BIT:金色觀察｜一文讀懂dYdX挑戰者GMX_數字貨幣

TIEResearch研究員JackMelnick近日與GMX團隊了解了GMX協議的路線圖、相對優勢和模型現金流，并發布研報看好GMX代幣價，如下：

我已經完成了一些關于加密貨幣現貨市場與衍生品市場的市場規模研究，以及將這些市場的相對規模與CeFi與DeFi聯系起來。?

簡而言之，衍生品市場的潛在規模明顯大于現貨。根據我的估計，如果加密貨幣的總市值在5年內達到10萬億美元左右，那么伴隨的衍生品交易量可能會達到70-100萬億美元。這里面可捕獲的交易量達50-80萬億美元！?

目前，絕大多數衍生品交易量都是通過中心化實體進行的。這主要是由于一系列經常困擾DeFi同行的關鍵問題：?

1、流動性低?

2、不公平的定價——針對買家和/或作家?

3、缺乏可組合性?

4、缺乏用戶采用?

5、缺乏協議采用?

6、高波動時期的套利機會

隨著協議創新解決了這些問題，并且隨著監管壓力減少了CeFi永續合約協議的杠桿和產品，我完全預計去中心化份額將會增加。數據似乎支持這種增長，盡管速度很慢。21年第4季度，DEX永續合約市場份額從約0%增加到約3%。其中，dYdX占到2.22%。

金色相對論 | 肖臻：央行推出數字貨幣更多是為了應對美元霸權通過Libra、Walmart之類數字貨幣的滲透:在今日舉行的金色相對論中，關于“央行發行的數字貨幣對老百姓的日常生活會有什么影響”的問題，北京大學計算機系研究員、博士生導師肖臻表示，短期內不會有多大影響，可能會增強老百姓對數字貨幣的認知程度。央行推出數字貨幣更多是從國家戰略層面的考慮，為了應對美元霸權通過Libra、Walmart之類數字貨幣的滲透，可以認為是中美大國博弈的一部分。數字貨幣跟電子支付還是不太一樣的，電子支付仍然是通過法幣和傳統的商業銀行進行結算的，并不是真正意義下的資產數字化。等到央行的數字貨幣普及之后，我估計也會出現類似于支付寶、微信之類的支付手段。[2019/8/15]

那么，如果我們長期預計去中心化永續合約協議在未來幾年會增長，那么誰是該領域的相對贏家？就目前而言，有兩個值得注意的協議需要強調：dYdX和挑戰者GMX。PerpetualProtocol和Synthetix等團隊也是該領域較小的競爭者。?

市場份額比較

GMX的交易價格比其最接近的競爭對手便宜得多，我有機會與GMX團隊坐下來找出原因。他們非常友好地分享了協議、代幣和路線圖上的大量alpha。此外，我們能夠合作產生一個非常全面的投資者模型，其中包括現金流、comps與TradFi同行，以及對未來增長的可調整假設。不用說，有很多理論正在積極進行，最能解決上述問題的協議將能夠最好地捕捉TVL向前發展。?

金色相對論 | 陳軍：聯盟鏈、私有鏈適合無幣模式 公鏈更適合有幣模式:本期金色相對論中，對于無幣區塊鏈和有幣區塊鏈各自的優勢及各自應用場景，杭州量子大學區塊鏈研究院聯合執行院長陳軍表示，如果我們把區塊鏈技術區分為公鏈、聯盟鏈、私有鏈的話，聯盟鏈、私有鏈更適合無幣模式，公鏈更適合有幣模式。通常情況下區塊鏈項目生成代幣的作用有四個：一是眾籌開發資金；二是激勵系統參與者；三是為資產定價；四是標記資產。這其中前三個是幣的概念，一般是通過發行的方式生成的，用來融資、激勵和交易。最后一個是用來做標記的，是不能流通的。而基于代幣的用途，其場景適用性為：

聯盟鏈不需要發幣，比如金融系統的聯盟鏈，他們用區塊鏈技術解決整個產品體系中的清算、結算問題。 私有鏈不需要發幣，私有鏈通常是為企業產品賦能的方式，是可以直接用來賺錢的，比如電子合同、電子交易信息存證服務，開發者只需跟監管部門聯合記賬即可。企業內部的系統安全升級不需要發幣，比如企業中的日常檢查、審計、預算管理、數據永久保存等場景都可以用區塊鏈來解決。[2018/9/29]

如果你不熟悉基本的GMX模型，我建議瀏覽一下DelphiDigital發布文章或者Riley的文章。它涵蓋了許多將要解決的基本協議機制，但為了簡潔起見，這里不深入介紹了。?

GMX簡史

GMX之前叫Gambit。Gambit團隊建立了最初的GLP模型，發行超額抵押和產生利息的穩定幣USDG。基于管理的資產，它成功地產生了大量收入，但存在一些主要問題：

金色財經獨家分析 比特幣身處何處 預測理由并不充分:最近比特幣又漲起來了。而專家的觀點常常是漲的時候預測還會漲，最近有分析師預測目前是中期底部，而依據是觀察經驗，以及加密數字誕生以來有限的數據。金色財經認為，目前比特幣短期投資者是否被擠出，納稅壓力在比特幣價格影響上發揮多大作用，并沒有直接的證據。而政策更是影響幣價的一個重要因素，這其中的不確定性難以判斷。是不是“底部”不重要，而斷言是上漲的“中期”就已經足以讓一部分人放松對系統性風險的準備。因此，投資者還是應該重點關注分析指出的原因，防范風險，作出自己的判斷。[2018/4/16]

1、機器人搶跑用戶交易

2、USDG與美元掛鉤的難度

3、提供挖礦代幣，除了積累或出售之外沒有任何用例或激勵措施

經過這次經歷，團隊決定以GMX重新上線。主要區別在于將USDG兌換為GLP作為資產池的代表代幣。此外，他們意識到在ETH主網上啟動永續合約交易協議會帶來的高Gas費問題。

當GMX于9月6日推出時，它是Arbitrum上推出的最初幾個協議。目標是充當L2的集中執行中心，同時利用時間來完善GLP模型和代幣經濟學。最終目標是利用他們獨特的0費用永續合約交易體驗并部署跨鏈，我們已經看到隨著他們遷移到AVAX開始發生這種情況。

金色財經訊:韓國央行計劃將比特幣作為商品進行監管，該行行長稱比特幣不符合國際清算銀行（BIS）定義的貨幣。[2017/10/30]

GMX與同賽道對手

隨著許多鏈上可用的合成和永續合約交易協議，區分它們的長期價值主張變得越來越重要。?

質押獎勵比較

與GMX和SNX不同，dYdX和PERP目前不將產生的任何交易費用收入傳遞給代幣持有者。PERP已宣布計劃通過推出他們的v2計劃開始傳遞；dYdX似乎沒有這樣的意圖。分享交易費用使用戶可以從他們喜歡的平臺中獲得收益。如果交易量增加，那么收益也將相應增加。

這種相對價值主張可能是SNX和PERP交易的收入倍數明顯高于dYdX的關鍵組成部分。

永續合約交易平臺的P/S比

另外值得注意的是，GMX會在質押鏈中支付一部分原生代幣形式的質押收益。因此，Avalanche上的用戶收到AVAX，而Arbitrum/Ethereum主網上的用戶收到ETH。這允許用戶自行選擇自己偏好的獎勵，并創造自然多樣化的、風險較低的資產。?

金色財經訊:直布羅陀公布區塊鏈創業公司監管框架草案，將于明年1月生效。[2017/10/16]

作為交易量最大的兩個協議平臺，dYdX和GMX值得做一個稍微深入的比較。?

總交易量比較

當我與團隊坐下來時，我們談到了他們認為的關鍵差異化因素：

1)?流動性模型——GMX允許用戶按大小輸入頭寸，并且對價格沒有影響。沒有其他DeFi協議可以讓交易者利用500BTC并且不會影響訂單簿價格。?

GMX低點與CEX低點-來源

2?)?GLP?–GLP不使用x*y=k的AMM模型。相反，它使用去中心化的交易對手清算所結構。他們沒有對資金池進行價格加權，而是從Chainlink預言機中提取價格，從而避免了一些套利問題。為了進一步隔離該協議，他們最近添加了1.5%的移動或12小時止盈規則，以防止搶跑交易。?

3)?價格保持機制的去中介化——最終會有第三方，比如KeeperDAO來維護價格信息。這將允許GMX在系統內提取套利機會——類似于FRAX的AMO模型。這為GMX質押者創造了進一步的提取價值。?

4)風險管理——大多數通用永續合約交易協議依賴于自動化。價格完整性實際上是確定的，而不是在鏈上工作。這為交易者提供了某些解決方案，但同時使協議面臨黑天鵝風險。例如，PerpetualProtocol現在必須為其整個流動資金池提供保險。?

對于GMX，最接近黑天鵝事件的是價格下跌，空頭全面增加，ETH下跌，協議必須支付獎勵。然而，這并不是一個特殊的風險。?

路線圖

團隊的首要任務是作為一個平臺進行擴展。只要GLPTVL上升，協議處理更多交易量的能力就會提高，反過來，費用產生也會增加。?

因此，合作的目標是獲得盡可能多的GLP大儲戶。為此，他們正在尋找具有公共資金的項目，GLP可以幫助有效地優化收益產生。一些首批合作伙伴包括ReFi、ReverseProtocol、Congruent、Umami和JonesDAO。他們的目標？GLP擁有50億資產。

AVAX上的GLP池規模目前大約是其Arbitrum的三分之一，并且產生的交易量和費用略低于30%。隨著資金池通過基于AVAX的合作伙伴關系自然擴展，它將為GLP的吸收創造果實。鑒于Avalanche每天處理的交易量大約是原來的10倍，因此擴展到替代Layer1代表了一個巨大的持續機會。該團隊計劃繼續在與EVM兼容鏈上部署該產品——也許是下一個BSC，以向最初的Gambit致敬。

路線圖的第二階段一直關注結構化產品。例子包括VovoFinance，它允許用戶利用杠桿收益；VestaFinance，可以在其中用GMX借款；還有，JonesDAO，其目標是使用DopexVaults創建一個delta中性的保險庫，并在GMX上使用永續空頭頭寸進行對沖。?

另外值得注意的是X4AMM的推出。這將包括大量有趣的新功能，例如允許用戶自定義交易的動態費用、為難以交易的代幣創建自定義曲線、流動性聚合和引導，以及PvPAMM模型。

模型、估值和風險/回報：

現在我們來看看真正的alpha。?

相對而言，GMX的價格比任何去中心化的同類產品都要便宜，并且與其他協議的相比要顯著便宜。通過與GMX數據團隊合作，我們構建了一個完整的投資者模型。?

需要注意的兩個假設：?

1、鑒于其交易費傳遞，GMX更類似于傳統的證券，而不是像dYdX這樣的治理代幣。我們選擇了包括CME、CBOE和Nasdaq在內的TradFi公司作為該業務的組合。這些業務的平均倍數約為21倍EV/ForwardEBITDA，然后我們將其作為GMX的預計倍數。?

2、在過去的31周中，交易量和費用量平均每周增長15-20%。我們使用了一個更為保守的假設，即未來1-2年平均增長率為5-6%。?

過去31周的平均銷量增長——來自GMX的數據

鑒于這些限制，GMX的上行空間仍然非常有利可圖。當前GMX價格為36美元，預計第1年價格為74.31美元，上漲106%。?

在兩年的時間范圍內，增長預期預計未來價格為111.46美元，或比當前估值高210%。?

考慮到21倍EV/EBITDA和5-6%的銷量增長，一年和兩年的預計價格

如果你有興趣看到各種其他假設的上行/下行，你可以復制表格并自定義B14、15和16中的增長假設。?

顯然，仍有多種因素和風險會影響這一結果：?

1、制定的路線圖的團隊執行

2、伙伴關系的持續增長

3、明年持續增長5-6%w/w

4、Oracle漏洞利用風險

5、相對于TradFi和DeFi同行的錯誤定價的市場實現

也就是說，鑒于28%的質押回報，風險/回報仍然偏向上行。此外，通過接觸原生鏈資產與單獨的協議治理代幣，降低了下行風險。?

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