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XET:frxETH:一個復雜的LSD系統及Frax傳統“秘密武器”的再現_etha幣的前景

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相較Lido/stETH,frxETH是一個復雜很多的系統。

用戶行為十分動態,因為有自由的“兩種選擇”,只吃ETH2.0質押收益,亦或只吃CurveLP收益。變量更多,協議方需要同時管理調控“兩個收益率”,sfrxETH質押收益率以及CurveLP收益率。通過調控“兩個收益率”,協議方可以打造“兩個賣點”來獲得在LSD領域的競爭優勢,即更高的質押收益率以及穩定的錨定。打造“兩個賣點”是有成本的,協議方可能需要經歷長期的摸索,以尋求成本、規模、收益的合適平衡點,當下還很早期。協議方亦有“秘密武器”助力降成本,在Frax穩定幣業務上早已熟練運用多時。配合該“秘密武器”,在最大化利用Curve這件事上,無出其右。以下展開論述。先上一圖,可作為下文的輔助之用。

frxETH系統結構示意圖

用戶的“兩種選擇”:從用戶角度看frxETH的機制

英國央行將組建30人的CBDC開發團隊:金色財經報道,英國央行正在尋求建立一個多達30人的團隊,以開發中央銀行數字貨幣(CBDC)。今年2月,英國央行和財政部表示,他們正在開始進一步研究和開發英鎊的數字版本,并邀請公眾對該計劃進行評價。 該項目尚未就數字英鎊是否使用分布式賬本技術做出決定。[2023/4/9 13:53:32]

用戶憑ETH可在協議官網1:1鑄造成frxETH,但這是單向的,frxETH無法通過官網贖回ETH。拿到frxETH后,有兩個去處。其一,在官網stake成為sfrxETH,即可享ETH2.0的質押收益,目前在~7.3%的水平。其二,存入CurvefrxETH/ETHpool吃LP收益,目前在~8.5%的水平。這“兩個收益率”正是協議方需要管理調控的所在。

順道看下當前用戶的選擇,用戶一共鑄造了~50KfrxETH,其中~25Kstake成為了sfrxETH,~25K在Curve組LP。這也是sfrxETH質押收益率可以達到~7.3%的原因,因為組LP的frxETH把背后ETH資產的2.0質押收益讓渡給了sfrxETHstake用戶。

Voyager地址在休眠6個月后,本月已向交易所共存入6618萬美元的代幣:金色財經報道,Web3知識圖譜協議0xscope發推表示,經過6個月的休眠,疑似Voyager地址開始向交易所存入大量代幣。2023年2月1日以來,這些地址向幣安和Coinbase存入了價值4430美元的ETH、1750萬美元的SHIB、283萬美元的VGX以及155萬美元的LINK,共計6618萬美元。Voyager目前仍持有約3.21億美元的加密貨幣。[2023/2/20 12:17:26]

“兩個收益率”之間的關系:CurveLP收益率與sfrxETH質押收益率

協議方調控Convex賄賂力度,可以影響CurveLP收益率。比如加大賄賂力度,使得CurveLP收益率顯著高于sfrxETH質押收益率,這會吸引更多的frxETH選擇做CurveLP,從而產生了拉平“兩個收益率”的力,CurvepoolTVL增大導致CurveLP收益率降低,選擇做LP的frxETH比例增高帶來了sfrxETH質押收益率的提高。

同理,若從高位Convex賄賂力度掉落,使得CurveLP收益率收益銳減,顯著低于sfrxETH質押收益率,那么更多的frxETH會選擇stake成為sfrxETH,拉平“兩個收益率”的力開始作用。

Coinbase Institutional于明年起將USDC機構獎勵利率將從1.5%提高至2.36%:12月2日消息,Coinbase Institutional在MakerDAO社區MIP81提案中表示,現已提前30天宣布自2023年1月1日起,2023年USDC機構獎勵利率從1.5%提高到2.36%。

MakerDAO表示,屆時,其PSM儲備中的16億USDC將能獲得2.36%的年回報率。[2022/12/2 21:18:00]

所以我判斷,這“兩個收益率”不會出現長期的大的偏離。協議方調控的核心操作是每一期的Convex賄賂力度。

通過調控這“兩個收益率”,協議方可以實現“兩個賣點”,搶占LSD市場份額。

拆解“兩個賣點”:更高的ETH2.0質押收益率、穩定的錨定

賣點之一即為超過市場平均水平的質押收益率。

若要實現sfrxETH質押收益率高于同行Delta%,那就意味著需要有1-1/(1+Delta%)這么多比例的frxETH選擇去Curve組LP。

數據:當前Solana生態總市值為112.67億美元:金色財經消息,據CoinGecko最新數據顯示,當前Solana生態總市值為112.67億美元(截至發稿時為11,267,667,077美元),24小時交易額為556,224,792美元。[2022/7/4 1:49:04]

比如,若要高過市場水平20%,那么就要驅動16.6%的frxETH選擇去做LP。這就意味著協議方需要維持一個用戶鑄造的frxETH總數量*16.6%*2?TVL量級的Curvepool,并且這個pool的LP收益率也大約在sfrxETH質押收益率的水平。協議方的Convex賄賂力度需要支撐起這個量級的CurvepoolTVL和相應水平的LP收益率。

提供一個比例上的參照,stETH總發行量近5百萬,CurvestETH/ETHpool內的stETH和ETH分別為44萬、31萬。賣點之二為穩定的錨定水平。主要的幾個手段包括:更高的CurvepoolA參數、更大的池子。

frxETH在上線早期即獲得了CurvepoolA=120的設置,而市場龍頭stETHpool的A僅有50。背后原因未細考,但frxETH這一點一上來便占據優勢。

杭州公交首發數字藏品:金色財經報道,據杭州公交官方公眾號,由杭州公交集團等推出的“1314愛情巴士”數字藏品將于6月24日正式發行,本次發行數量為10000份,售價18元。“1314愛情巴士”數字藏品是“杭州城市公交系列”的首發款,該藏品具有唯一性和不可篡改性。[2022/6/23 1:26:52]

池子要大,主要手段是提高LP收益率,吸引更多的外部ETH持有人來組CurvefrxETH/ETHpoolLP。

可以看到,兩個賣點背后意味著維持一個不小的CurvepoolTVL和LP收益率的賄賂成本,并且如果sfrxETH質押收益率越高,成本會加倍拉高。

我想協議方在未來很長一段時間內,需要不斷試探摸索,求得可接受的賄賂成本、滿意的市場份額提升的一個平衡點。

最后,需要提一下協議方的“秘密武器”,這個武器可以幫助協議方降低賄賂的成本。

“秘密武器”:“憑空”鑄造的frxETH

協議方是可以“憑空”鑄造frxETH的。對協議方來講,并不需要走常規的憑ETH鑄造frxETH的流程,而是可以直接調用frxETH合約“憑空”鑄造出frxETH。只要這些frxETH歸屬于協議,沒有直接進入流通,就不會帶來問題。事實上在Frax穩定幣業務中,主要的發行量便源自這種鑄造模式,我有一篇舊文解析了一下。

我們看一下frxETH的資產負債表,也有助于我們理解此事。

frxETH資產負債表

負債一欄顯示57KfrxETH,但實際上用戶存入的ETH只有~50K,有近6K便是協議方“憑空”鑄造出來的,這6K躺在frxETH的資產欄的國庫明細項內。“憑空”鑄造并持有,對應到資產負債表,就是資產/負債兩端同步增加相應數量,并無問題。

以上我說的~6K數字在資產負債表里并不能直接找到,這是因為協議方另留下了~3.6KETH,也存入了Curvepool。我們看一下Curvepool的構成,會更加清晰。

Curvepool來源構成

可以看到,協議方“憑空”鑄造了5.7KETH,此外未投入ETH2.0的~3.6KETH,都在Curve里組LP。協議方目前擁有整個Curvepool~15%的份額,這意味著有15%的LP收益會由協議方收取,進而攤薄了協議方的Convex賄賂成本。

這便是這個“秘密武器”的意義,通過“憑空”鑄造frxETH存入Curvepool,降低Convex賄賂成本。

我設想了一個簡化的場景,可以更加清楚地說明這個效力。

在該場景內,frxETH只打造一個核心賣點,就是穩定的錨定。Curvepool里的frxETH全部由協議方“憑空”鑄造,ETH來自外部用戶。用戶鑄造的frxETH全部stake成為sfrxETH,這也意味著在ETH2.0質押這一塊,sfrxETH質押收益率只是市場平均水平。此時,協議方可以吃走一半的LP收益,大幅降低了賄賂成本。如果再考慮到Convex賄賂的ROI經常>1,甚至有時超過2,這甚至可能是無成本的操作。這里不做展開,我曾計算過歷史上兩期Convex賄賂的ROI,有興趣可參考。當然,這是一個簡化的理想的局面,現實中不可能存在,因為協議方無法阻攔frxETH用戶存入Curve組LP。“憑空”鑄造frxETH還有另一重意義,即可以幫助動態調控Curvepool的平衡。當frxETH->ETH凈交易量突然放大,導致池子出現不平衡的時候,協議方可以通過從pool中提出frxETH并銷毀的方式,維持pool的平衡。

結語:一個很難預判走勢的復雜系統

frxETH是個很復雜的系統,且仍然在很早期的階段,frxETH規模只不過stETH的~1%。

目前只能很籠統地推斷frxETH可能的破局點,也能大致地感受frxETH在Curve生態成本上的優勢,但市場的未知之處相當之多,隨便列舉三四,質押收益率水平提高的邊際效果是怎樣的?品牌力弱于龍頭帶來的信任不足的影響有多大、需要多久能夠彌補?缺少杠桿staking工具的影響有多大?從成本考量,Convex高額賄賂是否可持續?

更不要說上海升級后的新變數,很難預判退出staking的隊伍會有多長,而這對Curvepool的管理有重要的影響。

大戲才剛剛開始,我們走著看。

責編:Lynn

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