SEC:一文詳解灰度信托運作模式_GBTC

灰度自2013年成立以來，目前通過9只單資產信托與1只數字大盤基金向合格投資者提供BTC、ETH等9種加密資產的敞口，管理規模突破120億美金，持倉BTC 54萬個，ETH 270萬個，已然成為加密資產市場的不可忽視的一股力量。

灰度的創始人Barry Silbert從2012年開始個人投資比特幣，在13年投資了Coinbase、Bitpay、Ripple等如今的加密巨頭，并于同年直接推動其于2004年創立的私募股權交易平臺SecondMarket成立了如今比特幣信托公司Grayscale以及比特幣場外交易平臺Genesis Trading的雛形部門，2015年SecondMarket被納斯達克收購，但保留了加密資產相關業務。

2015年，Barry Silbert將這兩大業務與個人的投資業務進行整合成立了DCG（Digital Currency Group），目前DCG有五家子公司，還直接投資160多家加密貨幣與區塊鏈相關公司。

資料來源：dcg官網

灰度投資成立于2013年，迄今為止，大致分為三個階段：

2013年-2016年，探索期，比特幣信托是其唯一的產品，2014年確定了不可贖回條款?，2015年實現了GBTC在OTC市場掛牌，將一二級市場打通，這一時期資產規模較小，只增加了7億美元；

2017-2019年，產品多樣化時期，新增加了9個品種，資產規模增加了26億美元；

2020年，快速增長期，一方面合規性更上一層，比特幣信托與以太坊信托成為向SEC匯報公司，一級市場認購份額的鎖定期從12個月縮減到6個月，另一方面，資金流入與資產規模均實現翻倍增長。

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資料來源：grayscale

從資金流入來看，自2013年成立以來，截止今年第三季度，累積資金流入為36.3億美元，其中今年前三季度占比達68%，今年內ETH信托、BCH信托、LTC信托和大盤基金有明顯增加。

根據灰度向SEC披露的信息，10月、11月，僅比特幣信托的資金流入就為12.23億美元（對應約為8.1萬枚BTC）。據此估算，到今年底，累積資金流入有望達到50億美元。

數據來源：sec.gov

灰度目前提供9只單一資產投資產品，提供面向BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC的敞口，以及1只多元化資產產品，投向為流通市值最高的資產，目前持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH，以各資產的市值進行加權，每年1、4、7、10月的第一個工作日重新賦權。

其中比特幣信托（GBTC）、比特現金信托（BCHG）、以太坊信托（ETHE）、以太經典信托（ETCG）、萊特幣信托（LTCN）以及數字大市值基金（GDLC）已在OTC市場掛牌。

灰度比特幣信托在2020年1月21日成為SEC報告公司，灰度以太坊信托在2020年10月12日成為SEC報告公司，封閉期從12個月縮短為6個月。

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截至11月30日，灰度總管理規模已達122億美元，其中比特幣信托規模約為102億美元，占比83%，以太坊信托規模約16億美元，占比13%，數字大盤基金規模為1.7億美元，其余規模較小。

數據來源：Grayscale,2020/11/30

1、認購模式

灰度的比特幣信托接受兩種形式的出資方式，即現金出資和實物出資（BTC）。

在現金出資模式下，投資者提交認購資金給灰度，灰度將認購資金交由被授權經紀人，由Genesis在現貨市場上買入BTC，后存入托管機構Coinbase進行冷存儲保管，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。

以BTC實物出資的模式，投資者將BTC交由灰度，灰度將BTC存入Coinbase進行托管，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。

現金出資的部分在認購時資金流入現貨市場，實物出資部分則有可能在6個月鎖倉期結束后，將資金帶回現貨市場。根據2019年三季報，實物出資占79%，現金出資占21%。（此后不再公布這個數據。）

2、開放期

灰度定期會在一級市場，對合格投資者和機構用戶開放私募，在開放期的每個交易日，允許通過現金或BTC 的形式入金到信托。開放期由灰度自行決定，比如，在今年7月1日，灰度暫停比特幣信托的認購，在7月底恢復。

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3、贖回機制

自2014年10月28日起，灰度比特幣信托暫停了其贖回機制，目前不允許贖回份額。未來由信托發起人自行決定并在獲得SEC的監管批準后，可能會設置贖回機制，但目前灰度無意向SEC提交贖回計劃。

4、資產托管

灰度比特幣信托的比特幣資產存儲在離線或“冷”存儲中，由Coinbase Custody作為托管人。

5、管理費

比特幣信托發起人管理費以美元的形式逐日累計，核算時間為紐約時間每天下午4點，核算基準為信托中比特幣持有量，年化費率為2%。如果核算日為非工作日，核算基準為最近一個工作日的比特幣持有量減去應計但未付的利息。每日應計金額的美元金額將參照確定該應計金額的相同比特幣指數價格轉換為比特幣。費用以比特幣形式每月支付給發起人。

6、封閉期

2020年1月，比特幣信托正式成為向SEC匯報的公司，封閉期從12個月縮短為6個月，一級市場認購的份額在6個月之后可以自由轉讓。

灰度目前通過單資產信托產品及大盤基金持有BTC、ETH等9種數字資產，其中BTC持倉量約為54萬個，占BTC總流通量的2.93%，ETH持倉量約270萬個，占ETH總流通量的2.38%，ETC持倉量占到總流通量的10.54%。

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注：總持倉量=單資產信托持倉量+大盤基金持倉量

數據來源：Grayscale,CoinGecko,2020/11/30

需要注意的是，灰度并不直接公布持倉幣的數量，而是會定期更新信托份額的總量，以及每份對應多少相應的數字資產。目前的市場所披露的灰度持倉情況都是以“持倉量=已發行份額數* 單位份額持倉量”這個公式計算得來。

目前已在OTC市場掛牌的6個品種每個交易日會在官網產品介紹頁更新“已發行份額數”和“單位份額持倉量”，因此可以逐日計算持倉變化，而ZEN、XRP、XLM、ZEC這4個品種，灰度每日在官方推特更新總規模及單位價值，但發行份額和單位持倉量更新頻率約為一個月，因此以上述公式追蹤的持倉量變化具有一定的延遲性。

2020年至今，灰度比特幣信托（不包括大盤基金）新增持倉約25萬個，比特幣年內新增流通量約42萬個，而以減半之后來計算，灰度新增持倉與新挖出來的比特幣基本持平。

數據來源：the block,grayscale,2020/11/30

以太坊信托的增速超過了比特幣信托，ETH持倉量在今年內增加了210萬個，比年初增長了5倍之多。

此外，BCH、LTC在今年內持倉量均有顯著增長，下半年，灰度增持BCH約15萬個，主要集中在8月份；增持LTC約80萬個，主要集中在8、9、11月。

另外需要注意的是，灰度不存在減持的問題，但每份額對應的幣會因為按日計提管理費而減少，如果沒有新增發行份額，實際持倉量就會降低。以ETC為例，9-10月沒有新增發行的情況下，年化3%的管理費每日計提，造成了持倉量的下降。

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數據來源：QKL123,2020/11/30

1、二級市場交易量

GBTC于2015 年 3 月在美國層次最高的場外交易市場 OTCQX 上市，2017~2019 年連續三年被評為 OTCQX Best 市場表現最好的 50 只標的之一。目前日交易額在3億美金左右，是OTC市場最活躍的標的。ETHE（以太坊信托）日交易額也在數千萬美元，排在前十之列。其余產品二級市場活躍度較差。

數據來源：otcmarkets，2020/11/30

2、二級市場溢價

GBTC二級市場價格與BTC價格走勢基本一致，二級市場波動率更高，但持續存在正溢價，最高時超過100%，近一年以來維持在20%左右。

美股OTC市場與比特幣現貨市場是兩個隔離的市場，不可贖回、6個月鎖定期、有限的流通量，都給套利設置了一定的門檻，也使信托份額在二級市場長期有正溢價。而且流通率越低，溢價越高，比如萊特幣信托（LTCN）二級市場溢價一度高達57倍，但實際流通量不到10萬份，流通率只有1%。而比特幣信托的溢價隨著二級市場的活躍有收窄的趨勢，目前約為20%左右。

數據來源：grayscale，2020/11/30

對于幣本位的投資者，通過GBTC可以實現幣本位的收益增強。以BTC實物出資的模式向灰度認購GBTC份額，6個月鎖定期結束后，可以擇機在二級市場出售GBTC，收益為二級市場溢價扣除年化2%的管理費。

除此之外，一方面，可以通過借幣來放大杠桿，另一方面，可以通過借券賣出提前鎖定收益，但都需要考慮綜合收益能夠覆蓋額外的借貸成本。

對于美元本位的投資者，持有GBTC份額，如果幣價大跌，GBTC的價格也會呈同樣的下跌趨勢，二級市場的溢價并不一定能帶來確定性的收益，因此灰度對于這類投資者最大的優勢在于以合規的渠道便利地追蹤比特幣的敞口。

灰度比特幣信托是根據美國《證券法》D 條例 506 （c）條款設立的，D 條例允許發行人無需向美國證監會（SEC）注冊即可向投資者募集資金，被稱為私募發行條例，506 （c）條款下發行人僅能接受合格投資者投資。

資料來源：grayscale官網

根據2020年三季報的數據，機構投資者占81%，與近12個月的數據基本一致，其中對沖基金對灰度產品的貢獻應該不小。合格個人投資者占比為8%，相對下降；家族辦公室占比8%，有所增長；而退休賬戶基金占比為2%，基本持平。

從投資人地域分布來看，2020Q3有43%的資金流入來自美國投資者，57%的資金流入來自離岸投資者。

截至2020年11月30日，據fintel統計，共有 26 家公司持有GBTC份額，總計約為 5972 萬份，占GBTC已發行份額的10.6%。其中，加密資產借貸公司BlockFi持有約 2424萬份，占比4.3%，位居第一；三箭資本持有2106萬份，占比3.7%位居第二，持有100萬份以上的只有5家機構。

數據來源：fintel,2020/11/30

而根據灰度向SEC提交的資料，其關聯方DCG、Genesis和灰度資產管理公司，合計持有份額在匯報期均不超過總發行份額的5%，并且占比呈現下降的趨勢，暫未有關聯公司對其他信托產品的持有情況。

數據來源：sec.gov

從公開披露的數據來看，GBTC不存在明顯的持倉大戶，按照SEC的要求，單一機構持倉超過5%需向SEC提交說明。

1、Wilshire Phoenix

6月 12 日，資產管理公司 Wilshire Phoenix Funds LLC 向SEC提交了一份比特幣商品信托的注冊申明，若能夠獲得批準，則該信托可在 OTC Markets 旗下的 OTCQX Best Marketplace 進行公開交易。

與灰度的主要不同包括：1）僅可使用美元現金認購，2）投資者可以在每月的最后一個工作日（贖回日期）贖回其全部或部分份額（規定的最低贖回規模以上），3）管理費用更低，為0.9%。

2、3iQ

加拿大數字資產管理公司3iQ Corp旗下比特幣基金（QBTC.U）A類份額（面向所有投資者）和F類份額（面向機構）完成發行并在多倫多證券交易所交易。其比特幣基金的結構是發行固定數量單位的封閉式基金。單位已在2020年4月的IPO期間公開發售，定期隔夜發售，以及私募配售給合格的投資者。目前規模約為1萬枚BTC。

3、21Shares

總部位于瑞士的加密貨幣交易所交易產品（ETP）主要發行商 21Shares目前已推出 11 種加密 ETP 產品，包括BTC、ETH、BCH、XRP、XTZ等。還推出了賣空比特幣(SBTC)交易所交易產品(ETP)旨在讓投資者通過跟蹤比特幣的表現，獲得總回報投資的“賣空”敞口。其BTC ETP共發行34萬份，每份對應0.005BTC，總計持倉1700BTC。

目前的競品無論從管理規模、二級市場流動性而言，對于灰度尚且不構成威脅，但未來比特幣ETF若審批通過，灰度模式的吸引力無疑會被削弱。

總結而言，灰度模式有幾個核心特點：第一，通過合規的方式打通一二級市場，連接合格機構投資者；第二，允許實物出資認購，連接到幣本位投資者；第三，二級市場長期正溢價吸引套利者進入。

目前來看，灰度這種“只進不出”的模式，既不需要復雜的策略，管理費還會隨著資金規模持續增長，確實很吸引人，但其可持續性，也需要維持二級市場流動性與高溢價之間的微妙平衡，既要讓一級市場認購者能夠靈活退出，也要吸引資金持續不斷地進入，一旦正溢價持續收窄甚至為負，這種周期性正循環也將被打破。

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