比特幣:深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架：以 3·12 事件為例_COI

轉自:ChainHillCapital仟峰資本

撰文：ChainHillCapital

本文分為三部分內容。第一部分論述了直接造成三月份加密市場黑天鵝的外部因素，即積重難返的美股流動性問題；第二部分解析了本次暴跌事件背后更多的市場微觀因素，以呈現一個更完整的故事；最后一部分提出了一個適用于當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」，并對近期再次發生類似市場崩潰事件可能性影響重大的因素進行了探討。

第一部分脆弱的美股流動性

貨幣寬松政策和美股當前的主要市場要素形成了一個市場激勵循環，當出現不確定性事件時，每一個環節都造就或加劇了市場流動性的脆弱。美聯儲在2008年金融的時候選擇介入，通過貨幣政策直接干預市場、解決流動性壓力，從而開啟了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打斷這場狂歡，曾經的強大動力倒戈相向變成狂暴的反噬，市場瞬間瓦解。這一次，美聯儲依然選擇伸出「援手」解救市場，而新的循環也就此開始......

從2010年的閃崩事件到2018年2月的閃崩事件，再到2020年3月份的四次熔斷，美股市場閃崩的發生頻率似乎越來越高。然而，與這些危機相伴的卻是美股從2010年到2020年長達十年的融漲。

美聯儲政策顯然是這一現象的主導因素。2008年金融危機開始，美聯儲不斷推出量化寬松政策，導致投資者的風險偏好不斷增加。而當市場出現壓力的時候，投資者普遍尋求去杠桿和降低風險，導致流動性迅速枯竭。

2008年現代歷史上最大的全球信貸危機期間，為了穩定市場和經濟，美聯儲和世界各地央行開始了一個實驗性的貨幣寬松政策時代。這些貨幣政策產生了兩個重大影響：通過降低短期利率激勵投資者承擔更大的風險；通過市場穩定計劃提升投資承擔風險的信心。

這種貨幣政策傳導通常不通過預期渠道，而是通過引導收益導向的投資者的需求曲線向外移動來影響長期實際利率，從而導致投資者承擔更多的利率風險并降低期限溢價。考慮到許多投資者擁有固定的美元債務，這種傳導的原因就顯而易見了。當美國國債無法再達到回報目標時，投資者必須承擔增量風險才能尋求更高的回報。在圖1中，我們可以看到提供7.5％預期收益率的資產組合隨時間的變化。與1989年的投資者相比，尋求7.5％回報率的投資者現在必須承擔接近六倍的風險。

圖1，數據來源：callan.com

對高風險資產需求的增加會反過來減少風險溢價，抬升資產價格。這一點從美股的估值水平可以看出。

2010年到2020年，標普500收益率為191.13%，其ShillerPE指標不斷升高，當前為30.25，高于歷史均值17.1，已經與大蕭條前的歷史極值水平相當。

圖2，數據來源：gurufocus.com截至時間2020年9月25日

另一個股市長期估值指標是「市值/GDP」，圖3展示了Wilshire5000/GDP比率。近年來美股的估值水平遠高于歷史平均水平，并且已經超過2000年和2007年股市泡沫時期。

圖3，數據來源：fred.stlouisfed.org截止時間2020年9月28日

標普500ShillerPE指標和Wilshire5000/GDP說明股市估值不斷抬高，處于歷史高位水平。

與此同時，過去十年，美國工業生產指數及制造業產出指數的增長率分別是18.9%和16.1%。而根據中泰證券研究所的研究，「以研發支出占營收比重衡量的科技投入水平，除了生物技術研發支出占比保持增長外，包括互聯網、半導體、軟件及消費電子等在內的行業研發支出占比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。這也表明美股這十年的牛市并非基于制造業或科技等內生增長驅動，而是基于估值推升「。

圖4，數據來源：fred.stlouisfed.org截止時間2020年8月1日

圖5，數據來源：中泰證券研究所

高鴻股份：公司正在深入研究可信計算在區塊鏈的應用:高鴻股份在互動平臺表示，公司正在深入研究可信計算在區塊鏈的應用，可信計算可以有效提高區塊鏈節點設備的安全，并保護底層軟件不被滲透和篡改。公司計劃為區塊鏈產業提供以可信計算為核心的安全加固技術支持。（財聯社）[2021/4/19 20:36:09]

上述證據反映投資者的風險曲線已大大提高了，而這背后的重要推手，除了貨幣政策引導，還有市場的風險感知，尤其是對美聯儲愿意充當最后貸款人和支持市場流動性的信心。圖6證明了這種信心并非完全沒有根據：美聯儲在2008年花了一年多時間用過的工具在2020年不到一個月時間內被迅速采用。

圖6，數據來源：FederalReserve，J.P.Morgan

美聯儲的政策可能會徹底扭曲市場，引入新的風險因素。具體來說，投資者增加風險偏好可能導致與市場波動有關的非線性反應，這些非線性反應在市場壓力下通常呈順周期性，即，隨著市場波動性的增加和流動性的減少，投資者尋求降低風險，從而給市場價格和流動性帶來進一步的壓力。這就造成文章開頭提及的美股閃崩現象，其共同特征是短時間內流動性深度的迅速降低，也就是出現流動性危機。

用華爾街現下流行的行業術語"Riskon/riskoff"可以簡單說明。當市場riskon時，投資者普遍對風險毫無畏懼，大舉涌入股票、大宗商品、金融衍生品等風險資產；當市場riskoff時，投資者則為了規避風險大量拋售風險資產，并購入美元和國債等安全資產。在"Riskon/riskoff"主宰的市場，風險資產的波動具有極高的關聯性，市場充滿了不確定性。

除了寬松的貨幣政策外，流動性危機日益頻繁的現象還有另外兩個促進因素。

(1)被動投資和指數投資的增長對市場造成一定的扭曲

第一個影響是造成價格動量。首先，主動管理者越來越多地使用指數作為業績基準。這導致投資者「從表現不佳的基金經理撤資，導致他們出售表現不佳的股票」。相反，「表現出色的經理人會收到資金并增持表現良好的資產」。其次，投資者從主動投資轉為被動投資時候的邊際買賣也促進了價格動量。通過觀察價值(Value)、動量(Momentum)、大小、質量ETF的平均持倉量，可以發現主動型基金基本上都減持標普500指數中的最大市值的那些股票。因此，當市場向被動投資轉移時，較小市值的股票將出現邊際拋售壓力，而大型股票會出現邊際購買壓力。隨著時間的推移持續，這種壓力可能導致大市值股票持續跑贏小市值股票。這兩個原因造成了價格動量。

這種價格動量可能對市場穩定構成風險。市場參與者集中在convergent策略對價格具有穩定作用，因為贏家被出售而輸家被購買。而集中在divergent策略可能會破壞價格穩定，因為贏家被購買而輸家被出售。被動和指數化策略屬于divergent策略，因為最近的贏家將占較大比重，而近期的輸家將占較小比重。因此，隨著從convergent策略轉到divergent策略的資金不斷增加，頭寸將變得更加擁擠，從而對個股和跨部門資產定價產生不穩定的影響。

第二個影響是對市場微觀結構的潛在影響。主動型基金管理者的工作是識別他們認為被低估的那些股票，并購買這些股票。而對于被動型基金，交易不是為了發現股票的正確價值，而是為了追蹤指數，同時最大程度地減少該交易對市場的影響并盡可能有效地執行交易。這可能也會對市場產生不穩定的影響。因為「做市商無法區分由與資產相關的因素引起的價格變動與與資產無關的其他因素」，因此無法及時同步其價格，這可能導致價格進一步扭曲。實際上，被動型基金股東占比較高的股票表現出明顯更高的波動性、更高的交易成本、更高的「回報同步性」，以及「未來收益回報」的下降和分析師覆蓋率下降，甚至有證據表明ETF甚至可能給市場帶來新的噪音來源。在健康的市場環境中，其他參與者會介入并重新定價。但是，在陷入困境的市場環境中，可能沒有足夠的流動性介入并糾正這種行為。如果市場由指數交易者主導，而這些交易者無法區分資產價格和其價值，那么問題可能會進一步加劇。

(2)杠桿加劇了流動性結構失衡

現代市場結構的驅動特征包括電子流動性提供者和高頻交易者。高頻交易公司通常用很高的杠桿在交易。在當前日益復雜的市場環境中，快速交易可能會導致順周期螺旋上升的風險，尤其是當市場變得越來越集中在一些大型交易公司中時。因為高頻交易依靠杠桿來提供流動性，在波動市場中他們常常由于風險預算約束而不得不減少資本投入，導致可用保證金的順周期下降。

此外，復雜的衍生品市場及其相關杠桿的增長也致使尾部事件中的流動性需求爆炸性提高，從而進一步加劇了市場壓力。當期權市場、杠桿化ETP和反向ETP等市場出現系統性對沖壓力時，市場也會出現結構失衡。因為，對沖通常是一個凸函數，在許多情況下，隨著市場下跌，其對流動性要求增加。與此形成對比的是流動性的供給曲線，該曲線相對于市場壓力而言是凹入的。因此，市場壓力期間，流動性緊缺遇到高流動性需求，市場可能會發生災難性的不匹配，導致流動性枯竭。

國家外匯管理局山西省分局：深入推進跨境金融區塊鏈服務平臺應用:從國家外匯管理局山西省分局了解到，今年以來，山西省外匯局系統指導銀行積極挖掘市場潛力，提升跨境貿易投融資便利化水平，為中小微外貿企業跨境結算與融資擴渠道、增便利。一季度，已為16家企業辦理融資業務116筆，累計放款7.67億美元。 該局提出11條措施精準幫扶中小微外貿企業。建立了覆蓋163家企業的重點中小微外貿企業庫，用足用準山西省155億元再貸款再貼現專用額度。深入推進跨境金融區塊鏈服務平臺應用，已有17家銀行加入平臺，為16家企業辦理融資業務。指導銀行機構精準對接中小微外貿企業融資需求，提供“一企一策”服務，緩解資金壓力。在提升外匯質效方面，暢通外匯業務辦理“綠色通道”，截至4月15日，全省借助“綠色通道”為35家疫情防疫相關企業快速辦理外匯業務64筆766.19萬美元。（瀟湘晨報）[2020/5/16]

綜上所述，寬松的貨幣政策、被動投資的興起以及杠桿加劇的流動性結構失衡三者具有共同的潛在風險因素：流動性。當將它們組合在一起時，會形成一種市場激勵循環：當市場上發生混亂時，就會產生連鎖反應，從而導致整個市場結構的崩潰。

圖7總結了三者之間形成的市場激勵循環是如何運作的。需要注意的是市場激勵循環沒有絕對的起點或終點，當出現不確定性事件時，每一個環節都造就或加劇了市場流動性的脆弱。美聯儲在2008年金融的時候選擇介入，通過貨幣政策直接干預市場、解決流動性壓力，從而開啟了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打斷這場狂歡，曾經的強大動力倒戈相向變成狂暴的反噬，市場瞬間瓦解。這一次，美聯儲依然選擇伸出「援手」解救市場，而新的循環也就此開始。

圖7

第二部分加密市場黑天鵝事件與其生態和結構

BTC價格相關性的歷史

比特幣誕生之初的幾年，其受眾只有很小一部分人群，包括加密朋克，技術開發者，非法交易者，以及自由主義者等。這些受眾通常都不是那些在傳統市場上賺錢的人。

隨著價格不斷突破，比特幣開始受到部分傳統投資人士的關注。例如，加利福尼亞投資公司SocialCapital于2013年投資了比特幣，并一直持有至今。

但這種案例在當時極其少數。直到此時，傳統市場的投資者和比特幣投資者之間仍然存在防火墻。因此，長期以來比特幣跟主流金融資產之間的相關性極低。圖8展示的從2013年到2019年包括比特幣在內的多種加密資產跟黃金、多個國家貨幣、債券、商品以及股票市場的相關性。總體來看，加密資產跟其他資產類別之間的最大相關性是0.31，最小的相關性是-0.22，平均相關性是0.07。單獨來看，比特幣其他資產類別之間的最大相關性是0.18，最小的相關性是-0.16，平均相關性是0.01。

圖8，數據來源:GrayscaleInvestments

2017年開始，傳統市場與比特幣的隔離局面出現改變，全球首個受監管的比特幣基金正式上線，為機構客戶打開了大門；Winklevoss兄弟嘗試推出比特幣ETF；《華爾街日報》首次將比特幣作為一種合法的投資資產，而不是僅僅局限于社會邊緣的黑暗事物；CBOE和CME比特幣期貨上線，機構投資者和傳統投資者加入比特幣大軍......

截止2020年第一季度，全球有150支比特幣對沖基金，其中63%是2018年以后成立的。這些對沖基金的客戶構成中，大約90%是家族辦公室或高凈值個人，捐贈基金、VC以及母基金的占比較小。

圖9，數據來源:pwc

圖10，數據來源:pwc

而全球最大的加密資產信托基金灰度投資的客戶中，80%以上是機構投資者。

圖10，數據來源:GrayscaleInvestments

根據富達投資2020年6月公布的一項調查顯示，36%的大型機構投資者擁有比特幣等數字資產；展望未來五年，91%的受訪者認為投資組合中至少應該有0.5%的投資敞口分配給數字資產。

聲音 | 國家醫療保障局副局長：國家醫療保障局將深入研究引入區塊鏈等先進技術:金色財經報道，國家醫療保障局副局長施子海表示，國家醫療保障局將不斷探索創新，深入研究引入5G和區塊鏈等先進技術，加快完善電子憑證功能和推廣應用，不斷優化設計、完善功能、簡化流程，提升群眾使用體驗，加強業務協同。[2019/11/26]

當越來越多的高凈值個人和機構投資者涌向比特幣分配風險敞口，傳統市場和比特幣投資者之間的防火墻被打破。這意味著現在很多在加密資產市場交易的人，也同時在其他市場交易。這種發展是否會導致比特幣跟其他資產的關聯性變強？

確實，2019年以來，我們似乎越來越多的感受到了比特幣跟傳統資產的相關性。

由于美中貿易緊張局勢、伊朗矛盾升級以及市場對COVID-19的擔憂，比特幣和黃金之間相關性似乎在增加。當前比特幣與黃金之間的相關性處于歷史高位，這表明比特幣可能比以往發揮了更多地避險功能。

圖11，數據來源:CoinMetrics

2020年全球新冠疫情爆發后，比特幣跟美股市場的相關性飆升至歷史高點0.597，此前的高點是0.32。并且三月至今二者相關性一直維持在較高水平。這似乎表明加密市場與傳統市場的聯系加強，并且對外部事件做出了類似的反應。

圖12，數據來源:CoinMetrics

加密市場黑天鵝事件背后更多的故事

2020年3月12日，BTC的歷史性價格下跌與股票市場自1987年以來最糟糕的一天同時發生，在24小時不到的時間，比特幣價格下跌超過50%。

事實上，不僅僅是美股，比特幣跟其他資產的相關性也在同一時間飆升。從圖14可以看到各類資產的拋售幾乎是同時開始的。這一切其實并不應該讓人感到意外，回顧本文第一部分內容，寬松的貨幣政策、被動投資的興起以及杠桿的普遍使用組合在一起形成的市場激勵循環無限放大了流動性的正向循環。當新冠疫情帶來市場恐慌的時候，投資者為了規避風險大量拋售風險資產，市場就產生了連鎖反應，從而導致全球市場的崩潰。

簡單來說，當時投資者正在清算一切資產以獲取美元現金，其中也包括黃金為代表的硬資產。由于比特幣和傳統市場之間的防火墻已經被打破，越來越多的投資者同時在這兩個市場交易，被奉為「數字黃金」的比特幣在3月份創紀錄的拋售中也難以幸免。更「糟糕」的是，由于加密市場交易限制更少、比任何傳統資產都更容易清算，因此比特幣是同期價格下跌幅度最大的。

圖13，數據來源:cointelegraph.com

圖14，數據來源:cointelegraph.com

需要注意的是，相關性僅顯示兩個市場如何一起移動或分離，但不能解釋這種移動。因此，我們需要謹慎對待數據，因為最終這兩種資產代表了各自的市場，這些市場的宏觀和微觀經濟因素各不相同。上述流動性危機導致的拋售，并不是加密市場黑色星期四背后完整的故事，下面就讓我們來還復盤一下當時市場的真實情況。

市場結構崩潰的推波助瀾

實際上，加密市場本次暴跌是分兩輪進行的，前后大約相隔13個小時。第一輪下跌的幅度大約為27%，如前所述，這輪下跌是由于全球股市拋售環境下的流動性危機造成的；然而第二輪下跌導致比特幣在幾分鐘內再次下跌21%，創下七年以來最大的單日跌幅。對于第二輪下跌，加密資產的市場結構的崩潰有不可推卸的責任。

圖14，數據來源:AIcoin

首先，第二輪暴跌是由衍生品市場主導的。根據Tokeninsight數據，2020年3月13日加密資產衍生品市場單日成交量625億美元，遠高于2020年第一季度日均成交量233億美元，并且高于3月12日第一次暴跌的成交量。同時，2020年3月衍生品市場的成交量高峰先于現貨市場；從圖15可以看到該現象在圖中其他時間也有出現，這表明加密資產期貨在本季度具備市場現行指標屬性。

聲音 | 全國政協副主席：許多專家認為區塊鏈能為AI奠定數據和信任基礎，值得深入探討:據澎湃新聞報道，5月16日，在天津舉行的第三屆世界智能大會上，全國政協副主席、中國科協主席萬鋼表示，技術的發展角度來看，有許多專家認為區塊鏈技術將是人工智能安全問題有效解決方案，能夠將大數據改造成為可信、可靠、可用和高效的真數據。為人工智能奠定數據和信任的基礎，這一點值得我們深入探討。[2019/5/16]

圖15，數據來源:Tokeninsight

另外，由于對減半行情的期待和炒作，市場上多頭情緒強烈，資金費率在3月12日之前的2個月都處于高位，這表明市場上多頭的杠桿水平較高，因此市場整體風險水平也較高。

圖16，數據來源:Skew.com

然而，由于加密資產衍生品市場特有的反向合約機制以及加密市場的其他特征，導致在312這樣的極端行情下，衍生品市場結構崩潰從而引發第二次非理性的下跌。

反向合約，也叫作幣本位合約，是加密市場才有的一種特殊衍生品合約規則，絕大部分數字貨幣相關的衍生品都采用了反向合約的設計，包括：反向期貨、反向永續、反向期權等。因為反向合約用USD來標識價格，用BTC來結算盈虧。因此，相比傳統市場采用的正向合約，反向合約的交易風險更高，波動也更大。

由于反向合約以BTC作為抵押品，因此市場上所有的BTC反向合約多頭都被動承擔下跌的杠桿。這種情況給做市商造成了風險，因為當BTC價格下跌時，做市商不僅要承擔多頭合約交易的虧損，還要承受BTC抵押品的虧損。312第一輪下跌時，市場價格日內波動超過30%，低倍杠桿合約也開始被清算。抵押品清算導致價格進一步下跌，這反過來導致更多多頭合約被清算，螺旋下跌開啟。而此時，很多做市商不愿意再提供流動性，流動性收縮進一步加速了螺旋下跌。當時，全球最大的反向合約交易所BitMEX的訂單簿上一度只有約2000萬美元的出價，而等待清算的多頭頭寸超過2億美元。

BitMEX和現貨交易所Coinbase之間的差價也因此一度超過500美元。然而，此時比特幣區塊鏈異常擁堵，將比特幣充值到交易所可能需要幾十分鐘個甚至數小時，所以即使存在套利者也無法及時抹平交易所之間的差價。很多市場觀點認為，如果不是BitMEX宕機的話，BTC價格可能會短暫跌至0美元。

除了反向合約內在的風險因素和區塊鏈技術局限因素之外，加密資產市場基礎設施的不完善也加劇了問題。包括：分布在全球的交易所數量眾多且相對割裂；不同交易所的市場機制不統一；沒有大宗經紀商可以為交易員提供跨交易所的全倉杠桿賬戶，導致整個市場的資本成本很高，等等。

長期投資者的信心并沒有動搖

根據CoinMetrics數據，3月12日的拋售主要來自相對短期的交易者，其中，有28.1萬枚BTC的持幣時間只有30到90天，持幣時間1年以上的BTC只有4131枚。一個合理的解釋是，這些短期交易者來自傳統市場，因此對外部事件做出了類似的反應。

圖17，數據來源:CoinMetrics

圖18展示了持有時間超過一年的比特幣的移動情況，可以看到在3月份的市場拋售中，持有時間超過一年的比特幣并沒有出現異常的移動。因此，我們可以認為比特幣長期投資者的信心并沒有受到這次全球市場壓力的影響。

圖18，數據來源:CoinMetrics

綜上所述，不可否認加密市場跟傳統市場的聯系日益緊密，以低相關性著稱的加密資產在全球市場崩潰的時候也遭到了拋售，但因此對這個市場失去信心是不公平的。我們需要看到這次市場崩潰背后更全面的原因，以及更完整的故事。

第三部分加密市場黑天鵝事件推演框架及對未來的思考

在前面兩部分內容中，本文討論了造成今年三月份加密市場黑天鵝的宏觀和微觀因素。總結如下：

貨幣寬松政策和美股當前市場結構形成了一個圍繞流行性的市場激勵循環，導致了美股流動性的脆弱性；

越來越多傳統市場投資者進入加密市場，加密市場跟傳統市場的聯系變得比以往任何時候都更緊密；當疫情的不確定性給市場帶來的壓力時，投資者為了規避風險大量拋售風險資產，其中也包括黃金為代表的硬資產。由于加密市場交易限制更少、比任何傳統資產都更容易清算，使得加密資產的短期拋壓比其他傳統資產更大；并且，這次拋售主要來自短期交易者，他們往往出于投機目的持有加密資產，因此，更容易受到市場情緒的作用；

聲音 | 香港金融發展局董事：香港金融服務的質量將隨著區塊鏈等應用的深入進一步提升:據新華網報道，中共中央、國務院日前印發了《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，大灣區共同家園投資有限公司總裁、香港金融發展局董事胡章宏表示，伴隨新的政策出臺，大灣區建設國際科技創新中心，香港打造一系列新的中心、平臺以及發展特色金融等目標的推進，香港金融體系的結構將愈發豐富。隨著區塊鏈等科技應用的深入以及金融科技等新業態的不斷培育，香港金融服務的質量和效率也將進一步提升。[2019/2/21]

加密資產自身的市場結構因素，包括反向合約、技術局限，以及市場基礎設施的不成熟，將價格下跌進一步放大。

三月份的暴跌令許多加密市場投資者至今心有余悸。由于近期加密資產跟美股的相關性提高，加密市場對美股的關注比以往任何時候更多，再加上當前宏觀環境存在的眾多不確定性，包括疫情是否會二次爆發、美國總統選舉、地緣危機等，似乎如何外部環境的風吹草動都會引發市場關于312再現的擔憂。

的確，美股在內的多個因素導致了三月份的加密市場動蕩，但完全相同的情況未來不一定會再出現。因為影響加密市場的宏觀和微觀因素之間的相互作用十分復雜，并且仍在不斷動態發展當中。但是，基于過去的經驗建立一個思考框架卻很有意義，它有助于我們認清當前的市場環境和識別黑天鵝發生的可能性。因此，本文提出一個適用于當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」。

在2020年以前，加密市場就曾經歷過大大小小的暴跌事件。但過往的黑天鵝事件往往只涉及加密資產自身生態，比如早期門頭溝交易所被盜、94監管事件、比特幣硬分叉等等。隨著加密資產逐漸被傳統投資者接納，加密市場跟傳統市場的聯系變得更加緊密，加密資產投資者結構也變得更加多樣化和復雜。因此，對傳統資產造成影響的風險事件對加密資產的影響也會不可避免的越來越大，「加密市場黑天鵝事件推演框架」基于當前的環境去探索構成黑天鵝事件的條件和因素。

圖19

在這個推演框架中，不同類型的風險事件、加密投資者結構和加密資產敘事，以及加密市場基礎設施三個因素的不同可能性之間形成了不同的排列組合，當達到特定的條件時，某個組合就有可能導致加密市場出現黑天鵝事件。

如果將這個框架運用在312事件的推演中，其產生的路徑在流動性危機這一個板塊：長期寬松貨幣政策-->市場riskon-->不確定事件發生-->市場riskoff-->由于流動性危機中風險資產、投機品，乃至黃金這類硬資產都會遭到拋售，因為加密資產也遭到拋售，市場暴跌-->加密市場結構和基礎設施存在的問題進一步放大黑天鵝效應。

需要特別注意的一點是，在出現流動性危機的情況下，考慮加密投資者結構和加密資產敘事是沒有意義的，因為至少到目前為止，流動性危機的避險資產仍然是美元。這一點在三月份體現的很充分，其他避險資產如黃金和美債都遭到拋售。或許，在持續的寬松貨幣政策下，美元信用終有一天破產，屆時，這個框架將被改寫。

但在當前階段，美元的貨幣政策仍然是流動性危機導致的黑天鵝事件中最大的風險變量。美元持續保持寬松政策利好加密資產，因為高增長科技股和數字黃金的屬性都是對沖美元貶值的良好工具；即使對于投機者，也具有很好的炒作價值。但是，如果疫情出現反復或者美聯儲收緊貨幣政策，導致流動性危機再次發生，那么類似312的市場波動將再次發生。

其他類型的風險事件是否會導致加密市場黑天鵝事件取決于加密投資者結構和加密資產敘事。具體來說，只有當加密由價值投資者主導，并且其避險價值被廣泛認可的時候，才可以在出現經濟危機或地緣事件等風險事件中避免受到沖擊。

因此，要判斷是否還會發生類似312的黑天鵝事件，我們需要重點關注以下幾個問題。

美聯儲會停止放水嗎？

目前，我們面臨的問題是，世界何時才能擺脫新冠病？全球經濟將如何復蘇？全球供應鏈是否會長期中斷？沒有人能夠回答這些問題，但美聯儲會做什么已經很清晰。

回顧上一次危機，美聯儲的劇本很簡單：

第一個階段：發生危機，快速注入大量流動資金

第二個階段：最初的大放水，經過幾個月的時間穩定下來

第三個階段：整整7年的系統性量化寬松計劃

從2008年到2018年，美聯儲的總資產從不到1萬億美元增長到4.5萬億美元。其直接后果是導致投資者風險偏好增加，從而增強了金融市場的「貨幣性」。隨之而來的影響是市場與實體經濟之間的聯系越來越緊密，從而在兩者之間產生了反身性。因此，美聯儲不僅在保持市場穩定，而且在保持經濟穩定方面也變得越來越重要，因此，美聯儲也越來越難在短期內從市場中脫離出來。美聯儲曾在2018年試圖使貨幣政策「正常化」，但失敗了。

圖20，數據來源：BOARDOFGOVERNORSoftheFEDERALRESERVESYSTEM

距離2008年12年后的危機中，我們似乎看到了歷史在重演。自2020年開始干預以來，美聯儲資產負債表上增加的資產凈值絕對驚人：幾個月內達到2.9萬億美元，在2008年之后花了五年時間才增加了這么多資產。但是，如果從增長率的角度來看，放水的游戲才剛剛開始...

圖21，數據來源：BOARDOFGOVERNORSoftheFEDERALRESERVESYSTEM

本輪放水到目前為止，美聯儲資產負債表擴張達67％，而在2008年之后的相同時間內，擴張了150％。2008年之后的7年內美聯儲資產負債表總額最終增長了近400％。

現在，市場已經越來越大，實現相同的目標需要注入更多的流動性。因此，關注資產負債表的增長率相比關注凈值似乎更有意義。如果美聯儲繼續采用同樣的政策，那么未來十年總資產負債表可能會增長到15萬億美元。

美聯儲注入的流動性，充其量只能將投資者風險偏好推高，并再次涌入金融資產。標準普爾500指數3月之后迅速恢復，到8月中旬達到大流行前的水平，然后再升至新高。

圖22，數據來源：fred.stlouisfed.org

抵押貸款利率創紀錄的低水平和被壓抑的需求推動了房地產銷售，房屋部門也經歷了類似的V形反彈，第二季度美國房地產總市值環比增加了約4,580億美元。

但是，需要注意的是，45%的美國人沒有股票，而約有33％的美國人沒有房屋。V形復蘇是屬于最富有的美國人的復蘇，而那些沒有大量資產或收入的人還在繼續掙扎。高薪工人的就業已經基本恢復到COVID之前的水平，但是低薪工人的就業仍然很困難。因此，這是一次「K型」復蘇。

圖23，數據來源：CNBC

未來有兩種可能性。

第一種可能性是美元流動性危機再次爆發。前所未有的貨幣寬松政策雖然迅速穩定了市場，但它同時也在不斷加強市場激勵循環，使得流動性越來越脆弱。一旦受到新的刺激，如冬季疫情重起，或者大選帶來貨幣和財政政策改變，美元流動性危機有可能會再次爆發。但本文認為，疫情復發帶來的市場沖擊確實很可能產生流動性危機，但這次的力度相對上次會小很多，因為，首先三月份以來美元已經擴張了67％；其次是美聯儲釋放出的信號主調是「在當前形勢之下，不應當優先擔憂預算赤字問題，積極的財政和貨幣支持政策做過頭的風險反而較小「，因此，當市場預期是長期的積極財政和貨幣政策，對未來流動性的擔憂就不會像三月份那么嚴重，單獨就流動性因素考慮，市場riskoff的情緒就不會大規模發生。另外，美聯儲的這些信號也降低了美國總統大選給貨幣和財政政策帶來的改變的可能性。因此，綜合考慮以上因素，三月份的流動性危機有再次發生的可能，但是發生的可能性較小，或者即使發生，其力度相對上次也會小很多。

第二種是美聯儲放水失效，更廣泛的經濟和金融危機爆發。流動性危機往往出現在經濟或金融危機初期。目前來看，美聯儲沒有上限的放水對實體經濟復蘇的促進顯然有限。長遠來看，這必然導致美元貶值和重大的通貨膨脹壓力。如果疫情遲遲得不到控制，經濟衰退將無可避免。屆時，可能爆發更廣泛的經濟和金融危機。對應《加密市場黑天鵝事件推演框架》，圖中的」不確定性事件「因素將轉化為其他危機。

比特幣未來的敘事

比特幣有很多面孔。對一些人來說，它是匯款時不受外匯管控的抗審查的交換媒介。對于另外一些人來說，它是進行投機和投資的工具。本文認為關于比特幣最重要的兩個敘事是「數字黃金」和「科技股」。

數字黃金

從本質上講，比特幣是一種能夠提供貨幣獨立性的替代貨幣體系，這使得比特幣具備對沖資產的屬性。并且，這是迄今為止唯一一個實行通縮政策的貨幣系統，因此它具備比黃金更好的通脹對沖屬性。比特幣是「數字黃金」一直以來都是加密市場最為推崇的敘事，很多人相信比特幣是為抵御全球經濟危機的動蕩而建立的。

的確，在過去的歷史中，比特幣是相對獨立且不相關的資產。但是三月份的暴跌以及比特幣跟美股創新高的相關性水平使得很多人開始質疑比特幣的避險資產屬性。因為，如果比特幣要成為真正的避險資產，它必須具有強大的抵御能力，可以對抗其他金融市場的波動，尤其是在這種動蕩時期。

這種觀點并不完全準確，因為在前面兩部分內容中，我們已經論述了這次市場危機是美元流動性危機，這種情況下連黃金也受到了波及。區分不同類型風險事件對應的不同避險邏輯是很有必要的。作為一個不受任何主權國家控制的貨幣系統，比特幣是一種對沖金融體系、經濟和制度崩潰的保險。這一點不應該因為它在本次流動性危機中的表現而被否認。并且前面也分析過，對于這次加密市場崩潰，其當時的市場結構和基礎設施也有不可推卸的責任。

當然，不可否認，相比于黃金，大眾對比特幣作為避險資產的認知度和接受度還有很長很長的路要走。慶幸的是，我們已經看到了一些鼓舞人心的變化。在經歷了3月份的暴跌之后，反而有更多的主流機構和群體看到了比特幣的避險價值。

華爾街傳奇對沖基金經理保羅·都鐸·瓊斯在5月份宣布將持有比特幣作為宏觀對沖。保羅過去并不特別熱衷于比特幣，但在見證了美聯儲的漫天放水之后，保羅說」比特幣讓我想起了1976年剛進入這一行時的黃金"。在致投資者的一封信中，保羅提出："我們正在目睹巨大的貨幣通脹——各種形式的貨幣空前膨脹，這在發達國家前所未有。最好的利潤最大化策略是下注最快的馬，如果硬要我預測，我打賭它是比特幣。"

作為一支規模近400億美元的對沖基金的管理者和傳奇交易員，保羅的意見比其他人的更具有參考價值。相信其他對沖基金經理也將不得不關注比特幣和加密資產這一新興事物。

除了投資機構，具有先見的企業也邁出了重要的一步。今年8月，一家傳統行業巨頭MicroStrategy宣布將采取新的財政儲備政策，將持續把比特幣作為主要財政儲備資產。在隨后的一個月內，MicroStrategy花了近4億美元購入了約38250枚比特幣。這是全球第一家公開宣布將比特幣作為資產配置的上市公司。MicroStrategy投資比特幣的原因也很簡單，他們對宏觀經濟感到擔憂，認為比特幣是優于現金的可靠的價值存儲。購買比特幣而非黃金的理由是比特幣比黃金更「硬」。

也許，接下來會有越來越多的企業加入到配置比特幣的隊伍。10月8日，由Twitter首席執行官JackDorsey創立的支付公司square宣布已購買5000萬美元的比特幣。該公司首席財務官表示」我們認為比特幣有可能在未來成為更普遍的一種貨幣「

從極客手里的代碼，到頂級投資機構眼里的對沖資產，再到主流企業財務報表上的資產儲備，或許，比特幣在成為「數字黃金」的道路上已經從0走到了1。

科技股和風險資產

單獨從比特幣的價格歷史來看，處于增長階段的比特幣的價格走勢就像科技股——兩者都受到網絡增長的驅動。此外，作為一種革命性技術，比特幣的風險特征與科技股的十分相似：如果比特幣發揮其潛力，其價值可能是巨大的，但與此同時，它也能完全失敗，從而毫無價值。

這種看法有其道理，因為事實上比特幣既是一種加密貨幣又是一種技術。比特幣的底層技術是互聯網那樣的新事物。它可能成為普及的全球全新的支付手段、也可能成為替代黃金的價值儲存工具，還可能成為下一代金融體系。因此，比特幣等加密資產可能正在互聯網經歷過的90年代的Dotcom股票市場階段，互聯網技術在此階段表現出非常多易變的資產類別，其中也包括各種投機性股票。

就像改變世界的任何其他技術一樣，早期階段的比特幣和加密資產仍然是一種高增長高風險的資產。這也是為什么到目前為止，比特幣價格呈現出如此高波動率和高回報率的特點。Chainalysis的研究表明，華爾街的機構投資者正越來越多地進入比特幣和加密市場。一些知名的股市短線交易員也對比特幣產生了興趣——他們正四處尋找令人興奮的股票替代品。當投資者和交易員將比特幣看作科技股的時候，他們會采用股票市場的思維對加密市場做出反應，而他們的行動也將體現在比特幣的價格當中。

那么，比特幣到底是什么呢？對于單個參與者來說，它是支付手段、避險資產、科技股、另類投資、下一代金融系統中的某一個或著多個；對于整個市場來說，比特幣是以上所有的這些事物。當然，在某個階段，一定會有一個或多個敘事主導市場。這個/些主導敘事會引導投資者行為，從而決定市場如何對外界做出反應。

科技股和數字黃金是目前主導比特幣和加密市場的兩個敘事。從發展階段來看，比特幣現階段可能2/3是科技股，1/3是數字黃金，這兩個具體的比例只是非常主觀的感受。隨著越來越多主流投資機構、企業，以及個人把比特幣作為對沖法幣貶值和經濟系統性風險，它的敘事重點會越來越偏向數字黃金。但這還有「從1到100」的路要走。

當然，關于比特幣的敘事和認知是不斷發展的，未來，它還有其他更多的可能。

比特幣未來敘事如何發展極其重要，因為它決定了當外部風險事件發生時，對于加密市場來說是風險還是機遇。只有當比特幣作為避險資產的共識度和接受度達到一定水平時，它才能應對更多種類型的外部風險，真正發揮避險作用。在此之前，它可能更多的表現為風險資產。下圖整理了歷史上不同類型危機中黃金的表現，作為比特幣未來避險表現的參考。

數據來源：廣發證券

總結

基于對最近一次加密市場黑天鵝的外部和內部原因的研究，本文提出了一個適用于當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」，用于幫助投資者識別當前加密市場所面臨的風險和黑天鵝發生的可能性。最后，文章對推演框架中兩個重大的影響因素進行了探討，包括美聯儲政策的未來走向，以及比特幣敘事的發展。

對于近期再次發生類似黑天鵝事件的可能性，本文的看法是，三月份的流動性危機有再次發生的可能，但是發生的可能性較小，或者即使發生，其力度相對上次也會小很多。但加密資產當前的主導敘事可能還是高增長高風險資產，也就是說風險性投資和投機在主導市場定價。再加上312事件中暴露出的市場結構或基礎設施問題需要更長的時間才能完善。因此，如果再次發生美元流動性危機，加密市場很可能會再次受到波及。

但我們接下來要更多的考慮流動性以外的危機的可能性，以及比特幣敘事接下來的發展方向。慶幸的是，我們已經從保羅·都鐸·瓊斯、MicroStrategy和square等案例中看到了主流人群對比特幣認知的轉變和行動，相信隨著比特幣作為避險資產的共識不斷增強，它可以應對更多種類型的外部風險，并從中受益。

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