BTC:詳解中心化交易所永續合約機制：問題、發展和特點_USDT

理解加密貨幣永續合約的特點、關鍵機制與潛在問題。

加密貨幣市場衍生品主要包括杠桿交易、期貨合約、期權合約和杠桿代幣。其中，永續合約是加密貨幣市場的一種創新型期貨合約，并迅速發展成當前主流衍生品。

永續合約和交割合約都屬于期貨合約，與交割合約不同的是，永續合約并沒有到期日或交割日，交易者可以根據實際需求進行長期持有，以圖獲得更高的收益。

BitMEX 是第一個上線永續合約的加密貨幣交易所。當時，加密貨幣市場的衍生品還非常少，BitMEX 推出的永續合約很好地滿足了市場需求，并迅速在加密貨幣市場發展起來。目前，幣安、火幣和 OKEx 等主流交易所都已上線永續合約，交易品種也從 BTC、ETH 擴展到其他加密貨幣。

由于交易者的預期和溢價的影響，期貨合約的價格和現貨價格之間會存在價差。一般來講，距離合約的交割日越遠，交易者的預期就越不確定，期貨合約的價格和現貨價格之間的價差就會越大。永續合約不設置交割日期，可以理解成永續合約的交割日無限遠，這意味著永續合約的價格沒有錨定，可能會嚴重偏離現貨價格。為了確保永續合約的價格和現貨價格之間的長期趨同，不會偏離現貨價格太多，永續合約中引入了一些特殊機制。

幣安現已恢復BTC提款:5月8日消息，幣安發推稱：“BTC提款現已在幣安上恢復。待處理的交易正在通過用更高的交易費用代替它們來處理。一旦這些未處理交易全部處理完畢，我們將發布另一個更新。為防止將來再次發生類似情況，我們對費用進行了調整。我們將繼續監控鏈上活動，并在需要時進行相應調整。我們的團隊也一直致力于啟用BTC閃電網絡提款，這將在這種情況下提供幫助。”[2023/5/8 14:49:16]

資金費率

資金費率是指永續合約市場中所有多頭和空頭之間的資金結算，每隔一段時間進行一次結算。資金費率決定了付款方和收款方：如果永續合約的價格明顯高于現貨價格，那么資金費率為正，多頭需要支付資金給空頭；反之，如果永續合約的價格明顯低于現貨價格，那么資金費率為負，空頭支付資金給多頭。并且，價格偏離的程度越高，資金費率就會越高。

資金費率可以平衡多頭和空頭對永續合約的需求。例如，當永續合約的價格高于現貨價格時，資金費率為正，多頭需要向空頭支付費用，導致多頭對永續合約的需求降低而空頭的需求升高，這會抑制買入、鼓勵賣出，從而使永續合約的價格降低，趨向于現貨價格。反之則相反。

Arkham：已修復與比特幣警報相關的錯誤，但比特幣下跌與此無關:4月27日消息，DB NEWSWIRE 發推特稱，今日凌晨收到區塊鏈情報公司 Arkham Intelligence 發布的警報，稱Mt.Gox 和美國政府的比特幣錢包進行交易，隨后 DB 發布提醒推文。

Arkham Intelligence 則回應稱修復了一個與比特幣警報相關的錯誤，該錯誤導致警報被錯誤地發送給一小部分用戶，但它后續表示DB 對所有超過 1 萬美元的比特幣交易設置了兩個警報，沒有設置交易對手，然后將警報命名為 Mt.Gox 和 US Gov，沒有人收到不準確的警報，他們只是開始收到他們之前設置的警報 ，同時警報和推文都不可能導致今天比特幣價格大幅下跌，因為下跌發生在UTC時間19:17到20:01之間，警報和推文分別在UTC時間20:07和20:08之后發送。[2023/4/27 14:29:46]

標記價格

標記價格是根據現貨指數價格、資金費率和時間間隔等因素計算出來的，其中現貨指數價格一般是通過對主流交易所的現貨價格進行加權平均得到的。永續合約的未實現盈虧、強制平倉的判斷等都是根據標記價格（而不是永續和約的價格）來計算的。采用標記價格可以避免永續合約價格的劇烈波動導致強制平倉。

美媒：馬斯克曾試圖就推特問題與FTC主席會面，但遭到拒絕:金色財經報道，馬斯克曾要求與美國聯邦貿易委員會（FTC）主席莉娜·可汗（Lina Khan）會面，但遭到了拒絕。該委員會一直在調查推特的隱私和數據操作。一位知情人士表示，馬斯克是在去年年底做出這一嘗試的。馬斯克試圖與FTC聯系，表明了該機構對推特調查的嚴重性。該機構調查的重點是，在馬斯克去年收購這家社交媒體公司并解雇了數千名員工之后，這家公司是否有足夠的資源保護用戶的隱私。據悉該機構曾單獨尋求就調查與馬斯克面談，但一位知情人士說，會談尚未進行。[2023/3/31 13:36:33]

永續合約能在加密貨幣市場獲得成功與其自身特點密切相關。

第一，永續合約沒有交割日，不需要交易者進行移倉、管理倉位和重建頭寸等操作。加密貨幣市場的交易者絕大多數都不是合格投資者，他們不具備必要的金融知識和交易經驗。永續合約的這一特點恰好能迎合加密貨幣市場上交易者對簡化交易難度的需求，從而獲得交易者的青睞。

第二，交易者可以利用永續合約的資金費率進行套利。交易者可以在永續合約市場建一個頭寸，同時在現貨市場上建一個抵消頭寸。這樣，資產自身的價格波動不會對交易者的總資產造成影響，但是交易者可以獲得資金費率金。當然，如果交易者對市場的走勢判斷失誤，也可能會損失資金費率金。同時，交易者還要考慮價格波動造成強制平倉的風險。

美國最高銀行監管機構：自市場崩盤以來起草美國加密貨幣法規的緊迫性有所放緩:金色財經報道，美國貨幣代理主計長Michael Hsu是美國聯邦銀行監管機構的現任負責人，在紐約的一次銀行家聚會上表示，由于當前的加密貨幣寒冬，美國金融監管機構在起草新的數字資產法規方面的緊迫性有所降低。他認為數字資產市場價格的暴跌為監管機構提供了更多“時間來糾正問題”。這個行業發展非常迅速，有很多強烈的好奇心和問題，然后，Terra 的崩潰在市場上“引發了傳染”，在崩潰之后，監管機構對銀行業數字資產的興趣開始降溫。為銀行與加密貨幣互動制定更廣泛的基本規則的跨機構監管程序仍然活躍，但速度較慢。[2022/9/8 13:15:05]

第三，作惡者難以操縱永續合約市場。永續合約的盈虧和強制平倉都是根據標記價格計算的，作惡者如果想惡意操縱永續合約市場，就需要先影響主流交易所的現貨價格。

第四，使用杠桿。像其他衍生品一樣，永續合約也給交易者提供杠桿。通過杠桿，交易者可以用很小的資金獲得更大的倉位。同時，很多交易所的永續合約在開倉之后可以調節杠桿倍數，也就是交易者可以調整強制平倉的價格，這對交易者更加友好。

Patrick Hansen：歐盟兩項加密貨幣法規所有的大問題都已達成一致:金色財經報道，Presight Capital的加密風險投資顧問Patrick Hansen在社交媒體上表示，歐盟最重要的兩項加密貨幣法規MiCA（PoW禁令）和TFR（非托管錢包）最后一次會議將于下周四6月30日舉行。目前幾乎所有的大問題都已達成一致，但仍有一些開放性議題。如：

1.NFT它們應該在還是不在MiCA的范圍內？委員會希望出于保護消費者的原因將其納入，理事會/議會最初表示反對，但現在似乎已經接受了委員會的妥協建議。可能的結果是一個折中方案，即NFT發行人大部分被豁免，但在第三方NFT之上提供服務的公司（市場等）不被豁免。

2.對算法型穩定幣沒有豁免。其中，對EMT和ART的發行者都有很高的監管要求，此外，穩定幣不允許有CASP利息。

3.DeFi在經過長時間的談判后將被排除在MiCA的范圍之外。該委員會將在2023年發布一份單獨的報告，并啟動一個專門的試點項目，用于新形式的嵌入式DeFi監管。

4.加密對環境的影響與一些媒體聲稱的相反，幸運的是比特幣禁令不再擺在桌面上。但是對于CASP為其提供服務的每種加密資產（例如BTC），將有全面的披露要求（由ESMA規定）。[2022/6/26 1:31:52]

第五，主流的交易所都為永續合約提供風險準備金。如果交易者的永續合約被強制平倉，交易所就會啟動清算引擎接管交易者賬戶上剩余的倉位，并使用風險準備金來進行反向平倉。這是一個非常容易被交易者忽視的優勢。風險準備金的存在相當于交易所在強制平倉的價格向交易者提供了無限流動性，這個特點在傳統金融的期貨合約市場是不存在的。如果交易所的風險準備金不夠接管被強平用戶的剩余持倉，交易所將會按照規則對獲利方進行自動平倉。

圖 1：OKEx 的 BTC 風險準備金

第一，永續合約中引入資金費率可以在很大程度上避免永續合約的價格偏離現貨價格。但是，如果交易者對市場的走勢判斷錯誤，那么交易者需要向對手方支付資金費率金。由于永續合約每隔幾個小時就會進行一次結算，支付的資金費率金累計起來會是一筆很大的損失。

第二，永續合約中引入標記價格可以避免永續合約市場被惡意操縱導致強制平倉的問題。作惡者不能操縱現貨價格，但他們可以影響永續合約的價格來獲得資金費率金，特別是對于交易量不大的交易所。

第三，最初的永續合約的交易品種主要是 BTC 和 ETH，它們的交易量比較大，流動性也比較好。但是后來很多交易所上線了其他加密貨幣的永續合約。這些加密貨幣的流動性不足造成價格波動更大，資金費率更高，更容易造成交易者的損失。

第四，交易者可以在永續合約中選擇倍數很高的杠桿。加密貨幣市場的波動非常大，再加上高杠桿，交易者的風險敞口會非常大。隨著市場的波動，一旦交易者的保證金低于閾值，系統就會進行強制平倉，交易者將失去合約保證金。

隨著加密貨幣市場的發展，永續合約也在不斷改進和完善。首先，主流交易所對永續合約交易者的保護在增強。針對每個交易品種，交易所都有風險準備金，并且風險準備金的累計數量在不斷增加。同時，通過對價格和頭寸的實時監控，減少市場被惡意操縱的情況。此外，交易所還推出了很多創新功能和交易方式，例如鎖倉擔保資產、實時結算、更智能的止盈和止損等。這些功能可以讓交易者更快地提取盈利資金，提高交易者的資金使用效率和用戶體驗。目前，很多交易所上線了幣本位合約和 USDT 本位合約。

幣本位合約也稱為反向合約，是加密貨幣市場的一種創新。幣本位合約使用美元等法幣進行計價，交易者使用對應的加密貨幣作為保證金來進行交易，最終也按對應的加密貨幣進行結算。例如，交易者參與 BTC 的幣本位合約，那么交易者要先持有一定數量的 BTC 作為保證金，其最終收益也按 BTC 來計算。由于幣本位合約使用對應的加密貨幣作為保證金，而加密貨幣的價值會發生波動，因此交易者在計算幣本位合約的價值或盈虧時不夠直觀，每次開倉都需要重新計算保證金和合約的價值。幣本位合約的盈虧曲線是非線性的，會進一步放大交易者的盈利或損失。

USDT 本位合約也成為正向合約。USDT 本位合約比幣本位合約更加直觀，其保證金和結算幣種都使用 USDT。參與 USDT 本位合約的交易者不需要持有不同種類的加密貨幣，只持有 USDT 就可以參與所有交易品種的 USDT 本位合約。同時，USDT 本位合約的保證金的價值不會發生變化，其盈虧曲線是線性的，交易者能夠清楚地計算合約的價值和盈虧。

傳統金融市場上的衍生品如期貨、期權和掉期互換等經過幾百年的發展已經非常成熟，監管部門對這些衍生品有完善的監管框架和要求。加密貨幣市場上的衍生品最初是借鑒傳統金融市場上的衍生品，但永續合約是加密貨幣市場的一種創新。為什么傳統金融市場沒有永續合約這種衍生品？最可能的原因是傳統金融市場的衍生品是實現風險管理和對沖的工具，而永續合約這種衍生品不符合監管要求，風險較高。

傳統金融市場對參與衍生品交易的合格投資者有嚴格的限定，不會允許非合格投資者參與高杠桿、高風險的投資。而加密貨幣市場還處于早期階段，對交易者沒有這么嚴格的限定。永續合約很好地契合了加密貨幣市場上交易者的特點和需求，取得了巨大成功。

加密貨幣的價格波動比較大，使用衍生品會進一步放大波動，再加上很多加密貨幣市場的參與者不理性的使用過高杠桿，他們很容易遭到大幅虧損。加密貨幣交易所需要正視這個問題，引導這些參與者控制倉位和管理風險敞口。監管機構需要制定和落實監管政策，使加密貨幣市場的衍生品更加規范和完善。例如，美國監管機構去年對 BitMEX 采取的一系列監管行動。

CME 和 Bakkt 等傳統合規機構也開始參與加密貨幣的衍生品市場，推出了合規的比特幣期貨和期權產品，大獎章基金等機構也開始參與加密貨幣衍生品的交易。這些都意味著加密貨幣的衍生品市場會繼續向前發展，但永續合約在可以預見的時間內不會出現在合規交易機構。

原文標題：《中心化交易所的永續合約》

撰文：郝凱，就職于 HashKey Capital Research

審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

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