DEF:為什么說“去中心化金融”蘊含巨大金融風險_PEET DeFi

近期，國際清算銀行發布報告稱去中心化金融存在“去中心化幻覺”，并警示了DeFi快速發展可能帶來的風險。

DeFi通過運用加密貨幣和智能合約在區塊鏈上提供交易、借貸和投資等金融業務，其最突出的特點是不依賴于任何現有的金融中介。換言之，DeFi提供了傳統金融服務類似金融服務，同時實現金融脫媒。

2020年以來DeFi迅速發展，但其本身蘊含巨大金融風險，值得警惕。一方面，DeFi市場具有高杠桿率、順周期性特點，缺乏應對外部沖擊的緩沖機制。另一方面，DeFi中廣泛運用的各種穩定幣其實并不“穩定”，存在流動性錯配和運行風險。同時，DeFi具有很高的匿名性，易被犯罪組織利用。

整體來看，當前DeFi基本獨立于傳統金融體系，如果未來與傳統金融體系聯系進一步增強，其潛在風險會對金融穩定產生更大的影響，必須高度關注并及時監管。

*本文隸屬CF40成果簡報系列

DeFi的定義及運作模式

DeFi是什么？

DeFi，即去中心化金融，是以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣，區塊鏈和智能合約結合的產物。

SyncSwap：已支持Linea上的USDC、USDT、DAI、axlUSDC和WBTC:金色財經報道，SyncSwap在社交媒體上表示，現已支持Linea上的USDC、USDT、DAI、axlUSDC和WBTC。[2023/8/9 16:15:58]

首先，DeFi是加密金融體系的一種模式。按照是否涉及加密資產，我們可以將金融體系區分為傳統金融體系和加密金融體系。其中，按照是否要依托中心化的金融機構或者交易場所，我們可以將加密金融體系劃分為DeFi和CeFi。

其次，DeFi的核心在于“去中心化”。DeFi通過運用加密貨幣和智能合約在區塊鏈上提供交易、借貸和投資等金融服務，但不依托于任何中心化的金融機構、中介或交易場所。換言之，DeFi提供了與傳統金融服務類似金融服務，同時實現了金融脫媒。

第三，DeFi還具有相當高的匿名性。運用DeFi交易的雙方可以直接達成交易，所有合同和交易細節都記錄在區塊鏈上，并且這些信息很難被第三方察覺或發現。

附表：加密金融體系與傳統金融體系

香港數碼港：即將推出“Web3 Living Lab”:金色財經報道，香港數碼港官推發布消息慶祝“萬維網日（World Wide Web Day）”，指出萬維網是最重要的發明之一并透露 “Web3 Living Lab” 即將推出，目前已設立Web3 Hub@Cyberport，以促進Web3發展。“Web3 Living Lab”是香港數碼港產業計劃，包括智慧生活等，香港數碼港管理有限公司行政總裁任景信在在今年“香港Web3嘉年華”活動時宣布推出。Web3 Hub是香港數碼港與高諾國際加速器（G-Rocket）合作成立，旨在提供設施、支持和措施招攬全球Web3企業來數碼港發展。[2023/8/1 16:12:11]

DeFi如何運作？

DeFi有兩大支柱，一是以比特幣和以太幣為代表的穩定幣，二是實現交易、借貸和投資的智能合約。

首先，穩定幣是DeFi用戶之間資金轉移的主要媒介。穩定幣是一種旨在錨定法定貨幣價值的加密貨幣，它們在DeFi中扮演非常重要角色，發揮促進跨平臺和用戶之間資金轉移的關鍵作用，還連接了加密金融體系和傳統金融體系。

其次，智能合約在提供交易、借貸和投資的金融服務中，取代銀行等中心化的金融中介和交易所發揮關鍵作用。

DeFi利率掉期AMM協議Voltz Protocol推出v2版本:4月11日消息，DeFi利率掉期AMM協議Voltz Protocol推出v2版本，新版本通過構建一個通用模塊，任何DEX都可以在其上運行，將允許用戶在多平臺使用單一保證金賬戶。[2023/4/11 13:57:01]

例如，在交易上，往往通過智能合約——自動做市商(AutomatedMarketMaker)來匹配交易對手。在借貸上，通常為了保護貸款人，智能合約會在借款人賬戶的抵押比率低于某個閾值時自動清算。舉例來說，某人在DeFi中以1個比特幣作為抵押品借到5個比特幣，但是當這人賬戶上資產價值少于5個比特幣時，智能合約會沒收抵押品并且自動清算。?

2020年以來DeFi呈現迅速發展態勢

自2020年以來，DeFi在穩定幣、貸款規模和投資上都快速發展：

一是穩定幣規模呈指數級增長。2020年中以來穩定幣規模呈指數級增長，截至2021年底主要穩定幣市場價值約為1200億美元，而最大的貨幣市場基金規模約為2000億美元。

二是DeFi平臺貸款迅速增加。由于高度的匿名性和作為抵押品的加密貨幣價格波動較大，DeFi貸款往往存在超額擔保，2021年底達到200億美元。此外，一些平臺還提供了無擔保貸款，最大的Defi平臺從2020年中期到2021年底共發放了約55億美元的此類貸款。

加拿大證券管理局將收緊對該國加密貨幣交易所的要求:金色財經報道，據兩位了解該計劃的人士透露，本月晚些時候，加拿大證券管理局 (CSA) 將收緊對該國運營的加密貨幣交易所的要求。CSA 在去年中旬宣布，它要求在加拿大運營的未注冊加密交易平臺在尋求注冊時做出某些合規“承諾”。CSA 拒絕討論預注冊承諾 (PRU)制度的更新，但表示將“在不久的將來公布更多細節”。

美國證券交易委員會已經開始加快對加密公司的打擊力度，與交易所 Kraken 達成和解，并聲稱 Paxos 發行的穩定幣是證券。在去年的行業災難之后，英國和加拿大等其他七國集團國家也同樣加大了對該行業的監管力度。[2023/2/17 12:11:58]

三是DeFi投資組合逐漸興起。DeFi貸款平臺的發展也鼓勵了類似于傳統金融領域投資基金的應用程序的開發。DeFi投資組合遵循預先確定的投資策略，匯集投資者的資金并自動將其轉移到加密借貸平臺以便從中獲利。截至2021年底，兩個主要的去中心化投資組合規模約為100億美元。

DeFi仍具有一定中心化特征

存在“共謀”風險

DeFi容易給人一種完全去中心化錯覺，但事實恰恰相反。因為算法不能預判所有可能發生的情況，這就導致DeFi系統中不可避免存在一定程度的中心化特征。

CFTC：對于加密貨幣的領域的監管需要各方合作:7月22日消息，美國商品期貨交易委員會（CFTC）成員表示，美國證券交易委員會（SEC）對 Coinbase 高管的指控可能會產生超出這一單一案件的影響力，突出監管機構共同努力的重要性和緊迫性，最好可以通過一個透明的過程來解決，讓公眾參與政策制定過程。CFTC 稱，如果 SEC 沒有介入并將代幣作為證券看待，該案件應在 CFTC 管轄范圍內。（The Block）[2022/7/22 2:31:00]

首先，所有DeFi平臺都有中心化的治理框架。治理的主體通常是平臺開發者，治理的內容包括如何設置戰略和運營優先事項等內容。治理的方法通常是以某種特殊貨幣持有數量為依據，對提案進行投票，這些特殊貨幣類似股份。顯然，這與股東參與公司治理的行為類似。

其次，在特定制度安排下，決策權可能會集中在那些大型穩定幣持有者手中。例如，有些區塊鏈會按照所持有的穩定幣數量對其進行獎勵，持有數量越多獎勵越高。此外，許多區塊鏈分配了相當一部分的初始穩定幣給內部人員，也加劇了中心化問題。

最后，實際上存在的中心化安排導致可能持幣量大的少數賬戶“共謀”。

一是這些持幣量大的少數賬戶可能會聯合起來，通過改變區塊鏈以獲得經濟利益。

二是可能通過在自己賬戶間進行虛假交易，從而大幅提高其他交易者支付給它們的費用。

三是可能特定的交易策略來獲取更高的利潤，如“搶先交易”。但是，“搶先交易”在傳統金融體系中會受到監管當局的懲罰，但在DeFi中缺乏相應監管措施。

DeFi存在明顯脆弱性

DeFi仍處于起步階段，提供與傳統金融體系類似的金融服務，自然也存在類似的脆弱性。但是，DeFi的高杠桿等特點使其不穩定性更甚。

一是DeFi市場具有高杠桿率、順周期性特點，缺乏應對外部沖擊的機制。

首先，DeFi的高杠桿率主要源于兩個方面。一方面是存在重復抵押的現象，即一筆交易中借入的資金能夠被重新用作其他交易的抵押品，這會直接增加杠桿率。另一方面，去中心化市場中的衍生品交易杠桿倍數高于現有的能夠被監管的交易所。

其次，加密市場的高杠桿加劇了順周期性，即在高杠桿的前提下，價格上漲會帶來更大的抵押價值和交易獲利，這會進一步推動價格上漲。

第三，DeFi完全依賴私人擔保，且游離于傳統金融市場和監管部門之外，因此在面臨外部沖擊時缺乏必要的緩沖機制。

例如，2021年9月，加密資產價格曾出現快速下跌，結果導致DeFi平臺上的衍生品頭寸和貸款被迫變現，這又進一步加劇了加密資產價格大幅下降和波動性飆升，形成惡性循環。

二是所謂的“穩定幣”其實并不“穩定”，存在流動性錯配和運行風險。

首先，穩定幣脆弱性表現取決于其設計機制。例如，由商業票據等二級市場證券支持的穩定幣，抵押資產缺乏流動性，具有流動性錯配風險；由加密貨幣等抵押品支持的穩定幣，抵押資產價值可能低于穩定幣面值，具有市場風險。盡管可以通過超額抵押盡量抵消這些風險，但是當市場波動性過大時，這些風險也難以覆蓋。

其次，流動性錯配和市場風險加大了投資者拋售的可能性。穩定幣能否成功運行取決于投資者對相關資產價值的信任程度，缺乏透明性和監管很容易侵蝕這種信任。當投資者對資產質量有所懷疑時，他們就有動機率先拋售穩定幣以換取法定貨幣。這種拋售行為可能引發擠兌，導致抵押品被廉價拋售。

三是雖然當前DeFi基本獨立于傳統金融體系，但是未來關聯性可能會逐漸增加，DeFi對傳統金融體系的外溢影響也可能會越來越顯著。

對銀行而言，較為保守的監管限制了銀行參與加密貨幣生態體系。資產方面，銀行貸款和股票投資的風險敞口有限，截至2021年底，大型銀行對加密貨幣相關公司的股權投資規模為1.5億美元到3.8億美元不等，僅占其資本的一小部分。負債方面，一些銀行能夠從DeFi獲得資金，穩定幣可能持有銀行的存款或者商業票據。因此，穩定幣的擠兌可能會對銀行造成一定資金沖擊，類似于貨幣市場基金擠兌的影響。

對非銀金融機構而言，主要是家族辦公室和對沖基金，它們對DeFi以及更大范圍的加密貨幣市場興趣日益濃厚。它們購買的加密資產已經從2018年的約50億美元增長到2021年的約500億美元。

政策建議

DeFi仍處于早期發展階段，但隨著區塊鏈擴展性的改善、傳統資產大規模代幣化，未來DeFi可能會在金融體系中發揮重要作用。鑒于DeFi當前面臨的主要挑戰與傳統金融體系類似，對其進行監管可參考現有規則。

一是監管DeFi活動應遵循“同樣的風險，同樣的規則”原則。監管措施應使得DeFi參與者將高杠桿驅動的順周期所產生的成本內部化。為了防止穩定幣運行風險及廣泛蔓延，監管當局可以借鑒當前銀行監管相關規則，證券監管中關于加強投資基金審慎監管的措施，以及支付基礎設施的國際風險管理標準。負責監管市場誠信和非法金融活動的機構也應將DeFi活動納入監管范圍。

二是DeFi并非完全去中心化的特點可以是監管的天然切入點。DeFi平臺上存在一群利益相關者，他們負責做出和實施決策，行使管理或者所有權的職能。這些利益相關者以及他們所依據的治理協議是監管的天然切入點，能夠使監管當局在DeFi生態系統具有系統重要性之前，將DeFi相關問題納入監管范圍并有效控制風險。盡早將其納入監管范圍也將有助于確保DeFi創新活動在整體上有益于金融體系。

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