USD:一文說透穩定幣的類型、規模與趨勢_ETH

撰文：錢柏均，就職于?HashKeyCapitalResearch

審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家

來源：鏈聞

盡管加密貨幣市場本季度跌宕起伏，但穩定幣卻成為?2020年第一季度最大贏家。據媒體TheBlock的統計，市場上穩定幣的交易量在今年一季度飆升，較去年第四季度增長8%，歷史上首次超過了900億美元大關。相比之下，去年全年穩定幣的總交易量為2500億美元。

此外，CoinMetrics的數據也顯示，過去30天里，以太坊上各種法幣儲備型穩定幣的發行量增長了50%以上。

目前穩定幣市場發展現狀究竟如何？面臨何種挑戰？亞洲領先的數字資產投資機構HashKeyCapital的研究團隊最近完成了一份報告，深度分析了穩定幣可行性、穩定性和潛在風險，以及穩定幣的規模、趨勢、使用場景與監管問題。

在仔細研究了穩定幣的理論與各類實踐之后，請允許我們迅速給出一些關于穩定幣發展的整體看法：

法幣儲備型穩定幣是目前可行性及穩定性最高，且需求面最廣的機制。

風險資產超額抵押型穩定幣在機制上有不足之處，算法中央銀行型穩定幣則不可行。

穩定幣距離大規模商業應用還有一段距離，需要克服合規、隱私及應用場景受限等問題。

穩定幣是基于區塊鏈的支付工具，旨在實現加密資產價格穩定性。有些穩定幣利用法定貨幣作為抵押資產，有些則使用風險資產進行超額抵押，還有一些嘗試使用算法來實現價格穩定性。穩定幣為加密資產生態提供了價值衡量及存儲的方法，但如何突破加密資產生態而進入金融系統及支付領域是本文探討的目標。

對于具體的分析，我們分兩部分呈現：第一部分，介紹穩定幣主要設計的類型，及對其可行性、穩定性和潛在風險的經濟學分析;第二部分介紹穩定幣發展情況，對其規模、趨勢及使用場景進行分析，并討論穩定幣涉及的監管問題。

穩定幣主要設計類型

穩定幣遵循「不可能三角」：每一個穩定幣制度安排，最多只能實現兩個政策目標，基本上不可能三個目標兼具。如果既希望匯率穩定，也希望資本自由流動，那就只能放棄貨幣政策的獨立性。

圖1:穩定幣的不可能三角

根據穩定幣所使用的穩定機制，我們可以將穩定幣分為三類:?法幣儲備支持型、風險資產超額抵押型以及算法中央銀行型。

法幣儲備支持型

法幣儲備支持型穩定幣價值來源于法幣儲備。用戶以法幣1:1的比例向穩定幣發行商兌換穩定幣，穩定幣發行商開通銀行賬戶，依靠中心化托管機構托管用戶法幣池，結構可以看做數字銀行存款。穩定幣兌換對象可以是原始的發行商，也可以是持有穩定幣或法幣的第三方。此種穩定幣類似布萊頓森林體系?(BrettonWoodssystem)?中，美元與黃金掛鉤的機制。

法幣儲備型穩定幣目前規模最大、使用最廣，為市占率最高穩定幣類型。Tether發行的?USDT、TrustToken發行的?TrueUSD、Circle發行的?USDCoin?等以及通過美國紐約金融服務局批準的兩個穩定幣GUSD和PAX皆為此類穩定幣。其中最具代表性的是USDT。

慢霧：Distrust發現嚴重漏洞，影響使用Libbitcoin Explorer3.x版本的加密錢包:金色財經報道，據慢霧區消息，Distrust 發現了一個嚴重的漏洞，影響了使用 Libbitcoin Explorer 3.x 版本的加密貨幣錢包。該漏洞允許攻擊者通過破解 Mersenne Twister 偽隨機數生成器（PRNG）來訪問錢包的私鑰，目前已在現實世界中造成了實際影響。

漏洞詳情：該漏洞源于 Libbitcoin Explorer 3.x 版本中的偽隨機數生成器（PRNG）實現。該實現使用了 Mersenne Twister 算法，并且僅使用了 32 位的系統時間作為種子。這種實現方式使得攻擊者可以通過暴力破解方法在幾天內找到用戶的私鑰。

影響范圍：該漏洞影響了所有使用 Libbitcoin Explorer 3.x 版本生成錢包的用戶，以及使用 libbitcoin-system 3.6 開發庫的應用。

已知受影響的加密貨幣包括 Bitcoin、Ethereum、Ripple、Dogecoin、Solana、Litecoin、Bitcoin Cash 和 Zcash 等。

風險評估：由于該漏洞的存在，攻擊者可以訪問并控制用戶的錢包，從而竊取其中的資金。截至 2023 年 8 月，已有超過 $900,000 美元的加密貨幣資產被盜。

解決方案：我們強烈建議所有使用 Libbitcoin Explorer 3.x 版本的用戶立即停止使用受影響的錢包，并將資金轉移到安全的錢包中。請務必使用經過驗證的、安全的隨機數生成方法來生成新的錢包。[2023/8/10 16:18:20]

發行機制

法幣儲備型穩定幣依照發行機制可分為兩種，資金服務商模式?(MoneyServiceBusiness)?及信托機構模式?(TrustCompany)。

圖2:法幣儲備型穩定幣發行機制

信托機構模式

信托機構模式下的穩定幣發行商需要獲得信托機構牌照，具備資金托管性質。此類穩定幣發行商既承擔了用戶資金托管義務，又是穩定幣發行者，受到政府強監管。Gemini?及?Paxos?是目前僅有獲得信托機構牌照的穩定幣發行商。除了能夠托管數字資產外，也可以托管法幣資產、證券及黃金，業務范圍較廣。

合規性是信托機構的一大優勢，由紐約金融服務管理局批準的信托特許為目前監管最高水平。政府擁有凍結賬戶、審計賬戶余額的權力。信托機構會為法幣儲備購買保險，將資金存儲在隔離賬戶之中，資金池所在銀行賬戶受到美國聯邦存款pass-through保險所保障，保額為?25萬美元。USDT母公司Tether存在資金狀況不透明問題，時常引發監管疑慮，而信托機構模式的公開透明性具有其市場競爭性。

資金服務商模式

資金服務商以?MSB?的模式在美國注冊，與傳統信托機構合作發行穩定幣。具體機制如下:用戶將美元轉賬給合作信托機構，合作信托機構向穩定幣發行商發送信息，確認購買行為。后由穩定幣發行商向用戶釋放穩定幣。在這樣機制下，資金服務商模式只涉及穩定幣的發行，無資金托管性質。資金服務商模式受到審計與法律上嚴格監管。目前?TUSD?和?USDC?屬于此類。

Sui生態域名服務SuiNS：Day 1 NFT Sui Name鑄幣已上線:金色財經報道，Sui生態域名服務Sui Name Service（SuiNS）在社交媒體上稱，Day 1 NFT Sui Name鑄幣已上線，如果持有在2023年7月21日之前注冊的 .sui 名稱和Day 1 NFT，現在可以免費申請一個相同長度的 .sui 名稱。總共向社區發送了約 97,000 個 Day 1 NFT。然而這些必須被激活，用戶必須申請一個相同長度的額外名稱才能激活您的 Day 1 NFT 并在將來使用其功能。[2023/7/27 16:01:34]

資金服務商模式和托管機構的差異主要有兩點:

前者并不承擔托管資金義務，而是將風險轉移到受到更嚴格監管的銀行。后者涉及托管業務。

前者業務許可范圍受限于數字資產，但是業務拓展靈活性較強，只要業務不涉及證券類數字資產?(SecurityToken)，并不需要額外上報監管機構。

穩定機制和經濟模型

法幣儲備型穩定幣必須遵循3個規則維持穩定性。

發行規則：中心化受信任機構基于抵押法幣按1:1關系發行穩定。

雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與抵押法幣之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位抵押法幣，中心化受信任機構就給用戶發行1單位穩定幣。用戶向中心化受信任機構退回1單位穩定幣，中心化受信任機構就向用戶返還1單位抵押法幣。

可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發行儲備的抵押法幣的真實性和充足性。

這三個規則的約束下，法幣儲備型穩定幣穩定性可控，核心在于購贖套利：只要具備高流動性的購贖通道，便可以在市場上尋找差價，進行套利。這一類穩定幣有同等價值法幣背書，用戶預期中長期市場價格趨同錨定價格。市場價格一旦偏離合理范圍，便有利潤空間，可吸引穩定幣用戶參與市場調節。

法幣抵押型穩定幣發行商資產負債表的資產方是法幣準備金，負債方是穩定幣。法定貨幣準備金的目標是保證在有人贖回穩定幣時，能給付法幣。100%的法幣準備金是實現穩定幣全額兌付最直接、有效的辦法。但根據大數定理，穩定幣的持有人不可能全部在同一時刻要求兌換成法幣。

理論上，不需要持有100%的法幣準備金就能應付大多數時候的穩定幣贖回需求。如果允許穩定幣價格小幅波動及在極端情況下控制穩定幣贖回，應該能降低法幣準備金的要求，以更小成本來實現穩定幣，但意味著更大風險。在這種情況下，除了實際需求場景產生的收益以外，法幣抵押型穩定幣發行商還有兩部分經濟收益：鑄幣稅和法定貨幣準備金管理收益。

首先看鑄幣稅。如果穩定幣沒有100%的法定貨幣準備金，多發行的穩定幣沒有法定貨幣準備金作為支撐，但也滿足了穩定幣持有人的需求，相當于「憑空」發行了一部分穩定幣。這些穩定幣在現實世界中有購買力，就對應著鑄幣稅的概念。USDT?屬于這種情況。盡管市場上對USDT有很多質疑，但至今沒有發生針對USDT的集中、大額贖回。假設一段時間內，穩定幣供給「憑空」增加了ΔM，當前物價水平為P，穩定幣的發行人通過「憑空」發行穩定幣，能在市場上購買數量為?ΔM/P?的商品和服務，就是鑄幣稅。在USDT情景下，可以把P理解成比特幣價格。

Jeff Booth：如果美聯儲繼續加息，將出現債務通縮:1月16日消息，《The Price of Tomorrow》的作者Jeff Booth表示，“如果美聯儲繼續加息，將出現債務通縮。這種緊縮政策在去年9月份才真正開始，美聯儲去年只將其資產負債表減少了2.7%。”

Jeff Booth作為比特幣支持者。他在去年5月表示：“比特幣將為數十億人提供個人權利和自由。”[2023/1/16 11:13:57]

其次看準備金管理收益。法定貨幣準備金除了一部分投資于高流動性的、可以隨時變現的資產以外，其余部分可以進行風險較高的投資，從而獲得較高收益。因為穩定幣發行商不向持有人付利息，準備金管理收益就全部歸穩定幣發行商所有。

存在風險

信用風險

穩定幣的信用風險有兩個來源。第一，穩定幣發行商的信用風險，這來自穩定幣發行商在幣價脫錨時的內部紓困能力具有不確定性。鑄幣稅和準備金管理收益可能造成穩定幣發行商的道德風險，并最終體現為信用風險。穩定幣發行商如果過于追求鑄幣稅和準備金管理收益，無限度提高穩定幣金額/法定貨幣準備金的比率，或者法定貨幣準備金用作高風險投資的比例，就會傷及穩定幣的可持續性。當有集中、大額的穩定幣贖回時，發行商可能沒法給付法定貨幣。此外，資產儲備不透明、治理不善是穩定幣發行商的風險點之一。

第二，中心化托管機構的信用風險。法幣托管機構的信用風險受多種因素影響，包含機構所在地監管水平、自身風控能力等因素。舉例來說，穩定幣發行商所收取的法幣均存放于特定銀行，而該銀行位于存款保險制度不完善的國家。如該銀行遭受破產等重大經營危機，穩定幣發行商便會面臨違約風險。

缺乏清算流動性

在清算量非常大的支付體系中，如果商業銀行在央行的準備金難以應對支付所需，央行會通過向商業銀行透支來滿足。而穩定幣發行受資產負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發揮好支付結算功能。

風險資產超額抵押型

此類穩定幣通過超額抵押風險資產發行，大多1:1錨定美元。目前用于抵押的風險資產多為加密資產。風險資產價格波動率高，價格大跌時無法支撐穩定幣的價值，因此超額抵押是必須的。大部分風險資產超額抵押型穩定幣利用調節擔保比率及清算閾值來穩定幣價。Dai、Havven、BitUSD?都屬于這類。

發行機制

風險資產超額抵押型穩定幣生態通常有四種角色參與。

治理機構。治理機構決定清算閾值、擔保比率及手續費，負責調節參數，維持幣價穩定。

穩定者?(Keeper)。穩定者受經濟激勵驅動，在清算抵押物時，參與債務及抵押物的拍賣。穩定者另一個功能是穩定幣價。在市場價格與錨定價格脫錨時，穩定者通過買入或出售穩定幣讓市場價與錨定價趨同。

預言機。穩定幣發行商需要預言機提供抵押資產的實時價格信息，決定何時進行清算。穩定幣發行商也需要實時穩定幣市價，判斷幣價是否脫錨。

穩定幣用戶。在兌換穩定幣的過程中，用戶需要建立一個抵押倉位，并將抵押物轉入倉位。接著，用戶根據抵押物的價值大小決定自己需要兌換穩定幣的數量，在倉位中的相應數量抵押物被凍結。最后，當用戶要贖回抵押資產時，須償還抵押倉位中的債務及支付手續費。

天橋資本創始人將投資FTX US前總裁創立的加密公司:1月15日消息，天橋資本（SkyBridge Capital）創始人Anthony Scaramucci表示，將用自己的錢投資FTX US前總裁Brett Harrison成立的加密貨幣公司。

Harrison向彭博社表示，自從我兩年前加入加密行業以來，Anthony一直是我真正的導師和朋友。我很榮幸他能夠成為投資合伙人，我知道在我開始這一新篇章時，他的指導將是無價的。據悉，Harrison在FTX US工作大約17個月，于去年9月離職。他還曾在Citadel Securities和量化交易公司Jane Street工作。

去年12月，兩位知情人士透露，FTX US前總裁Brett Harrison正嘗試為一家新加密初創公司籌集資金。該初創公司可以使大型投資者更容易在包括中心化交易平臺和去中心化協議在內的平臺上交易數字資產。一位知情人士說，Harrison已聯系至少一家風險投資公司，他打算以6000萬美元的估值籌集600萬美元，但具體細節仍有可能發生變化。[2023/1/15 11:13:02]

穩定機制

風險資產超額抵押具有高波動性抵押資產的特性，需要有合適的穩定機制。風險資產超額抵押型穩定幣的穩定機制有四種:

套利機制

理論上，錨定價格及市場價格比率為1:1。當穩定幣市場價格低于錨定價格時，用戶可以用更低的成本在二級市場收購穩定幣，并提前清算抵押倉位，換回抵押物。反之，增加兌換穩定幣，并在二級市場出售套利。

但實際上，風險資產超額抵押的套利機制并非像在法幣儲備型穩定幣中有效。以?Dai?為例說明。當Dai市場價格升高至1.01美元時，套利者會花1美元，購買價值1美元的ETH抵押并產生Dai。目前Dai的擔保比率是?150%，通過抵押1美元的ETH，套利者獲得0.67個Dai。套利者可以將0.67個Dai以1%的利潤溢價出售。

但是，套利者抵押的ETH還鎖定在抵押倉位中無法贖回。ETH屬于高波動性資產，在抵押倉位鎖定的時間過長，需要承受ETH下跌的風險，不利套利者掌控收益。且套利者需要超額的資金成本?(33%)?進行抵押套利，更降低套利的效率。

擔保比率及清算閾值

針對風險資產高波動性，穩定幣發行商會設定擔保比率以及清算閾值。其中，擔保比率=抵押物的價值/釋出穩定幣的價值，通常在?120%-250%。這個機制保證了抵押物的價值高于釋出穩定幣價值。當抵押物價值與穩定幣價格比例低于清算閾值時，系統會要求用戶補倉。一段時間未補倉，系統會強制清算抵押倉位，由穩定者參與抵押物拍賣。

穩定費

穩定費是?MakerDAO?最主要穩定幣價的方式，用年百分收益來表示。穩定費的機制如下：用戶贖回抵押資產的時候，除了償還抵押倉位中的債務，還要付一筆穩定費。穩定費由抵押倉位所有者用?MKR?來支付，用作付款的MKR將被銷毀。

理論上,穩定費率提升時，未來退回Dai換回ETH抵押資產需要支付更高成本。理性的投資者會選擇不產生Dai，Dai供給變少，價格便可能上漲；反之，則Dai的供給增多，價格下跌。這便是MakerDao維持Dai與美元1:1錨定的理論基礎。

市場價格體現出美聯儲未來兩次會議各加息50基點的不確定性加大:5月25日消息，美聯儲掉期體現出未來兩次會議加息溢價略微低于100個基點，表明美聯儲在6月和7月兩次會議各加息50個基點的不確定性加大。美聯儲掉期現在顯示，美聯儲未來兩次會議將累計加息約98個基點，到9月會議將加息132個基點，低于周二收盤時預期的134個基點；到12月會議的加息幅度預期為182個基點，周二收盤時為184個基點；到明年年中的最終利率預期為2.93％左右，周二收盤時為2.95％。 （金十）[2022/5/25 3:41:11]

據CoinMarketCap數據顯示，自2019年2月份以來，Dai價格一直在?1美元以下。治理機構發起投票將穩定費率調高，讓Dai回歸錨定價格。從2019年1月至2019年5月，MakerDao一共調高穩定費八次，從0.5%調整到?19.5%，漲幅高達39倍。

圖3：Dai美元價格

從上圖可以得知，調整穩定費率并非有效的價格穩定機制。穩定費率與央行政策利率無法相提并論。央行加息，民眾和企業借錢消費、投資的需求會下降，從而降低貨幣供給；一些短期流動性資金改存成較長期限以獲得高利息收入，也會降低貨幣供給。而通過提高穩定費率的方式來降低Dai的供給，不夠直接，效果也有待觀察。且目前為止，用戶持有Dai的用途大多為杠桿投資，Dai的穩定費率調整并不能影響市場供需結構，特別在ETH價格上行期。

全局清算

當市場發生黑天鵝事件，抵押物迅速貶值，系統會因為來不及清算抵押物而造成清算機制失靈。因此，風險資產超額抵押型穩定幣系統會設置全局清算機制。全局清算者由治理機構指派，有權在特殊情況終止整個系統。當全局清算啟動時，系統將會凍結，所有穩定幣的抵押倉位都會被系統按市價強制清算，返還抵押物。

可行性及風險

從2020年?3月12日加密市場崩跌可以發現，DeFi生態內部的杠桿投資對MakerDAO造成的風險極大。2020年開始，投資者對比特幣減半預期，使得市場以做多為主，很多投資者使用杠桿。DeFi生態的杠桿行為主要有兩個:

通過在MakerDAO中質押ETH生成Dai，再用Dai來買幣投資。

通過在DeFi去中心化借貸中抵押幣來融資。DeFi生態中的杠桿行為多層嵌套，有明顯的順周期性和不穩定性，存在兩層風險：

鏈上擁堵風險

本次市場行情劇烈波動，導致ETH及ERC20Token的恐慌性提現需求增加，使得以太坊網絡出現擁堵狀況。用戶主動抬高Gas費以加快轉賬效率，進而使得Gas日交易費用陡增。市場大幅波動也導致MakerDAO?大量抵押債倉的ETH?跌破清算閾值，觸發清算程序。

原本根據MakerDAO?的系統設置，被清算的抵押物相比市場價存在折扣，能夠吸引穩定者參與拍賣債務，最終得標者至少可以獲得?3%?的折扣。但是應該參與到清算過程中的穩定者因為設置了較低的gas值，導致無法出價。在沒有其他競爭者的出價環境下，一位穩定者以0個DAI贏得了所有清算債務。MakerDAO為此承受了?400萬美元的壞帳損失，需要通過拍賣內部MKR以償還這些債務。

本次債務拍賣第一階段已在3月19日完成，第二階段正在進行。目前共有17637枚MKR以?430萬Dai?的總價被售出，平均單個MKR的價格為245.97Dai，略低于當前市場價格259.84。MakerDAO就本次鏈上擁堵風險做出機制改進，加入拍賣熔斷機制：市場發生劇烈波動時，MakerDAO可以暫停抵押品拍賣。

高杠桿帶來的順周期性

MakerDao的核心機制是超額抵押ETH?借出Dai，有杠桿交易性質。在市場情緒好的時候，用戶會利用反復抵押ETH并借出Dai進行投資，循環放大杠桿。而當ETH價格大幅下跌時，會造成擔保比率急遽下滑。一旦擔保比率低于清算閾值，抵押債倉會發生批量清算，而循環放大的杠桿會成倍擴大違約倉位。抵押債倉清算，意味著作為抵押品的ETH被出售，會進一步放大ETH價格下跌。

算法中央銀行型穩定幣

算法中央銀行型穩定幣沒有抵押資產作為價值支撐，是以智能合約作為核心建構的穩定幣系統。算法中央銀行型穩定幣依靠算法創建「算法中央銀行」，平衡市場供需:當市場價格低于錨定價格時，智能合約將一定比例的穩定幣回收或是銷毀，減少市場供給，促使市場價格回升。當市場價格高于錨定價格時，智能合約發行一定數量的穩定幣，擴大市場供給，促使市場價格降低。算法中央銀行型穩定幣優勢在于獨立性，不受抵押資產價值影響。主要項目有?Basis、Nubits、uFragments?和?Reserve?等。

然而，這些項目雖然有自身穩定機制，但皆發生過大規模幣價脫鉤事件，且難以恢復。舉例來說，NuBits一共經歷了兩次幣價脫鉤。幣價下滑使恐慌的穩定幣持有者大量拋售NuBits，進而造成價格崩跌，并且自此無法將幣價錨定1美元。現在每NuBits約為0.03美元，歷史波動性約為?40%。

從理論上分析，算法穩定幣主要風險是貨幣政策調控不易，發生大規模市場恐慌時幣價容易嚴重脫鉤。在市場價格低于錨定價格時，算法中央銀行型穩定幣會發行貼現債券來回收穩定幣。如果市場對穩定幣失去信心，債券會很難發出去。即使發行出去，債券發行價相對面值會有很大貼現，降低回收流動性的效果。而且債券到期時，還會伴隨流動性的凈投放。這是算法穩定幣難以成立的主要原因。

穩定幣發展情況

穩定幣規模與發展趨勢

市值

2019年，共有超過2,370億美元資金通過穩定幣被轉移到鏈上。穩定幣總市值也從28億美元攀升到?44億美元。

圖4:穩定幣項目總市值

USDT占了穩定幣總市值的?80%，超過了其他穩定幣市值的總和。USDC?和?Paxos?分居二三位，分別占穩定幣總市值9%及4%。從時間變化來看，我們可以發現三個現象：

GUSD?自2019年中開始，市占急遽下降，目前市場占比低于1%。GUSD市占縮水可能有兩個原因：流動性不足。Paxos、USDC及TUSD都在Binance交易所上市，并且均與各大交易所合作。GUSD流動性明顯不足。折扣計劃失敗。2018年底，Gemini推出以0.99美元購買價值1美元GUSD的活動，期望能增加GUSD流動性。但Gemini在分配折扣時對用戶的選擇性不足，折扣后的GUSD大多數落入套利交易者手中。他們將這些GUSD以1:1兌換成其他穩定幣或法幣賺取套利利潤。

多抵押Dai?的推出，顯著提升了Dai市值占比。

法幣儲備型穩定幣市場占比接近?98%，為當今市場主流。

圖5:穩定幣市值占比變化圖，除USDT

交易量

穩定幣日均交易量以USDT為大宗，約占總額?95%。據CoinMarketCap資料，2020年3月9日24小時交易量達到?547億美元。下圖為市場交易量排名前六的穩定幣歷史交易量折線圖，主坐標為USDT交易量，副坐標為其它穩定幣交易量。

圖6:穩定幣日交易量變化圖

可以發現兩個現象:第一，自2019年底到2020年3月，穩定幣日均交易量成長了?200%-300%。這個現象可以歸因于比特幣在這段期間上漲了40%。第二，風險資產超額抵押型穩定幣以Dai作為代表，交易量在2019年成長了約?300%，接近法幣儲備型穩定幣GUSD。

波動性

目前市場上的法幣儲備支持型穩定幣主要以美元作為錨定法幣，如USDT、TUSD、GUSD及USDC。下圖為各穩定幣及港幣兌美元的日波動率。穩定幣日波動率大約是港幣美元貨幣兌的?5-10倍，加密資產的5%-10%之間。雖然穩定幣在加密資產生態已可作為價值存儲或支付手段，但穩定幣相比外匯貨幣兌的穩定性還是有所差距。

圖7:穩定幣、港幣及加密資產近180日美元價格日波動率(%)

趨勢

從上述統計數據可以發現，合規的法幣儲備型穩定幣逐漸成為USDT最大競爭對手。2019年底，USDT發行商Tether再度因為法幣儲備是否充足的問題陷入爭議。爭議圍繞著Tether的償債能力及流動性。Tether已承認法幣儲備余額不足。

與Tether不同的是，USDC?是由受監管的金融機構發行的。USDC背后發行公司Circle擁有美國、英國和歐盟的支付牌照。USDC透明安全的特點、多國監管的信用背書和更規范的財務審計機制都成為競爭亮點。USDT傳出法幣儲備不足后，自2019年10月至2020年2月，USDC日均交易量上升了超過?500%。Paxos和TUSD的交易量也上升了300%。

未來，我們可以預期在穩定幣生態出現「一超多強」的競爭格局。盡管Tether頻繁發生合規問題，USDT還是占據市場主導地位。主要有兩個原因：

用戶慣性。加密貨幣投資者本身對風險具有較高的容忍度。大部分用戶更注重便捷性、流動性等操作體驗。目前USDT為用戶最主要法幣入金管道，用戶交易慣性強。

生態完備。USDT幾乎在所有交易所均有上市，流動性充足，為良好的交易媒介，且交易所大量儲備USDT。若USDT市場崩塌，交易所將面臨嚴重損失。

穩定幣應用場景

加密資產交易

目前，穩定幣最大的使用場景是加密資產交易，作為法幣入金的最大媒介。購買數字貨幣的主要場所是各大交易平臺，而這些交易平臺中有很多不支持法幣直接兌換數字貨幣，用戶需要一個價格相對穩定的數字貨幣作為中介來進行兌換。對于交易者來說，穩定幣更具成本效益，手續和流程更加簡單，支持的交易所很多，不需要涉及銀行或者其他中介結構。

加密資產交易者經常將加密資產轉換為穩定幣，以暫時「鎖定」利潤，從而將風險敞口轉移到相對穩定的資產上，在加密資產市場動蕩時尤其如此。同樣的，加密資產礦工將其加密資產轉換為穩定幣，以減少其對所開采的加密資產的定向風險。

支付

穩定幣支付應用分為兩個部分:第一，Libra?為首的全球穩定幣。第二，私人穩定幣發行商，如?Coinbase、Paxos?及?Terra。第一種限于篇幅在此不討論，我們已有專文分析。目前私人發行的穩定幣更多用于加密資產交易，但在零售支付領域的嘗試也逐漸增加。

Coinbase交易所的支付服務?CoinbaseCommerce?在2019年5月將自身合作開發的USDC加入支付管道之一，已完成超過?5000萬美元的零售支付。Coinbase目標藉由USDC加密資產交易客群帶動零售支付客群。

Paxos?與借記卡發行商?Spend.com?和?Crypto.com?達成合作。持有Paxos穩定幣用戶可以直接用于日常支付。消費者通過Paxos支付能夠讓合作商家立即收到付款，消除商家利用信用卡系統的結算風險。

穩定幣涉及的監管問題

穩定幣具有許多加密資產的特征，也具有傳統金融的屬性。穩定幣的多元金融屬性增加了監管的復雜度。穩定幣涉及的監管問題可以分為三個部分:法律實體確立性、金融反洗錢和稅收問題。

法律實體確立性

目前，穩定幣的法律實體尚未形成定論。穩定幣的法律實體確立性建構在用戶與穩定幣發行商間清楚且完善的合同。合同需揭露雙方的權利及義務，包括：

內部紓困機制是否保證為用戶提供充足的流動性。

確立穩定幣發行商的股權及法律結構。

確立穩定幣的金融屬性及法幣池收益的歸屬。

金融反洗錢

穩定幣對洗錢及恐怖融資方面帶來新的風險。穩定幣去中心化的特性雖然不受個體或群體的控制，但穩定幣具備資金傳輸及接收的性質，符合美國財政部下設金融犯罪執法網絡的貨幣服務業務定義。FATF也設立了?AML/KYC?的監管新框架，要求穩定幣發行商提出KYC解決方案。未來如何在合規的領域拓展業務將成為穩定幣發行商的課題。

稅收

穩定幣會對稅收監管造成兩個挑戰。

穩定幣法律實體尚不確定，因此穩定幣交易課稅的義務無法確定。舉例來說:穩定幣在二級市場價格時有波動，用戶在購買與贖回穩定幣過程中有資本利得，是否該申報資本利得稅。而跨轄區的不同稅收處理使穩定幣的稅收處理更加復雜。

穩定幣成為避稅管道之一。各國司法機構雖然可以管制穩定幣發行商金流，但是賬戶資金流向難以識別。穩定幣賬戶資金的轉移涉及贈與稅及遺產稅。監管機構難以追蹤交易的最終受益人?(UltimateBeneficialOwners)?進行課稅。

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