ACE:Libra：數字貨幣的原理、影響、機遇及挑戰_LIB

導讀

6月18日Facebook旗下全球數字加密貨幣Libra官方網站正式上線，Libra白皮書也已經公布。根據白皮書，Libra將建立一套簡單的、無國界的貨幣、服務于數十億人的金融基礎設施。Libra一經推出就受到廣泛關注，一方面將數字貨幣推向了新一輪高潮，另一方面引發了各國監管層的擔憂。Libra究竟是什么？其較比特幣有何優勢？又會帶來怎樣的影響？

摘要

Libra是由Facebook主導發行的區塊鏈加密數字貨幣。其主要特征包括：在組織架構方面，Libra的發行管理由非營利性、去中心化的協會實施，協會成員覆蓋支付、電信、區塊鏈等多個行業；在技術方面，與其他數字貨幣相比，Libra的三大核心技術使其更具安全性與可靠性；在貨幣特征方面，Libra儲備100%掛鉤一籃子銀行存款和短期國債，具有穩定性、低通貨膨脹率、全球普遍接受和可互換的優勢。

Libra優勢與挑戰并存，各國監管是當前主要障礙。一方面，Libra融合了區塊鏈技術和比特幣優勢，升級技術和發行機制，實現了普惠金融。Libra較USDT在主體信用、組織架構、幣值穩定和生態構建方面有顯著優勢，預計Libra將成為最主流的穩定幣，可為欠發達地區提供平等的金融服務，并大幅降低跨境支付成本。另一方面，發行主體和國家監管風險對Libra推廣構成挑戰。1）發行主體風險，作為一種貨幣，Libra天然面臨與商業銀行類似的風險，包括超發以及隱私泄露風險。2）國家監管風險，Libra將削弱各國貨幣主權，沖擊現有貨幣體系，各國監管層和國際組織普遍對Libra持有中性謹慎的態度，不排除未來部分國家禁入Libra的可能。

Libra或沖擊貨幣體系、銀行體系、資本市場和其他數字貨幣。

對貨幣體系影響：Libra超主權貨幣雛形顯現。第一，Libra協會并非試圖打造超主權貨幣，但是Libra或自然演變為超主權貨幣。從美元全球化歷程來看，資產抵押、豐富生態使Libra具備超主權貨幣雛形，流通范圍逐漸擴大可能使Libra自然演變為超主權貨幣。預計Libra將首先流通于金融基礎設施相對落后的小國，前期對于大國主權貨幣的沖擊相對有限，Libra在小國流通情況是其能否成為超主權貨幣的風向標。第二，Libra將沖擊國家貨幣主權，影響貨幣政策和財政政策施行，或阻礙人民幣國際化進程。貨幣政策方面，匿名、點對點交易特性使Libra成為資本跨境流動的新渠道，各國央行資本流動管制難度增加；部分商品可能使用Libra進行定價，部分小國貨幣甚至被完全取代，貨幣政策將失效。財政政策方面，政府無法征收“鑄幣稅”，且喪失赤字貨幣化工具，財政收入萎縮，債務違約風險放大。

對其他數字貨幣影響：Libra無法取代比特幣，也不構成直接競爭。Libra定位于支付手段，其設計構想克服了比特幣的三大缺陷，是更優秀的支付媒介。而由于比特幣在信用風險和功能定位方面的不同，二者不會構成直接競爭關系。事實上，作為一種數字貨幣，Libra的推廣和普及將使比特幣被更多人所接受和認可。

對銀行體系影響：銀行貸款、跨境支付業務承壓。跨境支付業務是Libra最主要應用場景，這將沖擊傳統商業銀行的跨境支付業務。同時，Libra未來有可能進行信用擴張，將沖擊商業銀行貸款業務。對資本市場的影響：企業通過ICO變相融資，發展機遇與潛在風險并存。未來企業或通過“Libra+ICO”進行融資，投資門檻低、無需審批的特點方便企業快速尋找合作伙伴，但惡意炒作代幣或破壞正常金融秩序，甚至會引發系統性金融風險。

面對Libra，中國應擁抱創新與挑戰，鼓勵中國央行推進數字貨幣研發，鼓勵中國互聯網企業與Libra加強合作。從長遠角度，與其被動應對，不如主動出擊，中國應重視數字貨幣和區塊鏈技術帶來的技術變革新機遇，由中國政府部門、騰訊阿里、重要金融機構等聯合世界各國及相關企業推出全球性的數字貨幣Globra，中國在互聯網金融和移動支付領域是領先于美國的，這對增強世界人民支付便利性、中國互聯網科技實力、移動支付實力、人民幣國際化、建立全球金融中心等具有戰略意義。首先，應深入研究Libra的性質并關注發展情況和戰略方向，密切關注其他新興的全球化數字貨幣的發展。其次，努力將Libra和其他數字貨幣納入現有的監管體系，同時構建自身的數字貨幣體系。再次，中國對數字貨幣的監管不應“一刀切”。一方面，要加快推動數字貨幣發行與交易的法律體系建立。另一方面，應通過外匯管制制度防范跨境資本流動風險，保障中國金融市場的穩定性。長期來看，應鼓勵互聯網企業拓展海外業務和跨境支付，增強我國金融服務業的國際競爭力。

風險提示：Libra發展不及預期、各國嚴格禁入等

目錄

1??Libra是什么？

1.1誕生驅動力：Facebook進軍支付業務

1.2?管理模式：非營利性、去中心化的協會治理

1.3?核心技術：Move編程語言、BFT共識機制、梅克爾樹數據結構

聲音 | Libra協會首席運營官：Libra并不打算取代現有貨幣:Libra協會常務董事兼首席運營官Bertrand Perez表示，Facebook設想的加密貨幣Libra并不打算取代現有貨幣。Perez聲稱：“我們不打算動用Libra儲備來執行任何貨幣政策。”（路透社）[2019/9/27]

1.4?貨幣特性：100%掛鉤一攬子銀行存款和短期國債

2??優勢與挑戰并存，各國監管是當前主要障礙

2.1?優勢：技術升級、穩定幣與普惠金融

2.1.1?基于區塊鏈的技術升級

2.1.2?掛鉤一攬子抵押資產創造更好的穩定幣

2.1.3?創造一個更加普惠的金融體系，大幅降低跨境支付成本

2.2?挑戰：發行主體風險與國家監管挑戰

2.2.1?發行主體風險：超發貨幣、流動性壓力與隱私泄露

2.2.2?國家監管挑戰：各國普遍持有中性謹慎觀點

3??Libra影響力顯現，或沖擊貨幣體系、銀行體系和資本市場

3.1?對貨幣體系的影響：Libra超主權貨幣雛形顯現

3.1.1?從美元全球化歷程看Libra超主權貨幣前景

3.1.2Libra影響各國貨幣政策、財政政策施行，或阻礙人民幣國際化進程

3.2?對其他數字貨幣影響：Libra是更優秀的支付媒介，但無法取代比特幣

3.3?對銀行機構的影響：銀行貸款、跨境支付業務承壓

3.4?對資本市場的影響：企業通過ICO變相融資

4???金融監管與中國企業如何應對

4.1?應對Libra：客觀分析，擁抱競爭

4.2?對數字貨幣的態度：金融監管不應一刀切

4.3?應鼓勵中國互聯網企業拓展海外業務和跨境支付

正文

1Libra是什么？

2019年6月18日，Facebook發布Libra白皮書，提出建立一套簡單的、無國界的貨幣、服務于數十億人的金融基礎設施。Libra是由Facebook主導發行的建立在區塊鏈技術基礎上的、由專門協會負責管理的加密數字貨幣。具體來說，Libra由三個部分組成：

1）建立在安全、可擴展和可靠的區塊鏈基礎上；

2）以賦予其內在價值的資產儲備為后盾，100%掛鉤一攬子貨幣；

3）由獨立的Libra協會治理，該協會的任務是促進此金融生態系統的發展。

通過上述三者共同作用，Libra旨在創造一個更加普惠的金融體系。

1.1誕生驅動力：Facebook進軍支付業務

Libra的誕生并非一蹴而就，而是Facebook利用沉淀數據，為拓寬業務結構、尋找新的利潤增長點而進行多次嘗試的產物。

一是Facebook業務結構單一，多次被爆數據安全和隱私問題，可持續發展存疑。Facebook擁有約27億用戶，覆蓋美國、歐洲等發達國家和印度、墨西哥等發展中國家。不過Facebook商業模式以廣告投放為主，2019年一季度廣告收入占總營收的98.9%。此外Facebook頻頻因隱私泄露和數據濫用遭受媒體批評和監管處罰，2016年CambridgeAnalytica使用約8700萬Facebook用戶信息來影響美國大選，2019年7月德國監管部門認為Facebook在報告平臺內非法內容時存在不足，對Facebook處以200萬歐元罰款。隨著人們對互聯網隱私保護意識的覺醒和各國法律制度的逐漸完善，未來將內容瀏覽等個人行為數據應用于廣告智能分發或受限，Facebook的“流量+廣告”商業模式存疑。

二是為提高數據價值、改變業務結構，Facebook曾多次探索支付和電子商務領域，有該領域基礎和了解。早至2011年，Facebook開始涉足支付行業，建立FacebookPayments以承擔平臺內的支付功能，2012年Facebook進入電商領域，推出禮品卡FacebookGifts，此后陸續推出Credits、MessengerPayments等支付方式，FacebookMarketplace、Checkout等電商服務。不過Facebook用戶分散廣，且競爭對手AppleiTunes/Store、Amazon等擁有強大的市場蠶食能力，Facebook的支付和電商業務遲遲無法打開市場。

三是區塊鏈可以解決Facebook面臨的發展問題，提升其在新經濟命脈中的話語權。區塊鏈技術有開放、平等、共信、透明等優點，為支付行業帶來了革命性變化。Facebook憑借Libra再次切入支付領域，基于海量數據其有望成為金融科技服務提供商，打造“社交+支付”的生態閉環。

動態 | 潛在加密騙局UpLibra聲稱正空投100萬Libra:潛在的騙局網站UpLibra據稱正為其平臺注冊用戶空投100萬Libra，用戶通過完成任務最多可獲得3枚Libra。這很明顯是一個騙局或網絡釣魚網站，因為目前沒有Libra可以贈送。在進一步通知之前，Facebook也不會允許任何人空投Libra。（themerkle）[2019/9/11]

1.2管理模式：非營利性、去中心化的協會治理

雖然Libra加密貨幣是由Facebook發起，但是其發行管理由總部設在瑞士日內瓦的非營利性、去中心化的協會實施。

目前Libra協會包含28個成員，覆蓋支付、電信、區塊鏈等多個行業。Libra協會由Facebook發起，成員由各行業的機構組成，覆蓋支付業、技術交易平臺、電信業、區塊鏈業等。根據白皮書規劃，2020年Lirba正式發行時協會創始成員數將達到100個左右。

Libra協會成員享有同等權利和義務，單個創始人投票權設上限。Libra協會由其成員組成的理事會治理，協會職責包括確保驗證者節點滿足交易需求、發行Libra并且管理儲備資產。協會所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二的成員投票表決同意。為了防止投票權集中掌握在一方之手，無論成員持有多少Libra，包括Facebook在內的單個創始人只能代表理事會中的1票或總票數的1%。

1.3核心技術：Move編程語言、BFT共識機制、梅克爾樹數據結構

Libra核心技術涉及三個方面：Move編程語言、拜占庭共識算法和區塊鏈數據結構。Libra可以簡單理解為采用拜占庭共識算法的一種聯盟鏈。

1）Libra設計和使用更可靠、安全性更高的Move編程語言。Move有以下特點：1）每個資源只有唯一所有者，從設計上防止數字資產被復制；2）自動驗證交易是否滿足條件，確保區塊鏈安全性；3）可執行對Libra貨幣和驗證者節點的管理，減輕關鍵交易代碼的開發難度。

2）采用基于LibraBFT共識協議的BFT機制。共識機制旨在確保各分布式節點交易信息的一致性和不可逆性。Libra采用BFT機制，即使三分之一節點發生故障，其依然可以確保網絡正常運行。

3）采用梅克爾樹的數據存儲結構，確保存儲交易數據的安全性。梅克爾樹是在區塊鏈中廣泛使用的數據結構，可以高效、快速歸納和檢驗大規模數據完整性，只要樹中任何一個節點被篡改就會出現校驗失敗。

1.4貨幣特性：100%掛鉤一攬子銀行存款和短期國債

Libra區塊鏈從根本上來講是一種采用區塊鏈技術的數字貨幣。通過與法幣、比特幣、其他穩定幣和Q幣比較，我們得以理解Libra作為貨幣的特點。

1）發行機制方面，Libra是中心化的，即由Libra協會制定管理發行規則，這不同于比特幣、穩定幣USDT等數字貨幣，但是與法幣和Q比相類似。

2）信用背書方面，Libra與穩定幣USDT相似，均以資產儲備為后盾，其中Libra以100%掛鉤一籃子銀行存款和短期政府債券，進一步實現幣值穩定和增加信用。比特幣完全無信用背書，法幣和Q幣依托國家信用。

3）發行數量方面，Libra無發行上限，與法幣、穩定幣USDT和Q幣相似，不過比特幣有2100萬個發行上限。

4）流通范圍來方面，Libra或以Facebook全球27億用戶為基礎，逐步擴大流通范圍。除美元外的法幣基本只能在一個經濟體境內流通，穩定幣USDT主要用于購買其他數字貨幣，Q幣流通范圍僅限于購買騰訊服務。

2優勢與挑戰并存，各國監管是當前主要障礙

Libra的推出是對數字貨幣的重大歷史性突破，理解Libra的優勢與挑戰是判斷其前景的關鍵。一方面Libra融合了區塊鏈技術和比特幣優勢，升級技術和發行機制，實現了普惠金融。另一方面發行主體和國家監管風險對Libra推廣構成挑戰，尤其是Libra對貨幣體系沖擊將削弱各國貨幣主權，不排除未來部分國家禁入Libra的可能。

2.1優勢：技術升級、穩定幣與普惠金融

2.1.1基于區塊鏈的技術升級

基于區塊鏈技術，比特幣實現了無需中介、匿名性、點對點交易和上網即可開戶的特性，由此吸引了眾多追捧者。Libra以區塊鏈為底層技術，其不僅吸納了比特幣的優勢，而且在編程語言和平臺架構方面作了進一步的技術優化。

1）設計了Move編程語言，兼顧安全性與開發難度。Move語言不僅為生態參與者提供了便捷的開發環境，而且通過數字資產的機制設計保證了智能合約開發的安全性。

聲音 | 光大證券彭文生：Libra的發展關鍵要看監管機構如何在支持創新和監管之間的平衡:近日，光大集團研究院副院長、光大證券全球首席經濟學家彭文生表示，和比特幣等代幣相比，Libra尚未問世引來如此高的關注度，一是數字經濟下科技巨頭平臺公司和貨幣的網絡規模優勢有協同效應；二是Libra作為一攬子貨幣的衍生品，屬于數字貨幣中的穩定幣。而比特幣等代幣僅僅是數字資產，其未來價值取決于使用者對其的“信仰”，故其價格波動幅度會比較大。他還指出，未來Libra要成為貨幣，在起步階段，支付手段可能是突破口；但發展到一定規模后，儲值工具的作用更重要，是推動Libra能成為一種真正貨幣的主要力量。Libra現在是0，按常理起步會較慢，但不能低估其社區網絡帶來的規模效應。不過Libra的發展關鍵還要看監管機構如何在支持創新和監管之間的平衡。[2019/7/30]

2）采用“聯盟鏈+中央集權”的架構，滿足各國監管層對抗違法行為的需求。與比特幣的分散式架構不同，Libra采用集中式架構，所有交易由中央授權節點發起，生成包含交易時間、地點和方式信息的永久記錄，因此可以支持監管部門對抗洗錢、避稅等違規行為。

2.1.2掛鉤一攬子抵押資產創造更好的穩定幣

市場對穩定幣有著強烈的需求，Libra在發行主體信用、組織架構和幣值穩定方面有顯著優勢。

2018年12月，穩定幣USDT總市值躍升至全球數字貨幣第5位，超過了萊特幣、EOS等知名數字貨幣，表明市場對穩定幣有強烈的需求。目前USDT占據穩定幣市場80%以上份額，USDT由Tether公司發行，與美元1：1掛鉤。

與USDT相比，Libra具有顯著優勢：

1）Libra發行主體間可相互制約，為數字貨幣的發行與流通提供內部監督。USDT是高度中心化的穩定幣，Tether擁有發行或銷毀USDT的一切權力。在缺乏監管的情況下，Tether已發生多次丑聞，涉及美元儲備不透明、隨意增發等問題。Libra采用了聯盟鏈，由Facebook等多個知名企業節點發行，屬于多中心化穩定幣，成員之間的相互制約可提升市場對Libra的信任程度。

2）Libra掛鉤一籃子貨幣，削弱了單一貨幣價格變動對幣值穩定性的影響。USDT錨定美元，但是近幾年其仍有劇烈的價格波動；Libra與一籃子法幣掛鉤，且會定期調整一籃子法幣構成，以維持幣值穩定。

2.1.3創造一個更加普惠的金融體系，大幅降低跨境支付成本

Libra降低金融業務運營成本。傳統金融服務以銀行等第三方金融機構為載體，流程復雜且服務鏈條長，金融服務成本高。Libra采用去中心化的區塊鏈技術，點對點交易弱化了金融機構作用，流程簡化降低金融業務運營成本。

Libra的低運營成本不僅創造了一個更加普惠的金融體系，而且大幅降低跨境支付成本。

1）為欠發達地區提供平等的金融服務。受到成本、可靠性和匯款流暢性的影響，欠發達地區的金融需求無法得到滿足。根據世界銀行數據，費用高昂、銀行距離遠、缺乏手續材料阻礙人們開立銀行賬戶。憑借互聯網和區塊鏈技術，Libra可以有效緩解上述障礙，向欠發達地區人們提供低成本的銀行服務。普惠的金融服務促進當地貿易和商業發展，提升資本配置效率，為欠發達地區經濟增長提供內生動力；此外Libra還有望解決長期以來的粗放式扶貧援助，通過金融大數據和線上銀行渠道，國際援助資金可以精準到達貧困人群，減少貧困援助過程中的資金損耗和官僚腐敗。

2）大幅降低跨境支付成本。傳統跨境支付結算時間長、費用高，需要第三方中介機構執行復雜流程，以完成各個國家的清算程序。而Libra的點對點支付方式繞開銀行體系，可實現全天候支付、快速交易。根據麥肯錫報告，區塊鏈應用于B2B跨境支付與結算可以使每筆交易的成本從約26美元下降到約15美元。

2.2挑戰：發行主體風險與國家監管挑戰

2.2.1發行主體風險：超發貨幣、流動性壓力與隱私泄露

作為一種貨幣，Libra天然面臨與商業銀行類似的風險，包括超發以及隱私泄露風險。

1）超發風險。白皮書未寫明法幣兌換Libra的具體方式和渠道，不過預計協會成員將充當托管公司和用戶之間的中間層，即協會成員向托管公司匯款，并且釋放Libra。該模式對于協會治理和監督機制有著更高的要求，一旦出現協會成員“憑空”發行Libra，即Libra發行不按照1：1比例進行資產儲備，這將導致Libra超發，購買力下降。

聲音 | 白碩：建議中國建立可與Libra抗衡的自主體系:7月26日上午，由螞蟻金服主辦的“螞蟻區塊鏈CHAINAGE創新日”活動在杭州舉行。活動現場，Chinaledger技術委員會主任、上交所前總工程師白碩發表了題為“Libra與全球產業競爭”的演講。白碩表示，區塊鏈技術在跨境支付、國際匯兌和開放金融等方面能發揮巨大潛力，雖然中國在移動支付方面具有先發優勢，但仍有被Libra沖垮的現實風險。[2019/7/26]

2）流動性風險。一旦有節點成員、資產托管機構破產，全球Libra持有者可能產生恐慌心理，引發大規模“Libra-法幣”兌換行為。盡管Libor以銀行存款和短期國債等流動性較好的資產作為發行儲備，但是短期、大規模兌換仍然會給Libra帶來流動性壓力。

3）隱私泄露風險。Libra流通并形成一定規模，Libra協會將需要管理全球數十億個賬戶，覆蓋用戶跨境支付、清算和電商等多維數據。Facebook頻頻爆出用戶隱私泄露的丑聞，用戶數據泄露風險不可忽視。

2.2.2國家監管挑戰：各國普遍持有中性謹慎觀點

區塊鏈技術、Facebook牽頭發起以及掛鉤一攬子貨幣使Libra一經推出就被廣泛關注，甚至被視作是未來超主權貨幣的潛在競爭者。不過作為一種基于區塊鏈的數字貨幣，其很有可能沖擊現有的貨幣體系：一是Libra或替代部分國家主權貨幣，中小國家的經濟體量相對有限，其所發行的信用貨幣質量遠不及Libra，且Libra搶先于當地政府構建起完善的金融基礎設施，使該國主權貨幣逐漸被擠出。二是各國外匯管制難度大增，Libra為各國民眾提供了間接換匯渠道，對各國的外匯管制提出了挑戰。三是各國貨幣政策實施難度加大，資產價格或脫離央行控制。四是增加反洗錢和反恐的難度。數字貨幣信息隱蔽、交易便捷、流通廣泛，常被犯罪分子用來實施敲詐或洗錢，如之前爆發的WannaCry勒索病就要求用比特幣做贖金。盡管Libra永久記錄詳細交易信息，但是各國監管體系需要優化甚至重構，其中的監管漏洞或被違法者利用。

基于上述原因，各國監管層和國際組織普遍對Libra持有中性謹慎的態度，部分國家或嚴格禁入Libra。美國眾議院服務委員會以及部分民主黨議員要求Facebook禁止開發Libra項目，美國參議院銀行、住房和城市事務委員會和眾議院金融服務委員分別舉行有關Libra的聽證會，；俄羅斯杜馬金融委員會主席明確禁止Libra在俄羅斯作為支付手段。國際組織方面，國際清算銀行表示，Libra等科技金融項目超出傳統金融監管，或對全球銀行系統構成挑戰。如果Libra無法獲得各國監管機構的批準和支持，其跨境匯款業務將難以順利開展，流動范圍和應用場景將大幅萎縮。

3Libra影響力顯現，或沖擊貨幣體系、銀行體系和資本市場

3.1對貨幣體系的影響：Libra超主權貨幣雛形顯現?

3.1.1從美元全球化歷程看Libra超主權貨幣前景

Libra是由一籃子貨幣抵押的穩定幣，疊加Facebook龐大用戶群體和Libra協會豐富生態，這些因素使Libra很有可能會成為一種超主權貨幣。事實上，各國監管層對Libra的謹慎監管態度主要源于對貨幣主權的擔憂。

在現有的全球貨幣體系中，跨國交易主要以美元為計價單位進行結算，美元扮演了全球貨幣角色。我們從美元全球化歷程來看Libra發展為超主權貨幣的前景。

二戰后美元全球化歷經以下過程：

1）布雷頓森林體系建立：在一、二戰時期，美國大發戰爭財，二戰結束時美國工業制成品、對外貿易分別占全球的1/2和1/3，200.8億美元黃金儲備占世界黃金儲備的59%。憑借強大的國家實力，美國推行“雙掛鉤”的貨幣儲備制度：美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤。美元由此成為國際結算貨幣，35美元可兌換一盎司，各國貨幣以固定匯率掛鉤美元。

2）石油美元體系形成：20世界60年代，隨著美國經濟份額下滑，布雷頓森林體系解體，美國開始依靠石油來支撐美元地位。具體來說，二戰后石油是發達國家最主要的能源消費品，也是各國戰略能源物資。1974年美國陸續與沙特等中東國家簽訂協議，要求以美元作為原油結算貨幣，并且在1983年在紐約商品交易所推出全球首個原油期貨，從此石油美元體系形成。

3）金融危機后美元地位受到質疑：美元的全球貨幣地位使美國政府過度融資，且美元貶值使持有美元資產的債權國財富貶值，美元地位受到挑戰。2009年我國央行前行長周小川曾建議創造一種“與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定”的國際儲備貨幣，以避免美元作為國際儲備貨幣的缺陷。比特幣的產生正是源于對法幣的不信任，中本聰在比特幣創世區塊中留下了這樣一句話：“2009年1月3日，財政大臣正處于實施第二輪銀行緊急救助的邊緣”。

聲音 | 加密貨幣分析師：Facebook發布Libra白皮書對加密價格的短期影響有限:加密貨幣分析師Alex Krüger剛剛發推稱：Facebook推出了其區塊鏈支付解決方案，以模仿微信支付在中國的成功經驗（并非基于區塊鏈）。這種方法是革命性的，對Facebook來說是一大步，具有重要的長期影響，但對加密價格的短期影響有限。[2019/6/18]

從美元全球化歷程中，我們得到貨幣全球化的發展邏輯：前期，貨幣必須要通過抵押資產支撐價值，以建立各個國家及其民眾對于該貨幣的信任與接納；中后期，貨幣需要有流通場景，激發網絡效應，讓貨幣使用成為內生習慣；此外貨幣當局需要維持幣值穩定，一旦幣值大幅貶值或升值，都會引發“良幣驅除劣幣”。

資產抵押、豐富生態使Libra具有超主權貨幣雛形，不過與大國貨幣相比其暫時不具有優勢。Libra與二戰后美元類似，均以抵押資產來支撐內在價值，掛鉤一籃子貨幣使其被各國公眾接納和信任，幣值也更加穩定。此外Libra協會包含Visa(179.17,?1.17,?0.66%)、PayPal、eBay和Uber等商業主體，這意味著Libra已經包含支付場景和使用生態，其已經具有全球貨幣雛形。不過與大國主權貨幣相比，Libra不具有優勢，一方面Libra持有者無法獲得利息收入，另一方面大國金融基礎設施較為完善。此外作為商業項目，Facebook旨在切入欠發達地區的支付領域，我們預計前期Libra協會將和大國監管進行合作，而非試圖替代大國主權貨幣。

因此我們認為：Libra協會并非試圖打造一種超主權貨幣，不過資產抵押、豐富生態使Libra具有超主權貨幣雛形。隨著流通范圍擴大，Libra有可能會自然演化為一種超主權貨幣。預計Libra將首先流通于金融基礎設施相對落后的小國，前期對于大國主權貨幣的沖擊相對有限，能否演化為超主權貨幣可密切關注Libra在小國的流通情況。

3.1.2Libra影響各國貨幣政策、財政政策施行，或阻礙人民幣國際化進程

國家貨幣主權是國家主權在貨幣問題上的體現，一旦主權貨幣被完全或部分替代都會影響政府管理社會的職能。國家貨幣主權體現為發行獨立的貨幣，并且自主決定發行數量、購買力與匯率制度。一旦主權貨幣被部分或完全替代，該國施行貨幣政策和財政政策能力都會受到影響。

1）Libra將沖擊各國貨幣政策的施行

一旦Libra大規模流通，各國貨幣當局施行貨幣政策難度大幅增加，甚至會完全喪失貨幣政策的實施能力。

一是資本流動管制難度大幅增加。根據蒙代爾不可能三角，貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動無法完全實現，后發國家通常會壓低匯率來刺激出口，并且貨幣政策也是各國熨平經濟周期的重要手段，因此多數國家央行都會適當限制資本跨境流動。Libra為資本流動提供了新的渠道，且區塊鏈技術應用使Libra具有匿名、點對點交易特性，央行對資本流動監管難度明顯增加。以比特幣為例，比特幣無需中介、點對點交易、上網即可開戶、匿名性等特性，這使其很難完全納入央行監管范圍，大量無法通過正常渠道外流的資本可以通過比特幣外流出境內，如在國內交易所以人民幣購買比特幣，轉至國外平臺賣出得到美元，或持有人出境通過32位密碼字符賣出。

二是部分商品可能用Libra進行定價，極端情況下部分小國貨幣被完全取代，貨幣政策將失效。傳統貨幣政策從費雪方程式MV=PQ入手，經濟過熱或衰退時央行通過數量或價格工具調控貨幣數量M。納入Libra后，由于Libra的流通范圍明顯超過主權貨幣，部分商品或改用Libra計價，費雪方程式演變為M本幣V本幣+MLibraVLibra=P本幣Q本幣+PLibraQLibra，一方面貨幣定義將被改變，貨幣供給量M0、M1和M2需要新的計量標準，宏觀調控變得更加復雜；另一方面本國央行無法調控Libra的供給量，削減了貨幣政策的實施效果。對于部分小國和本幣崩潰國家，Libra很有可能完全替代本幣，這些國家將完全喪失施行貨幣政策的能力，例如歐元區由歐洲央行制定貨幣政策，各國無實施貨幣政策的能力。

2）Libra削弱各國財政能力，長期或孕育新的“歐債危機”

作為一種類全球貨幣，Libra降低了跨國交易成本，不過其將削弱各國財政能力，貨幣政策與財政政策分離使“歐債危機”重現。

一是政府無法征收“鑄幣稅”，政府財政收入萎縮。除了增值稅、企業所得稅和個人所得稅等法定稅收，政府還通過“鑄幣稅”形式征收隱形稅收。鑄幣稅是政府憑借壟斷貨幣發行權所獲得的利益，主要通過貨幣貶值使持幣方財富減少，發行方財富增加。當今世界各國政府已經把征收鑄幣稅作為一項財政收入，根據Fisher和Click的統計，鑄幣稅占政府總收入比重約為6%-10%。一旦Libra部分甚至完全替代法定貨幣，政府將喪失部分或全部貨幣發行權，進而無法通過貨幣超發來稀釋政府債務，政府財政收入將大幅萎縮。

二是政府無法實行財政赤字貨幣化，政府融資能力下滑。針對財政赤字，政府可以通過發行債權、增加稅收或印制鈔票形式來償付。一旦Libra替代主權貨幣，政府將喪失財政赤字貨幣化的手段，不僅政府融資能力顯著下滑，而且存量債務風險急劇放大。

三是政府過度依賴財政政策、貨幣政策與財政政策不統一或引發新的“歐債危機”。Libra替代主權貨幣意味著政府喪失貨幣發行權和貨幣政策工具，使政府不得不通過借入外債來施行財政政策，過度依賴財政政策將使政府債臺高筑，債務風險加劇。另一方面，全球貨幣的流通意味著貨幣政策和財政政策的不統一，各國經濟周期步伐不一致極易誘發新的“歐債危機”。以歐元區為例，歐洲央行施行統一的貨幣政策，但是財政政策由各國政府自己控制，其中希臘政府債臺高筑，經濟下行使其無力支付到期公債，但深陷債務危機的希臘無法通過本幣貶值或降低利率來應對危機，且各國之間缺乏財政轉移，債務危機逐漸從希臘蔓延至愛爾蘭、葡萄牙和西班牙等國，演變為歐債危機。

3）Libra或阻礙人民幣國際化之路

Libra抵押資產或成為各國儲備貨幣，人民幣國際化將受阻。

根據Libra白皮書，Libra將以一籃子貨幣作為資產抵押，支撐Libra價值。盡管Libra協會尚未披露具體的抵押貨幣及其權重，但是媒體普遍預測協會將選取美元、歐元、英鎊和日元，人民幣或不在其中。若Libra在全球范圍內廣泛流通，各國央行將儲備抵押貨幣，以應對Libra兌換需求帶來的匯率沖擊。換言之，一旦人民幣未納入Libra抵押貨幣，各國央行的人民幣儲備需求將減少，人民幣國際化將受阻。

SDR與Libra高度相似，我們可以從SDR來看Libra對人民幣國際化的沖擊。SDR同樣由一籃子貨幣按比例構成，SDR可以用來償付本國逆差和對IMF欠款，其與Libra唯一差異在于SDR僅用于國家間的貿易和債務結算，不可以作為企業和個人的支付手段。2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，所占權重為8.09%。從2016年10月起IMF開始披露人民幣在全球貨幣儲備中的總額，此前人民幣僅納入其他貨幣科目。2016年10月人民幣占全球貨幣儲備比例為0.84%，截至2019年3月該比例已達1.84%，而在2015年6月包含人民幣的其他貨幣占比僅為1.89%。事實上，SDR占全球央行貨幣儲備份額極低，2014年末該占比僅為2.9%，不過人民幣納入SDR帶動了各國對人民幣的儲備需求，人民幣國際化進程明顯提速。由人民幣納入SDR事例可推演Libra對人民幣國際化的沖擊，即如果Libra未將人民幣納入抵押貨幣，且Libra在全球范圍內流通，人民幣國際化將受阻，反之則會助推人民幣國際化。

3.2對其他數字貨幣影響：Libra是更優秀的支付媒介，但無法取代比特幣

根據中本聰構想，比特幣是“一個去中心化的P2P電子現金支付系統”，但十年過去，比特幣沒有成為廣泛應用的支付手段，其主要原因包括：1）幣值波動大，投機屬性強；2）區塊規模受限，獲得共識所需時間過長，導致支付確認速度緩慢；3）使用門檻高，難以頻繁交易。

Libra的設計構想克服了比特幣的三大缺陷，是更優秀的支付媒介，有望成為全球化的電子現金。不過我們認為比特幣不會被Libra取代：

1）信用風險不同。Libra由聯盟鏈中的節點企業發行，線下資產為Libra作信用背書，協會成員能否長期保證利益一致性存疑；而比特幣是完全去中心化的公有鏈，沒有任何個人或機構可以篡改數據。

2）功能定位不同。比特幣有總量限制，無法隨意增發，該特性使其逐漸演變為投機和避險資產，其功能上類似于“數字黃金”；Libra則主要滿足用戶支付需求。

因此Libra和比特幣不會構成直接競爭關系。事實上，作為一種數字貨幣，Libra的推廣和普及將使比特幣被更多人所接受和認可。自Libra白皮書6月18日公布以來，比特幣漲幅明顯。

3.3對銀行機構的影響：銀行貸款、跨境支付業務承壓

跨境支付業務是Libra最主要應用場景，這將沖擊傳統商業銀行的跨境支付業務。以類似功能的Ripple為例，傳統跨境結算和支付需要通過SWIFT網絡，時間較長，約3-5天；費用較高，包含銀行匯款手續費和SWIFT電訊費。而通過Ripple網絡，可以快速在數分鐘內以低價格完成匯款。Libra的用戶數量和聯盟力量超越Ripple，傳統商業銀行的跨境支付業務將會承壓。

一旦Libra進行信用擴張，傳統銀行的貸款業務受到沖擊。目前Libra按1：1比例錨定一籃子貨幣，以增強其信用。隨著Libra逐漸被市場接受，Facebook和聯盟企業的信用會逐漸增強，此時可以下調資產抵押率。當Libra進行信用擴張，即可以憑空創造Libra。此時Libra協會開始扮演銀行角色，通過貸款來創造存款，這勢必會挑戰傳統商業銀行在間接融資方面的壟斷地位。此外作為全球領先網絡社交應用企業，Facebook已積累海量個人數據，這將為Libra貸款業務的風險定價提供數據支撐，業務間的協同效應意味著Libra協會可以隨時切入貸款業務。

3.4對資本市場的影響：企業通過ICO變相融資

ICO是區塊鏈項目首次發行代幣，即募集比特幣、以太坊等通用數字貨幣進行項目眾籌融資。未來企業或通過“Libra+ICO”進行融資。

2017年5月ICO融資規模呈現爆發性增長，半年時間內每月融資金額從8億美元左右上升至13億美元。ICO有以下優點：1）投資門檻低，為難以獲得銀行貸款的初創區塊鏈公司提供融資；2）融資企業無需稀釋股權，投資者獲得的僅是項目股權；3）流程簡單，無需監管部門審核。

未來企業或通過“Libra+ICO”進行融資，發展機遇與潛在風險并存。這一方面降低了融資門檻，提升了全球資本配置效率，助力項目快速募集合作伙伴共同拓展生態；另一方面置身監管之外使項目魚龍混雜、良莠不齊，逆向選擇和道德風險或破壞正常金融秩序，惡意炒作代幣甚至會引發系統性金融風險。

4金融監管與中國企業如何應對

面對Libra，中國應擁抱創新與挑戰，鼓勵中國央行推進數字貨幣研發，鼓勵中國互聯網企業與Libra加強合作。從長遠角度，與其被動應對，不如主動出擊，中國應重視數字貨幣和區塊鏈技術帶來的技術變革新機遇，由中國政府部門、騰訊阿里、重要金融機構等聯合世界各國及相關企業推出全球性的數字貨幣Globra，中國在互聯網金融和移動支付領域是領先于美國的，這對增強世界人民支付便利性、中國互聯網科技實力、移動支付實力、人民幣國家化、建立全球金融中心等具有戰略意義。

4.1應對Libra：客觀分析，擁抱競爭

一是看清治理體系后，擁抱Libra。監管部門應深入研究Libra的性質，密切關注其發展情況和戰略方向。在2020年Libra正式發布后，監管部門需密切關注其發展運營情況、協會董事會成員及創始人組成、錨定貨幣的構成和占比等，分析其真實影響力和戰略方向。一味拒絕不僅相當于放棄新技術的便利性，而且也會導致市場的無序發展。

二是加快推進央行發行數字貨幣進程，建立與Libra對稱的新的貨幣體系。各國央行在央行數字貨幣的研發上都蓄勢待發。2018年2月英國皇家鑄幣局推出了數字貨幣“皇家鑄幣局黃金”；迪拜于2018年10月推出了用于支付政府和非政府服務費用的加密貨幣“emCash”。在2019年全國貨幣金銀工作會議上，我國央行提出我國將在2019年深入推進央行數字貨幣的研發。央行發行數字貨幣有以下優勢：第一，節約紙質貨幣的發行流通成本；第二，有利于提高貨幣政策的效率；第三，提高支付體系的效率；第四，相比于Libra等數字貨幣，央行數字貨幣的金融風險相對較低。

三是鼓勵互聯網企業發幣，鼓勵企業加入Libra，推動人民幣納入Libra的儲備資產。我國互聯網行業巨頭騰訊、阿里巴巴等在區塊鏈技術領域均有所開拓，并且互聯網企業用戶基礎較好，法幣潛力巨大。未來是否進行數字貨幣研發還取決于監管當局的態度。此外還可以鼓勵我國互聯網企業成為Libra合作伙伴，積極加入Libra協會理事會，參與重大政策或技術性決策的表決，推動人民幣進入Libra儲備資產。

4.2對數字貨幣的態度：金融監管不應一刀切

Libra的出現進一步推動了信息技術與傳統金融的深度融合，中國政府的金融監管絕不能固守過去“一刀切”的態度，而應當建立審慎包容的金融監管體制。

一是要加快推動數字貨幣發行與交易的法律體系建立，明確數字貨幣的合法地位、監管主體、監管制度和責任承擔，在全面衡量風險的基礎上，提高其立法層級，施行持續、精準監管。

二是要完善外匯管制制度，避免利用數字貨幣變相買賣外匯的行為。Libra可為用戶提供便利的跨境支付并且與法幣實現雙向兌換，如持有者用美元購買Libra，再用Libra向另一經銷商換取人民幣。監管機構應當警惕數字貨幣成為逃避外匯管制的渠道。

三是要做好對中國外匯管理及人民幣國際化影響的預防。Libra將加速資金跨境流通，為人民幣本外幣跨境資金管理帶來壓力。新一輪全球數字貨幣之爭中，若中國能抓住機遇，形成人民幣較強勢的地位，則有利于人民幣國際化目標的推進。面對Libra數字貨幣的挑戰，我國金融監管機構應未雨綢繆，提出前瞻性預防和應對措施，防范熱錢大進大出。

4.3應鼓勵中國互聯網企業拓展海外業務和跨境支付

縱觀Libra發展，Facebook的國際影響力是重點。因此我國應該鼓勵中國互聯網企業積極拓展海外業務和應用場景，提升國家軟實力，為人民幣國際化打下堅實基礎。首先，國內互聯網支付平臺可以瞄準中國海外旅游人群，與海外旅游業建立合作關系。隨著中國居民海外旅游群體的擴大，海外旅游消費將成為國內支付平臺打開海外市場的重要途徑。其次，國內支付平臺可以實行技術出海戰略，通過建立戰略合作關系、購買股份、合并或組建合資公司的方式推廣金融服務，提升國內數字貨幣平臺的國際影響力和競爭力。最后，國內支付平臺可瞄準與我國地域臨近的國家或者金融實力較弱的國家，并把握住一帶一路戰略的契機，推廣我國支付平臺在海外應用。

來源：澤平宏觀

作者：恒大研究院?任澤平甘源連一席?劉宸石玲玲?謝嘉琪

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