰狼」的一聲怒吼就能將其摧毀。

當這種情況發生時，每一家金融機構都會出現擠兌，即便對于那些只有一丁點這種不再安全的資產的金融機構也是如此。

這導致追加保證金、清算、對交易對手風險和蔓延的恐慌，直到信貸完全枯竭。

2008年，在這一切之后，我們學到了一些東西。

首先，金融體系是轉化風險的，而不是摧毀風險的。通過創造信息不敏感的安全資產，這可以幫助降低特殊風險。然而，安全資產是系統性風險的核心，甚至像貨幣市場共同基金這樣看似安全的資產也可能破產。

其次，不要把杠桿錯當成天才。通常，使用杠桿是因為貪婪或道德風險，而不是因為存在真正的機會。

第三，交易對手風險很重要。當出現問題時，系統的不透明性決定了其他一切受到的傷害有多嚴重。如果你有一個龐大的影子銀行體系，你最好確保它們持有足夠的流動資產。

最大的伎倆

中心化的DeFi機構曾經耍過的最大伎倆是讓世界相信它們不是傳統金融機構(TradFi)。事實上，這個詞本身就是用詞不當。這種中心化的趨勢并不足為奇。在任何網絡中，都存在易于使用的入場和離場通道，特別是因為去中心化天然就會受到逆向選擇和缺乏追索權的影響。DeFi能成為這個規則的例外嗎？

我認為這場危機已經顯示出了這種潛力。雖然這一次一些主要的中心化DeFi機構可能做得很糟糕，但到目前為止，DeFi協議和關鍵基礎設施已經經受住了風暴。所有東西都在鏈上的透明度幫助拉響了警報，這就是為什么更多的人知道Terra而不是Celsius，更多的人知道Celsius而不是3AC。

只要在區塊鏈鏈下存在交易，就會有無法審計的東西。面對這些已知的未知，恐慌和蔓延幾乎是不可避免的。但這就是整個項目的重點：通過區塊鏈和智能合約確保無須信任和透明的交易。如果一切都在鏈上，你可以毫無疑問地證明，你是否暴露在人們擔心的風險中。

當然，Crypto領域總會有一些中心化。在傳統金融倡導者中，有人認為這反映了DeFi項目的愚蠢至極；一旦你打開了欺詐、欺騙和的潘多拉盒子，你就不能再關閉它了；且透明度和可交易性的提高意味著波動性的增加；由于沒有央行，DeFi的相互關聯性意味著它將永遠處于搖搖欲墜的邊緣。我不予茍同。當一切都過去，當最壞的事情發生了，潘多拉的盒子里還剩下一樣東西：希望！

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