穩定幣:來自早期穩定幣的啟示？——阿姆斯特丹銀行和貨幣管理_LIB

文章從阿姆斯特丹銀行的興衰中借鑒了中央銀行對貨幣的支撐作用。17世紀80年代的經濟沖擊、大規模的借貸和缺乏財政支持導致了它的失敗。文章使用月度資產負債表數據，展示了對銀行貨幣的信心是如何讓位于一個運行均衡，其中存款相對于硬幣的溢價(“agio”)的下降是迅速而陡峭的。這為數字貨幣的治理提供了借鑒。中國人民大學金融科技研究所對論文核心內容進行了編輯。

作者|?JonFrost,HyunSongShinandPeterWierts

編譯：賀涵

來源：BIS工作論文

本文轉自：人大金融科技研究所

引言

本文的核心是對阿姆斯特丹銀行發行的貨幣信心受到侵蝕的實證分析。文章采用了通過Quinn和Roberds的工作獲得的完整月度資產負債表數據的時間序列。文章表明，隨著貸款在銀行資產中所占份額的增加，阿姆斯特丹銀行的貨幣缺口隨著時間的推移而逐漸減少，盡管貸款份額的短期波動對資產負債表的影響很小。Agio與貸款份額之間的關系在中期內保持不變，調整期約為6個月。相對于早先對阿姆斯特丹銀行的研究，文章提供了關于喪失對銀行貨幣的信心的過程的新見解，文章表明，這些影響到更廣泛的中央銀行償付能力和數字時代的貨幣管理問題。

阿姆斯特丹銀行及其興衰提供了許多有益的教訓，但其中有兩點在當前關于貨幣的性質和中央銀行的作用的辯論中特別引起共鳴。

第一，剛性穩定幣不適合作為現代貨幣體系的基礎。為現代金融體系提供潤滑的結算流動性和配套的批發支付系統，需要積極利用央行的資產負債表。對央行貨幣作為記賬單位的信任是這種體系的基石。以阿姆斯特丹銀行為例，它一開始是一個剛性穩定幣，但其公共政策在金融體系的核心功能促使它越來越多地承擔貸款的角色。如果沒有放貸的能力，它就不可能在支持金融體系和國際貿易方面發揮長期的核心作用。

第二，要讓央行發揮其作用，主權國家的財政支持及其財政可持續性至關重要。能夠發行法定貨幣，使央行有相當大的回旋馀地，在不喪失對貨幣價值信心的情況下，提高資產負債表的杠桿率。然而，對貨幣價值的最終支持是公共部門的償付能力--即中央銀行的償付能力受其與政府互動中的流量限制。阿姆斯特丹銀行的失敗是一個生動的教訓，它說明了一個失去公眾信任的央行是如何將自己的好運推得過遠，超出失敗的門檻的。法定貨幣需要支持，就像剛性穩定幣一樣，但現代中央銀行需要政府的財政支持。當一個擁有自己法定貨幣的現代中央銀行遭到擠兌時，很可能會通過匯率崩潰來表現出來，正如我們在許多新興市場經濟體中看到的那樣。

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在數字時代，作為貨幣基礎的技術有所進步，但作為貨幣基礎的經濟卻沒有。穩健的貨幣仍需要穩健的治理。雖然私人穩定幣可能在特定的創新用例中發揮作用，但它們不太可能成為法定貨幣全部功能的有用媒介。在這方面，中央銀行數字貨幣可能會顯示出更大的前景--盡管其設計中的重要問題仍然懸而未決。

資產支持和貨幣信心

本文研究了對阿姆斯特丹銀行發行的貨幣信心的下降。這反映在銀行盾對現行盾的貼水波動上。該分析借鑒了奎因和羅伯茲對阿姆斯特丹銀行資產負債表的每月重建。我們使用KNAWHuygens的數字化檔案數據以及vanZanden和vanLeeuwen的經濟指標來擴展資產負債表時間序列。數據集包含1775年2月至1792年12月期間的月度數據。

文章的工作假說是，世行貸款活動的增加削弱了人們對世行資金的信心，特別是在貸款質量下降的情況下。隨著時間的推移，這種對信心的侵蝕最終會反映在阿姆斯特丹銀行貨幣的較低貼水上--即銀行盾相對于實物硬幣的價值。然而，貸款活動的不透明性也表明，信心的喪失將是一個長期和持久的事件，在很長一段時間里，貸款質量的惡化反映在貸款市場上。出于這些考慮，文章提出了兩個相關的問題來處理這項工作。首先，阿姆斯特丹銀行貸款活動貼水的長期影響是什么?其次，在銀行垮臺之前，短期的調整機制是如何發揮作用的?

協整分析

文章通過誤差修正關系來尋找阿姆斯特丹銀行準備金率與貼水之間的長期均衡關系，進一步揭示了信心的侵蝕。由如下模型給出：

誤差修正模型建立在兩個原理之上：第一個原理是指長期而言，貼水規模與支持銀行盾的資產價值之間存在協整關系。這種長期關系反映了廣泛借貸所帶來的潛在信用風險。第二個原理指在短期內，貼水將轉向其潛在的長期價值。通過誤差修正模型，我們允許調整需要一些時間的可能性，因為阿姆斯特丹銀行的貸款業務是不透明的，而且事實上，它是利用銀行在一段較長時期內建立的資金的信譽。

動態 | 9.2萬枚ETH轉賬來自以太坊聯合創始人Jeffrey Wilcke:據Trustnodes消息，以太坊開發商、創始團隊之一Jeffrey Wilcke在圣誕節當天向Kraken轉賬了92000 ETH（價值1150萬美元）。該賬戶由以太坊基金會開發錢包資助，這筆資金大概是以太坊成立之初創始團隊獲得的初始分配的一部分。自今年三月以來，Wilcke的github似乎再沒有任何活動，他似乎已經離開了。他的推特暗示他正在工作于某種游戲。Wilcke目前已經證實了對該地址的分析，并稱他的游戲需要錢。此前ViewBase指出，該“巨鯨很可能是ETH開發人員或者是V神本人”。評論者擔心V神或相關投資者正計劃大舉拋售。[2019/12/27]

表1顯示了方程的普通最小二乘回歸結果。如果變量是協整的，由OLS估計產生一個一致的協整關系估計。第1欄顯示了貼水的回歸結果，其中信用風險項僅包括貸款份額。該系數具有極顯著的統計學意義和負的統計意義，而常數則具有顯著性和正性。貸款份額為零，意味著完全遵守不放貸的規定，相當于0.048歐元，即4.8%，非常接近5%政策區間的上限。然而，殘差的增廣D-F檢驗并不否定殘差中單位根的零假設，使用Engle-Granger臨界值協整檢驗得出了類似的結論。因此，文章關于agio和貸款份額之間存在長期均衡關系的假設沒有得到證實。

當然，貸款或信貸風險可能受到貼水本身的影響。為了隔離信貸風險對信貸風險的影響，文章用VOC每月交易商品的滯后價值來衡量信貸風險--這是一個與VOC融資需求密切相關的外生因素。文章進行了一個簡單的兩階段回歸，首先根據滯后的貿易價值回歸貸款份額，并將預測值作為信用風險的工具。文章的假設是，貸款份額的增加反映了阿姆斯特丹銀行對不斷惡化的外部環境的反應。因此，因果關系可能來自戰爭對貿易的影響對世界銀行的貸款行為的負面外部沖擊，以及隨后的下降。第3欄顯示工具變量回歸的回歸結果。研究結果表明，貸款份額對貼水的滯后效應是統計上的顯著，即使觀察的數量較少。此外，零假設的單位根的殘差再次拒絕在1%的水平。文章認為這一證據暗示了滯后的因果效應，從外部環境惡化到阿姆斯特丹銀行的政策反應，再到貼水的下降。這反映出，作為一個穩定的硬幣，銀行荷蘭盾的下降，原先承諾的貼水為5%，準備金率為100%，貸款比率為0%。

聲音 | 陳偉剛：區塊鏈長遠發展還需克服來自法律和應用等五方面的屏障:12月17日下午，“BAC2019區塊鏈應用大會”在清華大學經濟管理學院偉倫報告廳舉行。

原銀監會黨校副校長、中國銀監會培訓中心主任、中國銀保監會重點金融機構監事會正局級監事陳偉剛圍繞區塊鏈的政策導向和應用前景進行了演講。在陳偉鋼看來，當前區塊鏈受到從上到下前所未有的重視有著技術革命搶灘、貨幣革命搶灘以及管理革命搶灘三方面的邏輯原因。他認為，區塊鏈是網絡發展的階段性產物，它解決了人與人之間的誠信保證問題，體現了互聯網的誠信價值。區塊鏈作為一種最新型的生產關系，其長遠發展還需克服來自認知、基礎設施、技術、法律和應用等五方面的屏障。（金融界）[2019/12/18]

短期調整分析

文章估計了一個誤差修正模型描述agio在短期內的行為，將方程2中的滯后誤差項的一階差分添加到短期調整方程中，這可以由OLS估計。

表2給出了結果。第1欄顯示了一階差分的簡單回歸，沒有誤差修正項。滯后agio的系數在統計上顯著為負，表明存在某種抵消。滯后的貸款比例在統計上幾乎沒有什么意義，這為滯后的反應提供了微弱的證據。

第2欄增加了滯后誤差修正項，即表1中第2列的殘差。誤差修正項以預期的負號進入，指向向長期比率調整，且具有高度的統計學意義。其價值為-0.17，這意味著調整到長期均衡之間的關系，agio和貸款份額大約需要1/0.17，即幾乎6個月。這恰巧與硬幣在收據制度下作保的時期相吻合。agio對貸款份額的這種延遲反應，將使阿姆斯特丹銀行有調整其貸款的回旋余地，而不需要在agio中立即作出反應，也不需要通過公開市場業務通過出售或購買穩定幣來管理貸款。值得注意的是，第一個差異與貸款份額的變化不存在短期關系，如第2欄中的貸款份額統計上不顯著的系數所示。

文章估計的最后一步是評估阿姆斯特丹銀行政策破產對其回旋空間的影響。我們有興趣測試在1784年前后政策破產后，貼水對貸款份額的反應是否變得更快。因此，文章在每年的樣本分裂，看看系數估計的變化。測試結果證實了統計結構的斷裂系數。第3欄反映了這一點。這表明，從1784年1月開始，貼水對滯后貸款份額的反應具有高度的統計學意義。其值-0.011幾乎是表2中估計的長期反應-0.025的一半。兩者合計，這些結果表明，貼水偏離其政策目標的結構，由于銀行的貸款，這一反應變得更加直接后，銀行成為政策破產。

聲音 | 萬向肖風：真正所謂顛覆式的創新將來自于公有鏈:12月18日，第三屆區塊鏈開發大會在上海舉辦。中國萬向控股副董事長肖風在演講中表示，真正所謂顛覆式的創新會來自于公鏈，公鏈上的經濟激勵機制、密碼學的隱私計算、分布式賬本等等加在一起，所有的技術都是基于公有鏈創造出來的。雖然聯盟鏈并沒有為區塊鏈技術帶來什么價值，但我相信聯盟鏈會可以改善我們傳統行業邊際效應。[2018/12/18]

穩定幣和支付系統

在數字時代，阿姆斯特丹銀行興衰的回聲再次響起。雖然技術發生了變化，但信任仍然是健全貨幣體系的基石。根據阿姆斯特丹銀行的經驗教訓，我們回顧了一些最近的私人穩定幣倡議。這些倡議的細節在幾個方面有所不同，包括資產、可贖回性、結構、支付功能、范圍和支付基礎設施。因此，一個比較可能是有益的。表3給出了這些設計選擇的概述，并將它們與阿姆斯特丹銀行進行比較。

最大的運營數字穩定幣是Tether，于2014年推出，作為“由法定貨幣支持的數字代幣，為個人和組織提供了一個強大的和分散的價值交換方法，同時使用熟悉的會計單位”。Tether既可用于零售也可用于批發，在許多加密資產交易平臺上被接受，它有助于促進加密資產的投資進出。它通過“嵌入在比特幣區塊鏈中的交易賬本”--即無許可的分布式賬本技術進行操作。Tether持有“傳統貨幣和現金等價物”形式的資產和向第三方借貸的資產；在實踐中，將其歸類為剛性資產還是彈性資產存在一些懸而未決的問題。

另一種穩定幣，JPMCoin，在應用上與Tether有很大不同。該計劃于2019年推出，是“一種使用區塊鏈技術進行即時支付的數字硬幣”）。JPMCoin最初只是一個原型，僅限于“摩根大通的一小部分機構客戶”用于國際結算。迄今尚未披露它的數量。它與美元掛鉤，“1:1可兌換摩根大通持有的法定貨幣”。它使用Quorum區塊鏈，一個有許可的分布式賬本技術。資產完全由央行儲備持有，但在商業銀行的資產負債表上，完全可以利用央行的流動性工具和銀行的流動性創造。因此可以判斷它是一個有彈性的穩定貨幣。

分析 | 金色盤面： ETH短線上漲動力主要來自于BitMEX短線投機:金色盤面綜合分析： ETH在24小時漲幅達18.29%，成交額327億美元，其中90%的成交來自于BitMEX交易所ETH/USD的杠桿交易，說明本輪上漲主要動力來自于短線投機，并不能說明市場已經回暖。[2018/8/16]

對于已經提出但尚未投入使用的穩定幣，顯然缺乏實施經驗。因此，我們只能在這個階段比較關鍵的設計特性。其中一個例子就是Facebook的Libra提案。Libra提案最初的目的是引入“Libra，一個簡單的全球貨幣和金融基礎設施，賦予數十億人權力”。Libra穩定幣會參考一籃子貨幣。它將由Libra協會管理，該協會由各種私營公司組成，他們將運營網絡中的“節點”，資產將存放在Libra儲備中。服務將由授權經銷商、錢包提供商和其他中間商組成的生態系統提供。它會用有許可的分布式賬本技術，初步計劃在五年內將網絡開放為無許可的方式。在最近的版本中，Libra是當地貨幣版本的，它放棄了轉向無許可證方式的雄心。新白皮書強調其角色是“一個簡單的全球支付系統”，而不是貨幣。它將采用嚴格的方法，即數量完全由用戶需求決定。由于Facebook的全球影響力，擁有27億用戶，Libra有潛力在推出后迅速被采用。就像可口可樂利用其龐大的分銷網絡銷售其核心及相關產品一樣，Facebook也可以利用其網絡向其龐大的客戶群銷售新的金融服務。這進而提出了跨境監管的問題。鑒于其全球規模，Libra可以促進與宏觀經濟水平相關的支付和資本流動。鑒于錢包提供商和其他機構在Libra上提供金融服務的雄心勃勃的生態系統，用戶可以使用Libra建立投資組合，甚至杠桿金融頭寸。

創造一種價值穩定的幣，是為了促進穩定貨幣作為其創造的網絡中的一種支付手段的作用。穩定幣解決了比特幣等私人加密貨幣所面臨的價格波動問題，比特幣以自己的記賬單位計價。穩定結算可以發生在穩定幣本身，可能通過穩定供應商的賬簿分離點對點零售結算和批發結算。在支付系統中發揮這種核心作用可能意味著鼓勵放貸。由于治理機制的私人性質，這些激勵措施可能會更加強烈：穩定幣的發行人可以通過放貸或以其他方式增加高收益資產的數額來增加利潤。因此，幣所有者與管理資產的實體之間可能產生利益沖突。通過100%的支持來維持穩定幣的價值將符合穩定幣持有人的利益。但管理者可能會面臨通過應對信貸需求來降低支持比率的激勵措施，因為這將增加利潤。如果治理機制足夠強大，足以承受這些壓力，這可能會妨礙穩定幣履行其在支付系統中的作用。與集體投資和貨幣市場基金一樣，這些要求也可以通過監管來執行。然而，如果治理和監管不夠強大，貸款可能會導致信心受損，并對穩定幣的價值造成壓力。無論是哪種情況，穩定人士似乎都不太適合擔任中央銀行在支付系統順利運作方面的角色。

對于穩定幣倡議，有許多政策方面的擔憂超出了這一分析的范圍。其中包括反洗錢、稅收、數據隱私、競爭以及消費者和投資者保護。這些問題是正在進行的監管對話的主題。多幣種穩定幣也存在具體問題，即那些使用新的全球記賬單位的提案。特別是，新的全球貨幣以其自己的記賬單位的概念可能會與對最佳貨幣區域的理解和各經濟體最佳貨幣政策立場的差異相沖突。通過引入對主權法定貨幣的價值波動--無論在正常情況下有多小--這些穩定幣可能會帶來摩擦和政策問題--對于那些在新興市場經濟體中研究美元化的人來說，這是眾所周知的。正是由于這些原因，一些政策制定者要求穩定貨幣必須能夠以法定貨幣平價兌換。

相反，中央銀行數字貨幣可能不會帶來同樣的挑戰。近年來，世界各國的中央銀行都開始圍繞中央商務中心進行研究和開發，用于零售和批發用途。批發型央行數字貨幣將是向金融機構提供數字貨幣的另一種方式，以補充央行儲備的現有貨幣。零售商業銀行會更進一步，使這種貨幣可供公眾使用，類似于紙幣和硬幣。兩者都將建立在央行現有的治理基礎之上。

在商業銀行和金融穩定方面，仍然存在重要的政策問題，例如“數字運行”的可能性，比如央行數字貨幣在壓力時期的貨幣政策傳導--在這種情況下，商業銀行甚至可以提高政策的有效性。圍繞著中央銀行在金融系統中的足跡存在著重要的社會問題，以及中央銀行排擠私人中介的可能性。各國央行正在積極研究CBDC設計和目標是以這樣一種方式建造它們：第一，它們將“無害”，并與其他公共和私人形式的貨幣共存。在本文分析的背景下，商業銀行至少能夠——就其性質而言——獲得中央銀行資產負債表和中央銀行的主權支持。因此，現代中央銀行健全的制度基礎可以轉入數字時代。

結論與啟示

金錢是一種社會慣例。然而，它也是衡量不同商品、服務、債權和資產價值的關鍵尺度。健全的貨幣允許個人、公司和政府進行交易，并以一種將經濟聯系在一起的方式記錄他們對彼此的義務。對貨幣的管理是要確保一個靈活的系統，既能滿足經濟的需求，又有足夠的能力確保信心。古往今來，貨幣機構的經驗表明，央行最適合充當貨幣體系的堡壘。這并不是說央行總是做對了；阿姆斯特丹銀行就是一個典型的例子，說明了當治理出現問題時，會出現什么問題。然而，解決方案一直是加強央行的授權和償付能力，而不是用未經檢驗的私營部門解決方案取代它們，讓管理者對股東而不是公眾負責。

本文表明，穩定幣和中央銀行償付能力的經濟概念并不新鮮。事實上，阿姆斯特丹銀行在資產支持的貨幣運作方面提供了豐富的經驗來源，以及在治理不力的情況下過度的自由裁量信貸對這一體系穩定性的侵蝕作用。世界銀行及其荷蘭盾運作良好，在很長一段時間內保持著無可挑剔的聲譽。銀行的公眾支持和最初負責任地使用其酌處權，幫助它建立了貨幣交易的信任，支持歐洲和全球的貿易支付和結算。有時，它允許有信用的借款人有限度地透支，從而提高結算流動性。然而，其治理最終并不足以抵御為了其他目的濫用其資產負債表的壓力。它在1780年代大規模放貸的決定損害了它的信譽，并最終導致了世行的垮臺。

這個案例研究和我們的實證證據提供了兩個廣泛的教訓。第一個問題涉及剛性穩定貨幣作為廣泛使用的支付系統的基礎的不足。具體來說，如果穩定幣經理堅持他們的治理規則，他們提供有限的結算流動性。如果穩定的硬幣管理者不遵守他們的治理規則，他們可能會被引誘隨著時間的推移擴大這種做法。不管怎樣，在批發支付系統中，剛性穩定貨幣可能是中央銀行的一個糟糕的替代品。

第二個教訓涉及央行的財政支持和償付能力。雖然聲譽卓著的機構可以利用其回旋余地注入必要的靈活性，但可能存在一個不應超越的臨界點。特別是，當損失規模很大，財政支持有限時，至少這個原始中央銀行有可能倒閉。它最終讓位給了一個擁有更明確財政支持和明確主權法定貨幣的現代央行。

阿姆斯特丹銀行的故事為今天關于數字時代貨幣問題的辯論提供了重要的教訓。特別是，隨著一系列新的私人馬幣被提議用于批發和零售用途，有可能出現剛性馬幣的同樣局限性，以及圍繞彈性馬幣產生的利益沖突。最終，雖然這些數字貨幣在某些特定用例中可以發揮建設性的作用，但它們似乎不太可能實現貨幣的全部功能。為此，將需要酌情提供信貸和適當的財政支持。中央銀行數字貨幣建立在中央銀行貨幣的現有治理之上，更適合填補這一空白。

當然，阿姆斯特丹銀行與現代數字貨幣的比較也有很多局限性。阿姆斯特丹銀行是一個公共機構，在沒有現代金融監管的環境中運作。它使用的技術當然與最近的基于代幣的穩定幣提案截然不同。然而，阿姆斯特丹銀行的歷史以一種特別有用的方式說明了圍繞酌定信貸和治理的論點。正如前面所討論的那樣，阿姆斯特丹銀行與現代央行之間也存在著很大的差異。盡管如此，在中央銀行在新冠疫情大流行期間對市場進行大規模干預的時代，阿姆斯特丹銀行的垮臺或許能為圍繞中央銀行償付能力的問題提供一些啟示。

總的來說，這一分析證明了回顧近年數字創新的歷史先例的價值。特別是，類似于今天的穩定貨幣和央行的結構可能還有更多例子。發現和分析這些結構背后的激勵和治理可能是進一步研究的有效途徑。

以下為部分論文截圖

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