加密貨幣:法規視角再探比特幣：它是證券嗎？_區塊鏈

日前，前美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席、加密專家Gary Gensler確認當選美國證券交易委員會（SEC）主席。Gary Gensler曾在MIT商學院任職并教授區塊鏈與貨幣課程，曾多次公開發言認為比特幣和以太坊都有明顯的證券特征，因此他的當任被認為是美國政府將加密貨幣納入全面規范監管的征兆。

比特幣交易在美國已經較為常見，證券市場中已經出現了比特幣期貨、比特幣期權等產品。與此同時，SEC不斷起訴他認為違規的其他加密貨幣，如Ripple、Telegram等，對加密貨幣監管表現出非常堅決的態度。在Gary Gensler當任SEC主席后，可能會進一步加強監管力度，將比特幣和以太坊等主流加密貨幣納入監管框架。

在加密貨幣市場中，比特幣和以太坊等普遍被認為是一種“虛擬商品”而非證券產品，SEC能否將其納入證券法的監管中，需要進行證券屬性的認定。本文將以比特幣為例，通過豪威測試對它的證券屬性進行分析，探究監管可行性。

加拿大加密新法規要求交易平臺遵守投資者保護承諾:金色財經報道，加拿大證券管理局周三公布了當地加密貨幣行業的新指南，警告交易所和其他平臺必須遵守 \"加強投資者保護承諾\"。

根據一份新聞稿，希望在加拿大運營的公司必須通過預注冊程序做出這些承諾，同時致力于他們的實際注冊。他們有30天的時間來遵守。在這個預注冊過程中，交易所和其他公司將必須遵守托管規則，其中討論了隔離為當地客戶持有的加密貨幣資產，禁止保證金或其他形式的杠桿，以及禁止未經CSA許可出售穩定幣。[2023/2/23 12:23:44]

在比特幣的外部關系中，存在發起人、礦工（即認購投資者）、二級市場投資者三類主體。當發起人開發出區塊鏈信息系統后，礦工投入電力、計算機設備增強自身算力，在一定概率下獲得區塊鏈系統創造出的支付型代幣，如比特幣。隨后可以將該代幣在二級市場上轉售給其他投資者。而比特幣的內部關系中只有礦工一類主體，礦工作為區塊鏈上的節點，可以對區塊鏈上的信息進行驗證、傳遞與儲存等系統運營行為，并在一定條件下對區塊鏈上的信息實施“分叉”，創造出新的代幣。而二級市場投資者不享有內部關系中的任何權益，僅能通過二級市場的再次轉售獲取收益，或將代幣作為商品服務的支付工具使用。發起者在完成區塊鏈系統的開發后便退出該系統，無法對后續發幣行為和持幣人施加任何干預。

韓國監管機構：新加密法規或威脅用戶數據安全:韓國監管機構警告稱，即將出臺的加密貨幣交易所監管中存在一些問題，這一問題可能會導致客戶的敏感數據因法律問題而受到損害。根據韓國金融監管機構Kookmin Ilbo的一份報告，從3月25日起負責監管交易所的金融情報部門(FIU)擔心最終無法獲得牌照的交易所用戶數據的命運。韓國法律要求企業清理其數據庫，并在不再需要訪問的6個月內安全刪除用戶敏感數據。然而，在一些公司倒閉或執照申請被拒絕后陷入困境的情況下，FIU擔心數據可能被泄露或無法解釋。因此，FIU建議加密交易所暫緩向客戶請求此類用戶數據，直到他們的申請獲得批準或被拒絕。（CryptoNews）[2021/3/5 18:17:00]

根據豪威測試，當資金投資到一項共同事業時，如果僅從他人的努力中獲得合理的利潤預期，則存在“投資合同”，即證券。特定的加密貨幣在出售時是否滿足豪威測試取決于個案事實和情況，下面將對比特幣逐一進行分析。

Ripple Labs再次被起訴，原告稱其違反佛羅里達證券和投資法規:在被美SEC起訴后，Ripple Labs又被美國佛羅里達買主Tyler Toomey起訴，原告指控Ripple Labs在沒有施加任何限制的情況下向散戶提供XRP，從而違反了《佛羅里達證券和投資者保護法》。據悉，Ripple無法支付公司業務費用，迫使其在控制供應和流動性的同時盡可能地大量出售代幣。該訴訟還將Ripple首席執行官Brad Garlinghouse列為個人被告，稱他在2017年4月至2019年12月期間出售了價值約1.5億美元的XRP，同時操縱代幣。(U.Today)[2021/1/27 21:46:13]

（1）金錢投資

該要件要求購買者通過現金作為對價形式，向項目發起人提供資金。對此，SEC在多次調查報告中均主張現金并非豪威測試下的唯一對價形式，加密貨幣可以通過有償購買或其他方式獲得的，無論是以真實貨幣、另一加密貨幣還是其他形式的對價形式。通過所謂“獎勵計劃”分配而來的加密貨幣盡管缺乏貨幣對價，并不意味著不能滿足金錢投資要求。

動態 | 日本加密貨幣商業協會發布“關于證券代幣法律法規的提案書”:據Crypto.Watch消息，10月2日，日本加密貨幣商業協會（JCBA）發布“關于證券代幣法律法規的提案書”。 JCBA已經成立了一個ICO / STO研究小組，以研究與ICO和證券代幣相關的法律法規形式，并一直在與各方合作以研究證券代幣法規的理想方式。[2019/10/3]

如SEC在DAO調查報告中解釋，“在確定一項投資合同是否存在時，‘金錢’的投資不必采取現金形式”并且“盡管 Howey提及‘金錢投資’，但很清楚，現金不是能形成投資合同的唯一出資形式或投資形式”。

因此就比特幣而言，礦工購買并發生損耗的挖礦機和消耗的電力，均可視為礦工支付的對價。

（2）投資于共同事業

該要件要求存在橫向共性、廣義縱向共性以及狹義縱向共性三種情形。首先，“橫向共性”要求資金匯集，而比特幣的礦工投入的挖礦設備與電力資源是分散的，因此不符合橫向共性。

聲音 | Polsinelli PC股東：穩定幣需要納入稅務法規:據火星財經消息，Polsinelli PC股東Stephen Rutenberg表示，有很多穩定幣在實際交易過程中其實并沒有納稅，如何把穩定幣納入到稅務法規領域是我們接下來要思考的。[2018/10/19]

其次，“廣義縱向共性”要求投資者能否獲得收益取決于項目發起人的努力。盡管比特幣的發起人在完成區塊鏈系統的開發后便退出后續的代幣發行與交易，但整個流通過程仍是在發起人制定的代碼協議下進行的，礦工和二級市場投資者的收益一直受到代碼協議的影響，可見比特幣具有較為明顯的廣義縱向共性。

再次，“狹義縱向共性”要求投資者的收益、他人的努力均與最終的經營成果相結合。以二級市場投資者的視角來看，礦工的挖礦行為可以視為他人的努力，因為礦工的挖礦行為影響著二級市場的投資行為。這樣一來，比特幣似乎也可以符合狹義縱向共性。

（3）投資人有收益預期

一般來說，投資者可能期望通過參與分配或者其他實現資產增值的方式來獲取收益，例如在二級市場上以增值的價格出售產品。當發起人、組織人或其他關聯第三方提供了影響事業成功的重要管理努力，并投資者合理地期望從這些努力中獲得收益時，這一要件便得以滿足。

就比特幣而言，若持幣人具有分享投資利潤或從代幣資產增值中獲得收益的權利，或者比特幣可轉讓或通過二級市場進行交易或預期將來可以轉讓或交易，同時比特幣的發行價格和可交易商品或服務的市場價格相關性不大，一般交易數量與普通消費者在使用或消費時會購買的商品或服務數量相關性不大時，持幣人更可能對收益存在合理預期。

具體而言，對礦工而言，對通過二級市場轉售產生收益預期；對二級市場投資者而言，考慮到比特幣的價格極不穩定，少有投資者將其作為純粹的支付手段，大部分投資者選擇基于比特幣的市場價格波動而產生收益預期。

（4）收益僅來自他人的努力

該要件要求項目發起方、組織方或者其他關聯第三方進行了必要的管理努力，并且該努力將關鍵性地影響事業的成功，投資者僅需付出指定的費用及成本，并不實際參與項目的運營和管理。比特幣的利潤主要源于二級市場的交易價格波動，而非發起人或第三人的努力，而影響比特幣價格的因素主要包括礦工的挖礦行為、宏觀經濟、法定貨幣價格、監管政策等，其中除了挖礦行為，其他均屬于外部市場力量影響了基礎資產的供求而產生的價格增值，不屬于豪威測試下的“收益”。

因此，從二級市場投資者出發，如果把礦工視為他人，比特幣就可以符合這一要件。

從上述分析中可見，比特幣是否具有證券屬性仍然存在一定的不確定性，原因在于“共同事業”這一要件認定的復雜性，導致“收益僅來自他人的努力”同樣不能確定。本質源于比特幣的投資者主體身份復雜，礦工雖然可以被定義為廣義上的投資者，但并不需要依賴他人努力，但二級市場投資者的收益卻要倚仗礦工的挖礦行為，這一問題為“他人”的界定帶來困難。

在實踐中，SEC曾明確表示，以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣不屬于證券，但司法上法院對此采取回避態度，如在Shavers案中，法院僅對涉案另一加密貨幣進行證券屬性的分析，而未對比特幣作出回應。不知這樣的局面是否會因為Gary Gensler的上任出現轉變，他是否會采取行動將比特幣等代幣納入監管體系，讓我們靜觀其變。

References

柯達.區塊鏈數字貨幣的證券法律屬性研究——兼論我國《證券法》證券定義的完善[J].金融監管研究,2020(06):21-40.

?SEC, Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets. https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn9.

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