DEFI:鄒傳偉：從DeFi看分布式商業邏輯_99DEFI

本文來自數字金融資產研究中心，作者鄒傳偉。

引言

在人類社會的數字化大遷徙中，分布式商業的影響越來越大。世界趨于扁平化，人與人之間的聯系趨向以隨時、隨地和隨心的方式進行，自組織帶來變革性力量，一些中心化組織正在被顛覆。在實體經濟領域，共享經濟模式在新冠疫情中加速發展。在金融領域，金融科技已成為一個不可逆的全球性趨勢。

對分布式商業的分析一般基于新制度經濟學企業理論。分布式商業本質上是一種市場形態。如果一些交易通過市場機制進行的交易成本低于通過企業進行，就會提供分布式商業發展的土壤。交易成本的分析視角盡管深刻，但因為交易成本內涵豐富，難以支持精細化分析。

DeFi基于區塊鏈這一分布式技術，價值創造和流轉的過程非常清晰，與主流金融組織之間有清晰對應關系，因此對DeFi的聚焦分析有助于揭示分布式商業的一般邏輯。比如，在一些時間段內，Uniswap上的交易量與Coinbase相當，兩者創造的商業價值應該也是相當的。Coinbase創造的商業價值體現為利潤和股票市值，但Uniswap創造的商業價值體現在哪里？是Uni代幣的市值嗎？可以比照Coinbase股票對Uni代幣估值嗎？

本文通過分析DeFi發展中的這些新問題來研究分布式商業邏輯。核心結論是，分布式商業的價值創與規模之間存在J曲線關系。這一結論不僅有助于理解分布式商業的發展策略以及與中心化商業之間的競爭關系，也有助于理解分布式商業的一些重要機制，比如為什么DeFi離不開Staking，治理代幣能捕獲的價值。

萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：DC/EP系統沒有使用區塊鏈:金色財經現場報道，首屆區塊鏈服務網絡（BSN）全球技術創新發展峰會暨湖北區塊鏈技術創新大會11月27日在武漢舉行。萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉在會上表示，央行數字貨幣DC/EP基于傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。DC/EP系統沒有使用區塊鏈，不需要共識算法，不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。但DC/EP借鑒了區塊鏈的核心特征。[2020/11/27 22:21:15]

本文共分三部分。第一部分是引言，第二部分討論分布式商業的J曲線，第三部分討論分布式商業發展策略和重要機制。

分布式商業的J曲線

這一部分先討論關于分布式商業的一個簡化例子以引出與本文分析有關的基本概念，再給出J曲線，最后通過與中心化商業的比較以更好地理解分布式商業。

關于分布式商業的一個簡化例子

假設存在一類商品和兩個國家，A國和B國。A國每個居民都是商品生產者，標記為A_1、A_2、…、A_m。B國每個居民都是商品消費者，標記為B_1、B_2、…、B_n。

在分布式商業下，任意一個A國居民都可以與任意一個B國居民直接交易。這樣，可能的交易對手一共有m*n對，交易網絡非常密集。但這種情況不會憑空發生。理想情況下，首先，每個商品生產者需要了解每個商品消費者的偏好和購買力，每個商品消費者也需要了解每個商品生產者的質量和價格；其次，商品生產者和消費者需要通過一套搜尋機制，找到最適合自己的交易對手；最后，匹配好商品生產者和消費者需要有一套機制保障交易履行，核心是商品交付和資金支付。

鄒傳偉：DC/EP不會對第三方支付構成重大沖擊:PlatON 及萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉博士在支付公開課《關于央行數字貨幣DC/EP那些事》中表示，DC/EP不會對第三方支付構成重大沖擊，DC/EP中，人民銀行在做好技術標準和應用規范的基礎上，支付路徑、支付條件以及之上的商業應用會交給市場來做。盡管從支付清算基礎設施的角度看，DC/EP 與第三方支付不一樣，但第三方支付目前對各種應用場景的滲透以及建立的收單系統，可以在DC/EP的應用推廣中發揮積極作用。[2020/4/22]

假設商品生產者A_i和消費者B_j是一對交易對手，B_j愿意為一單位商品支付的最高價格是10元，而A_i愿意為一單位商品收取的最低價格是6元。假設兩人經過談判，將一單位商品的價格確定在8元。那么，這筆交易產生的消費者剩余是2元，生產者剩余也是2元，經濟價值總共4元。商品生產者和消費者價格談判，可以視為交易撮合過程。

分布式商品盡管交易網絡非常密集，但不管是商品生產者，還是商品消費者，在搜尋交易對手、交易撮合和交易履行中都面臨不確定性。作為比較，接下來看中心化商業的做法。

假設A和B兩國之間的貿易通過中介機構I進行。I承諾從商品生產者中按7元價格收購商品，并按9元價格出售給商品消費者。這樣，商品生產者和消費者都只需信任I，而無需了解對方或搜尋交易對手，交易撮合和交易履行也都只針對I，他們面臨的不確定性將大為減少。但利益分配格局會發生較大變化，仍以A_i和B_j為例說明。在中心化商業下，消費者剩余為1元，生產者利潤也為1元，中介機構賺取差價2元，經濟價值總共仍為4元。

萬向區塊鏈鄒傳偉：第三方支付可在數字貨幣應用推廣中發揮作用:萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家鄒傳偉表示，數字貨幣中，人民銀行在做好技術標準和應用規范的基礎上，支付路徑、支付條件以及之上的商業應用會交給市場來做。盡管從支付清算基礎設施的角度看，數字貨幣與第三方支付不一樣，但第三方支付目前對各種應用場景的滲透以及建立的收單系統，可以在數字貨幣的應用推廣中發揮積極作用。（21世紀經濟報道）[2020/4/22]

中介機構的地位確立需要消耗成本，比如獲取相關牌照資質，培養商品評估的專業能力，建立供應鏈和支付系統，以及在收購商品和出售商品之間時間差中需要占用自由資金等。中介機構承擔了收購商品后無法出售或虧本出售的風險。中介機構利潤中有一部分是對這些成本和風險的補償。當然，如果中介機構在貿易中處于壟斷位置，還可以通過壟斷租金來獲取利潤。

中心化商業如果有明確的盈利規模和可預期的現金流，是可以進行估值的。分布式商業本質上是提供方便參與者之間直接交易的市場網絡，屬于公共產品。公共產品盡管有經濟價值，但無法按照商業原則進行估值。形象地說，在中心化商業中，經濟價值在流轉中會沉淀到一些中介機構，形成它們的利潤和估值；在分布式商業中，經濟價值直接由參與者分享，當然參與者需要自行決策、自擔風險。

需要說明的是，上述例子盡管針對商品貿易，但相關邏輯對其他類型的分布式商業也成立。比如，在去中心化借貸中，Token借出方和借入方能直接匹配；在去中心化交易所，Token買入方和賣出方能直接匹配。

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

J曲線

在分布式商業中，參與者之間可以直接交易，這主要會產生兩方面好處。第一，網絡效應，可以用梅特卡夫定律來刻畫，與參與者數量的平方成正比。第二，參與者之間直接交易時，交易產生的價值由他們共享。而參與者通過中介機構交易時，他們必須將交易產生的部分價值分享給中介機構。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

參與者之間直接交易是有前提的。第一，參與者之間要有互信。誠信體系有多種表現形式。比如，法律法規和道德規則產生的信任；現實世界通過重復博弈產生的信任；區塊鏈產生的信任，體現為“代碼即法律”；DeFi中通過Staking和抵押品產生的信任。第二，參與者要能找到合適的交易對手。這需要收集和分析信息，搜尋交易對手，以及交易撮合。第三，參與者需要保障交易履行。這三方面前提都需要消耗成本才能保障，而相關成本與參與者數量成正比。

如果用N表示分布式商業的規模，那么分布式商業產生的經濟價值等于：

D=a*N^2-b*N(1)

其中，a表示從網絡效應向經濟價值的轉化率，不同網絡的經濟價值可能差異很大；b表示建設誠信體系，收集和分析信息，搜尋交易對手，交易撮合，以及交易履行等的成本率。分布式商業的價值創造與規模之間的關系見圖1。本文稱之為“J曲線效應”。

圖1：分布式商業的J曲線

從圖1可以看出，在規模不夠大的時候，分布式商業的網絡效應沒有發揮出來，產生的經濟價值低于建設成本，這體現為J曲線的前段；只有在規模超過一定水平后，分布式商業凈的價值創造才轉為正。

與中心化商業的比較

中心化商業需要投入固定成本，但由此獲得的牌照資質、專業能力和基礎設施等可以重復使用，能產生規模經濟。同樣用N表示中心化商業的規模，那么中心化商業產生的經濟價值等于：

C=e*N-f(2)

其中，e刻畫中心化商業的規模經濟效率，f刻畫中心化商業的固定成本投入。中心化商業的價值創造與規模之間的關系見圖2。中心化商業也有盈虧平衡規模。

圖2：中心化商業的價值創造

中心化商業的規模經濟效率參數e的內涵非常豐富。

比如，在銀行和保險領域，一塊錢資本能支持起好幾塊錢的資產規模；在場外衍生品交易中，名義風險敞口規模可以是抵押品的好多倍；期貨的名義本金也可以是保證金的好多倍；通過軋差后凈額結算，一定數量的流動性能支撐起好幾倍的交易規模。金融系統的杠桿率，基本都可以從這個角度理解，這體現了中心化商業在金融領域的優勢：1.規模優勢；2.風險分散效應；3.軋差后凈額結算對流動性的節約；4.衍生品的杠桿效應。但中心化金融中介一旦遭遇風險，就可能對金融系統形成沖擊，甚至對社會產生外溢影響。這種“單點失敗”的風險，也正是中心化金融中介被嚴格監管的原因。

圖3：分布式商業與中心化商業的比較

圖3比較了分布式商業與中心化商業。單純從價值創造看，中心化商業在相當大范圍內優于分布式商業。分布式商業只有超過一定規模后，才能體現出相對中心化商業的優勢。這是市場和企業之間邊界問題的一個具體體現。

分布式商業發展策略和重要機制

要提高分布式商業的價值創造，一方面要提高網絡效應向經濟價值的轉化率，另一方面要以較低成本建設誠信體系，收集和分析信息，搜尋交易對手，交易撮合，以及交易履行等。但歸根結底，分布式商業必須將發展作為第一要務，盡快達到關鍵規模，才能證明自己相對于中心化商業的合理性。接下來用DeFi領域的幾個例子說明。

第一，DeFi借貸。公鏈內是一個去信任化環境，任何兩個地址之間都可以直接交易，智能合約能用執行復雜的交易。但地址在不關聯鏈外身份或信譽機制的情況下，不能作為通常意義上的信用主體。比如，DeFi借貸為保障未來還款，會要求借幣地址有超額抵押。超額抵押機制就是DeFi借貸中的誠信體系，排除了個體層面千差萬別的信用資質的影響，極大簡化了收集和分析信息方面的工作要求。這個誠信體系的建設成本體現為抵押品鎖定的流動性，隨地址數量的增長而線性增長，但讓DeFi借貸可以以去信任化的方式進行，能有效實現網絡效應。DeFi借貸平臺通過智能合約統一管理存入和借出的幣，作為存幣者和借幣者共同的交易對手，在一定程度上起到中央對手方功能，在效率上高于存幣者和借幣者點對點搜尋交易對手并撮合交易的方式。DeFi借貸平臺通過在算法上設置存幣利率和借幣利率之間的利差來獲取利潤，不用像銀行那樣投入大量成本去評估借款人信用和做貸后管理，自身幾乎不承擔風險。

第二，AMM。

在AMM中，流動性池也起到了中央對手方功能，比訂單簿成交的效率更高。流動性池消除了投資者在尋找交易對手、成交價格和數量等方面的不確定性，是在去中心化、去信任化環境中的一個重要的承諾機制）。不管投資者如何與流動性池交易，流動性池都要滿足一些約束條件，因此AMM可以被視為一個關于流動性的合作社。

以上兩個例子還說明，在分布式商業的大框架下，在一些環節不能排斥有中心化色彩的機制。比如，公鏈的去信任化環境和超額抵押盡管消除了個體異質性的影響，但在去中心化情況下交易對手之間的搜尋和匹配仍面臨不少挑戰，由流動性池承擔中央對手方功能是一個不錯的解決方案，而流動性池也會沉淀DeFi生態中的經濟價值。這些有中心化色彩的機制，正是分布式商業中最需設計好的部分，也是最有創新意義的地方。

第三，治理代幣。

基于上文的分析，DeFi項目的治理代幣的價值捕獲能力較弱，主要通過吸引用戶讓DeFi項目快速達到關鍵規模。

盡管本文對分布式商業的分析主要針對DeFi進行，但核心邏輯對基于聯盟鏈的分布式商業也是成立的。首先，聯盟鏈盡管有助于建立一個信任網絡，但必須基于信任網絡發展出交易平臺，才能實現盡可能多的經濟價值，單純的信息平臺的經濟價值不高。其次，要通過經濟機制吸引用戶，以盡快達到關鍵規模。

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