LIBRA:海通證券姜超：加密貨幣，面向未來的支付創新？_加密貨幣是錢嗎還是貨幣

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本號發布的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。市場有風險，投資需謹慎。

摘要

什么是加密貨幣？加密貨幣是指基于密碼學原理、利用區塊鏈技術，通過分布式的共識機制來保證去中心化的新興通證。加密貨幣能做到不依靠基準貨幣和第三方中介，僅通過密碼學的方式來確定貨幣的所有權，直接完成點對點的交易。從2009年比特幣產生至今，加密貨幣不斷演變，以太幣、穩定幣等數字貨幣陸續被創造。今年6月18日，Facebook正式發布加密貨幣Libra白皮書，加密貨幣再次引起熱議。目前比特幣仍舊是市值最高并且交易量最大的加密貨幣，而穩定幣USDT交易量規模也較大。

現有加密貨幣的優劣。比特幣：去中心化，但是拓展性能差、幣值波動大、交易耗能耗時。比特幣建立了一種完全通過點對點交易的支付系統，交易信息不會被第三方獲取，因此交易安全便捷。但比特幣設計僅限于貨幣領域，幣值的大幅波動導致它作為全新支付功能的初衷不再，同時PoW共識機制能耗性高、確認時間長。以太坊：智能合約平臺，但幣值波動大。以太坊在比特幣思路的基礎上創建了一個智能合約平臺，平臺允許任何人建立或使用基于區塊鏈技術的應用，以太幣也被稱為比特幣2.0，但同樣存在幣值波動較大的問題。

幣值穩定貨幣：信用風險。后續出現了USDT等幣值穩定貨幣，但是穩定幣值需要依靠儲備資產來維系，而貨幣發行公司的運作不透明，信用風險頻發會沖擊幣值。更快捷的共識機制：犧牲公平性和安全性。針對PoW的問題，PoS共識機制和DPoS機制應運而生，但是這些機制容易造成強者恒強的現象。最后，加密貨幣的特性使其容易成為非法交易的工具。加密貨幣交易信息不能夠被金融監管部門所獲取，交易無法監管，容易與黑色交易掛鉤。

Libra的改進。區塊鏈技術方面，Libra創建了新的開源區塊鏈和基于區塊鏈的加密貨幣，新的編程語言Move以支持智能合約平臺。同時，Libra?區塊鏈采用了基于?LibraBFT?共識協議的?BFT?機制，未來將由許可型向非許可型的過渡。幣值穩定方面，Libra承諾每一個Libra貨幣都有對應價值的一籃子資產做儲備支持，由分布在全球各地的具有投資級信用評價的托管機構持有和監管。配合監管方面，?Libra愿意用新技術支持立法者和央行工作，一起打擊洗錢、恐怖主義融資等非法行為。在目前其他大部分加密貨幣淪為投機工具的背景下，Libra最有可能成為具有全球化屬性的支付貨幣。

加密貨幣帶來的沖擊。監管態度謹慎，但加密貨幣存在技術優勢。其實，早在加密貨幣出現之初，多數國家對加密貨幣就表現出謹慎的態度。而近期各國監管層也表達了對Libra或擔憂、或觀望的態度。但在數字化時代，利用法定貨幣進行網絡交易需要有第三方機構進行交易確認，存在客戶數據泄露、交易不便捷和不安全等潛在問題，并且在金融服務不發達地區尤為突出。加密貨幣最大的優勢就是去中心化，交易不需要由第三方機構進行確認也就意味著前面提到的問題都可以解決。一旦出現一種幣值穩定、支付便捷、應用廣泛的加密貨幣，目前的金融體系和互聯網商業形態或將被改變。

MakerDAO發起一系列治理提案投票，包括將DAI存款利率提高到3.49%等內容:6月15日消息，MakerDAO社區發起一系列治理提案投票，包括對BlockTower RWA金庫債務上限進行更改、調整多個風險參數、將DAI存款利率提高到3.49%、USDP PSM債務上限降至0 DAI等內容。此次投票將于UTC時間7月14日18:49截止。[2023/6/15 21:37:58]

首先，加密貨將產生一種新的信用派生方式，加密貨幣的增加相當于信用的擴張，而這種新的信用派生方式并不受央行控制，必然會影響傳統的貨幣政策傳導機制。其次，基于加密貨幣的智能合約將沖擊傳統的金融服務，許多金融交易都可以寫成智能合約自動完成而不需要第三方確認。同時大部分網絡交易的中介服務也都可以由智能合約實現，不需要依賴第三方中介平臺。此外，加密貨幣的幣值穩定使得加密貨幣可能會替代具有長期貶值壓力的部分主權國家貨幣。但是對于加密貨幣背后的儲備貨幣來說，加密貨幣的推廣相當于增強其影響力，因為加密貨幣價值將與主要儲備貨幣匯率掛鉤。

近期Facebook公司發布Libra白皮書，加密貨幣再次引發市場的熱烈討論，什么是加密貨幣，如何看待加密貨幣的出現和影響，本篇專題我們嘗試給出分析。

1.??什么是加密貨幣？

數字貨幣是以電子形式表示的貨幣，其中包括Q幣等在特定虛擬社區中使用的虛擬貨幣，也包括加密貨幣。加密貨幣是指基于密碼學原理、利用區塊鏈技術，通過分布式的共識機制來保證去中心化的新興通證，是目前最受關注的數字貨幣。相對于依賴中心化監管體系的銀行金融系統，加密貨幣能做到不依靠基準貨幣和第三方中介，僅通過密碼學的方式來確定貨幣的所有權，直接完成點對點的交易。

加密貨幣的實現依靠區塊鏈技術，何為區塊鏈技術？我們以最早發行且目前規模最大的加密貨幣比特幣為例，向大家介紹區塊鏈技術的運作方式。比特幣的交易記錄是公開的，但交易雙方的個人信息是隱藏的。每完成一筆交易，該交易信息都在全網的節點間傳播，根據比特幣創始人中本聰的設定，每10分鐘產生一個區塊，相當于一頁記賬本，包含著許多交易記錄，一旦某一個區塊里的交易記錄被認可，將會連接在之前形成的區塊后面，形成一個隨著時間推演越來越長的區塊鏈。而且由于時間戳、隨機散列等算法的設定，區塊鏈可以保證雙重支付和篡改交易記錄的可能性幾乎為零。

從2009年比特幣產生至今，加密貨幣不斷演變，以太幣、穩定幣、Libra等數字貨幣陸續被創造。2008年11月中本聰發布比特幣白皮書，次年1月中本聰發布了開源的第一版比特幣客戶端——bitcoind，比特幣網絡從此誕生。隨后比特幣分別在13月11月和17年12月突破1000美元和10000美元。比特幣的熱度帶動了多種不同加密貨幣的產生和發展，2014年7月以太幣開始預售，同年11月由Tether公司發布的穩定幣USDT也應運而生。今年6月18日，Facebook正式發布加密貨幣Libra白皮書，提出創建一個以區塊鏈為基礎的、有真實資產擔保的和獨立協會治理的全球貨幣，加密貨幣再次引起熱議。

多個社群反饋稱Multichain跨鏈資金到賬存在異常延遲:5月24日消息，據多個社群、社交媒體用戶反應稱，Multichain 當前跨鏈資金到賬存在異常延遲。此前 Multichain 曾發布公告稱將進行升級，會在 24 個小時內完成，但目前多位用戶稱其跨鏈資金已長達 48 小時，甚至 72 小時無法到賬。

行情顯示，MULTI持續下行，最低至6.31 USDT；現報6.34 USDT，24小時跌幅為10.2%。[2023/5/24 22:14:52]

目前比特幣仍舊是市值最高并且交易量最大的加密貨幣，而穩定幣USDT交易量規模也較大。截至2019年7月31日，在市場規模排名前十的加密貨幣中，比特幣的市值遠超過其他加密貨幣，達到了1800億美元，是市值最高的加密貨幣。以太幣和瑞波幣位列二三名，市值分別達到234億和137億美元。剩余排名的加密貨幣雖然也已被大多數用戶所接受，但市值都在100億美元以下，規模的排名也相對不固定。但根據交易量來看，Tether公司發布的穩定幣USDT作為流通量最大的代幣，日交易量基本與比特幣相當。7月31日比特幣和USDT交易量分別為172億美元和177億美元，而市值排名第二的以太幣日交易量只有比特幣的二分之一不到。

2.集大成的libra

2.1?現有加密貨幣的優劣

比特幣的最大特點在于創造性的實現了去中心化。在比特幣白皮書中，中本聰提到了創造比特幣的初衷，也反映了加密貨幣的最大優勢，那就是建立了一種完全通過點對點交易的支付系統，而這一系統的產生可以起到去中心化的作用。比如，當我購買一塊披薩時，我不需要通過銀行的結算系統，而是直接將比特幣從我的賬戶轉移到披薩店老板的賬戶上，這一交易記錄一旦被全網認可，就成為必須實現且不可逆的交易。因此即便交易雙方的個人信息不可知，區塊鏈的技術也能為交易安全提供了保障。

而去中心化可以衍生出交易安全便捷的特性。安全性包括交易的安全性和資產的安全性。交易的安全性在于沒有任何一個第三方知道交易方的個人信息。而且由于造假成本過高，放在公鏈上已形成區塊中的交易記錄不可篡改、撤銷和銷毀，保證了交易一旦發生就無法反悔、賴賬，交易無需依靠交易雙方的信用和第三方中介的信任背書。同時，分布式的服務器使得比特幣有極高的故障容錯性，保證了資產安全。由于“記賬”依靠的是散布在世界各地的節點服務器，而不是中心處理器，所以不用擔心由于中心處理器出故障而引發的資產危機，就如同不用害怕銀行破產清算一樣。同時去中心化相當于減少了交易中間環節，使得交易成本降低、理論上也可以做到時間更短，便捷性大大提高。

安全團隊：四月攻擊事件已共計造成超1億美元損失:4月30日消息，據CertiK Alert數據顯示，四月攻擊事件已共計造成約1.036億美元損失，其中閃電貸攻擊造成的損失約1980萬美元，Rug Pull造成的損失約930萬美元。[2023/4/30 14:35:52]

盡管比特幣利用區塊鏈技術創造了去中心化的數字貨幣，具有跨時代意義，但是比特幣的設計僅限于貨幣領域，而區塊鏈技術所具有的去中心化特征其實可以拓展的更廣的范圍。

以太坊創建了一個智能合約平臺，將區塊鏈技術進一步推廣，以太幣也被稱為比特幣2.0。除了提供與比特幣功能相近的加密貨幣以太幣以外，以太坊還創造性的打造了一個區塊鏈平臺，平臺允許任何人建立或使用基于區塊鏈技術的應用。也就是說，以太坊相當于一個開源代碼項目，用戶可以通過內設的智能合約創建自己的規則，包括搭建涉及到物聯網、金融等眾多行業的去中心化應用，也包括創造出按照自己意愿的算法規則、激勵機制的加密貨幣，以太幣被當作在以太坊平臺提供計算機算力的激勵，在每一次交易過程中被用于支付。

除了可拓展性低，比特幣幣值不穩定也是其被人詬病的缺陷之一。比特幣幣值的大幅波動導致它作為全新支付功能的初衷不再。中本聰創建比特幣時為了抵御通貨膨脹對比特幣設定了固定規模，這就導致隨著投資資金的流入，比特幣幣值不具備穩定性特征。2013年7月，比特幣幣值在80美元上下波動，到2018年4月幣值在8000美元上下波動，漲幅近100倍。其中，在17年第四季度到18年的第一季度，比特幣的市值經歷了過山車一般的巨幅震蕩，從17年11月12日的5810美元暴漲到17年12月16日的19210美元，又在18年2月5日縮水至6946美元。相類似的，以太幣幣值波動幅度也很大。

為了克服這一問題，后續出現了USDT等幣值穩定貨幣，但是近期市場對于USDT的貨幣儲備存疑。USDT因為和美元保持一比一等值兌換，在一眾波動劇烈的加密貨幣中成為保值代幣，這也是USDT交易規模居前的原因。但USDT的發行完全由Tether公司主導，承兌、監管和運營風險也全部集中在Tether公司，中心化的發行模式加之Tether內部運作的不透明化，引發了信任危機，用戶質疑其美元儲備跟不上過快的發行速度。

此外，比特幣還存在交易確認時間過長的問題。比特幣區塊鏈采用的是工作量證明PoW共識機制，PoW共識機制的優點是安全性極高，因為修改過去的區塊鏈需要掌握至少51%的算力，但PoW共識機制的交易確認需要消耗大量的計算運力，并且時間過長，一般來說需要等待1小時。交易確認時間過長容易影響支付功能，使得比特幣的支付應用場景大大受限。很多面對面的實物交易都需要及時完成交易，而比特幣無法滿足這個需求。

Zapper官方沒有計劃推出Token:金色財經報道，DeFi資管平臺Zapper在推特表示，“沒有Token，我們不打算推出Token”。[2023/4/27 14:29:38]

針對PoW能耗性高、確認時間長的問題，PoS共識機制和DPoS機制應運而生，但是這些機制存在犧牲公平性和安全性的問題。PoS共識機制是根據每個節點的代幣持有量與持有時間之積來決定記賬權的機制。這個機制雖然減少了耗能和時間，但容易造成強者恒強的現象，持幣量多和早期持幣的節點擁有更多的控制權。EOS幣采用的是DPoS機制，相對于PoW和PoS共識機制，DPoS機制的效率更高，但相應犧牲了安全性保障。其規則設定中運用投票方式選擇擁有記賬權的代理節點，這一方法涉及太多人為因素。目前各大公鏈都在尋求技術突破以很好的平衡區塊鏈技術中安全性、去中心化和能耗性。

最后，加密貨幣的特性致使其容易成為非法交易的工具。由于加密貨幣的個人賬戶采取匿名形式，疊加去中性化的特征和分布式服務器的獨特優勢，加密貨幣交易信息不能夠被金融監管部門所獲取，交易無法監管，加之追蹤溯源困難。因此，加密貨幣容易成為跨境非法支付交易的利用工具，也與洗錢、恐怖主義等黑色交易掛鉤。

2.2?Libra的改進

盡管經歷了一段時間的發展和優化，但是目前已有的數字貨幣仍然存在以上諸多問題。而Facebook發布的Libra就旨在針對這些問題進行改進。

具體來說，Libra與以太坊一樣，創建了新的開源區塊鏈和基于區塊鏈的加密貨幣。根據Libra白皮書，Libra的區塊鏈可以滿足高交易吞吐量，實現快速響應和結算。此外，Libra還設計了新的編程語言Move以支持智能合約平臺。Move語言兼具安全性和用戶友好性，能更輕松的編寫出符合作者意愿的代碼。再者，Libra區塊鏈采用了基于LibraBFT?共識協議的?BFT?機制。但由于Libra前期屬于有許可型網絡，去中心化程度低，存在公平性問題，但根據白皮書計劃，Libra未來將由許可型向非許可型的過渡。

而在幣值穩定方面，Libra承諾每一個Libra貨幣都有對應價值的一籃子資產做儲備支持，儲備資產包括銀行存款和短期政府債券等。而且，Libra貨幣不會與單一法幣掛鉤，保證最大程度減少價值波動。此外，Libra的儲備資產由分布在全球各地的具有投資級信用評價的托管機構持有和監管，以保證資產的安全性和分散性。配合監管方面，Libra項目的負責人DavidMarcus在聽證會上表示，Libra愿意與監管機構和政策制定者合作，以確保Libra符合法律法規和監管要求。而且Libra愿意用新技術支持立法者和央行工作，一起打擊洗錢、恐怖主義融資等非法行為。

RabbitHole 即將推出 Quest Protocol:2月9日消息，Web3 鏈上操作激勵平臺 RabbitHole 宣布即將推出 Quest Protocol，這是之后要推出的新 RabbitHole V2 體驗的一部分。Quest Protocol 中任務完全在鏈上，每個 Quest 都將有自己的智能合約，協議能夠根據自己的預定義條件指定白名單列表，并為每個相關用戶存入自己的獎勵。[2023/2/9 11:56:59]

基于這樣的設計，Libra希望建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。

在目前其他大部分加密貨幣淪為投機工具的背景下，Libra最有可能成為具有全球化屬性的支付貨幣。一方面，從Libra設計機制來看，Libra可以承載極高的交易量、實現快速到賬服務，同時還能保證較高的安全性，為用戶提供了良好的支付體驗。另一方面，從用戶積累數量來看，Facebook無疑是全球最大的社交平臺。19年第一季度，Facebook的平均月活人數已達23.8億，而同期微博和Twitter的平均月活人數僅為4.65億和3.3億，規模遠低于Facebook。Facebook強大社交的平臺也是Libra白皮書一經發布引起市場廣泛關注的主要原因。

3.加密貨幣帶來的沖擊

其實，早在加密貨幣出現之初，多數國家對加密貨幣就表現出謹慎的態度。中國在13年和17年分別發布有關比特幣和ICO的公告，明確比特幣并非貨幣和ICO非法集資的性質。雖然對加密貨幣實行嚴監管，但中國仍然支持區塊鏈技術的發展。8月2日人民銀行下半年工作會議提到，加快推進我國法定數字貨幣研發步伐，跟蹤研究國內外虛擬貨幣發展趨勢。美國方面，不同的監管機構，包括商品期貨管理委員會、美國證監會在內都對加密貨幣有不同的定性和態度。總體來說，美國對加密貨幣的態度從一開始的敵視，到如今的逐漸合法化和監管嚴格化。此外，日本從17年開始承認了加密貨幣的支付屬性并將加密貨幣納入法律規制體系之內，而韓國對加密貨幣的態度經歷了從全民追捧到全面封殺再到如今監管回暖的演變。

就目前來看，Libra距離推出還有很長的一段路要走。美國參議院和眾議院在7月針對Libra發起了兩場聽證會。聽證會之前，美國總統特朗普、美聯儲主席鮑威爾和美國眾議院金融服務委員會主席MaxineWaters等人就分別在公開場合表達出對Libra的反對或擔憂。隨后在兩次聽證會上，議員們就Libra?的用戶數據隱私保護、監管歸屬和對金融系統的沖擊等問題提出了質詢。除了美國，其他各國監管層也表達了對Libra或擔憂、或觀望的態度。

在數字化時代，利用法定貨幣進行網絡交易需要有第三方機構進行交易確認。在互聯網快速發展的時代，很多交易并不是面對面進行，由于法定貨幣是紙幣，利用法定貨幣進行網上交易就需要讓對方確信你有足夠貨幣并且已經完成支付。目前傳統的方式是由銀行作為第三方機構進行交易確認，交易雙方可以通過銀行賬戶金額的變化來確認是否存在貨幣支付。

而銀行進行交易確認的模式存在客戶數據泄露、交易不便捷和不安全等潛在問題，并且在金融服務不發達地區尤為突出。首先，作為第三方機構的銀行能夠獲得每筆交易的詳細內容，一旦出現信息泄露就會威脅到客戶的賬戶安全，同時這些信息也是客戶的數字資產，不應該被第三方掌握。其次，交易依賴于銀行進行確認就意味著交易雙方需要獲得便捷的銀行服務，這是交易便捷的前提，并且目前跨境交易確認時間往往較長。此外，目前的交易模式下交易雙方首先需要在相應銀行具有一定存款，此時資產的安全性與銀行的信用掛鉤，如果銀行出現破產風險就會導致客戶資產受到不必要損失。最后，銀行作為交易集中確認方，一旦銀行出現信息故障就會導致交易無法進行。而在金融服務并不發達的地區，上述問題都會更加嚴重，并且越不發達的地區金融服務成本也越高。

目前我國蓬勃發展的第三方支付平臺模式也無法避免這些問題。支付寶和微信等第三方支付平臺與加密貨幣存在本質區別，第三方支付平臺相當于充當了銀行的角色，可能在操作和交易便捷性上好于銀行，并且能夠獲得一定的存放收益，但是交易信息仍然會被支付平臺獲取，并且第三方支付平臺通常與銀行賬戶關聯，所以客戶數據泄露、交易安全性等問題仍然存在。

而前面已經提到，加密貨幣最大的優勢就是去中心化，交易不需要由第三方機構進行確認也就意味著前面提到的問題都可以解決。特別是在金融服務不發達的地區，加密貨幣的優勢更加凸顯，這預示著加密貨幣未來蘊含巨大可能。但是目前去中心化涉及的監管漏洞問題仍然是加密貨幣得以推廣的重要阻礙，但是這不妨礙我們預計未來可能會出現一款被監管接受、幣值穩定并且交易便捷的加密貨幣。一旦這樣的加密貨幣被廣泛接受，就會一定程度上改變目前的金融體系和互聯網商業形態。

首先，加密貨幣的推廣將產生一種新的信用派生方式。傳統的信用擴張模式是央行投放基礎貨幣，居民拿到貨幣后存入銀行形成存款，然后銀行再投放貸款形成新的存款，這一過程中不斷有存款被派生出來。由于銀行信用高，銀行存款具有支付功能被認為是廣義貨幣。而一旦加密貨幣被廣泛接受用于支付，那么加密貨幣實際上充當了另一種“存款形式”，并且加密貨幣如果有儲備貨幣，儲備貨幣的再投資實際上也相當于新的信用派生。而如果未來有金融機構基于加密貨幣開展類存貸款業務，這種信用派生機制就更為復雜。

而新的信用派生方式必然會影響傳統的貨幣政策傳導機制。在目前的貨幣政策框架下，央行可以通過存款準備金率和政策利率來控制銀行信用擴張的速度，但是如果未來加密貨幣不再金融監管框架內，并且自由兌換不受限制，那么相當于可以無限派生出可以用于支付的廣義貨幣，這無疑會削弱央行的控制力。

其次，基于加密貨幣的智能合約將沖擊傳統的金融服務。加密貨幣最重要的應用是去中心化的轉賬功能，這就取代了銀行的傳統業務。特別是目前跨境的銀行轉賬往往需要很長時間確認，而通過加密貨幣能夠在不同國家的賬戶之間輕松轉移資金，大大減少交易成本和時間。同時，金融機構許多業務都是充當了金融交易的中介方，而許多金融交易都可以寫成智能合約，在達到合約設定的條件以后實施自動完成交易而不需要第三方確認。例如基于某種資產價格的遠期合約，可以通過智能合約設定轉賬觸發條件。

不光是金融服務，大部分網絡交易的中介服務都可以由智能合約完成。一旦加密貨幣被廣泛使用，同時智能化合約能夠輕松編寫，那么每個人都可以利用智能合約平臺來出售自己的數字資產，或者基于數字憑證的其他資產，而不需要依賴第三方中介平臺。目前發行代幣實際上就是這一應用的雛形，但是由于加密貨幣并未被廣泛應用于支付，發行機制也未受監管，因此目前代幣發行主要淪為了圈錢投機的工具。

除了為目前的商業模式帶來變革，加密貨幣的推廣還將對部分國家的主權貨幣形成挑戰。由于部分國家存在長期的經常項目逆差，導致全球流動性收緊時就會出現本國貨幣大幅貶值的狀態，例如2017年-2018年阿根廷比索和土耳其里拉分別貶值超過50%和30%。而未來一旦出現一種被廣泛接受、穩定幣值的加密貨幣，將會導致這些國家的商家和居民轉而采用加密貨幣進行支付，替代本國持續貶值的貨幣。例如津巴布韋在經歷惡性通脹后，轉而采用美元、南非蘭特等他國貨幣進行交易。而本國貨幣不再被使用，也就意味著這些國家的貨幣政策不再具備調控能力。

但是對于加密貨幣背后的儲備貨幣來說，加密貨幣的推廣相當于增強其影響力。前面已經提到加密貨幣要被廣泛用于支付需要有穩定的幣值，而實現這一特征的方式是需要擁有貨幣儲備，并且可以自由兌換，目前Libra的設計就是如此。但是這一機制也使得加密貨幣價值與儲備貨幣匯率掛鉤，這意味著占據主導地位的儲備貨幣影響力增強。考慮到加密貨幣支付體系并不存在國界阻礙，被廣泛使用的加密貨幣相當于在互聯網領域形成了一個全球貨幣，這也意味著其儲備貨幣在互聯網層面成為全球化貨幣。

作者：姜超、宋瀟

來源：姜超宏觀債券研究

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