GBTC:解構灰度比特幣信托產品的設計原理_RFBTC

原文標題：解構灰度比特幣信托

原文作者：AnnHsu|ChainHillCapital首席指數分析師

本文系ChainHillCapital首席指數分析師AnnHsu撰寫，未經授權嚴禁轉載，轉載請聯系“ChainHillCapital仟峰資本”公眾號，以下為正文部分：

灰度比特幣信托是灰度旗下規模最大的加密數字資產信托產品，基于該信托無法贖回的機制、雙重出資的形式以及巧妙地將發行與流通進行跨市場分離，美股二級市場的GBTC份額存在高溢價為跨市場套利提供了空間，套利資金參與其中順利地實現“拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈“的完美閉環，這使得灰度比特幣信托正在成為市場上一股“只買不賣”的多頭力量。本文將以比特幣信托為例，為你解構灰度信托產品的設計原理。

比特幣信托月吸金15億

灰度旗下的產品分為兩種類型：單一資產信托和多元資產組合基金。其中單一資產信托一共有9支產品，包含比特幣信托、以太坊信托等。多元資產組合基金是一支名為灰度大盤基金的產品，該基金包含比特幣、以太坊等市值排名靠前的加密資產。

圖1：灰度產品成立時間軸來源：《GrayscaleInvestorDeckOctober2020》

這家資管機構正以前所未有的速度虹吸來自外部資金涌入加密貨幣市場。2020年三季度流入資金量達到10.5億美元，其中比特幣信托在三季度的流入量為7.19億美元，折合月均流入量大約15億元人民幣。截止2020年10月22日，灰度全部產品的資產管理規模為72.57億美元，其中比特幣信托的AUM為60.32億美元，占全部產品AUM的比例為83%，是灰度旗下規模最大的產品。

圖2：灰度資產管理規模來源：灰度官方推特

投資銀行Cowen將關閉數字資產部門Cowen Digital:金色財經報道，多倫多道明銀行旗下的投資銀行 Cowen 關閉了其此前專注于加密貨幣的數字業務部門 Cowen Digital。Cowen 于 2022 年 3 月宣布推出 Cowen Digital 并計劃為機構客戶提供交易執行和托管解決方案。此后 Cowen 聘請了 Blockchain.com 和 Coinbase 的前高管加入 Cowen Digital。[2023/6/1 11:51:30]

對沖基金貢獻最大

目前灰度比特幣信托不定期開放一級市場私募認購，主要面向符合美國《證券法》規定的合格投資者，最低投資門檻為5萬美元。從2020年三季度的財務報告看，投資于灰度旗下產品的投資者結構主要由機構投資者、合格投資者、家族辦公室、退休賬戶基金等構成，其中機構投資者占比超過80%，有超過一半的投資者來自美國以外的國家和地區。

圖3：按類型劃分的灰度投資者結構來源：《GrayscaleDigitalAssetInvestmentReportQ32020》

圖4：按地區劃分的灰度投資者結構來源：《GrayscaleDigitalAssetInvestmentReportQ32020》

在所有的投資者構成中，機構投資者的占比無疑是最大的。2020年三季度，流入灰度所有信托與基金產品的資金量為10.5億美元，其中81%的資金來自機構投資者，過去12個月流入灰度的27億美元的總資金量中，也有80%的資金來自機構投資人。按照灰度披露的信息，機構投資者流入灰度產品的資金量，對沖基金占據了主要部分。雖然沒有具體披露對沖基金流入灰度產品的具體資金數據，但考慮到對沖基金在灰度機構投資者中占據大部分比例，且機構投資者的資金流入量占比高達80%以上，對沖基金對灰度產品的貢獻應該不小。

Mastercard與Solana、Ava Labs等公司合作制定新加密標準Crypto Credential:金色財經報道，Mastercard （萬事達卡）宣布在與公共區塊鏈開發商Aptos Labs、Ava Labs、Polygon和Solana Foundation合作制定一套新加密標準，將其稱為 Crypto Credential，以努力建立該行業消費者、企業和政府的信任。該公司表示，Mastercard Crypto Credential將建立一套通用標準和基礎設施，幫助證明使用區塊鏈網絡的消費者和企業之間的可信交互，此外， NFT 項目需要不同于發送或接收加密貨幣所需的驗證要求。[2023/4/29 14:34:12]

圖5：灰度產品資金流入概況來源：《GrayscaleDigitalAssetInvestmentReportQ32020》

“無到期日+無法贖回+幣本位收費”令灰度一本萬利

在灰度比特幣信托的投資條款中，有兩處信息非常特別。一條是關于比特幣信托贖回機制的規定，目前灰度比特幣信托不支持份額贖回，即投資者一旦認購的信托份額，份額無法兌回比特幣，投資者只能在美股二級市場上賣出比特幣信托份額GBTC。另一條是關于費用收取機制的規定，灰度每年從比特幣信托中收取2%的管理費作為其收入來源，管理費的收取方式從持倉的比特幣數量中扣除，即幣本位方式收取管理費。

圖6：灰度比特幣信托條款來源：《GrayscaleInvestorDeckOctober2020》

這兩條看似沒有聯系的規定背后其實蘊藏著巧妙的設計。按照灰度披露的公告顯示，目前監管不要求信托份額一定要支持贖回，灰度選擇了份額無法贖回的機制，投資者要獲利了結只能在美股市場上轉讓信托份額。灰度選擇以幣本位的方式收取管理費，在扣除的運營支出及對外支付的稅費后，向投資者收取的管理費中剩余的比特幣就是灰度的利潤留存。而灰度的比特幣信托沒有明確規定信托的存續期限，這意味著這是一支沒有到期日的信托。將以上這些信息疊加起來解讀，我們即可得到：灰度比特幣信托無法贖回的機制使其管理的持倉量將越來越大，管理費的收取形式非固定比例的法幣形式，而是固定比例的幣本位形式。這種架構設計最終會令信托持有者持有的每份份額對應的比特幣數量不斷減少，長期看信托持倉的比特幣將緩慢地轉移到灰度手里，灰度將成為市場上最大的比特幣持有者之一，而長期看比特幣幣值會不斷升值，灰度將一本萬利。

亞利桑那州參議員提出法案讓比特幣成為法定貨幣:金色財經報道，Bitcoin Archive發推特表示，亞利桑那州參議員提出法案讓比特幣成為法定貨幣。[2023/1/25 11:29:48]

圖7：每份份額對應的比特幣數量逐漸下降來源：《GrayscaleInvestorDeckOctober2020》

“TheTrustwillnotgenerateanyincomeandregularlyusesBitcointopayforitsongoingexpenses.Therefore,theamountofBitcoinrepresentedbyeachsharewillgraduallydeclineovertime.”——《GrayscaleInvestorDeckOctober2020》

“該信托不會產生任何收入，并定期使用比特幣支付其日常開支。因此，隨著時間的推移，每份份額所對應的比特幣數量將逐漸下降。”——《GrayscaleInvestorDeckOctober2020》

圖8：灰度比特幣信托費用及稅收均以幣本位收取再賣成美元支付來源：《GrayscaleBitcoinTrustBTC2019TaxInformationFinal》

雙重出資為資金回流留下想象空間

灰度的比特幣信托接受兩種形式的出資方式，即現金出資和實物出資。

在現金出資模式下，投資者提交認購資金給灰度，灰度將認購資金交由被授權經紀人，同時也是灰度的兄弟公司GenesisGlobalTrading,Inc.，由Genesis在現貨市場上買入BTC現貨交給灰度。灰度拿到現貨后存入托管機構CoinbaseCustody進行冷存儲保管，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。

全球加密硬件錢包市場規模到2031年預計將達到36億美元:金色財經報道，2021年加密貨幣硬件錢包市場規模為4.4256億美元，預計到2031年將達到36億美元，2022年至2031年的復合年增長率為23.7%。[2023/1/18 11:17:31]

圖9：灰度比特幣信托現金出資模式來源：ChainHillCapital

另一種方式是以比特幣實物出資。投資者將比特幣交由灰度，灰度將比特幣存入托管機構CoinbaseCustody，同時向投資者發行等值的比特幣信托份額GBTC。

圖10：灰度比特幣信托實物出資模式來源：ChainHillCapital

這兩種出資模式中，現金出資模式以投資者在認購時用現金買入比特幣，對現貨市場的價格將存在一定的影響。實物出資模式則是將投資者手里的比特幣直接支付給灰度換取信托份額，灰度沒有在現貨市場上買入，因此對現貨價格的影響無法預估。不過，若投資者手中的比特幣是從外部借來的，等到灰度發行給投資者的信托份額過了禁售期，投資者便有歸還比特幣的壓力。因此，當實物出資模式在存在借貸出資的情況時，就為后續的資金回流做多市場留下了巨大的想象空間，并且還將形成“拋壓轉移與資金回流”的完美閉環。

巧奪天工：拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈

上述提到灰度比特幣信托持倉的比特幣是不允許贖回的，投資者要獲利了結需要在美股市場拋售灰度發行的比特幣信托份額。GBTC是目前能夠合法合規參與投資比特幣的通道之一，由于有著巨大的市場需求，這使得GBTC在二級市場的價格相對凈值經常存在溢價。

KuCoin與Web 3協作平臺Dmail Network達成深度戰略合作:金色財經報道，加密貨幣交易平臺KuCoin及其社區鏈KCC、KuCoin Wallet以及生態投資孵化平臺KuCoin Labs將與基于Web 3.0的協作平臺Dmail展開深度戰略合作。

據介紹，Dmail自成立以來，就受到了Hashkey Capital、Amino Capital、OIG VC等眾多投資者的關注。這兩家行業巨頭的合作將涉及技術、生態、信息服務，為用戶提供Web3級的信息服務體驗。

通過本次合作，Dmail將為KuCoin生態用戶提供基于多鏈的去中心化郵箱服務，同時KuCoin和KuCoin Labs也將為Dmail在技術、營銷、生態等方面提供全方位支持。（businesswire）[2022/9/21 7:09:52]

圖11：GBTC折溢價情況來源：yCharts.com

有溢價就有套利機會。常見的套利模式有三種，現金借貸套利、實物借貸套利與份額借貸套利。

在現金借貸套利模型中，只要市場的套利利潤高過現金借貸成本，理論上就存在套利空間。投資者可從諸如Genesis公司或其他借貸平臺借入資金，并認購灰度的比特幣信托份額。待信托份額6個月禁售期滿后，投資者可在美股市場(OTCQX）上賣出GBTC，若存在正向溢價空間，歸還貸款方本金與利息后剩余的部分即套利者的利潤。

GBTC短期價格由美股市場投資者決定，但長期看追蹤比特幣價格，為了抑制比特幣價格下行的損失，投資者可在比特幣期貨市場上進行對沖套利風險。

圖12：GBTC現金借貸套利模型來源：ChainHillCapital

實物借貸套利模型與上述的實物出資模型原理基本類似，只不過投資者出資的比特幣實物從外部借入。投資者將借入的比特幣作為出資款認購灰度的GBTC信托份額，6個月期滿后，投資者可在美股二級市場上拋售GBTC份額獲得現金，同時拿著現金在比特幣現貨市場上買入比特幣歸還給借貸機構，若存在套利空間，扣除歸還的比特幣數量及相應的利息，剩余的現金即套利者獲得的利潤。

圖13：GBTC現金實物套利模型來源：ChainHillCapital

在實物借貸套利模型中，投資者最初借入的實物有可能并非是比特幣，也可能是其他的數字貨幣，比如灰度的兄弟公司Genesis可以提供比特幣實物出借，也可提供穩定幣USDC出借。如果投資者借入的是穩定幣，需要換成BTC后再向灰度認購信托份額，最終歸還給貸款機構的也是穩定幣。

份額借貸套利模型相比前面兩種比較特殊，它的原理是投資者先從GBTC的融券方借入GBTC信托份額，當GBTC二級市場的價格對應的溢價率高于借貸成本后，即存在正向套利空間。

投資者賣出GBTC份額后，有兩種形式參與套利。一種是拿著現金在市場上買入比特幣現貨，以比特幣現貨出資認購灰度的信托份額。投資者獲得份額，在禁售期滿后歸還同等數量的GBTC份額與約定的利息給融券方，剩余的現金即投資者的套利利潤。

圖14：GBTC份額借貸套利模型來源：ChainHillCapital

在借入GBTC份額賣出后，投資者也可以選擇以現金出資的方式認購灰度的比特幣信托份額，待禁售期滿后歸還與借入數量相等的份額和約定的利息，剩余的現金即投資者的利潤。

圖15：GBTC份額借貸套利模型來源：ChainHillCapital

由于灰度巧妙地設計了無法贖回的機制并隔離了GBTC份額的上市流通市場，于是一級市場發行和二級市場流產生了跨市場分離，美股市場承擔了信托份額轉讓的職能，發行市場則在幣圈。因此，投資者無法在幣圈拋售信托份額，只能選擇在美股二級市場上賣出，這相當于將信托天量的持倉拋壓轉移至美股。同時，由于GBTC常年存在溢價套利空間，實物借貸套利和份額借貸套利使得投資者在美股市賣出信托份額后又要帶著資金折返幣圈買入比特幣現貨以歸還借貸機構，于是產生了“拋壓轉移至美股，資金帶回幣圈”的完美閉環。

潛在套利資金回流，比特幣漲勢有望持續

灰度曾經披露過投資者認購信托份額的出資形式，2019年3季度流入灰度所有信托產品的資金中，有79%的認購形式以實物出資的形式。2018年Q3至2019年Q3期間這一比例也有71%，后續灰度在季度報告中不再發布相應的數據。

圖16：2019Q3、2018Q3至2019Q3流入灰度家族產品的出資形式來源：《GrayscaleDigitalAssetInvestmentReportQ32019October2019》

雖然灰度不再發布近期的投資者出資形式，但從其兄弟公司Genesis的借貸規模增長速度看，與灰度比特幣信托持倉量的增長有著較高的趨向性，特別是2020年下半年以來兩者的增長相較以往有了明顯的提速。再加上本文上述提及的主要機構投資者來自于對沖基金，而套利是對沖基金最常見的盈利方式，我們可以大致得出此前市場上應該有不少機構進來套利的結論。

圖17：2020年6月后灰度比特幣信托持倉量快速增長來源：Aicoin

圖18：灰度兄弟公司Genesis借貸規模增長來源：Genesis

投資者進入市場以借貸的方式進行套利，且大多數出資方式可能是以實物出資的形式認購信托份額，套利資金一旦回流便存在買入實物歸還借貸機構的壓力。從灰度披露2020年Q3季報顯示，在2020年4月份之后出現了兩波認購高潮，一波是4月底至6月底，對應的份額解鎖期在10月底至12月底。另一波認購高潮在7月底至9月底。對應的份額解鎖期在2021年1月份至2021年3月份。目前進入2020年四季度，灰度比特幣信托持倉量已經在10月份增加了1.7萬個，事實上認購高潮一直在持續，那么到明年4月份之前都有天量的信托份額會解鎖。隨著供需格局不斷發生變化，市場上存量的比特幣逐漸減少，再加上套利資金回流，有鑒于此，我們持續看漲比特幣本年四季度及明年全年的行情。

圖19：近一年灰度家族產品每周流入情況來源：Grayscale

結論

基于灰度比特幣信托無法贖回的機制、雙重出資的形式以及巧妙地將發行與流通進行跨市場分離，美股二級市場的GBTC份額存在高溢價為跨市場套利提供了空間，套利資金參與其中順利地實現“拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈“的完美閉環，這使得灰度比特幣信托正在成為市場上一股“只買不賣”的多頭力量，未來比特幣有望保持上漲格局。

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